文/魏偉 陳驍 編輯/張美思

過去的一年，全球主要發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)歷了數(shù)十年不遇的高通脹，而中國在新冠疫情沖擊、經(jīng)濟低迷的背景下仍然維持了溫和通脹的格局。歲末年初，隨著防疫政策的優(yōu)化調(diào)整，市場對2023年中國宏觀經(jīng)濟復蘇的預期高漲，同時在全球大宗商品仍處于高位、國內(nèi)廣義貨幣供應量（M2）增速處于高位的背景下，開始擔心中國陷入同海外一樣的高通脹格局。央行在2022年四季度貨幣政策執(zhí)行報告中，也重點提示了可能面臨的通脹壓力。然而，近日公布的2023年2月居民消費價格指數(shù)（CPI）同比從1月的2.1%降至1.0%，大幅低于市場預期，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）同比跌幅也進一步擴大至-1.4%，市場開始討論通縮風險。那么，中國經(jīng)濟當前及2023年內(nèi)究竟會呈現(xiàn)通脹還是通縮？以下筆者將細細拆解。

2月物價數(shù)據(jù)緣何低于預期

2月CPI與PPI的整體表現(xiàn)低迷，其中有春節(jié)錯位等短期因素影響，同時也反映了宏觀總需求偏弱的現(xiàn)狀。首先，2月CPI同比為1.0%，較1月下滑1.1個百分點，CPI環(huán)比為-0.5%（見圖1）。從環(huán)比分項的表現(xiàn)來看，造成2月CPI低于預期的主要原因有三：一是春節(jié)錯位因素，2023年春節(jié)在1月下旬，這導致進入2月漲價效應已經(jīng)消退，對物價并未形成支撐；二是今年氣溫偏暖，導致蔬菜水果價格顯著下跌，且豬肉價格仍在下行，兩相疊加造成食品價格環(huán)比大幅下降2.0%；三是非食品價格環(huán)比小幅下跌0.2%，其中交通通信、教育文化娛樂的拖累顯著，而核心CPI同比也從1月的1.0%下滑至當前的0.6%，表明居民消費需求的回暖仍然較為緩慢。其次，2月PPI同比為-1.4%，跌幅較1月擴大0.6個百分點，但環(huán)比由降轉(zhuǎn)平。從環(huán)比分項看，原材料價格的上漲帶動生產(chǎn)資料價格抬升0.1%，這與2023年初以來基建開工及地產(chǎn)回暖帶動鋼鐵、有色等原材料價格的修復有關(guān)，也受到國際原油價格上漲帶來的輸入性因素影響。而生活資料價格則普遍下跌，食品、衣著、日用品、耐用消費品等分項均有不同程度的走低，這與CPI所顯示的消費需求整體乏力相一致。PPI-CPI的負向裂口亦表明經(jīng)濟尚未體現(xiàn)出明顯的復蘇回暖態(tài)勢。

圖1 2月份CPI同比大幅下降，PPI同比跌幅擴大（單位：%）

預計全年物價偏低且通縮風險大于通脹風險

展望2023年全年，判斷國內(nèi)的物價水平及走勢，需綜合國內(nèi)經(jīng)濟基本面、政策以及外部環(huán)境等多方面影響因素進行分析。

經(jīng)濟基本面修復延續(xù)但基礎(chǔ)尚不牢固

2月低迷的物價一定程度上是當前經(jīng)濟總需求乏力的表現(xiàn)，未來的物價走勢也取決于本輪經(jīng)濟復蘇的強度。3月以來陸續(xù)公布的宏觀數(shù)據(jù)喜憂參半，市場也跟隨數(shù)據(jù)不斷修正本輪經(jīng)濟復蘇強度的預期。具體來看：1月底公布的2月采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）數(shù)據(jù)大幅反彈至52.6%并創(chuàng)階段性新高，顯示經(jīng)濟景氣回到強勁擴張的區(qū)間；盡管這更多反映的是節(jié)后復工復產(chǎn)的環(huán)比特征，但也激發(fā)了市場對于經(jīng)濟復蘇的樂觀情緒。但隨后，1—2月進出口增速雙雙下滑，出口的繼續(xù)回落表明海外經(jīng)濟衰退風險下的外需走弱預期正在兌現(xiàn)，進口跌幅擴大則顯示了國內(nèi)經(jīng)濟修復的動力不足。此后，低迷的物價數(shù)據(jù)進一步印證了當前國內(nèi)經(jīng)濟需求乏力的狀況，市場認為本輪經(jīng)濟復蘇將溫和偏弱，不會帶來通脹風險。3月中旬公布的金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏強，其中2月新增社融規(guī)模強于季節(jié)性，前瞻性地指示了社會融資需求恢復的態(tài)勢；而新增信貸結(jié)構(gòu)當中，企業(yè)與居民部門的中長期貸款同步回升，佐證企業(yè)投資意愿與居民購房意愿的改善。2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體強于市場預期：除工業(yè)增加值受到外需回落及下游行業(yè)的拖累而略低于市場預期之外，餐飲消費快速反彈帶動消費增速整體恢復，基建投資前置發(fā)力拉動固定資產(chǎn)投資表現(xiàn)亮眼，房地產(chǎn)開發(fā)投資與商品房銷售均體現(xiàn)出從底部趨勢性改善的態(tài)勢（見圖2）。不過，2月全國調(diào)查失業(yè)率小幅上升0.1個百分點至5.6%，且結(jié)構(gòu)上顯示青年就業(yè)壓力仍然突出，側(cè)面佐證了吸納勞動力較強的服務(wù)業(yè)恢復尚不充分。總體而言，PMI、社融及經(jīng)濟數(shù)據(jù)體現(xiàn)了經(jīng)濟延續(xù)修復的特征，但進出口、通脹、失業(yè)率等數(shù)據(jù)則凸顯了修復過程當中外需拖累、消費乏力的隱憂，表明經(jīng)濟復蘇的基礎(chǔ)仍不牢固。

>>>國家統(tǒng)計局2023年3月9日發(fā)布數(shù)據(jù)，2月全國居民消費價格指數(shù)（CPI）同比上漲1.0%，漲幅比上月回落1.1個百分點。圖為2023年3月9日河北省邯鄲市，顧客在叢臺區(qū)一家超市選購水果。

圖2 1—2月經(jīng)濟延續(xù)修復，房地產(chǎn)投資與銷售反彈（單位：%）

宏觀調(diào)控政策保持克制降低通脹風險

2023年宏觀調(diào)控政策可能將表現(xiàn)得相對收斂與克制，降低了政策端推升通脹壓力的風險。其一，2023年全國兩會制定了5.0%的經(jīng)濟增長目標，考慮2022年疫情影響下經(jīng)濟的低基數(shù)，這是一個相對容易實現(xiàn)的增長目標，也顯著降低了宏觀政策加大力度刺激經(jīng)濟的必要性。其二，2023年財政預算赤字3.0%，較2022年略升0.2個百分點；安排地方政府專項債額度38000億元，僅較2022年增加1500億元；考慮兩者加總的廣義赤字率5.9%，與2022年基本持平，表明財政并未加大擴張力度（見附表）。其三，央行3月以來的流動性操作導致市場資金利率一直處于相對緊平衡的狀態(tài)；3月17日降準0.25個百分點的政策意圖更多在于補充流動性缺口，釋放中長期資金緩解銀行負債端的壓力，亦有應對海外硅谷銀行、瑞信銀行等風險事件的考量。但與此同時，這也進一步降低了短期內(nèi)央行降息的概率。

盡管年內(nèi)宏觀調(diào)控政策仍有進一步積極擴張以推動總需求復蘇的必要，但是2023年的經(jīng)濟增長目標及財政貨幣政策當前的操作特點都預示了年內(nèi)政策層面難有強刺激。宏觀政策繼續(xù)保持穩(wěn)健與克制的姿態(tài)，將使得通脹上行的風險進一步降低。

政策施力點不同使得中國與海外通脹趨勢有異

歐美等主要發(fā)達經(jīng)濟體的宏觀刺激施力點在居民部門，中國宏觀政策施力點在企業(yè)，這使得二者的通脹趨勢有所差異。市場此前擔心通脹的邏輯之一，是防疫政策優(yōu)化調(diào)整之后的中國經(jīng)濟將從過去一年的低谷中走出，經(jīng)濟修復帶來的宏觀總需求釋放可能將快速推升物價水平。而參照海外主要發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)驗，在政策拉動需求快速釋放之后，供給端的后繼乏力造成經(jīng)濟整體出現(xiàn)供不應求的狀況而大幅推升物價。同時，勞動力市場的繁榮形成“工資-通脹”螺旋進一步支撐了高通脹。但是，中國與海外經(jīng)濟體宏觀政策施力點的不同，決定了中國可能并不會出現(xiàn)與海外類似的消費需求爆發(fā)式增長。具體來看，歐美等主要發(fā)達經(jīng)濟體的宏觀刺激施力點在居民部門，補貼直接發(fā)放到居民手中的結(jié)果是即刻提升了居民購買力，立竿見影地帶動了消費需求。而中國宏觀政策施力點在企業(yè)，企業(yè)獲得補貼之后首先要進行恢復及擴大生產(chǎn)，這直接帶來了投資需求的增加，但企業(yè)員工即居民收入和收入預期的回升則相對滯后，消費需求回暖則需要更長時間。此外，中國居民本身具有長期儲蓄的習慣，疫情沖擊帶來的收入預期下降和消費者信心下滑，導致居民整體消費意愿低迷，當前國內(nèi)居民消費者信心指數(shù)仍處于歷史底部，修復仍需時日（見圖3）。

圖3 消費緩慢修復，消費者信心仍然低迷（單位：%）

海外經(jīng)濟下行與金融風險或影響國內(nèi)通脹表現(xiàn)

當前海外正處于加息后半程，海外經(jīng)濟衰退的風險與金融市場的脆弱性均在上升。一方面，美歐主要發(fā)達經(jīng)濟體受加息影響均出現(xiàn)了增長動能下降的跡象，目前看美國經(jīng)濟軟著陸的概率更大，而歐洲經(jīng)濟衰退的風險更高。無論如何，這都將從外需角度拖累中國經(jīng)濟的出口。另一方面，近期硅谷銀行、瑞信銀行的風險事件雖然背后邏輯各有不同（前者是美聯(lián)儲持續(xù)加息帶來資產(chǎn)的大幅損失，后者是投資、風控及監(jiān)管等多重因素造成），但共同點是都引發(fā)了市場對銀行業(yè)經(jīng)營狀況的普遍擔憂，而有2008年國際金融危機的前車之鑒，此次政府為防止風險蔓延都選擇了快速出手救助。從目前來看，上述事件尚未造成顯著的風險蔓延，但高利率環(huán)境下金融市場所體現(xiàn)的脆弱性可能使得2023年全球資本市場持續(xù)處于較為動蕩的狀態(tài)。

2023年廣義財政赤字率與2022年基本持平

外部環(huán)境的不確定性也可能在一定程度上影響國內(nèi)經(jīng)濟復蘇及通脹的表現(xiàn)。海外通脹尚未回落到合意水平（見圖4），而經(jīng)濟與金融市場已然在高利率環(huán)境下逐漸暴露出風險。海外央行正在加息壓制通脹與擴表對沖風險的兩難之間進行艱難權(quán)衡。未來，如果海外央行為壓制通脹而繼續(xù)加息，并由此引發(fā)更大風險的蔓延，可能造成危機的爆發(fā)并導致經(jīng)濟迅速陷入衰退。在此背景下，國內(nèi)需要擔心的是外需迅速萎縮影響經(jīng)濟復蘇，進而帶來的通縮風險。而如果央行為應對風險而提前結(jié)束加息周期，則海外通脹可能延續(xù)更長的時間，尤其大宗商品價格上漲或居高不下，國內(nèi)則可能存在一定的輸入性通脹壓力，但短期對PPI的影響更大。總的來看，海外不確定性對國內(nèi)整體物價帶來的通縮風險可能大于通脹風險。

圖4 海外主要經(jīng)濟體通脹水平仍然較高（單位：%）

綜上所述，2023年中國經(jīng)濟處于從底部向上復蘇的趨勢當中，物價也將呈現(xiàn)從低位逐步改善的態(tài)勢，經(jīng)濟修復的強度決定了物價上行的幅度。從基本面來看，當前宏觀經(jīng)濟復蘇的基礎(chǔ)尚不牢固，尤其以消費為代表的終端需求回暖節(jié)奏仍然較慢。從政策來看，國內(nèi)宏觀政策已體現(xiàn)出較強的收斂特征，如果政策過早走上正常化的軌道而非繼續(xù)保持擴張姿態(tài)，則經(jīng)濟復蘇的進程可能更為緩慢。從外部環(huán)境看，海外經(jīng)濟下行與金融市場風險的不確定性也將在一定程度上影響國內(nèi)物價的走勢。整體來看，預計中國全年物價整體處于較低水平，通縮風險大于通脹風險?；谏鲜鼋?jīng)濟背景的假設(shè)，筆者預計，2023年全年CPI同比約為0.8%，趨勢為先降后升，低點在6—7月；全年P(guān)PI同比約為-0.2%，呈現(xiàn)先降后升態(tài)勢，低點在4—5月。從政策面看，面對當前經(jīng)濟復蘇基礎(chǔ)尚不牢固、海外環(huán)境不確定性上升的情況，宏觀調(diào)控政策更需要繼續(xù)維持積極擴張的姿態(tài)，尤其應加快推動消費需求的釋放，以進一步夯實經(jīng)濟修復的基礎(chǔ)。