嚴婷婷，羅 琳，龐靖鵬

（水利部發(fā)展研究中心，100038，北京）

推進水利基礎(chǔ)設(shè)施投資信托基金（REITs）試點，有利于盤活水利基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)、擴大水利基礎(chǔ)設(shè)施有效投資。2021 年6 月，國家發(fā)展改革委印發(fā)《關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作的通知》，明確將具有供水、發(fā)電功能的水利設(shè)施納入試點范圍。水利部多次組織開展培訓(xùn)、調(diào)研和調(diào)度，指導(dǎo)各地開展水利基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點工作，構(gòu)建水利基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)和新增水利基礎(chǔ)設(shè)施投資的良性循環(huán)機制。湖南、寧夏、貴州、浙江、陜西、云南、福建等地提出了多個水利基礎(chǔ)設(shè)施REITs意向項目，寧夏銀川都市圈城鄉(xiāng)西線供水工程、浙江紹興湯浦水庫、湖南湘水發(fā)展等項目取得了積極進展。本文基于意向項目的進展，歸納總結(jié)目前水利基礎(chǔ)設(shè)施REITs 試點采用的主要模式，梳理分析試點推進中好的做法以及主要制約因素，提出相關(guān)思路對策，為進一步推動試點工作提供參考。

一、水利基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點采用模式

水利REITs試點項目資產(chǎn)為具有供水、灌溉、水力發(fā)電等功能，且具備一定收益能力的水利基礎(chǔ)設(shè)施。目前，推進中的意向項目涵蓋了綜合水利樞紐、水電站、水源工程、城鄉(xiāng)供水、灌區(qū)等多種類型、不同規(guī)模的基礎(chǔ)資產(chǎn)，大體可以歸結(jié)為兩種模式。

1.大型水利基礎(chǔ)設(shè)施——優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離模式

大型水利基礎(chǔ)設(shè)施涉及水庫、供水、綜合水利樞紐等工程類型，具有防洪、灌溉、供水及水力發(fā)電等多種功能，兼具公益性和經(jīng)營性特征。大型水利基礎(chǔ)設(shè)施作為REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)，通常需要將具有供水和發(fā)電等直接收益的相關(guān)資產(chǎn)剝離出來，這主要是基于滿足REITs發(fā)行條件的考慮。大型水利工程投資額遠超REITs發(fā)行規(guī)模最低10億元的標準，但由于工程承擔部分公益性功能，總體收益率較低，按照REITs要求的收益法資產(chǎn)評估值通常低于賬面價值，無法滿足國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓條件，因此可將具有供水和發(fā)電功能的經(jīng)營性資產(chǎn)進行單獨核算和剝離。如寧夏銀川都市圈城鄉(xiāng)西線供水工程總投資74億元，從中剝離出建成并發(fā)揮效益的取水泵站、調(diào)蓄水庫、供水水廠等作為REITs基礎(chǔ)資產(chǎn)，評估凈值約60億元。此外，為保障公益性功能的發(fā)揮，在制定產(chǎn)品發(fā)行方案時，要合理確定原始權(quán)益人回購REITs產(chǎn)品份額，找到基礎(chǔ)設(shè)施公益性和經(jīng)營性的平衡點，保持工程持續(xù)穩(wěn)定運營。如浙江湯浦水庫擬剝離部分管線資產(chǎn)，初步測算資產(chǎn)規(guī)模約14億元，發(fā)行公募REITs后原始權(quán)益人自持份額不低于51%。

2.中小型水利基礎(chǔ)設(shè)施——資產(chǎn)重組整合模式

一些中小型水利基礎(chǔ)設(shè)施雖然盈利情況較好，但工程規(guī)模相對較小，單個工程無法滿足REITs 發(fā)行規(guī)模要求，通常需要進行多個項目的資產(chǎn)重組整合，具體方式包括以下幾種：一是同類資產(chǎn)整合，如云南擬以元謀大型灌區(qū)丙間片11.4萬畝（1畝=1/15 hm2）高效節(jié)水灌溉項目為基礎(chǔ)，整合多個灌溉類政府和社會資本合作（PPP）項目、特許經(jīng)營項目；福建省水利投資開發(fā)集團嘗試整合5個縣的供水資產(chǎn)。二是具有關(guān)聯(lián)性的類似資產(chǎn)整合，如湖南省湘水集團將旗下的3 個水電站和2個風(fēng)電站打包作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。三是產(chǎn)業(yè)鏈上下游資產(chǎn)整合，如貴州遵義將原水、供水、污水處理多個項目進行打包，形成水務(wù)一體化基礎(chǔ)資產(chǎn)。

二、推進水利基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點的做法

截至目前，進展較快的意向項目已開展了兩年左右的相關(guān)工作，積累了一些做法和經(jīng)驗。

1.水利部門主動作為、提前謀劃

相關(guān)水利部門對照REITs 發(fā)行要求，結(jié)合當?shù)厮こ态F(xiàn)狀和特點，明確工作思路，擇優(yōu)篩選項目，謀劃后續(xù)發(fā)展，為試點項目申報工作奠定基礎(chǔ)。寧夏確定了“資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)、市場導(dǎo)向、注重運營、防控風(fēng)險、積極穩(wěn)妥”的工作原則，在盤點省內(nèi)水利資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，擇優(yōu)選取銀川都市圈城鄉(xiāng)西線供水工程作為試點項目。云南水利廳印發(fā)《推進高效節(jié)水灌溉項目不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點工作方案》，鼓勵大禹節(jié)水集團作為社會資本方，繼續(xù)參與省內(nèi)高效節(jié)水灌溉、農(nóng)業(yè)水價綜合改革、高標準農(nóng)田建設(shè)等相關(guān)項目建設(shè)運營，擴大基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模，提升市場化運營水平，為后續(xù)發(fā)行水利基礎(chǔ)設(shè)施REITs 打下良好基礎(chǔ)。

2.各級政府高度重視、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)

水利基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行REITs 涉及土地劃撥、工程確權(quán)、國資轉(zhuǎn)讓、供水供電價格制定等眾多事項，在試點推進中的各種問題需要各級政府充分重視、多部門協(xié)同解決。湖南省委省政府高度重視公募REITs試點工作，省證監(jiān)局對湘水發(fā)展項目進行具體指導(dǎo)，省水利廳組織各相關(guān)縣市多次召開專題會議，逐條解決存在問題。寧夏水利廳建立了廳長包抓、專班主抓、部門共抓的工作機制，銀川市成立了常務(wù)副市長為組長、分管副市長為副組長、有關(guān)部門為成員的工作專班，合力推進試點項目落地。浙江紹興市成立了湯浦水庫REITs試點工作專班，由常務(wù)副市長任組長，成員包括發(fā)展改革、財政、自然資源、水利、國資委等部門和柯橋區(qū)、上虞區(qū)相關(guān)部門，形成市級領(lǐng)導(dǎo)牽頭負責(zé)、多部門共同參與、上下聯(lián)動、板塊合作的協(xié)同工作機制。

3.相關(guān)各方創(chuàng)造條件、規(guī)范推進

為滿足REITs 對基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬清晰、收益穩(wěn)定的基本要求，有的省份優(yōu)選市場化程度較高的特許經(jīng)營項目，有的省份對基礎(chǔ)條件較好的水利基礎(chǔ)設(shè)施開展確定產(chǎn)權(quán)、規(guī)范經(jīng)營權(quán)、改革水價等一系列工作。銀川市與銀川中鐵水務(wù)集團于2019 年簽訂了銀川都市圈城鄉(xiāng)西線供水工程特許經(jīng)營協(xié)議，授予其30年特許經(jīng)營權(quán)，工程運營單位權(quán)屬清晰、職能明確，充分發(fā)揮經(jīng)營優(yōu)勢，實現(xiàn)了工程規(guī)范管理、高效運行。浙江紹興湯浦水庫項目按照“統(tǒng)盤考慮、先易后難、分步辦理”工作思路，完成不動產(chǎn)確權(quán)；擬由紹興市政府授權(quán)市水利局作為具體實施機構(gòu)，明確授予湯浦公司對湯浦水庫的經(jīng)營權(quán)利和經(jīng)營期限；開展水價成本監(jiān)審，核定水價，調(diào)整原水價格，提高項目預(yù)期收益。

4.專業(yè)機構(gòu)盡早介入、優(yōu)化設(shè)計

REITs具有很強的專業(yè)性，原始權(quán)益人及時聘請專業(yè)機構(gòu)，有助于盡快選定基礎(chǔ)資產(chǎn)，找準推進方向，優(yōu)化REITs產(chǎn)品方案，有效提高項目申報效率。湖南湘水集團在項目正式啟動前開展了半年多的前期工作，廣泛咨詢資本市場各中介機構(gòu)的意見，篩選基礎(chǔ)資產(chǎn)，開展項目論證。專業(yè)機構(gòu)提供了針對性的建議，如對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇，既要適度分散，對沖單個資產(chǎn)的經(jīng)營風(fēng)險，同時也不宜過多，避免造成資產(chǎn)整合困難；對于資產(chǎn)出表還是并表，要根據(jù)原始權(quán)益人是要保有對基礎(chǔ)資產(chǎn)的控制權(quán)，還是要降低資產(chǎn)負債率、回收更多資金等不同需求進行決策；在部分資產(chǎn)合規(guī)性手續(xù)辦理困難的情況下，要及時進行調(diào)整，優(yōu)化產(chǎn)品發(fā)行方案。

三、水利基礎(chǔ)設(shè)施REITs 試點推進的主要制約因素

對照國家發(fā)展改革委、中國證監(jiān)會關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs 試點有關(guān)要求，結(jié)合目前的REITs 市場環(huán)境，水利基礎(chǔ)設(shè)施REITs 試點項目推進過程中主要存在以下制約因素。

1.REITs融資效率偏低

目前，我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 市場尚不成熟。截至2023 年6 月底，我國上市REITs 產(chǎn)品達到28 只，發(fā)行市值為924 億元。根據(jù)相關(guān)研究，目前的REITs市場規(guī)模約為潛在市場規(guī)模的1%左右，還未形成常態(tài)化發(fā)行機制，相較于銀行貸款、發(fā)行債券等融資方式效率偏低。一方面，REITs 發(fā)行周期較長。首批試點項目的發(fā)行周期超過一年，湖南湘水發(fā)展項目從啟動前期工作至今也已有一年多的時間。這是由于基礎(chǔ)設(shè)施REITs 結(jié)構(gòu)復(fù)雜，主要包括公募基金、資產(chǎn)管理計劃、項目公司3 層，發(fā)行審批環(huán)節(jié)較多。同時，相關(guān)制度不盡完善，項目前期手續(xù)補辦多采用“一事一議”，各地發(fā)展改革委審核標準不一致，影響發(fā)行進度。另一方面，REITs 回收資金有限?；A(chǔ)設(shè)施REITs 發(fā)行通常需要償還現(xiàn)有債務(wù)，原始權(quán)益人自持比例較高，在我國現(xiàn)行的稅收制度下稅負仍偏重，真正回收可投入新建項目的資金有限。如寧夏銀川都市圈城鄉(xiāng)西線供水項目預(yù)計REITs 發(fā)行規(guī)模約60 億元，原始收益人銀川中鐵水務(wù)集團自持34%、約20 億元，償還負債約30 億元，實際回收資金約10 億元，不足發(fā)行規(guī)模的20%。

2.水利項目較難滿足REITs發(fā)行條件

發(fā)行REITs 對基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模以及運營的成熟性、穩(wěn)定性和盈利性都有明確要求，大部分水利項目較難滿足發(fā)行條件。一是水利項目經(jīng)營狀況不理想。由于水利基礎(chǔ)設(shè)施公益性較強，水價未實現(xiàn)全成本定價，市場化程度不高，投資回報率偏低，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流不足，地方政府補貼比例較高，無法滿足凈現(xiàn)金流分配率4%以上、收益合理分散等發(fā)行的基本要求。二是水利基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)估值偏低。發(fā)行REITs 要求以收益法開展資產(chǎn)評估，但由于水利項目盈利不佳，資產(chǎn)評估值通常較低，存在部分項目達不到10 億元的基本發(fā)行要求，低于資產(chǎn)賬面價值、無法滿足資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓條件，低于原始權(quán)益人預(yù)期等問題。三是項目合規(guī)性手續(xù)不齊全。發(fā)行REITs 需要滿足一系列合規(guī)性條件，部分水利項目在依法合規(guī)使用土地、辦理產(chǎn)權(quán)證書、規(guī)范獲得經(jīng)營權(quán)等方面存在困難。另外，由于水利工程投資多為拼盤形式，涉及中央、省、市、縣各級財政以及社會資本等多渠道資金，部分改建續(xù)建工程還涉及不同時期建設(shè)的新老工程，資產(chǎn)分攤和確權(quán)存在一定困難。

3.部分原始權(quán)益人無法或不愿參與試點

REITs 試點對原始權(quán)益人也有較高要求，很多水利資產(chǎn)原始權(quán)益人不符合基本條件，有些具備條件的原始權(quán)益人因主觀原因參與試點的積極性不高。一是行政化管理的水利工程數(shù)量較多。由于水利工程管理體制原因，大量水利存量資產(chǎn)由政府和事業(yè)單位管理，不符合REITs 對原始權(quán)益人單位性質(zhì)的要求。二是企業(yè)化管理的資產(chǎn)較為分散。水利基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)企業(yè)涉及各區(qū)域省、市、縣各級眾多公司，很多公司小而散，資產(chǎn)規(guī)模難以滿足REITs發(fā)行和擴募要求。三是部分資產(chǎn)相關(guān)權(quán)益人難以協(xié)調(diào)。很多供水工程的項目公司有地方政府參與，有的地方政府由于擔心無法平衡好項目公益性和經(jīng)營性關(guān)系或無法從REITs融資投向的新工程中受益等原因，不同意基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，存在很大協(xié)調(diào)難度。四是部分企業(yè)參與意愿低。一些企業(yè)一方面依賴于現(xiàn)有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)融資和維持現(xiàn)金流平衡，不愿意將其剝離，或更傾向于使用融資效率更高、成本相對較低的融資方式，如政策性開發(fā)性金融工具等。

四、水利基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點的推進思路

貫徹落實“兩手發(fā)力”的治水思路，在政府層面建立健全水利基礎(chǔ)設(shè)施REITs的工作協(xié)調(diào)、項目儲備、監(jiān)督管理“三項機制”，從市場角度深入推進工程供水價格和水利工程管理“兩項改革”，在確保水利基礎(chǔ)設(shè)施公益作用充分發(fā)揮的前提下，積極穩(wěn)妥推進水利基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點。

1.健全試點工作協(xié)調(diào)機制

各地水利部門要緊抓基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs常態(tài)化發(fā)行的有利時機，加強與發(fā)展改革、證券監(jiān)管、自然資源、國有資產(chǎn)監(jiān)管等相關(guān)部門協(xié)調(diào)溝通合作，推動建立健全相關(guān)地區(qū)各層級、多部門參加的綜合推動機制，定期調(diào)度會商，加強工作統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，優(yōu)化工作流程，明確合規(guī)性手續(xù)等相關(guān)事項辦理責(zé)任部門，降低溝通協(xié)調(diào)成本，減少“一事一議”，提高相關(guān)工作公開度和可預(yù)期性，提高前期手續(xù)補辦、政府出具無異議函等事項辦理效率。

2.建立試點項目儲備機制

鼓勵地方水利部門結(jié)合當?shù)貙嶋H，全面開展區(qū)域內(nèi)水利基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)盤點，從經(jīng)濟性、安全性、合規(guī)性、國有資產(chǎn)保值增值等多個維度對存量資產(chǎn)進行科學(xué)評估，摸清項目底數(shù)，擇優(yōu)選取適宜項目。研究建立水利基礎(chǔ)設(shè)施REITs 常態(tài)化儲備機制，引導(dǎo)地方主動做好項目前期謀劃，用好用足推進試點相關(guān)的權(quán)屬、財政、稅收、土地、金融等支持政策，充分調(diào)動原始權(quán)益人積極性，推動形成項目供給梯隊。

3.建立項目監(jiān)督管理機制

針對水利基礎(chǔ)設(shè)施REITs運營管理人建立合理的激勵和約束機制，提高其精細化管理的積極性和主動性，在保障公共利益的基礎(chǔ)上，不斷提升底層項目的運營水平和收益水平。建立水利基礎(chǔ)設(shè)施REITs信息平臺，對相關(guān)項目進行統(tǒng)一動態(tài)管理，提升信息化管理水平，提高試點推進效率。同時，打造專業(yè)化宣傳窗口，推廣典型項目做法和經(jīng)驗，助推水利基礎(chǔ)設(shè)施REITs快速發(fā)展。

4.深化工程供水價格改革

充分發(fā)揮價格機制的關(guān)鍵作用，科學(xué)核定定價成本，合理確定盈利水平，建立健全補償成本、合理盈利，有利于促進水資源節(jié)約和水利工程良性運行，建立與投融資體制相適應(yīng)的水利工程水價形成機制。鼓勵相關(guān)水利項目綜合考慮工程類型、供水成本、水資源稀缺程度、市場供求狀況等因素，由供需雙方協(xié)商定價。

5.推動水利工程管理改革