文/李海澳 李秀麗(黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué))
中醫(yī)藥是中華民族在幾千年的發(fā)展過程中結(jié)合生活實際經(jīng)驗不斷探索形成的具有中國特色的防止疾病的體系。2022 年3 月國務(wù)院辦公廳印發(fā)關(guān)于十四五中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃,規(guī)劃明確指出預(yù)計到2025 年中醫(yī)藥健康服務(wù)水平顯著提高,中醫(yī)藥發(fā)展體系和政策進一步完善,中醫(yī)藥振興取得積極成就,推動中醫(yī)藥行業(yè)走向國際化舞臺。當(dāng)前人口老齡化的跳躍式增加,慢性傳染病發(fā)病率的升高以及新發(fā)傳染病的不斷出現(xiàn)提升了人們對于中醫(yī)藥的需求量。薛永剛和張明麗(2016)認為研發(fā)是生物醫(yī)藥類企業(yè)的主要業(yè)務(wù),且研發(fā)業(yè)務(wù)具有回報慢、不確定性強、風(fēng)險較大的特點,采用二叉樹模型評估企業(yè)價值最終得出實物期權(quán)模型適用于風(fēng)險較大企業(yè)的評估。[1]所以傳統(tǒng)的估值模型具有一定的局限性。陳佩欣(2021)采用實物期權(quán)法對生物醫(yī)藥公司進行價值評估,采用模糊數(shù)代替了原有的單值參數(shù),對其進行了優(yōu)化,最終提高估值模型的準(zhǔn)確度。[2]為了提高其準(zhǔn)確性,將模糊理論引入二叉樹模型中改進FCFF 模型,將改進后的模型應(yīng)用到Y(jié) 集團公司,最后將評估價值進行有效性分析,以此來證明該模型的有效性。
自由現(xiàn)金流模型強調(diào)現(xiàn)金流對于公司整體價值的影響,該模型是收益法進行企業(yè)價值評估最常用的模型,該模型依據(jù)被評估單位歷史財務(wù)指標(biāo),因此其價值預(yù)測更加合理。雖然該模型考慮了貨幣的時間價值,但依舊是靜態(tài)的指標(biāo)變化,忽視了企業(yè)在生存發(fā)展中會遇到的風(fēng)險導(dǎo)致的自由現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的動態(tài)變化。
在傳統(tǒng)的自由現(xiàn)金流模型的基礎(chǔ)上,考慮到企業(yè)在現(xiàn)實生活中會面臨的各種風(fēng)險,將FCFF 設(shè)置為動態(tài)指標(biāo),假定被評估企業(yè)的營業(yè)收入變化不僅有上升還存在下降的情況。同時獲取風(fēng)險中性概率,將其上升以及下降的變化情況設(shè)定一個合適的區(qū)間,從而更好地預(yù)測企業(yè)未來的發(fā)展情況。改進后的模型考慮了中醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展不確定性的特點使得預(yù)測企業(yè)價值更加準(zhǔn)確。[3]
1.產(chǎn)品差異大,存在技術(shù)壁壘
中醫(yī)藥領(lǐng)頭企業(yè)都有獨家專利,核心產(chǎn)品的差異較大。當(dāng)一個企業(yè)投入大量資金之后成功研發(fā)并問世一項服務(wù)或藥品,將會在這個行業(yè)形成小規(guī)模的壟斷,甚至引領(lǐng)該行業(yè)未來發(fā)展的方向。
2.行業(yè)監(jiān)管嚴(yán)格,受政策影響較大
中醫(yī)藥行業(yè)和人們的生活健康息息相關(guān),國家對于中醫(yī)藥產(chǎn)品從研發(fā)到最終問世的每一個環(huán)節(jié)都有著嚴(yán)格的監(jiān)管,確保產(chǎn)品質(zhì)量達標(biāo)。同時對于新藥問世定價問題國家也掌握著極大的主動權(quán),這也極大地壓縮了醫(yī)藥企業(yè)的利潤。
3.研發(fā)投入高,投資回報期長
研發(fā)新藥需要經(jīng)歷研發(fā),臨床,實驗,審批到問世的階段。這些階段都伴隨著人力物力財力的消耗以及失敗成本,沒有大量的資金是難以支撐的。即便藥物研制成功,但若在市場上的接受度與認同感不高,那么企業(yè)便無法將成本投入有效地轉(zhuǎn)化為盈利能力,從企業(yè)價值角度考慮,該項業(yè)務(wù)則成為企業(yè)的減值項,對企業(yè)價值產(chǎn)生了負面影響。
隨著人們對于身體健康的重視以及中醫(yī)藥的深刻認知,中醫(yī)藥產(chǎn)品及服務(wù)的需求與日俱增。在國家政策的支持下,中醫(yī)藥行業(yè)市場規(guī)模穩(wěn)定增長。2020 年達到28254 億元,同比上一年增長74.1%,截止到2022 年底達到34858 億元。近幾年中醫(yī)藥行業(yè)市場規(guī)模的擴大說明中醫(yī)藥行業(yè)正在穩(wěn)步向前發(fā)展。
1.案例公司
Y 集團創(chuàng)建于1902 年,1993 年作為云南省第一只A 股在深交所掛牌上市。依靠當(dāng)?shù)氐乩韮?yōu)勢,深刻貫徹落實新業(yè)產(chǎn)業(yè)方針,從地方中醫(yī)藥企業(yè)發(fā)展為行業(yè)龍頭企業(yè)。
2.公司發(fā)展現(xiàn)狀
如今,Y 集團已擁有產(chǎn)品和服務(wù)超過1000 種,建成7 個國家級科研平臺,截至2022 年11 月,已擁有111項發(fā)明專利、實用新型專利176 項。Y集團不僅局限在中醫(yī)藥板塊的發(fā)展,并積極落實國家《“十四五”數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展規(guī)劃》2022 年與移動云合作加快企業(yè)的數(shù)字化產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的進度。
二叉樹期權(quán)定價模型假設(shè)股權(quán)只有向上和向下的波動,并在股權(quán)上下波動范圍幅度沒有變化。根據(jù)股價歷史波動率模擬出預(yù)測期間股權(quán)變化范圍,同時計算每個節(jié)點的貼現(xiàn)價值和放棄期權(quán)價值,兩者取大作為最后的結(jié)點價值。由于考慮到醫(yī)藥企業(yè)不確定性風(fēng)險大的特點,需要對傳統(tǒng)模型進一步修正。
根據(jù)公式
基于模糊理論引入截集,當(dāng)α=0時,u,d 取極值,Pu,Pd 也取極值。
當(dāng)α=1 時,u,d 取中間值,Pu,Pd也取中間值。
仿照以上步驟建立其他成本類科目的模糊二叉樹模型,從而得到凈利潤預(yù)測期指標(biāo),根據(jù)公式得到預(yù)測期間的自由現(xiàn)金流。
自由現(xiàn)金流(FCFF)= 凈利潤+折舊和攤銷+利息支出*(1-所得稅稅率)-資本性支出-營運資本增加凈額 (公式3-2)
資本性支出=購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額(公式3-3)
營業(yè)資本增加凈額=當(dāng)期流動資產(chǎn)-當(dāng)期流動負債-(上期流動資產(chǎn)-上期流動負債)(公式3-4)
為評估Y 企業(yè)整體價值,選用CAPM 模型確定權(quán)益資本成本,WACC公式確定加權(quán)平均資本成本。
(1)確定無風(fēng)險收益率。選取截止到評估基準(zhǔn)日2020 年12 月31 日十年期國債收益率Rf2.83%作為無風(fēng)險收益率。
(2)確定市場風(fēng)險收益率。幾何收益率比平均收益率能更好地反映出市場長期變化趨勢,因此Rm選取2011 年到2020 年滬深300 指數(shù)的幾何平均收益率為10.87%。
(3)確定β 系數(shù)。查詢wind 數(shù)據(jù)庫,可以得到醫(yī)藥行業(yè)β 系數(shù)為0.45。
(4)確定資本結(jié)構(gòu)。計算截止到評估基準(zhǔn)日2020 年12 月31 日公司的資本結(jié)構(gòu),企業(yè)2020 年權(quán)益總額為38344020411.4 元,負債總額為16857427831.52 元,權(quán)益占比69%。負債占比31%通過公式Ke=Rf+β(Rm-Rf),求出股權(quán)資本成本Ke為6.39%。
(5)確定債務(wù)資本成本。債務(wù)資本成本Kd為籌資所借債務(wù)的利率,取中國人民銀行10 年期貸款利率為4.90%,所得稅率為25%,運用加權(quán)資本成本公式求得預(yù)測折現(xiàn)率為5.56%。
根據(jù)宏觀市場環(huán)境以及政策的利好得出醫(yī)藥行業(yè)應(yīng)會保持現(xiàn)狀持續(xù)發(fā)展且Y 集團作為醫(yī)藥制造業(yè)行業(yè)領(lǐng)頭企業(yè),因此選取2020 年國家生產(chǎn)總值醫(yī)藥制造業(yè)行業(yè)增長率2.30%作為Y 集團未來增長率。據(jù)此,計算2025 年的企業(yè)價值,計算公式為:。再根據(jù)公式計算出2024 年各結(jié)點的企業(yè)價值,以此類推得到2023 年,2022 年以及2021 年的企業(yè)價值。
上述計算過程中并沒有考慮到放棄期權(quán)價值需要加以調(diào)整。放棄期權(quán)是指投資者做項目決策時,面對市場環(huán)境變差時有權(quán)利出售變現(xiàn)或資產(chǎn)用途轉(zhuǎn)用的權(quán)利,放棄期權(quán)也屬于一種看跌期權(quán)。選取2011 年到2020 年十年企業(yè)所有者權(quán)益增長率預(yù)測未來企業(yè)的清算價值變化趨勢,2020 年所有者權(quán)益38344020411.48 元,近十年所有者權(quán)益增長率為25%,預(yù)測出預(yù)測期五年的清算價值,當(dāng)評估價值小于該預(yù)測期的清算價值,則用該清算價值替代,從而得到考慮放棄期權(quán)價值后的企業(yè)價值。
為了驗證模糊二叉樹改進FCFF模型用于企業(yè)價值評估的有效性,將其與Y 集團的內(nèi)在價值進行對比,由于企業(yè)價值受諸多因素影響,所以想要找到某一時點準(zhǔn)確的內(nèi)在價值是十分困難的,只能通過一些方法來測算。大多數(shù)的作者選擇用評估基準(zhǔn)日的市值作為其內(nèi)在價值進行對比,但某一時點的市值并不等同于企業(yè)價值,某一時點的價值并不具有普遍性,基于以上問題參考李嘉瑋的文章計算企業(yè)內(nèi)在價值的方法,[4]選取評估基準(zhǔn)日前后共計22 個月(2020 年1 月—2021 年10 月)股票平均價格作為Y 集團的內(nèi)在價值,為108461011644.25 元。2020 年企業(yè)債務(wù)凈值為16875427831.52 元,評估價值減去企業(yè)債務(wù)凈值為企業(yè)的股權(quán)價值,用其與內(nèi)在價值進行對比,驗證評估方法的有效性。
由表1 可知,上行乘數(shù)的四種情況下,誤差率分別在-3.83,-1.73,24.16 和-0.04,除了第三種情況其余評估誤差均在合理范圍內(nèi)。格雷厄姆認為評估價值允許存在20%的合理誤差。通過比較可以看出誤差率最小的是上行乘數(shù)取最大的時候。這是由于改進的模型考慮到醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展存在很大的不確定性,所以企業(yè)價值被低估的條件更靠近企業(yè)的內(nèi)在價值。Y 集團雖然近幾年的發(fā)展有些迷茫且研發(fā)投入力度比較小但由于其多方面發(fā)展企業(yè)利潤比較可觀依舊值得投資。
表1 評估價值有效性分析(單位:億元)
模糊二叉樹改進的自由現(xiàn)金流模型可以提高醫(yī)藥行業(yè)的企業(yè)價值評估的準(zhǔn)確性。首先,二叉樹模型既考慮到了企業(yè)在未來發(fā)展中的向好或者衰退兩種情況,并且綜合考慮了各類風(fēng)險,適用于經(jīng)營風(fēng)險較大,不確定性較強的企業(yè)。其次,改進后的模型在風(fēng)險中性的條件下,將其變動情況以及變動概率都劃定一個模糊區(qū)間,更加準(zhǔn)確地預(yù)測企業(yè)未來發(fā)展情況。
運用模糊二叉樹期權(quán)定價改進后FCFF 模型對中醫(yī)藥行業(yè)進行企業(yè)價值評估具有一定的借鑒意義。選取22 個月的股票平均價值為1084.61 億元,測算結(jié)果在1211 億元到1251 億元之間波動,對評估結(jié)果進行有效性分析證明改進的模型能夠修正傳統(tǒng)模型在企業(yè)價值評估過程中出現(xiàn)的虛高或虛低,評估結(jié)果更加科學(xué)有效。
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推動中藥產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展:
一是加強中藥材種質(zhì)源頭管理。推廣優(yōu)良品種,從根本上穩(wěn)定和提高中藥材質(zhì)量,促進中藥材種業(yè)健康快速發(fā)展。推動提升中藥材種植科學(xué)化、規(guī)范化水平,將道地藥材作為發(fā)展重點,開展中藥材林下種植、野生撫育和仿野生栽培等生態(tài)種植,構(gòu)建中藥材綠色生態(tài)種植技術(shù)體系。
二是健全中藥標(biāo)準(zhǔn)體系。強化中藥標(biāo)準(zhǔn)管理,進一步完善國家藥品標(biāo)準(zhǔn)形成機制,不斷優(yōu)化以《中國藥典》為核心的國家藥品標(biāo)準(zhǔn)體系。建立和完善以臨床為導(dǎo)向、符合中醫(yī)藥特點的中藥質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)、技術(shù)規(guī)范和評價體系,加快在全國范圍內(nèi)中藥材質(zhì)量追溯體系的推廣與建設(shè),促進中藥臨床療效提升。
三是完善支持激勵配套政策。積極溝通協(xié)調(diào)各相關(guān)部門,從制度建設(shè)、政策制定、資金投入等多個方面協(xié)同推進,為中藥材、中藥工業(yè)、流通產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供更好的支撐。