許詩雨

銷售及經(jīng)銷成本在營收中的占比

數(shù)據(jù)來源：飛鶴財報、飛鶴港股招股書

研發(fā)成本在營收中占比

數(shù)據(jù)來源：飛鶴財報、飛鶴港股招股書

很少有行業(yè)會出現(xiàn)對所有品牌造成摧毀性打擊的丑聞，經(jīng)歷“三聚氰胺事件”的國產(chǎn)嬰幼兒奶粉就是那個少數(shù)。當人們發(fā)現(xiàn)以飛鶴為代表的國產(chǎn)嬰幼兒奶粉開始重新收復市場和信心時，確實有那么一點戲劇性。

2001年，時任飛鶴集團總經(jīng)理冷友斌為了“飛鶴”在國企改革潮中不被兼并，從黑龍江農(nóng)墾總局爭取到了品牌經(jīng)營權(quán)，同時承擔1400萬元負債。次年，他帶著原廠上百工人在齊齊哈爾克東縣成立黑龍江飛鶴乳業(yè)有限公司。

為了融資，飛鶴2003年在美股上市，挺過“三聚氰胺”事件后，又因為融資困難于2013年私有化退市。2018年，飛鶴收購Vitamin World的零售保健業(yè)務(wù)，次年完成港交所上市。2019年，飛鶴以11.1%的市占率首次成為國內(nèi)市場份額第一的奶粉企業(yè)。過去兩年，飛鶴每年營收超過200億元、毛利率高達70%。

不過，飛鶴雖然用20年時間飛出了改制“泥潭”、信任“泥潭”，但又撞上了新的時代難題。

2021年1月，飛鶴迎來超過2000億港元的市值高點。但此后股價下跌，截至今年7月，飛鶴的市值已經(jīng)跌去了78%。與之對應(yīng)的，是飛鶴最近兩年的業(yè)績下降。2021年利潤下降，飛鶴解釋主要是對原生態(tài)牧業(yè)有限公司的溢價購買導致。2022年營收、利潤同時下降，飛鶴的說法是中國內(nèi)地出生率下降，以及為追求產(chǎn)品新鮮度主動降低核心產(chǎn)品“星飛帆”的渠道庫存所致。根據(jù)海通國際的渠道調(diào)研，飛鶴在2022下半年繼續(xù)去庫存，并未壓貨，經(jīng)銷商庫存倍數(shù)從年初的3倍持續(xù)下降至目前的1.5倍。

過去10年飛鶴市場份額逐步增長

數(shù)據(jù)來源：歐睿國際、五礦證券研究所

飛鶴核心業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)簡單，主攻嬰幼兒配方奶粉市場，液態(tài)奶、營養(yǎng)品等其他業(yè)務(wù)占比較低。因而，資本市場對于這家奶粉公司的估值，也反映了母嬰市場的變化。

中國市場出生率下降或?qū)⒊蔀殚L期影響因素，也成了國產(chǎn)奶粉品牌發(fā)展的最大隱憂。

飛鶴的發(fā)展路徑

2008年夏天“三聚氰胺事件”爆發(fā)后，小品牌飛鶴因經(jīng)檢測不含三聚氰，一時間成了家長有限的選擇之一。當年10月起，飛鶴的產(chǎn)品一度供不應(yīng)求，最高銷量同比增長6倍，推動2009年全年銷售額同比增長超過40%。

不過，“三聚氰胺事件”留下的時間窗口不長。2009年8月開始，中國各大本土乳企基本結(jié)束了負增長，海外乳企也開始向三四線城市滲透，直接沖入國產(chǎn)奶粉品牌主要市場。飛鶴的產(chǎn)品很快滯銷，公司營收在2009年至2012年間幾乎沒有變化。

2009年第一季度飛鶴嘗試進駐一線城市的大超市，但很快因運營費用過高而退回傳統(tǒng)強勢的三四線市場。滯銷和不成功的擴張令飛鶴在2010年與2011年接連兩年出現(xiàn)虧損。2013年私有化時，飛鶴主要的利潤來源還是長江以北的三四線市場。

擴張策略沒能奏效也影響到飛鶴的資金層面。2009年8月，飛鶴以“對賭”方式用10. 5%的股份吸引紅杉中國注資630 0萬美元。由于2009年的業(yè)績表現(xiàn)不及預期，2011年飛鶴共分4次向紅杉資本支付約6500萬美元及年利率1.5%的利息，回購了紅杉資本所持有的公司股份。同年，飛鶴以1.3億美元出售兩個自有牧場，也被外界視為一種還債措施。

但經(jīng)此一役，冷友斌發(fā)現(xiàn)國產(chǎn)奶粉品牌屬于促銷拉動型，而國外產(chǎn)品依靠品牌拉動。2015年，冷友斌找來上海君智咨詢重新調(diào)整品牌定位。2016 年起，飛鶴在產(chǎn)品、營銷、渠道上全面轉(zhuǎn)型。最重要的改變是將Slogan從“一貫好奶粉”改為“更適合中國寶寶體質(zhì)的奶粉”，向高端市場發(fā)展，重點推廣核心單品“星飛帆”，并砍掉200元以下的低端產(chǎn)品線。

當時在三四線市場，外資品牌更愛鋪中低端產(chǎn)品，其他國產(chǎn)奶粉高端化又未成熟，提前走出了高端化這步棋的飛鶴一時間成功避開了國產(chǎn)和外資同行兩邊的價格戰(zhàn)。2022年，星飛帆系列銷售額90億元，在公司營收中的占比已經(jīng)提高到42.2%。

國產(chǎn)奶粉市占率變化

數(shù)據(jù)來源：歐睿國際、HTI

同時，飛鶴加強了品牌投資，包括線下門店更新、廣告投放、明星代言以及線下活動等。2016年，飛鶴公司凈利潤約4.1億元，花在廣告上的預算就有5億元。

“更適合中國寶寶”顯然成功戳中了消費者。英敏特2016年12月的一項調(diào)查也驗證了這一點，國產(chǎn)奶粉在“適合中國寶寶”這一項的認知度非常高。據(jù)尼爾森調(diào)研顯示，提到更適合中國寶寶體質(zhì)，98%直接關(guān)聯(lián)就是飛鶴。

2016年9月，飛鶴產(chǎn)品的銷售開始有起色，第四季度終端出貨增長超過30%。而2018年啟用的代言人章子怡也展現(xiàn)出了其號召力。

自此廣告投放、線下活動成為飛鶴最主要的營銷手段。中國飛鶴總裁蔡方良曾表示，2017年上半年，飛鶴總共投放了23700多檔TVC廣告。飛鶴的銷售及經(jīng)銷開支包括廣告費用、宣傳費用、線下活動等，在公司營收中占比約30%。根據(jù)飛鶴此前提交的港交所招股書，2018年，飛鶴的銷售及經(jīng)銷開支中，廣告費用占比約31.9%，線下活動占比約23.6%。

所謂的線下活動，指的是飛鶴通過面對面研討會、嘉年華及路演向消費者提供有關(guān)懷孕和育兒方面的知識，從而吸引客戶。2018年，飛鶴舉辦了5500多場“媽媽的愛”研討會，參加者超過60萬，興業(yè)證券估算現(xiàn)場轉(zhuǎn)化率35%。

經(jīng)銷渠道則是飛鶴能夠?qū)崿F(xiàn)品牌轉(zhuǎn)型的重要依靠，這套體系幫助飛鶴有效掌握了外資品牌并不擅長運作的規(guī)模龐大復雜的下沉市場。2013年開始，飛鶴管理層推動渠道扁平化，采用“單層經(jīng)銷模式”，篩選單個或數(shù)個特定城市的經(jīng)銷商，而非覆蓋單個或數(shù)個省份的大型經(jīng)銷商。區(qū)別于傳統(tǒng)的三級經(jīng)銷體系，單層經(jīng)銷模式有助于品牌方通過一級經(jīng)銷商就可以觸達零售商，調(diào)動靈活、利潤較高，這種模式也能令飛鶴擅長的地推活動得到充分施展。

2016年注冊制出臺帶來的影響

數(shù)據(jù)來源：國家藥品監(jiān)督管理局

為維系經(jīng)銷商，飛鶴采用代墊費用保證N+15，即發(fā)生費用的第15天完成核銷，周期遠少于市場常見的6個月，可以確保經(jīng)銷商的資金周轉(zhuǎn)。2022年，飛鶴的經(jīng)銷商已經(jīng)超過2700家，遍布城鄉(xiāng)母嬰店和商超連鎖。

當然，這套模式的缺點也很明顯，就是市場服務(wù)團隊規(guī)模勢必同樣龐大。2020年，飛鶴集團全職員工總共7385名。而其經(jīng)銷體系的市場服務(wù)團隊超過5萬人，包含經(jīng)銷商和終端零售店的所有兼職推銷員。

國產(chǎn)奶粉的“回血”歷程

“三聚氰胺事件”影響了中國奶粉市場的格局。2008年之前，國產(chǎn)奶粉占據(jù)著60%以上的市場份額。事件發(fā)生兩年后，外資品牌的份額上漲至與國產(chǎn)品牌相當。此后，遭遇信任危機的國產(chǎn)品牌繼續(xù)走弱，外資奶粉品牌的市場份額占比提高到約52%。

此消彼漲，2008年后，外資奶粉品牌在中國市場加速發(fā)展。據(jù)2014年《人民日報》引用的統(tǒng)計數(shù)字，僅2009年后就有超過100個新的“洋奶粉”進入中國市場。此外，外資品牌提價也比國產(chǎn)品牌更容易?！巴赓Y品牌再提價也有人買，而我們一提價銷售就受影響?！币晃回愐蛎滥谭劢?jīng)銷商曾在2011年表示。

信任危機之下，大型乳業(yè)開始以注重奶源管理為起點，整肅品質(zhì)。2008年年底，蒙牛宣布重點發(fā)展萬頭規(guī)模的現(xiàn)代牧場、規(guī)?；^(qū)和奶站，實現(xiàn)方式包括投資或新建海內(nèi)外牧場、推動奶站與小區(qū)向規(guī)?；l(fā)展等。2009年年底，蒙牛的全部奶源中，散戶養(yǎng)殖者提供的奶源占比從年初的50%降至30%。同時期伊利、光明也采取類似打法。

這些舉措一定程度上贏回了信任。2008年三聚氰胺事件發(fā)生當年，蒙牛虧損9.49億元，光明虧損2.86億元，伊利的虧損高達16.87億元。但在2009年的業(yè)績報告中，蒙牛、伊利、光明都表示全面扭虧。

飛鶴這樣的小品牌一時間卻腹背受敵。“當時太盲目樂觀了，一來伊利等企業(yè)并沒有因此倒閉，很快就卷土重來，用一輪又一輪的促銷收復失地；再者外資品牌快速下沉，趁機搶占了國企乳粉的市場?！边@是飛鶴董事長冷友斌2013年對三聚氰胺事件后中國奶粉市場狀況的總結(jié)。

2015年，外資奶粉的勢頭開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。由于2013年、2014年國內(nèi)奶粉進口量激增，庫存消化不完，2015年奶粉進口量同比下降40.8%。還沒等外資奶粉解決完庫存壓力，一項新政再次改寫市場格局。

國產(chǎn)奶粉的下一次命運轉(zhuǎn)折由監(jiān)管政策引發(fā)。2016年6月，《嬰幼兒配方乳粉產(chǎn)品配方注冊管理辦法》（以下簡稱“注冊制”）開始實施。這一新政被稱為“史上最嚴奶粉新政策”，它的落地意味著，中國監(jiān)管機構(gòu)對嬰幼兒奶粉的管理上升到藥品的級別。

此前，國內(nèi)奶粉無需注冊配方，只要向有關(guān)部門報備即可生產(chǎn)。而注冊制要求企業(yè)為奶粉配方注冊后方能生產(chǎn)，并對企業(yè)能夠生產(chǎn)的配方和系列數(shù)量做出了限制。

嬰幼兒配方奶粉均價正逐年穩(wěn)步上漲

數(shù)據(jù)來源：歐睿國際、HTI

當前主流的兒童成長奶粉/4段奶粉產(chǎn)品單價對比

數(shù)據(jù)來源：天貓、五礦證券

國家食藥監(jiān)總局特殊食品注冊管理司原副司長馬福祥在2017年年底介紹，嬰幼兒配方奶粉注冊制主要解決兩方面問題，一方面是產(chǎn)品配方過多，制定隨意，更換頻繁，另一方面是標簽、廣告混亂，存在夸大宣傳的情況。

圣元國際集團董事長兼CEO張亮2015年曾表示，大企業(yè)出于母嬰店渠道定制產(chǎn)品的需求開發(fā)了眾多小品牌。注冊制出臺后，奶粉配方數(shù)量大幅減少。此前，國家食藥監(jiān)總局原副局長滕佳材曾透露，國產(chǎn)奶粉品牌中，103家乳粉生產(chǎn)企業(yè)共有近2000個配方，個別企業(yè)的配方數(shù)量甚至超過180個。有人據(jù)此估算，奶粉數(shù)量將從2000個配方縮減到500個甚至更少，70%以上的奶粉品牌會被淘汰。

雖然小品牌受到?jīng)_擊，但包括飛鶴在內(nèi)具備規(guī)模的國產(chǎn)品牌無疑是受益的。在新規(guī)下，三四線城市的母嬰店里的上述定制配方奶粉逐步被它們的產(chǎn)品替換。

根據(jù)注冊制，一個工廠最多只能申請注冊3個系列、9個配方。此外，由于單次配方注冊有效期為5年，2017年注冊的配方需要在2022年以前再次注冊。按照一到兩年的注冊流程，疊加奶粉新國標公布，奶粉企業(yè)需要在配方注冊方面花費更多精力。二次配方注冊可能進一步淘汰中小品牌。

從企業(yè)角度來看，這意味著生意規(guī)模與工廠數(shù)量直接掛鉤。因此注冊制出臺后，嬰幼兒奶粉市場的競爭進入了一個新階段：依靠手握生產(chǎn)工廠的數(shù)量拉開差距。2017年，乳業(yè)專家王丁棉說，因中國乳企的追逐收購，澳洲奶粉工廠的價格成倍上漲。

伊利在2022年收購的澳優(yōu)乳業(yè)在全球共有10個工廠。飛鶴截至2022年年底也已擁有10個現(xiàn)代化工廠。更多工廠為國產(chǎn)奶粉帶來更大產(chǎn)能。另一邊，原本需要花4到6 個月才能走完進口流程的外資品牌，卻因新冠疫情導致供貨能力下降。自此，故事反轉(zhuǎn)成了“彼消此漲”。2020年，國產(chǎn)奶粉以54%的市場占比實現(xiàn)反超。

飛鶴的現(xiàn)實難題

2022年12月，雅培宣布一年內(nèi)逐步退出中國奶粉市場，提及背景是中國市場的激烈競爭以及“消費者對嬰幼兒以及兒童營養(yǎng)產(chǎn)品的需求正在發(fā)生變化”。

不論雅培自身經(jīng)營有何困境，有一個事實不能忽視：“少子化”正在成為整個嬰幼兒奶粉最大的困境。自2017年開始，中國出生人口數(shù)量持續(xù)下降。天風證券2020年的報告中提出，隨著新增人口下降，中國嬰幼兒配方奶粉難以靠銷量推動業(yè)績增長。

業(yè)內(nèi)普遍將產(chǎn)品升級、提升均價視作今后的緩慢增長驅(qū)動力。但在嬰幼兒配方奶粉的中高端市場，外資奶粉依然占據(jù)了主導地位。早前，飛鶴早先已布局高端系列星飛帆，以及超高端的星飛帆卓系列。若能進一步做大這一市場，或許能有繼續(xù)增長的機會。

另一個增長點則是擴大市場。2017年開始，飛鶴再次向一二線城市擴張，成果優(yōu)于20 09年。20 21年，飛鶴在上海市場同比增長75%，浙江市場增長61%。2021年4月，飛鶴宣布以16.2%的份額在北京市場取得銷售額第一。

但星飛帆系列產(chǎn)品的價格已位于第一梯隊，提價空間有限。同樣，爭取一線城市消費者短期或能帶來增量，但上限同樣明顯。

飛鶴顯然想發(fā)力新賽道。在2021年3月的業(yè)績說明會上，中國飛鶴總裁蔡方良表示，飛鶴下一步的增長一方面來自繼續(xù)強化嬰幼兒奶粉業(yè)務(wù)，另一方面則是來自兒童奶粉和成人奶粉業(yè)務(wù)，并希望到2028年，兒童奶粉和成人奶粉占到飛鶴整體收入的50%左右。不過，兒童奶粉同質(zhì)化程度高，飛鶴在成人奶粉領(lǐng)域最大的競爭對手又是伊利，飛鶴能否在這條第二曲線上取得進展，沒有確定的答案。