文/許坤 姚一旻 編輯/張美思

2023年1月19日，美國聯(lián)邦政府債務余額突破國會設定的債務上限，美國財政部無法通過發(fā)行新增債券進行融資，因此啟動一系列非常規(guī)措施，預計可以在6月初之前維持聯(lián)邦政府基本運轉(zhuǎn)。有市場機構(gòu)擔憂本次美債上限問題可能會演變成一次債務危機。本次美債上限問題仍是一次兩黨政治博弈，預計對全球金融市場只會產(chǎn)生短暫影響，但反映出的政府債務（本文所稱政府債務均指聯(lián)邦政府債務）負擔不斷加重和政治極化問題，是中長期內(nèi)值得關注的美國政治經(jīng)濟弱點。

美債上限問題歷史上并未導致美國政府實質(zhì)性違約

二戰(zhàn)之前，美國國會嚴格限制政府債務融資。1939年前，美國財政部實行平衡預算管理制度，國會對財政部單次發(fā)行的債券規(guī)模、期限、票面利率、清償方式、資金用途等均進行嚴格限制和直接管理，財政部幾乎沒有自由裁量權。但隨著政府債務融資需求上升及債務余額增長，由國會直接管理每筆債務融資變得非常困難。因此在1939年二戰(zhàn)爆發(fā)前，美國國會通過《公共債務法》將政府各類債務合并進行總量限額管理，在債務限額內(nèi)賦予財政部自由裁量權。自20世紀70年代以來，美債上限談判可大體分為以下兩個階段。

第一階段，兩黨僵持，財政部通過多種臨時措施應對各類支出。在國會達成新的債務上限前，財政部可通過多種臨時措施維持聯(lián)邦政府基本運轉(zhuǎn)，保障美國國債按時完成兌付。一是財政部可動用其在美聯(lián)儲現(xiàn)金存款賬戶中的余額支付相關款項，在余額耗盡時也可發(fā)行期限在1個月以內(nèi)的超短期現(xiàn)金管理票據(jù)（Cash Management Bills）進行融資。二是財政部可臨時暫停、撤回部分聯(lián)邦雇員福利基金投資，從而縮減聯(lián)邦政府債務融資規(guī)模。三是財政部可通過臨時債務置換措施將部分債務融資需求轉(zhuǎn)移至不受國會債務限額約束的聯(lián)邦融資銀行（Federal Financing Bank）。四是當前述所有措施用盡后，財政部還可以要求國會通過臨時緊急授權，允許財政部發(fā)行指定用途的不受債務上限約束的債券籌集資金。

第二階段，兩黨達成一致，債務上限提高或暫停。在臨時措施用盡之后，美國聯(lián)邦政府只能通過關閉部分聯(lián)邦政府組成機構(gòu)、停發(fā)雇員工資和福利等“關門停擺”的方式削減開支。20世紀70年代以來，美國聯(lián)邦政府關門停擺的次數(shù)達到22次，2018年12月至2019年1月美國聯(lián)邦政府關門停擺達到創(chuàng)紀錄的35天。此時美國經(jīng)濟運行、民眾利益甚至政府信譽都已經(jīng)受到較大威脅，為了避免形勢繼續(xù)惡化，兩黨會在最后關頭達成一致，提高或者暫停債務上限。根據(jù)美國參議院共和黨政策委員會的數(shù)據(jù)，自二戰(zhàn)結(jié)束以來美國政府債務上限調(diào)整近百次（見附圖）。盡管兩黨圍繞債務上限的斗爭不斷上演，但自1939年建立政府債務總量限額管理制度以來至2022年末，美國政府債務從未出現(xiàn)實質(zhì)性違約。美國財政部僅在1979年出現(xiàn)短期國庫券暫時技術違約，金額僅為約1.2億美元，并未對美國國債市場和美國政府信譽造成明顯打擊。這次短期國庫券違約事件的直接原因是，美國國會上調(diào)政府債務限額的時間點距離本息支付時間過短，財政部公共債務局（Bureau of the Public Debt）缺乏充足的時間進行處理。Austin（2016）的評估顯示，1979年末國債收益率大幅上行是因美聯(lián)儲大幅加息，而非年初的債務違約事件。

本次美債上限問題的影響預計不大

在美國超過80年的政府債務上限管理歷程中，雖然政府債務余額觸及上限曾導致市場出現(xiàn)短時間恐慌情緒，但未對美國和全球金融市場造成明顯的持續(xù)性沖擊，美國國債的避險屬性也未受到顯著打擊。

從歷史上看，美債上限問題可能導致全球金融市場出現(xiàn)短期波動，但基本沒有中長期影響。以導致美國主權債務評級歷史上首次降級的2011年美債上限危機為例進行分析。2011年5月16日，美債達到法定上限，財政部開始采取非常規(guī)措施管理財政，以使政府可以支撐到8月2日的最后期限。根據(jù)財政部測算，8月2日之后財政部的現(xiàn)金支付能力就會面臨困難，無法再繼續(xù)維持公共服務系統(tǒng)的運轉(zhuǎn)，也不能按時支持養(yǎng)老金、退伍人員費用等。數(shù)據(jù)表明，8月4日財政部需要兌付870億美元到期債券，而其現(xiàn)金余額截至7月31日僅有737億美元。即使加上到期應收款項完成兌付8月4日到期債券，也難以再次籌集款項兌付8月15日到期債券。此后，盡管美國國會在8月2日通過了提高債務上限的法案，但標普信用評級公司仍在8月5日晚間將美國主權債務信用評級由AAA級下調(diào)至AA+級。同日10年期美債利率大幅上行11個基點。在評級下調(diào)后的第一個交易日8月8日，標普500指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)和納斯達克綜合指數(shù)分別大幅下挫6.7%、5.5%、6.9%，均為2008年國際金融危機爆發(fā)后的最大單日跌幅；亞洲地區(qū)上證綜指、香港恒生指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)分別下跌3.8%、2.2%、2.2%；歐洲地區(qū)法國CAC40指數(shù)和德國DAX30指數(shù)分別下跌4.7%和5.1%。但各金融市場很快企穩(wěn)，8月底10年期美債利率較8月5日已大幅下降30個基點。

本次美債上限問題對我國的風險外溢預計較小。近日，多家金融機構(gòu)表示，美國政府正走向2011年以來風險最高的債務危機。據(jù)英國《金融時報》1月27日報道，摩根大通、高盛等機構(gòu)研究人員表示在當前美國國會劍拔弩張的氛圍下，避免債務違約的協(xié)議可能更難達成，美國政府正面臨2011年以來風險最高的債務上限問題。美國財政部長耶倫3月份敦促眾議員無條件提高聯(lián)邦債務上限，警告稱美國債務違約將導致經(jīng)濟和金融災難。如債務上限談判僵局的持續(xù)時間超預期并引發(fā)美債危機，可能推高美債利率并引發(fā)中美利差倒掛程度繼續(xù)加深，并引發(fā)全球避險情緒增強，增大我國跨境資金流出和匯率壓力。但總體風險外溢預計較小。原因在于，一是由兩黨政治博弈引發(fā)的美債危機會隨著政治妥協(xié)而消失，由于兩黨均無法接受美債違約的高昂成本，因此債務上限談判大概率將以兩黨達成新的預算分配協(xié)議而結(jié)束，這類短期事件只會影響少量的投機性資金流動。二是對投資者而言，因美國政府信譽受損而導致的美債利率上升包含了美國政府的信用風險，與美聯(lián)儲加息導致的美債利率上升有本質(zhì)區(qū)別，因此中美利差倒掛即使加深，對我國跨境資金外流的壓力也可能小于2022年。三是中國經(jīng)濟的韌性是人民幣資產(chǎn)對境外投資者長期吸引力的根本所在。根據(jù)世界銀行和國際貨幣基金組織2023年1月的預測，我國將可能是2023年全球經(jīng)濟增速放緩趨勢下經(jīng)濟增長動力最好的主要經(jīng)濟體之一。

1970年以來美國債務限額調(diào)整變化數(shù)據(jù)來源：路透社

總體來看，美債上限談判已經(jīng)成為美國政治的常態(tài)，且每次均以提高債務上限結(jié)束。自1939年美國建立政府債務總量限額管理制度以來從未發(fā)生美國政府債務實質(zhì)性違約，因此本次美債上限問題可能不會產(chǎn)生嚴重風險外溢。但從本質(zhì)上看，當前市場對美債上限問題的擔憂反映出美國政府債務負擔的不斷加重已成為削弱美國國債避險屬性的重要因素之一，美國兩黨政治對抗的日趨嚴重也對美國金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅。