方獻華 婁文婭

(1.物產(chǎn)中大歐泰有限公司 浙江杭州 310015；2.鄭州航空港區(qū)農(nóng)鑫農(nóng)業(yè)發(fā)展有限責任公司 河南鄭州 450000)

1 引言

隨著我國經(jīng)濟的飛速發(fā)展及人們對于風險管理工具的迫切需求，期貨市場已經(jīng)引起越來越多企業(yè)及個人投資者的關注[1]。期貨市場作用的發(fā)揮主要體現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟、微觀經(jīng)濟兩個層面。從宏觀角度來看，期貨市場能夠為金融體系提供更加多元的風險分散或轉移工具，有助于國民經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。期貨、期權等衍生工具價格指標能夠形成政府制定宏觀經(jīng)濟政策時的參考依據(jù)，為國家宏觀調(diào)控提供方向；從微觀角度看，期貨市場不僅能夠拓寬實體經(jīng)濟中現(xiàn)貨的采購及銷售渠道，還能幫助企業(yè)鎖定生產(chǎn)成本，實現(xiàn)預期利潤。生產(chǎn)企業(yè)亦可充分利用期貨價格信號來組織生產(chǎn)。由此可見，期貨市場，尤其是商品期貨市場的作用已經(jīng)滲透至社會生產(chǎn)、貿(mào)易等多個環(huán)節(jié)。

期貨市場主要具備三個功能:其一，企業(yè)借助期貨及衍生品工具通過套期保值規(guī)避現(xiàn)貨價格波動風險。相較于單一的傳統(tǒng)貿(mào)易，套期保值通過在期貨市場買進或賣出與現(xiàn)貨數(shù)量相等或相近但交易方向相反的期貨合約并在未來某一時間對沖平倉，從而在期貨市場與現(xiàn)貨市場之間建立一種盈虧沖抵機制；其二，投資者通過將期貨納入資產(chǎn)或投資組合對沖風險，實現(xiàn)資產(chǎn)配置；其三，具備價格發(fā)現(xiàn)功能，期貨參與者眾多且多為熟悉某具體商品的專業(yè)人士，期貨交易透明度高，競爭公平、公正，由此形成的期貨價格比較符合大多數(shù)人的預期，更能較為真實地反映市場供求變動趨勢，實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能。鑒于以上作用及功能，期貨市場在金融市場中扮演的角色愈加重要。商品期貨作為期貨的重要組成部分，因其具備與實體經(jīng)濟極高的關聯(lián)度而備受投資者關注。然而，由于市場投資者過度投機、對期貨風險認識不足、期貨市場缺乏必要的預警機制等原因，商品期貨市場仍存在較大的交易風險隱患。因此，從失敗案例中吸取教訓、引進更行之有效的風險管控指標或方法是不斷提升金融服務實體經(jīng)濟能力、改善期貨市場服務質(zhì)量、保護投資者合法權益的兩條有效途徑。

2 硅鐵穿倉案例分析

2.1 硅鐵穿倉事件始末

2021年9月21日，某投資者A持有硅鐵SF111及SF201合約空單，為保護金融消費者權益及個人信息，本文設定該投資者持有SF111合約100手、SF201合約60手，期初權益100萬元。交易明細如表1所示。

表1 投資者A交易明細表

9月22日，硅鐵SF111及SF201合約雙雙出現(xiàn)漲停板。截至當天收盤，投資者A當日資金余額為負且需追加保證金約35.7萬元。與此同時，賬戶保證金充足率為58.3%，交易所風險度為171%左右，表明投資者當下為風險度較高的滿倉操作。根據(jù)規(guī)定，期貨公司應先通知投資者在下一交易日開盤前追加保證金，對于未在規(guī)定時間內(nèi)追加保證金的可予以強行平倉。投資者A在與期貨公司溝通后決定由期貨公司按照最有益于投資者的價格于次日開盤進行強平。然而，9月23日，硅鐵SF111及SF201合約仍維持漲停板，而且由于對手盤較少，僅20手SF111得以平倉，80手硅鐵空單持續(xù)虧損。截至9月23日收盤，投資者期貨賬戶呈現(xiàn)出穿倉的本質(zhì)特征，即期貨交易賬戶上權益為負值的風險狀況[2]，由此構成穿倉事故。9月24日，在交易所積極采取擴漲停板、提高交易保證金率等一系列調(diào)控措施下，SF111及SF201未再出現(xiàn)漲停板，投資者A終得以平倉止損。最終投資者A不僅損失了期初權益100萬元，還需要彌補期貨公司為其墊付的自營賬戶結算準備金余額及平倉金額。為降低此類事故發(fā)生的概率，本文針對這一事故進行深刻剖析與思考。

2.2 硅鐵穿倉事件原因剖析

通過對該起穿倉事件的回顧與梳理，本文歸納出以下幾點可能導致穿倉事故發(fā)生的原因。

2.2.1 信息不對稱導致投資者風險認識不足

信息不對稱在商品期貨交易中通常表現(xiàn)為投資者對標的物所處行業(yè)宏觀政策信息、現(xiàn)貨基本面信息、期貨技術面分析技能等的缺失或不足，從而導致投資者對風險認識不到位，未能及時采取風險規(guī)避措施，進而陷入無法挽回的局面。

從國際背景來看，全球流動性充裕，國際大宗商品市場價格整體上移，奠定了硅鐵易漲難跌的基調(diào)。

從國內(nèi)宏觀政策來看，“能耗雙控”政策及國家供給側結構性改革是形成硅鐵利多信號的兩個重要因素。2021年8月12日，國家發(fā)展改革委印發(fā)了《2021年上半年各地區(qū)能耗雙控目標完成情況晴雨表》，指出了能耗強度降低進展總體順利。2021年9月16日，國家發(fā)展改革委又印發(fā)了《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》，提出了嚴格制定各省能源雙控指標。為積極響應“能耗雙控”政策，部分地區(qū)采取了一系列措施，如江蘇等地調(diào)整用電價格機制、內(nèi)蒙古等地推行限電政策，陜西等地提出工業(yè)品產(chǎn)量上限等。受此影響，我國高耗能工業(yè)品產(chǎn)量收縮，鐵合金價格普遍震蕩上行。而硅鐵作為具備高污染、高耗能及資源性特性的鐵合金產(chǎn)業(yè)鏈中的一分子，同樣會受此宏觀調(diào)控政策的影響。此外，供給側結構性改革關閉了部分煤炭、鋼鐵廠，煤炭、鋼鐵等供應的削減也通過影響大宗商品供求關系間接影響硅鐵價格走勢。

從基本面來看，需求端，2021年9月處于硅鐵需求旺季的淡出階段，需求相對堅挺；成本端，針對“碳中和、碳達峰”,部分地區(qū)在實施綠色電價政策及節(jié)能量交易制度的同時，通過拒絕審批蘭炭等新增產(chǎn)能項目控制高耗能行業(yè)產(chǎn)能規(guī)模。而蘭炭及電力在硅鐵生產(chǎn)成本中占比98%左右，這必將造成硅鐵生產(chǎn)成本的大幅抬升。又由于硅鐵在產(chǎn)業(yè)鏈上處于相對弱勢地位且產(chǎn)量變動較為迅速，成本的抬升必然引起硅鐵量減價增。同時，硅鐵產(chǎn)業(yè)利潤的削減也將促使市場供應量的縮減。因此，2012年9月，硅鐵社會庫存總體處于低位。綜合需求端、成本端、供給端三方因素，市場投資者對于硅鐵未來行情的預期應是看漲不看跌。

從盤面移動平均線來看，2021年4月中旬至9月中旬，5日均線依次上穿長日均線后并未進行下穿，硅鐵盤面價格雖有小幅調(diào)整但整體上揚，處于價格上升通道，為利多信號。

從市場情緒來看，市場投資者主要運行限產(chǎn)邏輯。在較為強烈的看漲情緒帶動下，盤面易出現(xiàn)大幅上漲行情。

通過對信息的梳理不難看出，短期內(nèi)硅鐵價格上漲概率極高。然而投資者A由于對市場情緒或信息缺乏敏感性、專業(yè)素養(yǎng)有所欠缺或自身精力有限，未能及時捕捉到市場關鍵信息掌握市場最新動向，進而未識別出市場風險并采取有效防范措施。

2.2.2 盲目投機導致風險敞口暴露

商品期貨作為一種金融衍生資產(chǎn)，其本身就具有高風險、高收益的投機性[3]，這一特性備受投機者青睞。投資者A持倉品種單一、頭寸相同且月份相近，屬于典型的單邊投機者，是期貨市場最主要的風險承擔者。單邊投機者面臨的主要風險有價格誤判風險、倉位風險和交割風險。價格或行情誤判風險是期貨投資者都將面臨的風險，然而單邊投資者在這一風險中需要承受的損失遠遠大于其他類型投資者，主要原因為未進行風險對沖。從宏觀角度分析，持倉品種均為硅鐵且兩合約月份相近，受宏觀政策因素影響相同，因此價格變動趨勢也將趨同；從微觀角度分析，11月與1月同處于硅鐵需求淡季，兩者變動大致趨同。此外，投資者A持有兩種合約的頭寸方向相同，無法通過對沖規(guī)避風險，風險敞口較大。

投機者的逐利性可能會驅(qū)使其做出盲目投資行為，這不僅會增加自身風險還會形成羊群效應，加劇期貨交易風險，甚至會破壞整個期貨市場的正常秩序。

2.2.3 投資者缺乏風險管理的意識與能力

投資者風險管理意識與能力的缺乏，具體表現(xiàn)為以下兩個方面:其一是不設置止損或不愿意斬倉。期貨市場價格波動劇烈，投資者若抱有僥幸心理而不設置止損無異于無限制擴大自身風險敞口，一旦市場行情錯判，損失通常是慘重的。投資者A若能提前設置有效止損條件，損失也會被限制在可接受范圍之內(nèi)；其二是重倉或滿倉操作。期貨以小博大的特性會讓眾多投資者為攫取暴利而罔顧風險選擇重倉或滿倉操作，而杠桿效應下?lián)p失與收益是被同等放大的。期貨交易可以理解為資金管理的方式之一，而資金管理極為重要的一條就是控制倉位，所以投資者應具備較強的風險意識與能力。

2.3 硅鐵穿倉事件總結及建議

透過對硅鐵穿倉事件原因的剖析，我們可以總結出誘使該起穿倉事件發(fā)生的根本原因:投資者入市前未做到風險識別、入市后未做好風險管理，最終在損失慘重后被迫離場。在實際期貨交易中，爆倉、穿倉事故并不罕見且并非僅存在于中小投資者群體中，事故主人公也不乏一些期貨大鱷及金融機構。深究事故背后深層次的原因，都有風險管理不到位的影子。因此，若要期貨市場長久、穩(wěn)定發(fā)展，不斷提升期貨市場參與者風險管理意識及能力是關鍵。鑒于此，為完善期貨市場風險管控體系、提升市場參與者風險管理能力，本文提出以下幾點建議:

2.3.1 期貨公司應重點提升高風險等級客戶風險意識

期貨公司負有增強客戶風險意識、提升客戶期貨知識及交易技能水平的職責。期貨公司應在做好基礎合規(guī)教育的基礎上，重點關注、持續(xù)評估、逐步提升高風險等級客戶風險意識。因為隨著期貨市場板塊及規(guī)模的不斷拓展，越來越多產(chǎn)業(yè)套期保值者及單純投機者愿意參與到這一市場中。對交易機制生疏或交易技能匱乏疊加風險意識薄弱，必將對投資者乃至整個市場造成不利影響。期貨公司應對風險等級較高的客戶給予更多關注，通過不斷的引導與教育培養(yǎng)投資者風險防范與化解的意識。

2.3.2 期貨公司應積極探索化解重大風險的新途徑，不斷完善風控體系

期貨公司可嘗試通過以下兩個路徑逐步完善風控體系。其一是聯(lián)合保險公司設計“穿倉險”新險種。穿倉不僅對交易者自身造成了經(jīng)濟上的重創(chuàng)，對于期貨公司未來發(fā)展與正常運營也將造成不良影響。期貨公司或可嘗試聯(lián)合保險公司設計“保險+期貨”新險種，譬如嘗試創(chuàng)設“穿倉險”等做好風險隔離；其二是設立強行平倉保障基金。由于擔心事后糾紛，期貨公司在對客戶持倉進行強平時，會綜合考量客戶主觀意愿、平倉點位等因素，因此可能會因此錯過最佳止損時機。鑒于此，期貨公司可以嘗試設計強行平倉保障機制，譬如在為客戶辦理業(yè)務時按交易合約價值的一定比例收取費用，設立強行平倉保障基金。如此不僅可以降低客戶風險，還能進一步完善期貨公司風控體系。

2.3.3 單邊投機者應不斷提升自身風險識別與風險管理的意識及能力

單邊投機者作為期貨市場風險敞口最大的交易群體，應不斷提升自身風險識別與風險管理的意識與能力。風險識別意識與能力的提升主要是通過充分學習與運用基本面分析、技術分析兩大工具減輕信息不對稱不利影響。單邊投機者在持倉上表現(xiàn)為僅持有多單或空單，這就要求依靠較為精準的價格預測獲得價差利潤，因此對基本面及技術面的分析必不可少?；久娣治鲋饕ㄟ^對影響價格運行的供求關系、經(jīng)濟周期、政府政策、市場情緒等多方因素進行綜合分析，從而推斷出長期價格運行方向及點位。而技術分析主要通過成交量、持倉量、成交價、MA均線、MACD、Boll通道等數(shù)據(jù)指標判斷盤面短期變動，進而尋找出最佳入場點及平倉點位。充分運用基本面、技術面等多種工具進行分析,才能準確把握期貨價格運行的特征，從而最大限度地識別交易風險，兩者的結合有利于投機者做出更為準確的價格判斷。

風險管理意識與能力的提升需要重視兩個過程。其一是入市前對價格運行規(guī)律進行研究并制定好交易方案。這一環(huán)節(jié)重點在于對市場行情的深入把握與分析；其二是有能力及意識化解風險，做到及時止損。單邊投機者應時刻關注自身倉位風險及交割風險。投資者可通過提前設置止損條件、等比例加倉法或其他合理的風險控制措施及資金管理方式降低倉位風險。此外，投機者還可通過做好持倉管理并在臨近交割月時重點關注合約流動性降低交割風險發(fā)生的概率。

2.3.4 投資者應通過自主設計風險對沖機制，規(guī)避期貨市場風險

法人投資者通常選擇套期保值對沖現(xiàn)貨價格波動風險。個人投資者可選擇跨期套利、跨品種套利來對沖期貨市場風險。以硅鐵為例，應盡量選擇與其相關性較高的錳硅作為跨品種套利產(chǎn)品，因為錳硅和硅鐵在供給端聯(lián)系緊密且在合約規(guī)則設置上高度一致，因此推薦選擇兩者進行買賣套利對沖風險。

2.3.5 通過引入風險走廊量化風險

僅僅對風險進行定性分析不僅不夠具體，也無法讓投資者對風險形成直觀感受。量化風險不僅能夠提升投資者的風險意識，還有助于投資者根據(jù)量化數(shù)據(jù)及時對風險組合做出調(diào)整或采取防范措施。風險走廊是風險量化的產(chǎn)物，不僅能夠通過定量分析風險向投資者傳遞風險信息，還可用作期貨市場監(jiān)管者調(diào)控手段。風險走廊的引入將進一步推進及完善商品期貨市場風險管理體系。

3 引入風險走廊量化風險

3.1 風險走廊的概念及內(nèi)涵

3.1.1 概念

風險走廊主要借鑒了利率走廊的概念，是指期貨市場中投資者對于某種具體合約品種所能接受的最大風險和最小風險形成的風險區(qū)間[5]。當風險大于投資者所能接受的最大風險時，鮮有投資者進入期貨市場進行交易。當風險較小時，期貨交易就會因失去對于現(xiàn)貨市場風險規(guī)避的效果而失去意義。

3.1.2 意義及內(nèi)涵

風險走廊通過量化期貨風險，為投資者設置了有效的風險警戒線，從而引導投資者合理評估自身風險，進而提前做好風險管理。管理者亦可通過調(diào)整風險走廊的寬度達到風險預警及市場調(diào)控的目的。風險走廊的引入旨在通過對風險上下限的調(diào)整達成對期貨市場的調(diào)控，同時對投資者起到風險警示作用。

3.2 風險走廊在商品期貨風險管理中的作用機制

風險走廊的上、下限能夠讓更多投資者看到未來收益和可能發(fā)生的最大風險，從而起到引導投資者有效投資，避免盲目投機的目的。對商品期貨而言，商品品類不同，影響其期貨價格的因素也存在一定差異。因此，針對不同類別的商品期貨可在綜合考量多方因素后通過動態(tài)調(diào)整設置合理的風險走廊區(qū)間，確保最低風險能夠刺激投資者參與期貨交易，最高風險能夠警示投資者進行合理風控，從而引導投資者理性參與期貨交易。

3.2.1 風險走廊上限

風險上限即投資者能夠承擔的最大損失。有學者認為期貨交易保證金包括交易保證金及結算保證金，結算保證金全部虧損可視為期貨交易的風險上限。風險上限指數(shù)(Z1)為:

3.2.2 風險走廊下限

期貨交易的風險下限即期貨投資者從事期貨交易可能獲得的最小收益。如果風險下限指數(shù)(Z2)小于商業(yè)銀行存款利率，理性投資者將會選擇將更多的資金存入商業(yè)銀行等金融機構來獲取穩(wěn)定收益。只有當風險下限大于商業(yè)銀行存款利率時，投資者才會為了追逐更高的收益而選擇進入期貨市場。風險下限指數(shù)(Z2)為:

Z2=同期商業(yè)銀行存款利率

3.2.3 風險走廊

[-Z1,-Z2]即風險走廊。其中，Z1表示期貨價格降低的最大幅度，Z2表示期貨價格降低的最小幅度。風險走廊能夠向投資者傳達以下兩點信息:其一是進行該次期貨交易操作的預期風險及收益均在Z2之上；其二是損失風險能達到Z1及以上水平。若投資者風險承受能力不足以支撐更大幅度的虧損，建議重新調(diào)整投資組合。投資者可通過風險走廊釋放的信息調(diào)配資產(chǎn)管理組合，做到風險規(guī)避或控制。期貨市場管理者可以在市場冷淡、交易頻率較低時通過提高最低風險、降低最大風險的方法調(diào)整風險走廊的寬度，以達到調(diào)節(jié)期貨市場活躍度及期貨市場風險的目的，反之亦然。

風險走廊的科學化設計仍在路上，這對于期貨市場管理者而言既是風險也是挑戰(zhàn)。期貨市場管理者應按照期貨商品不同品種的交易周期定期向投資者公開風險走廊的具體區(qū)間、調(diào)整范圍、調(diào)整依據(jù)等信息，從而確保期貨市場投資者能夠掌握更加準確的風險信息，進而進行風險調(diào)控。相信隨著風險走廊相關理論及內(nèi)涵的不斷拓展，風險走廊終將成為商品期貨市場有限的風險監(jiān)測及調(diào)控工具。

4 結語

本文通過對硅鐵穿倉案例進行深入剖析，總結出穿倉事故發(fā)生的深層次原因為投資者缺乏風險管理意識與能力，導致入市前未做到風險識別、入市后未做到風險管理，最終在風險敞口無限擴大后被迫平倉離場。這一穿倉事故無時無刻不在提醒我們在從事商品期貨交易時做好風險管理的重要性。因此，本文就硅鐵穿倉事故提出幾點建議:其一是期貨公司應重點提升高風險客戶的風險意識；其二是建議期貨公司積極探索化解重大風險的新途徑，譬如創(chuàng)設“穿倉險”、設立“強行平倉基金”等；其三是單邊投機者應提升自身風險識別與風險管理的意識及能力；其四是建議投資者積極設計風險對沖機制；其五是引入風險走廊進行量化風險，以便更好地管理商品期貨市場交易風險。最后還重點介紹了風險走廊的概念、內(nèi)涵及作用機制，以期通過風險走廊的引入不斷提高商品期貨市場參與者的風險意識、強化市場風險管控，最終推動商品期貨市場更加穩(wěn)健地發(fā)展。