葉文輝

繼國常會審議通過《關(guān)于在超大特大城市積極穩(wěn)步推進城中村改造的指導(dǎo)意見》后，本周高層會議對房地產(chǎn)表述也出現(xiàn)重大變化，再度點燃市場對地產(chǎn)和地產(chǎn)鏈的希望之火。相較于高杠桿高彈性的地產(chǎn)股，盡管建材等地產(chǎn)鏈細分看似遜色一籌，但在地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)遲遲不見好轉(zhuǎn)的當(dāng)下，經(jīng)營穩(wěn)健的建材板塊或有更高勝率。

竣工數(shù)據(jù)短暫回升 中報傳遞改善信號

近兩年地產(chǎn)需求疲軟，現(xiàn)金流日益緊張，導(dǎo)致竣工數(shù)據(jù)急劇下滑：2022 年房屋竣工面積同比下降15%，產(chǎn)業(yè)鏈壞賬風(fēng)險持續(xù)釋放；加上原材料成本上行，建材板塊普遍出現(xiàn)凈利潤大幅下滑的情形，即便行業(yè)龍頭東方雨虹，去年歸母凈利潤也出現(xiàn)約50% 回落。

不過今年在保交樓的全力推進下，截至6 月，上半年房屋竣工面積已出現(xiàn)19% 的回升，相應(yīng)帶動建材公司業(yè)績回暖。另外不少原材料價格也在今年上半年出現(xiàn)回落，進一步增加業(yè)績回升的力度。比如像五金龍頭堅朗五金，上半年預(yù)計實現(xiàn)凈利潤約1011-1423 萬元，同比扭虧；再如涂料龍頭三棵樹，中報預(yù)告預(yù)計凈利潤為3-3.3 億元，同比增長213-244%；另外防水的東方雨虹和瓷磚的東鵬控股，也披露了中報預(yù)增預(yù)告。

雖然從中長期（2024-2025 年）看，過去兩年地產(chǎn)新開工面積呈斷崖式下滑，仍將在未來兩三年傳導(dǎo)壓力給竣工端，但短期市場關(guān)注更多的是地產(chǎn)改善預(yù)期。而用高杠桿地產(chǎn)股去博弈這一預(yù)期改善，雖然彈性更大，但存在高位站崗可能。

而對于消費建材這類地產(chǎn)“影子股”的投資邏輯，一方面存在經(jīng)營杠桿低，另一方面翻新/升級需求疊加集中度提升，本身存在較強超額收益可能，因此在博弈預(yù)期改善的行情里能獲得更大勝率。至于近期焦點的城中村改造等等，市場并不關(guān)注中期能兌現(xiàn)多少業(yè)績，當(dāng)然現(xiàn)在也無法具體測算。

目前該領(lǐng)域投資邏輯兩條線：一是中長期仍有增長空間的領(lǐng)域，如防水；二是行業(yè)已經(jīng)飽和，但龍頭還能享受超額增長的瓷磚、涂料等領(lǐng)域。

防水新規(guī)促擴容 細分亞軍、季軍存急起直追機會

今年4 月《建筑與市政工程防水通用規(guī)范》正式實施，市場普遍預(yù)計新標(biāo)準不但能抵御建設(shè)需求下滑帶來的市場容量收縮，而且從中長期看，總用量在不同的測算標(biāo)準下有50%-80% 的增量。

此前，與國外防水行業(yè)對比，國內(nèi)對防水質(zhì)量的要求不如美日歐，造價比例也比較低，像日本防水造價通常占項目總造價的10%，而我國往往僅占1%-2%；另外從材料來看，我國還是以瀝青防水為主，高分子材料的占比遠低于美日歐，側(cè)面反映出產(chǎn)品還有很大升級空間。

目前國內(nèi)防水行業(yè)呈現(xiàn)“一超多強”競爭格局，東方雨虹一家獨大，大概占16% 的市場份額，而像科順股份、北新建材、凱倫股份的占比分別僅有5%、2%、2%。參考北美的防水格局，頭部企業(yè)Carlisle 和GAF 分別占據(jù)27%、25% 的市占率，呈現(xiàn)“雙寡頭”競爭局面。

客觀分析，對賽道龍頭而言，機遇與挑戰(zhàn)并存：一方面，如果對標(biāo)Carlisle，其市值139 億美元約折合人民幣992 億元，而目前東方雨虹市值已經(jīng)達到約740 億元；另一方面，按照公司近期披露的2023 年股權(quán)激勵方案，其中約定了2023 年-2027 年的扣非凈利潤考核，按照中金公司的測算分別為27、32.4、38.9、46.7、50.6 億元，對應(yīng)2023/2024/2025 年P(guān)E 分別為27x/23x/19x，整體不能算是低估狀態(tài)了。

但對于科順股份、北新建材等“龍二龍三”公司來說，如果能對標(biāo)GAF 可能還有不小的增長空間。前幾年或許科順股份也意識到了這一問題，整體經(jīng)營采取了更為激進的策略，比如東方雨虹2022 年營收相較于2013 年大概增長7 倍，同期科順股份增長超過8 倍。但是這種激進策略在近年承壓的大環(huán)境下也反映出一定問題，近幾年，公司每年的資產(chǎn)減值損失占營收比例，均高于東方雨虹。

防水領(lǐng)域的后起之秀是中建材旗下的北新建材，該公司已經(jīng)是全球最大的石膏板企業(yè)和最大的輕鋼龍骨企業(yè)，2019 年通過收購切入防水領(lǐng)域，整體經(jīng)營不僅穩(wěn)扎穩(wěn)打，去年防水規(guī)模也達到了科順股份的一半，后續(xù)無論是輕鋼龍骨業(yè)務(wù)還是防水業(yè)務(wù)，頗為值得業(yè)界和投資者期待。

各大領(lǐng)域漸近飽和 部分龍頭尚存成長空間

中長期竣工面積的回落，決定了絕大部分建材行業(yè)不會再有系統(tǒng)性的擴容機會。但對于不少細分領(lǐng)域龍頭來說，仍有不小的成長空間。投資者要重點尋找的是當(dāng)前市場份額較低，尤其對比其他建材環(huán)節(jié)或者海外仍有較大提升空間的子領(lǐng)域。

像管材領(lǐng)域，龍頭中國聯(lián)塑已經(jīng)是全球最大的管材企業(yè)，國內(nèi)市場份額達到16%，對于這類公司來說就很難再去憧憬市占率提升，后續(xù)發(fā)展要么看產(chǎn)品升級，要么看品類擴張。對于產(chǎn)品升級，確實行業(yè)目前存在著PE、PPR 部分替代PVC 的邏輯，但整體力度很弱；而在品類擴張上，目前放眼整體建材領(lǐng)域，雖然做的企業(yè)很多，但真正意義上第二主業(yè)毛利占比能超過20% 的也就北新建材一家，因此該公司并不太受資本市場追捧，當(dāng)前估值已經(jīng)低至5.4xPE、0.63xPB。

若論龍頭還能有超額成長空間的領(lǐng)域，典型的可參考瓷磚跟涂料兩條賽道。

以瓷磚為例，建筑陶瓷作為消費建材最大的單品，規(guī)模達3500 億元，但目前行業(yè)集中度非常低，前五大廠商馬可波羅、新明珠、東鵬控股、蒙娜麗莎、帝歐家居去年的營收分別為86.61 億元、74.24 億元、69.30 億元、62.29 億元、41.12 億元，CR5 合計僅10%，且頭部企業(yè)內(nèi)部并沒有拉開明顯差距。

對于建陶龍頭的成長空間，不妨按如下思路測算：一方面，國內(nèi)不少建材領(lǐng)域的龍頭份額普遍能超過10%，像防水東方雨虹的份額為16%、管材中國聯(lián)塑的份額為16%、涂料立邦中國的份額為14% 等。另一方面，參考北美建陶龍頭莫霍克工業(yè)，該公司在北美建陶市場市占率高達52%，獨占半壁江山。因此，如果國內(nèi)建陶龍頭也能達到10% 的市場份額，即350 億元營收，即便對于龍頭馬可波羅來講也有3 倍的空間。（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）

附表 相關(guān)公司財務(wù)數(shù)據(jù)一覽

數(shù)據(jù)來源：Wind。取值時間為：2023年7月27日