廖宗魁

疫后經(jīng)濟復蘇呈現(xiàn)出波浪式前進的特征，在經(jīng)過了一季度的超預期復蘇和4-5月份經(jīng)濟動能的回落后，目前經(jīng)濟處于逐漸向均值回歸的過程中。

國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，7月規(guī)模以上工業(yè)增加值（不變價格）同比增長3.7%，比上月回落0.7個百分點；7月社會消費品零售總額同比增長2.5%，比上月回落0.6個百分點；1-7月全國固定資產投資（不含農戶）同比增長3.4%，比1-6月回落0.4個百分點。7月全國城鎮(zhèn)調查失業(yè)率為5.3%，比上月上升0.1個百分點。

國家統(tǒng)計局指出，“總的來看，7月份國民經(jīng)濟持續(xù)恢復，高質量發(fā)展扎實推進。但也要看到，世界政治經(jīng)濟形勢錯綜復雜，國內需求仍顯不足，經(jīng)濟恢復向好基礎仍待加固?！?/p>

7月信貸和社融數(shù)據(jù)低于預期。央行公布數(shù)據(jù)顯示，7月新增社融5282億元，同比少增2703億元；新增人民幣貸款3459億元，同比少增3498億元。7月存量社融同比增長8.9%，比上月回落0.1個百分點；7月廣義貨幣供給量（M2）同比增長10.7%，比上月下降0.6個百分點。

鑒于經(jīng)濟復蘇的基礎尚不牢固，以及7月信貸數(shù)據(jù)低于預期，央行于8月15日在年內第二次降息，下調了1年期MLF利率15bp和7天逆回購利率10bp。市場普遍預計，接下來LPR會有同步的下調，而且后續(xù)繼續(xù)降準、降息的可能性仍較大。

目前仍處于逆周期宏觀政策逐步加力落地的階段，繼央行再度降息后，其他穩(wěn)增長的政策仍有望加力，經(jīng)濟企穩(wěn)回升只是時間問題。7月底，由《證券市場周刊》發(fā)起的“遠見杯”宏觀經(jīng)濟與金融市場預測顯示，機構們對2023年中國GDP增長的預測中值為5.2%，說明市場對完成政府工作報告中設定的5%左右的增長目標仍較有信心。

圖：央行年內再度下調MLF利率

數(shù)據(jù)來源：Choice

長江證券首席經(jīng)濟學家伍戈預計，假如三季度政策方面更為強烈的發(fā)力，經(jīng)濟環(huán)比增速或于三季度末、四季度初進入企穩(wěn)過程。

經(jīng)濟恢復基礎仍不牢固

7月經(jīng)濟各項主要指標的同比和環(huán)比增速均有所下行，體現(xiàn)出疫后經(jīng)濟恢復的基礎仍不牢固。

從消費來看，6月促銷的吸虹效應可能對7月消費產生了一定的影響，由于居民的收入尚未得到完全恢復，更注重性價比高的消費，導致可選消費普遍回落。不過，值得注意的是，餐飲消費、暑期旅游和文娛消費表現(xiàn)相對較好，后續(xù)有望對消費形成支撐。7月份，營業(yè)性客運量同比增長47%，餐飲收入增長15.8%。從7月份電影票房情況看，全國電影票房收入環(huán)比增長111%，觀影人次環(huán)比增長100.7%。

從投資來看，投資低于預期主要還是受到房地產不振的影響。1-7月商品房銷售面積同比下滑6.5%，降幅較1-6月擴大1.2個百分點；1-7月房地產投資同比下滑8.5%，降幅比1-6月擴大0.6個百分點。部分房地產企業(yè)的流動性風險依然讓投資者擔心，而居民的購房行為也處于觀望當中，房地產行業(yè)能否企穩(wěn)還要取決于后續(xù)相關政策的放松力度。

從出口來看，7月出口（美元計價）同比下滑14.5%，比6月份放緩2.1個百分點，連續(xù)兩個月出現(xiàn)超過10%以上的下滑。7月對主要發(fā)達經(jīng)濟體出口均較弱，對歐盟、美國、日本的出口增速均在-20%左右，是對出口的主要拖累。外需不振對經(jīng)濟仍存在不小的拖累。

從生產來看，7月工業(yè)生產同比和環(huán)比增速都有一定程度的下降。財通證券認為，一方面內需疲弱疊加外需趨緩，企業(yè)擴產意愿不強；另一方面，高溫多雨天氣也對生產構成了一定的干擾。

粵開證券認為，2022年以來，經(jīng)濟大幅偏離潛在增長路徑，且缺口未能有效收窄，直接原因是房地產市場和出口走弱。疫情的“傷疤效應”和資本市場不振的“負財富效應”抑制了居民的消費需求，企業(yè)家預期和信心低迷導致民間投資放緩。即使居民服務消費快速恢復以及政府主導的基建投資持續(xù)發(fā)力，也無法完全對沖經(jīng)濟下行的壓力。因此除了加大逆周期調控力度外，還需通過各種改革措施激發(fā)微觀主體活力。

信貸低于預期

7月新增人民幣貸款3459億元，同比少增3498億元。其中居民中長期貸款減少672億元，同比多減2158億元；居民短期貸款減少1335億元，同比多減1066億元。企業(yè)中長期貸款增加2712億元，同比少增747億元。

國盛證券認為，居民短期貸款負增長，指向消費仍偏弱，居民中長期貸款再度轉負，反映地產依然承壓。企業(yè)中長期貸款則結束了長達11個月的同比多增，在信貸承壓背景下，票據(jù)融資增加較多，沖量特征再次顯現(xiàn)。

信貸低于預期，一方面說明經(jīng)濟需求仍偏弱，另一方面也說明信用寬松的傳導存在一定程度的阻礙。

中金公司認為，2022年以來銀行貸款利率在不斷下行，但溫州民間融資利率并未下行，說明利率寬松的傳導還有待改善。阻止金融條件寬松的主要原因是風險溢價的上升和抵押物價值的下降。7月城投中資美元債信用利差不斷走擴；由于對公貸款中，房地產是主要的抵押物，房地產價值與流動性的下降也影響了信貸的可得性。

央行再降息

面對需求不足的局面，央行再度降息。8月15日，央行開展了4010億元的1年期MLF操作，利率下調15個基點至2.5%；同時進行了2040億元的7天逆回購操作，中標利率下調10個基點至1.8%。

這是繼6月中旬后，央行年內第二次降息，而且此次MLF利率下調幅度要大于上一次，也是2020年4月以來降息幅度最大的一次，體現(xiàn)出央行穩(wěn)需求的迫切性，釋放出加強逆周期調節(jié)、全力支持實體經(jīng)濟的政策信號。一般LPR由MLF利率與銀行加點形成，MLF利率下調后，LPR應該會很快跟隨性下調。

從內部環(huán)境看，當前經(jīng)濟復蘇仍存在一定的壓力，此次央行降息是政治局會議提出，“要精準有力實施宏觀調控，加強逆周期調節(jié)和政策儲備”的政策基調的體現(xiàn)。

從外部環(huán)境看，美聯(lián)儲加息已經(jīng)步入尾聲，增大了國內貨幣政策操作的空間。中信建投證券認為，從歷史上觀察，在美聯(lián)儲加息周期末期，美債收益率會逐步穩(wěn)定并下行，此時國內貨幣政策操作的空間有所加大。這一階段貨幣政策目標對國內經(jīng)濟更為重視。

對于接下來的貨幣政策，中信建投證券預計，1年期和5年期LPR接下來同步下調15bp的可能性較大。由于這會壓制銀行的凈息差，后續(xù)存款利率調整的可能性也有所增大。此外，隨著后續(xù)繳稅，特別是三季度地方政府債開始加快發(fā)行，市場流動性可能有一定的緊張，后續(xù)可能還會有降準的操作。

央行已經(jīng)在6月、8月兩次降息，后續(xù)可能進入一段時間的觀察期。但由于當下穩(wěn)增長、防風險、支持實體經(jīng)濟的壓力仍大，供需和預期轉弱的局面還沒有明顯改變，未來降息的窗口并未關閉，四季度仍有降息可能。