文/陳宇 編輯/孫艷芳

歐美銀行業(yè)在硅谷銀行事件后，持續(xù)動(dòng)蕩。金融市場(chǎng)參與者已開(kāi)始廣泛地討論當(dāng)下是否是另一輪流動(dòng)性危機(jī)的起點(diǎn)。目前來(lái)看，本輪風(fēng)波仍在發(fā)酵中，不過(guò)一些常規(guī)的“劇情”正在上演，比如為了保持金融體系的穩(wěn)定，各國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)已開(kāi)始對(duì)本國(guó)銀行業(yè)進(jìn)行流動(dòng)性支持。本文將以瑞士央行為例，分析監(jiān)管部門(mén)在此次銀行危機(jī)中采取的救市舉措及邏輯。

瑞士央行出手救助瑞信

本次風(fēng)波的主角之一是瑞士信貸（下稱“瑞信”），作為歷史悠久的全球系統(tǒng)重要性銀行，瑞信在100多年里一直是瑞士金融穩(wěn)定與強(qiáng)大的象征。但是，在最近幾年中，由于不斷爆出風(fēng)險(xiǎn)事件（見(jiàn)附表），瑞信的聲譽(yù)開(kāi)始動(dòng)搖。

作為經(jīng)營(yíng)信用的行業(yè)，這些風(fēng)險(xiǎn)事件使得瑞信百年來(lái)積累的聲譽(yù)和地位在不斷被消耗。從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，2021年成為瑞信危機(jī)浮現(xiàn)的開(kāi)端。對(duì)沖基金Archegos Capital的爆倉(cāng)及供應(yīng)鏈金融公司Greensill的破產(chǎn)為瑞信帶來(lái)了接近85億美元的損失。除了公司業(yè)績(jī)受到明顯影響外，市場(chǎng)參與者對(duì)其在風(fēng)險(xiǎn)管理方面的信心也出現(xiàn)動(dòng)搖。自此之后，瑞信的業(yè)務(wù)開(kāi)始了下滑趨勢(shì)。財(cái)報(bào)顯示，瑞信總資產(chǎn)從2020年的超過(guò)8000億瑞郎下滑至2022年的5000余億瑞郎。由于資產(chǎn)規(guī)模的下滑，瑞信的收入也出現(xiàn)明顯下滑，在其投資銀行、財(cái)富管理、商業(yè)銀行和資產(chǎn)管理4個(gè)主要業(yè)務(wù)部門(mén)全部出現(xiàn)收入同比下滑。

對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，負(fù)債結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)定往往對(duì)其經(jīng)營(yíng)有決定性作用。這是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)的商業(yè)模式就是資產(chǎn)與負(fù)債端的期限錯(cuò)配。一旦出現(xiàn)負(fù)債不穩(wěn)定的情況，金融機(jī)構(gòu)往往需要出售資產(chǎn)而籌措流動(dòng)性。如果涉及規(guī)模較大，則可能出現(xiàn)更廣范圍的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。并且，在大多數(shù)情況下，流動(dòng)性沖擊會(huì)有自我加強(qiáng)的趨勢(shì)。所以從最近幾次全球范圍內(nèi)的流動(dòng)性沖擊來(lái)看，外部力量（中央銀行）的介入對(duì)平緩危機(jī)有重要作用?？梢钥吹?，瑞信的存款總額從2020年的約4000億瑞郎，急劇下滑至2022年的不足2500億瑞郎（見(jiàn)圖1）。也就是說(shuō)，在3月歐美銀行風(fēng)波發(fā)酵前，瑞信已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)了資金快速流出的情況。

圖1 瑞信存款規(guī)模（單位：百萬(wàn)瑞郎）

在本次瑞信的風(fēng)波中，中央銀行再次扮演起最后貸款人的關(guān)鍵角色。在市場(chǎng)拋售瑞信股票初期，瑞信就從瑞士央行獲得了高達(dá)500億瑞士法郎的預(yù)防性流動(dòng)性支持。相關(guān)款項(xiàng)主要通過(guò)瑞士央行的擔(dān)保貸款工具和短期流動(dòng)性工具完成。不過(guò)，由于美國(guó)硅谷銀行等倒閉風(fēng)波引發(fā)投資者對(duì)歐美金融機(jī)構(gòu)信心動(dòng)搖以及其他金融機(jī)構(gòu)（如法國(guó)巴黎銀行）公開(kāi)表示有意減少對(duì)瑞信的風(fēng)險(xiǎn)敞口，在得到了央行流動(dòng)性支持的情況下，瑞信依然處于巨大的經(jīng)營(yíng)壓力之中。市場(chǎng)定價(jià)的瑞信五年期信用違約掉期（CDS）曾一度報(bào)價(jià)超過(guò)1000個(gè)基點(diǎn)（見(jiàn)圖2），達(dá)到歷史最高水平。如果風(fēng)險(xiǎn)不能快速平息，瑞信或?qū)⒈煌顿Y者、同業(yè)擠兌。瑞信的對(duì)手方大多是市場(chǎng)機(jī)構(gòu)，行為更同質(zhì)化且在全球市場(chǎng)范圍涉及更廣。作為全球系統(tǒng)重要性銀行之一，瑞信破產(chǎn)將帶來(lái)巨大的次生損害，進(jìn)而波及整個(gè)金融體系。

圖2 瑞信五年期CDS基差

最終，在金融監(jiān)管部門(mén)的協(xié)調(diào)下，2023年3月19日，瑞銀集團(tuán)宣布以每股0.76瑞郎、總價(jià)30億瑞郎的價(jià)格收購(gòu)瑞士信貸。瑞士央行承諾向合并后的銀行提供高達(dá)1000億瑞士法郎的緊急流動(dòng)性貸款支持,同時(shí)政府為瑞銀接管的資產(chǎn)的潛在損失提供90億瑞郎的擔(dān)保。瑞士信貸引發(fā)的此輪風(fēng)波暫時(shí)得以平息。

瑞信近幾年的風(fēng)險(xiǎn)事件

瑞士央行處理流動(dòng)性危機(jī)的特點(diǎn)

在本次風(fēng)波中，以瑞士央行為例，當(dāng)前各國(guó)央行處理流動(dòng)性危機(jī)具有三個(gè)特點(diǎn)。

常備貨幣政策工具儲(chǔ)備豐富且出手快

在處理流動(dòng)性危機(jī)經(jīng)驗(yàn)不斷積累的情況下，各國(guó)央行面對(duì)流動(dòng)性危機(jī)時(shí)手段豐富。以本次流動(dòng)性支持為例，瑞士央行以多種形式向瑞信及瑞銀集團(tuán)提供流動(dòng)性。首先，兩家銀行都可以不受限制地使用瑞士央行已建立的現(xiàn)有工具，如回購(gòu)及緊急流動(dòng)性支持工具（ELA）。其次，在瑞士聯(lián)邦委員會(huì)的聯(lián)邦緊急法令決定下，本次收購(gòu)交易又可以額外獲得兩項(xiàng)流動(dòng)性支持，分別是1000億瑞士法郎的緊急流動(dòng)性援助以及基于公共流動(dòng)性支持工具（PLB）下對(duì)于瑞士信貸最高1000億瑞士法郎的流動(dòng)性支持。其中，值得一提的是PLB，這項(xiàng)工具仍處于創(chuàng)設(shè)中，預(yù)計(jì)將于2023年年中推出。根據(jù)目前的公開(kāi)信息，該工具是借助聯(lián)邦擔(dān)保的信用，允許瑞士央行在不需要金融機(jī)構(gòu)提供抵押品的情況下發(fā)放緊急的流動(dòng)性支持貸款。3月27日，瑞士央行公布了金融機(jī)構(gòu)活期存款數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，瑞士央行活期存款從一周前的5150億瑞士法郎躍升至5670億瑞士法郎。這表明瑞信和瑞銀集團(tuán)或已在上述工具的支持下，獲得了大量流動(dòng)性來(lái)確保收購(gòu)交易的順利完成。

不同的貨幣政策工具在通脹高企環(huán)境下各司其職

在歐美銀行業(yè)風(fēng)波發(fā)酵中，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行等全球主要央行分別公布了最新的利率決議。盡管今年隨后的加息預(yù)期受風(fēng)波影響被下調(diào)，但在3月各大央行都選擇了繼續(xù)完成加息操作，主要原因在于通脹大幅高于價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)的情況下，央行暫時(shí)無(wú)法快速結(jié)束當(dāng)前的貨幣政策緊縮方向。另外，央行的貨幣政策在一定程度上是通過(guò)影響市場(chǎng)參與者預(yù)期進(jìn)而起作用的。如果一邊不斷強(qiáng)調(diào)銀行系統(tǒng)穩(wěn)定性足夠抵抗當(dāng)前的沖擊，一邊降息，很可能的結(jié)果是引發(fā)市場(chǎng)參與者猜疑：是否當(dāng)前金融系統(tǒng)比央行宣稱的要脆弱？

當(dāng)然，維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定也是各國(guó)央行的職責(zé)所在。所以，正如前文介紹的，各大央行迅速啟動(dòng)了流動(dòng)性支持的動(dòng)作。另外，由于美元的主導(dǎo)地位，一般全球金融體系的沖擊往往伴隨著“美元荒”的發(fā)生。近期，全球主要央行開(kāi)啟合作模式：美聯(lián)儲(chǔ)與非美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行之間的美元流動(dòng)性互換工具操作的頻率由此前的周頻提升至日頻；美聯(lián)儲(chǔ)為全球央行提供的外國(guó)和國(guó)際貨幣管理局回購(gòu)協(xié)議工具使用量也達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的600億美元。

瑞士央行在3月23日也宣布加息50個(gè)基點(diǎn)，將政策利率上調(diào)至1.5%。其政策跟隨歐洲央行加息的操作，反映了瑞士的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)。作為典型的小型開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體，匯率是瑞士貨幣政策關(guān)注的重點(diǎn)。眾所周知，自2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，許多大型經(jīng)濟(jì)體的中央銀行實(shí)施了廣泛的量化寬松政策。相比之下，瑞士央行在同期除了最直接的利率工具外，最重要的貨幣政策工具手段是干預(yù)外匯市場(chǎng)。首先，瑞士資本市場(chǎng)規(guī)模較小，自然限制了量化寬松的規(guī)模。其次，瑞士的資本市場(chǎng)只是從屬地位。貨幣政策的傳導(dǎo)，主要依靠銀行體系。第三，在瑞士當(dāng)下高企的通脹中，輸入型因素占據(jù)了重要角色。在這種背景下，保持匯率穩(wěn)定有利于瑞士央行維持價(jià)格穩(wěn)定的目標(biāo)。

不同時(shí)期對(duì)于處置金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的范式可能不同

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)的處置方案無(wú)外乎收購(gòu)、分拆及國(guó)有化等。當(dāng)下交易的主角瑞信與瑞銀集團(tuán)在2008—2009年全球金融海嘯中也有過(guò)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的經(jīng)歷。不過(guò)，與今天的情況不同，當(dāng)時(shí)瑞信的處境優(yōu)于瑞銀集團(tuán)。最后的結(jié)果是，瑞士政府動(dòng)用了財(cái)政資源為瑞銀集團(tuán)提供了資本注入。與瑞銀集團(tuán)不同的是，瑞信在次級(jí)抵押貸款損失比同業(yè)要小得多，因此避免了國(guó)家救助。值得注意的是，當(dāng)時(shí)的監(jiān)管思路是明確反對(duì)將兩者合并，因?yàn)榕掠纱苏Q生一家“大而不能倒”的金融機(jī)構(gòu)。處置或者說(shuō)救助金融機(jī)構(gòu)都會(huì)有代價(jià)，2008年的代價(jià)就是用納稅人的錢來(lái)救助金融機(jī)構(gòu)使得公眾對(duì)這種安排的憤怒至今仍在持續(xù)，歷史重演在政治上是不可想象的。

如果說(shuō)，避免“大而不倒”是之前政府救助思路的底線，那么現(xiàn)在則是避免財(cái)政資源對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行救助。

因而，無(wú)論是美國(guó)存款保險(xiǎn)公司宣布為硅谷銀行的存款進(jìn)行全額保障，還是瑞士當(dāng)局推動(dòng)瑞信被收購(gòu)的過(guò)程中，政策高層反復(fù)在強(qiáng)調(diào)的都是完成這些方案不需要?jiǎng)佑谩凹{稅人的錢”?？梢?jiàn)當(dāng)前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在處置金融機(jī)構(gòu)中極其不愿觸碰財(cái)政資源。

圖3 瑞士央行貨期存款賬戶變化（單位：百萬(wàn)瑞士法郎）

在識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)的過(guò)程中，往往需要回答該機(jī)構(gòu)面臨的是流動(dòng)性問(wèn)題還是償債能力問(wèn)題。如果是流動(dòng)性層面的問(wèn)題，中央銀行提供的流動(dòng)性支持就足夠?yàn)槠溱A得“時(shí)間換空間”的機(jī)會(huì)。一旦是償付能力的問(wèn)題，則需要額外資本的注入才能解決問(wèn)題。在過(guò)去，財(cái)政資源的注入是解決償付能力的主要方案。但是，這在當(dāng)前的監(jiān)管范式下又變得極其困難。

在瑞信的案例中，瑞士監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求瑞信160億瑞士法郎額外一級(jí)資本債券（AT1）減記為0，該操作引發(fā)了一定爭(zhēng)論。因?yàn)楦鶕?jù)巴塞爾協(xié)議III的相關(guān)規(guī)定，普通股權(quán)一級(jí)資本（CET1）是最先被減記的資本，其次為AT1。但在瑞士政府的安排下，減記順序靠前的普通股東權(quán)益受到了一定程度的保護(hù)但AT1卻被全額減記。瑞士金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)FINMA對(duì)上述操作的解釋是，因?yàn)楂@得非常規(guī)的政府支持，這一收購(gòu)交易將觸發(fā)瑞士信貸AT1債券被“全額減記”以增強(qiáng)該行的核心資本。目前，相關(guān)AT1債券持有人已準(zhǔn)備進(jìn)行法律訴訟。瑞士監(jiān)管當(dāng)局此舉正是反映了前文提到的監(jiān)管范式變化：由于財(cái)政資源被掣肘，當(dāng)下解決金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)或需市場(chǎng)機(jī)構(gòu)承擔(dān)部分損失。

總體來(lái)看，盡管在通脹高企的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，由于政策工具可以各司其職，各國(guó)央行可以在面對(duì)本輪歐美金融機(jī)構(gòu)風(fēng)波時(shí)，兼顧為金融體系提供充足的流動(dòng)性支持。但是，由于監(jiān)管范式的變化，財(cái)政資源被掣肘，當(dāng)下解決金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)或需市場(chǎng)機(jī)構(gòu)承擔(dān)部分損失。這無(wú)疑將給金融市場(chǎng)帶來(lái)不穩(wěn)定因素。