袁京力

2023年7月底，海底撈（06862.HK）發(fā)布盈利公告：截至6月30日的6個(gè)月?tīng)I(yíng)收預(yù)計(jì)為不低于188億元，比上年同期增長(zhǎng)23.7%；預(yù)計(jì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)不低于22億元，比上年同期的7200萬(wàn)元增長(zhǎng)近30倍。

海底撈于2018年9月底上市，公司2023年上半年22億元的凈利潤(rùn)不僅高于疫情前2019年上半年的9.11億元，甚至接近2019年全年23.43億元的凈利潤(rùn)。

過(guò)去五年，海底撈凈利潤(rùn)分別為16.46億元、23.45億元、3.09億元、-41.61億元和16.38億元，其中2019年凈利潤(rùn)是歷史最高。

如今，按照2023年上半年的預(yù)告，公司全年凈利潤(rùn)有望超過(guò)40億元，將創(chuàng)下歷史盈利最好的紀(jì)錄。

在海底撈業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布后，二級(jí)市場(chǎng)給予積極反映，海底撈當(dāng)天股價(jià)上漲12.17%，此后繼續(xù)上漲，在半個(gè)月內(nèi)上漲超過(guò)20%。

8月14日，海底撈收盤于23.4港元/股，市值約為1304億港元，假設(shè)2023年實(shí)現(xiàn)超過(guò)40億元的凈利潤(rùn)，其動(dòng)態(tài)市盈率仍超過(guò)25倍。

不過(guò)，作為中高端火鍋的領(lǐng)導(dǎo)者，海底撈仍將面臨長(zhǎng)期增長(zhǎng)的問(wèn)題。

盈利彈性大

餐飲屬于“三高一低”行業(yè)，東吳證券預(yù)計(jì)行業(yè)平均利潤(rùn)率約為8%至10%?！叭摺笔侵父咴铣杀?、高人工成本和高租金，“一低”是利潤(rùn)率低。

中國(guó)飯店協(xié)會(huì)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2019年餐飲業(yè)大中型企業(yè)三項(xiàng)成本占營(yíng)收的比重達(dá)75%。

此外，高經(jīng)營(yíng)杠桿屬性使得餐廳需要不斷提升門店周轉(zhuǎn)率。伴隨翻臺(tái)率提升，餐飲業(yè)受益于收入端增長(zhǎng)及成本費(fèi)用端的攤薄，利潤(rùn)增速快于收入增速，具有較高的利潤(rùn)彈性。

對(duì)于上半年?duì)I收增加，海底撈表示，一是隨著針對(duì)新冠疫情的管控措施逐步取消，海底撈客流量增加，經(jīng)營(yíng)向好；二是部分先前計(jì)劃關(guān)停門店重新開(kāi)張，餐廳數(shù)量同比增加。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2023年1-6月，全國(guó)餐飲收入2.43萬(wàn)億元，同比增加21.4%，海底撈的營(yíng)收略好于行業(yè)整體增速。

從行業(yè)看，餐飲業(yè)是疫情管控放松受益程度最大的行業(yè)之一。

餐飲業(yè)已經(jīng)公布半年報(bào)或者業(yè)績(jī)快報(bào)的有百盛中國(guó)、廣州酒家、全聚德和呷哺呷哺，其中不考慮外幣換算影響，百勝中國(guó)營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別為55.71億美元和4.86億美元，同比分別增加24%和166%；廣州酒家營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別為17.45億元和7616萬(wàn)元，同比分別增長(zhǎng)22.57%和39.86%；全聚德上半年?duì)I收和凈利潤(rùn)分別為6.68億元和2792萬(wàn)元，同比分別增加104.06%和118.28%。呷哺呷哺主要是中低端火鍋，與海底撈同屬火鍋大類，據(jù)公告，呷哺呷哺2023年上半年?duì)I收為28.46億元，盈利不低于200萬(wàn)元，營(yíng)收比上年同期增長(zhǎng)32%，凈利潤(rùn)較上年同期的虧損2.78億元實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

比較看，或許是由于規(guī)模較大的原因，海底撈營(yíng)收增速在四家中排名倒數(shù)第二，但利潤(rùn)增長(zhǎng)超30倍卻是增速最高的餐飲企業(yè)，體現(xiàn)了最大的盈利彈性。

對(duì)于利潤(rùn)增長(zhǎng)，海底撈解釋稱，利潤(rùn)增加主要由于翻臺(tái)率的提升、內(nèi)部管理及營(yíng)運(yùn)的改善、餐廳經(jīng)營(yíng)效率提升。

事實(shí)上，海底撈的業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)，從2022年下半年就已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。據(jù)2022年年報(bào)，當(dāng)年下半年，公司的營(yíng)收為142億元，同比下降32%，但凈利潤(rùn)不降反升至16.4億元。

這主要?dú)w功于公司2021年年底開(kāi)始的啄木鳥(niǎo)計(jì)劃的降本增效，在疫情影響較大的情況下大幅降低了門店運(yùn)營(yíng)成本，具體措施包括：優(yōu)化管理層級(jí)，提高服務(wù)效率；核心員工低底薪高分紅，激發(fā)積極性；優(yōu)化配方，改進(jìn)成本；深化信息部署，重塑外賣體系，組建社區(qū)運(yùn)營(yíng)。

改革效果立竿見(jiàn)影。安信國(guó)際的研究顯示，以員工成本為例，公司2022年全年職工薪酬占比為33%，同比下降3.2個(gè)百分點(diǎn)，其中上半年為35.2%，下半年占30.4%。此外，諸如租金、其他折舊攤銷等各項(xiàng)費(fèi)用較上半年有顯著的節(jié)約，2022年全年公司在2.9-3.0左右的翻臺(tái)率下實(shí)現(xiàn)了7%的稅前凈利潤(rùn)，其中員工成本占比約33%，門店改善超預(yù)期。

東吳證券認(rèn)為，海底撈平均單店人員配置為70-90人，2022年下半年20%-30%門店員工變?yōu)殪`活用工模式，同時(shí)公司采取崗位打通、一人多干。據(jù)測(cè)算，公司2022年下半年門店盈虧平衡點(diǎn)的翻臺(tái)率由此前的3.0降至2.5以下。

成本的下降讓海底撈單店保本點(diǎn)下降明顯，此前擬關(guān)閉的門店也得以在2023年上半年重新開(kāi)張。安信國(guó)際此前認(rèn)為，在保本點(diǎn)顯著下降的情況下，公司有望恢復(fù)開(kāi)店。

公開(kāi)信息顯示，2023年一季度，連鎖企業(yè)加速開(kāi)店，餐飲全行業(yè)新開(kāi)59萬(wàn)家門店，關(guān)閉46萬(wàn)家門店，行業(yè)凈增長(zhǎng)13萬(wàn)家門店，預(yù)計(jì)行業(yè)集中度將持續(xù)提升。

高端火鍋下沉市場(chǎng)空間有多大？

海底撈所在的火鍋行業(yè)是長(zhǎng)坡厚雪的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)賽道。Frost&Sullivan數(shù)據(jù)顯示，2020年火鍋因受眾廣、制作便捷等優(yōu)勢(shì)以14.1%的份額排名中式餐飲細(xì)分賽道領(lǐng)先地位，最大細(xì)分賽道也決定著業(yè)內(nèi)玩家擁有最高的天花板與成長(zhǎng)性。

據(jù)艾媒數(shù)據(jù)，2021年火鍋市場(chǎng)規(guī)模達(dá)4998億元，并有望在2025年達(dá)到6689億元（2021年至2025年GAGR達(dá)7.6%），火鍋賽道增速快于餐飲行業(yè)平均，市場(chǎng)份額有望持續(xù)提升。

對(duì)于海底撈而言，恢復(fù)開(kāi)店無(wú)疑是一個(gè)積極的信號(hào)。

除了依靠翻臺(tái)率上升所帶來(lái)的同店增長(zhǎng)外，連鎖餐飲營(yíng)收增長(zhǎng)的另一個(gè)重要手段就是開(kāi)店。

但開(kāi)店也是一把雙刃劍，海底撈在此經(jīng)歷過(guò)成功也遭遇過(guò)“陣痛”。疫情前，開(kāi)店是海底撈增長(zhǎng)的助推器，2015年至2019年，公司門店和營(yíng)收快速增長(zhǎng)。

期間，海底撈門店總數(shù)從146家快速擴(kuò)張至768家，年均門店擴(kuò)張超百家；同時(shí)，公司還實(shí)現(xiàn)了翻臺(tái)率的同步增長(zhǎng)，始終保持在4.0以上，門店人均消費(fèi)額在2018年突破百元大關(guān)，公司營(yíng)收也從2015年的57.57億元增長(zhǎng)至2019年的265.56億元，五年時(shí)間營(yíng)收增長(zhǎng)了近4倍。

2020年新冠疫情后，海底撈并沒(méi)有停下擴(kuò)張的步伐，當(dāng)年公司新開(kāi)門店544家，全球門店達(dá)到1298家；2021年，公司新開(kāi)業(yè)421家門店，剔除關(guān)閉門店，海底撈全球門店達(dá)到1443家，雖然開(kāi)店增加，但受消費(fèi)疲軟影響+內(nèi)部效率弱化的影響，公司2021年翻臺(tái)率也降至3上下，員工成本進(jìn)一步攀升3個(gè)百分點(diǎn)至36%，公司出現(xiàn)上市來(lái)的首次虧損。面對(duì)經(jīng)營(yíng)困難，海底撈于2021年年末開(kāi)啟啄木鳥(niǎo)計(jì)劃，加大關(guān)店力度，全年關(guān)閉276家門店，當(dāng)年虧損41.63億元。2022年，公司新開(kāi)門店24家，48家關(guān)停后復(fù)業(yè)，并關(guān)閉了50家門店，至年底全球門店數(shù)量降至1371家。

對(duì)此，公司在2020年年報(bào)中表示，反思過(guò)去，盡管過(guò)去一段時(shí)間快速拓店的策略使公司體量迅速擴(kuò)大，但內(nèi)部管理、人員培訓(xùn)和監(jiān)管考核未能與此匹配，尤其是在新冠疫情情形下，管理難度加大，導(dǎo)致各種隱患逐漸出現(xiàn)。

從人均消費(fèi)額看，海底撈所面向的是中高端客戶，其最終可能將面臨增長(zhǎng)的市場(chǎng)瓶頸。

2015年至2022年，海底撈顧客人均消費(fèi)額分別為91.8元、94.5元、97.7元、101.1元、105.2元、110.1元、102.3元及104.9元，在疫情之前，公司客單價(jià)保持了穩(wěn)定上升的態(tài)勢(shì)，但2020年之后出現(xiàn)下滑，至2022年尚未恢復(fù)到疫情當(dāng)年的水平。盡管如此，海底撈的客單價(jià)仍然比同行要穩(wěn)定。2019年至2022年，奈雪的茶客單價(jià)從43.1元下降至34.3元。

2015年，海底撈一線城市、二線城市和三線及以下城市的門店數(shù)量分別為50家、71家和18家，貢獻(xiàn)的營(yíng)收分別為23.17億元、28.8億元和3.1億元；7年后的2022年，公司一線城市、二線城市、三線及以下城市的門店數(shù)分別為234家、538家和577家，銷售額分別為51.54億元、113.39億元及114.66億元。

公司在一線城市門店增加超3倍，但營(yíng)收卻只增加了1倍多，二線城市門店增加6倍多，營(yíng)收也只增加3倍多，這在一定程度說(shuō)明公司在一線、二線城市的成長(zhǎng)性在放緩，三線及以下城市是海底撈成長(zhǎng)最快的區(qū)域，但人均近百元的消費(fèi)額將會(huì)限制公司門店拓展的空間。

浙商證券認(rèn)為，餐飲業(yè)經(jīng)歷近10年的供應(yīng)鏈改革，整體業(yè)態(tài)已發(fā)生根本性變革，兼具強(qiáng)供應(yīng)鏈、強(qiáng)管理能力的企業(yè)，其開(kāi)店目標(biāo)正不斷突破此前市場(chǎng)的認(rèn)知，海底撈中期開(kāi)店空間約3000家。