吳慧慧　遲駿

摘? ?要：投資者情緒分歧是影響資產(chǎn)定價的系統(tǒng)性因素，然而其發(fā)揮作用背后的經(jīng)濟原理尚缺乏剖析。基于高階預(yù)期理論框架構(gòu)建投資者情緒分歧資產(chǎn)定價模型，從股價和交易量兩個角度分析投資者情緒分歧對資產(chǎn)定價的影響，并通過引入異質(zhì)解讀，深入探討高階預(yù)期和異質(zhì)解讀雙重因素驅(qū)動下投資者情緒分歧變動引起公共信息市場反應(yīng)的內(nèi)在機理。結(jié)果表明，投資者情緒分歧對股票價格和交易量的影響分別取決于平均投資者情緒和高階預(yù)期的階數(shù)。進一步研究發(fā)現(xiàn)，異質(zhì)解讀負向影響公共信息股價效應(yīng)，其對公共信息交易量效應(yīng)的影響依賴于先驗投資者情緒分歧水平。基于研究結(jié)論，提出完善上市公司信息披露制度和優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)的政策建議。

關(guān)? 鍵? 詞：投資者情緒分歧；異質(zhì)解讀；高階預(yù)期；資產(chǎn)定價

中圖分類號：F830? ? ? ?文獻標識碼：Ａ? ? ? ? ?文章編號：2096-2517（２０23）０3－0０55－14

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2023.03.006

一、引言

近年來，投資者情緒異質(zhì)性受到越來越多學(xué)者的關(guān)注。 傳統(tǒng)金融市場理論假定投資者是同質(zhì)的。然而，在現(xiàn)實市場上，因個性偏好、自身經(jīng)驗、知識背景等各方面的不同，投資者對資產(chǎn)基礎(chǔ)價值的判斷是不同的，即投資者情緒具有異質(zhì)性[1]。投資者情緒異質(zhì)性也可描述為投資者情緒分歧[2]。熊和平等（2008） 指出投資者情緒分歧及其對資產(chǎn)定價的影響是行為金融學(xué)研究的核心[3]?，F(xiàn)有學(xué)者的研究主要集中于投資者情緒分歧與股票價格之間的關(guān)系以及投資者情緒分歧變動對公共信息市場反應(yīng)的影響兩個方面，而較少有文獻深入剖析投資者情緒分歧資產(chǎn)定價效應(yīng)背后的經(jīng)濟原理。例如，高階預(yù)期是否會影響投資者情緒分歧與股票價格的關(guān)系？ 異質(zhì)解讀和高階預(yù)期雙重因素驅(qū)動下的投資者情緒分歧的變動如何影響公共信息的市場反應(yīng)？因此，本文認為有必要進一步深化對投資者情緒分歧的資產(chǎn)定價效應(yīng)的研究，進而拓展關(guān)于投資者情緒分歧與資產(chǎn)定價之間關(guān)系以及投資者情緒分歧變動與公共信息市場反應(yīng)之間關(guān)系的認識。

有鑒于此，本文基于Grossman等（1980）[4]的模型框架建立投資者情緒分歧資產(chǎn)定價模型，從高階預(yù)期視角闡釋投資者情緒分歧對資產(chǎn)定價的影響，并進一步探討由高階預(yù)期和異質(zhì)解讀雙重因素驅(qū)動的投資者情緒分歧變動的內(nèi)在邏輯，進而為公共信息市場異象提供合理解釋。結(jié)果表明，首先，投資者情緒分歧對股票價格的影響取決于平均投資者情緒，當平均投資者情緒相對樂（悲）觀時，投資者情緒分歧越大，股票價格越低（高）；投資者情緒分歧對交易量的影響程度取決于高階預(yù)期的階數(shù)。其次，異質(zhì)解讀負向影響股票價格對公共信息的敏感性，且高階預(yù)期會進一步減緩公共信息融入股票價格的速度。再次，異質(zhì)解讀水平的提高會降低股票價格的信息有效性，高階預(yù)期對股票價格信息有效性的影響程度取決于異質(zhì)解讀水平。最后，高階預(yù)期情形下異質(zhì)解讀對交易量的影響取決于先驗投資者情緒分歧水平。

對比已有研究成果，本文貢獻在于：一方面，現(xiàn)有實證研究關(guān)于投資者情緒分歧如何影響資產(chǎn)定價尚未達成統(tǒng)一結(jié)論，本文在高階預(yù)期理論框架下構(gòu)建投資者情緒分歧資產(chǎn)定價模型，考察了投資者情緒分歧對資產(chǎn)定價的影響機制，提供有別于已有研究的新解釋，拓展了對投資者情緒分歧與資產(chǎn)定價之間關(guān)系的認識；另一方面，基于高階預(yù)期理論，在構(gòu)建投資者情緒分歧資產(chǎn)定價模型中引入異質(zhì)解讀這種投資者進行投資決策過程中展現(xiàn)出的典型特征，從公共信息股價效應(yīng)和交易量效應(yīng)兩個角度，探討高階預(yù)期和異質(zhì)解讀雙重因素驅(qū)動下投資者情緒分歧變動及其引起公共信息市場反應(yīng)的內(nèi)在機制，拓展了現(xiàn)有投資者情緒分歧變動對公共信息市場反應(yīng)影響的研究。

二、文獻綜述

本文主要與兩方面文獻密切相關(guān)：一是投資者情緒分歧對股票價格的影響研究；二是投資者情緒分歧變動對公共信息市場反應(yīng)的影響研究。以下將分別對兩方面文獻進行綜述。

（一）投資者情緒分歧對股票價格的影響研究

傳統(tǒng)觀點認為不同的投資者情緒效應(yīng)會在資產(chǎn)價格匯總過程中被抵消， 因此不會對資產(chǎn)定價產(chǎn)生影響[5]。Miller（1977）則指出在投資者情緒分歧和賣空限制雙重假設(shè)下， 股票價格反映的是樂觀情緒投資者的股票估值，因此，投資者情緒分歧導(dǎo)致股價被高估[6]。隨后投資情緒分歧資產(chǎn)定價效應(yīng)研究主要涉及兩個方面：一是實證研究方面。一些學(xué)者驗證了Miller（1977）[6]的觀點[7-8]；一些學(xué)者的研究結(jié)論表明投資者情緒分歧與股票價格之間呈現(xiàn)負相關(guān)[9-10]；還有一些學(xué)者認為投資者情緒分歧對股票價格的影響是非線性的[11-12]。二是理論研究方面。Anderson等（2005）構(gòu)建一般均衡模型，將投資者情緒分歧當作一種風(fēng)險因素引入， 發(fā)現(xiàn)短（長）期投資者情緒分歧負（正）向影響預(yù)期收益[13]。Banerjee（2011）基于Hellwig（1980）[14]的研究構(gòu)建了世代交替模型， 使用投資者對下一時期股利后驗期望的橫截面方差表征投資者情緒分歧，發(fā)現(xiàn)若投資者（不）利用股票價格更新股票估值，預(yù)期收益隨著投資者情緒分歧的增加而減?。ㄔ黾樱15]。Cen等（2013）建立了動態(tài)多資產(chǎn)定價模型，并使用所有權(quán)寬度度量投資者情緒分歧， 指出當投資者情緒的變化較大（?。r，所有權(quán)寬度與預(yù)期收益是負（正）向關(guān)系[16]。Atmaz等（2018）和Han等（2019）通過不同的模型設(shè)置，發(fā)現(xiàn)投資者情緒分歧與預(yù)期收益的關(guān)系取決于平均投資者情緒，當平均投資者情緒相對樂觀（悲觀）時，投資者情緒分歧越大，股票價格越高（低）[17-18]。

（二）投資者情緒分歧變動對公共信息市場反應(yīng)的影響研究

投資者情緒分歧變動可為理解公共信息市場反應(yīng)異象提供一種全新思路[10，19]。那么究竟哪些因素會導(dǎo)致投資者情緒分歧變動？ 對這一問題的回答，關(guān)系到能否防范和控制因投資者情緒分歧變動導(dǎo)致的公共信息市場反應(yīng)異象，也可為市場制度設(shè)計提供有針對性的指導(dǎo)。

從市場微觀結(jié)構(gòu)理論來看，投資者情緒分歧變動是投資者接收信息更新投資者情緒的過程。在理性預(yù)期均衡的范式下，投資者會無偏地解讀與股票基本面相關(guān)的公共信息。相反，行為金融學(xué)理論認為，若投資者運用不同資源、金融學(xué)知識或技能來評估公共信息，就會出現(xiàn)對信息的差異化解讀[20-21]。為方便分析，本文把異質(zhì)解讀定義為投資者對公共信息均值有偏解讀的差異。大量文獻表明異質(zhì)解讀是公共信息發(fā)布期間交易量的重要來源。Kandel等（1995）和Chae（2005）使用異質(zhì)解讀分析了盈余公告發(fā)布期間交易量飆升的現(xiàn)象[20，22]。Banerjee等（2010）則認為異質(zhì)解讀不一定會導(dǎo)致投資者情緒分歧增加[23]。此外，還有學(xué)者認為，盡管異質(zhì)解讀能夠刺激投機交易的產(chǎn)生， 但這些交易具有特質(zhì)性且可抵消彼此的影響， 因此異質(zhì)解讀對資產(chǎn)價格不會產(chǎn)生影響[24]。然而，越來越多實證研究表明異質(zhì)解讀也是影響資產(chǎn)定價的重要因素，只不過研究結(jié)論尚未達成共識。一些實證研究認為異質(zhì)解讀正向影響股票價格[25]，一些實證研究發(fā)現(xiàn)異質(zhì)解讀與股票價格之間呈負相關(guān)[26]。在現(xiàn)有為數(shù)不多的理論研究中，Au（2016）通過內(nèi)生化異質(zhì)解讀參數(shù)提出了最優(yōu)期望模型，結(jié)果表明若信息質(zhì)量充分高，異質(zhì)解讀會導(dǎo)致股票價格對公共信息反應(yīng)不足； 反之，則反應(yīng)過度[27]。

除了異質(zhì)解讀以外，高階預(yù)期也為公共信息發(fā)布期間交易量飆升現(xiàn)象提供了另外一種解釋。高階預(yù)期的思想最早是由Keynes（1936）提出的，他認為若投資者在金融市場中持有異質(zhì)信念，投資者關(guān)心的不僅是資產(chǎn)未來的回報，還有其他投資者對資產(chǎn)未來回報的看法[28]。金融實驗和金融實證研究也表明，投資者試圖通過判斷其他投資者對市場基本面的看法來決定交易策略[29-30]。Harsanyi（1967）正式把高階投資者情緒引入到投資者的決策中[31]。Morris等（2002）認為公共信息的發(fā)布會對高階投資者情緒產(chǎn)生不成比例的影響[32]。隨后，Banerjee等（2009）把高階投資者情緒分歧的概念引入到資產(chǎn)定價模型中，并與Armstrong等（2021）分別從理論和實證層面證明金融市場產(chǎn)生價格漂移現(xiàn)象的必要條件是存在高階投資者情緒分歧[33-34]。Kondor（2012）的研究表明公共信息的發(fā)布雖然會降低投資者關(guān)于股票基礎(chǔ)價值認知的分歧，但是會增加投資者對股票中間價格認知的分歧，因此，若投資者基于股票中間價格決定投資決策， 公共信息會導(dǎo)致交易量飆升[35]。此外，一些學(xué)者認為高階預(yù)期也會影響公共信息異質(zhì)解讀的程度。 例如，Coibion等（2021）表明高階預(yù)期會減弱異質(zhì)解讀[36]。

綜上所述，眾多學(xué)者從投資者情緒分歧與股票價格的關(guān)系和投資者情緒分歧變動對公共信息市場反應(yīng)的影響兩個層面展開研究，并得到了很多有價值的結(jié)論。然而，一方面，盡管有充足的經(jīng)驗證據(jù)支持投資者情緒分歧與資產(chǎn)定價的相關(guān)性，但投資者情緒分歧對股票價格的研究尚未達成統(tǒng)一定論， 其潛在的經(jīng)濟機制也未得到充分探索，鮮有研究考慮到投資者在投資決策時還受到其他市場參與者觀點的影響，即高階預(yù)期的情形下投資者情緒分歧與資產(chǎn)定價之間的關(guān)系；另一方面，雖然異質(zhì)解讀和高階預(yù)期是投資者在解讀公共信息時表現(xiàn)出的典型特征，也是影響投資者情緒分歧變動的主要機制，但鮮有研究探討異質(zhì)解讀和高階預(yù)期雙重因素驅(qū)動下投資者情緒分歧的變動及其引起的公共信息市場反應(yīng)。

基于以上分析，本文認為有必要從高階預(yù)期視角研究投資者情緒分歧對資產(chǎn)定價和投資者交易行為的影響，剖析投資者情緒分歧變動對公共信息市場反應(yīng)的影響機制，辨析異質(zhì)解讀對投資者情緒分歧變動及資產(chǎn)定價的影響邏輯，以拓展關(guān)于投資者情緒分歧與資產(chǎn)定價之間關(guān)系以及投資者情緒分歧變動與公共信息市場反應(yīng)之間關(guān)系的認識。

式（37）表明，一階預(yù)期情形下，公共信息對交易量的影響取決于異質(zhì)解讀與先驗投資者情緒分歧的相對大小。若異質(zhì)解讀水平相對較低（？姿2<（1-？子0）v2/？子0），公共信息會減少交易量（？墜Vol1，1/？墜？琢2>0）；反之，公共信息導(dǎo)致交易量增加（？墜Vol1，1/？墜？琢2<0）。本文更感興趣的是二階預(yù)期情形下公共信息對交易量的影響。通過數(shù)值模擬的方式觀察在不同先驗投資者情緒分歧和異質(zhì)解讀水平下公共信息對交易量的影響，結(jié)果如圖1所示。

圖1（a）和圖1（c）表明，不論投資者同質(zhì)解讀公共信息（？姿2=0）還是異質(zhì)解讀公共信息（？姿2>0），在不同先驗投資者情緒分歧水平下，二階預(yù)期情形下公共信息均導(dǎo)致股票交易量增加，且先驗投資者情緒分歧越大，交易量越少。圖1（b）表明，若先驗投資者情緒是同質(zhì)的（v2=0），在不同異質(zhì)解讀程度下，二階預(yù)期情形下公共信息均會導(dǎo)致交易量減少。而圖1（d）表明若先驗投資者情緒是異質(zhì)的（v2>0），在不同異質(zhì)解讀程度下，二階預(yù)期情形下公共信息導(dǎo)致股票交易量增加?？梢姡m然本文與Kondor（2012）[35]模型設(shè)置不同，但是二階預(yù)期情形下公共信息對交易量的影響方式是相似的，即若先驗投資者情緒是同質(zhì)的， 公共信息的發(fā)布導(dǎo)致交易量下降；反之，若先驗投資者情緒是異質(zhì)的，公共信息的發(fā)布導(dǎo)致交易量增加。

進一步關(guān)注異質(zhì)解讀對交易量的影響。式（33）所示，很難通過解析式分析異質(zhì)解讀對二階預(yù)期情形下交易量的影響，因此，圖2數(shù)值模擬了在不同先驗投資者情緒分歧水平下，異質(zhì)解讀對交易量的影響。

圖2表明，在不同先驗投資者情緒分歧水平下，一階預(yù)期情形下交易量均隨著異質(zhì)解讀的增加而增加，而二階預(yù)期情形下異質(zhì)解讀對交易量的影響取決于先驗投資者情緒分歧的水平。如圖2（a）和（b）所示，若先驗投資者情緒是同質(zhì)的（v2=0）或先驗投資者情緒分歧很小，二階預(yù)期情形下異質(zhì)解讀與交易量間的關(guān)系呈U形， 即當異質(zhì)解讀較?。ù螅r，交易量隨著異質(zhì)解讀的增加而減小（增加）。如圖2（c）所示，若先驗投資者情緒分歧處于適當水平，二階預(yù)期情形下交易量隨著異質(zhì)解讀程度的增加而減少。圖2（d）表明，若先驗投資者情緒分歧處于較高水平，二階預(yù)期情形下異質(zhì)解讀與交易量間的關(guān)系呈倒U形，即當異質(zhì)解讀程度較低（高）時，交易量隨著異質(zhì)解讀水平的提高而增加（減?。?。

將以上分析結(jié)果整理得到如下命題4。

命題4（二階預(yù)期和異質(zhì)解讀情形下的公共信息市場反應(yīng)）：

（1）異質(zhì)解讀負向影響股票價格對公共信息的敏感性， 即隨著異質(zhì)解讀水平的提高， 公共信息融入股票價格的速度減慢，因此，當公共信息是利好（利空）消息時，股票價格隨著異質(zhì)解讀程度的增加而下降（增加）。此外，二階預(yù)期會進一步減弱股票價格對公共信息的敏感性。（2） 異質(zhì)解讀水平的提高會降低股票價格的信息有效性，二階預(yù)期對股票價格信息有效性的影響取決于異質(zhì)解讀水平，異質(zhì)解讀水平較高（低）時，二階預(yù)期降低（提高）公共信息融入股票價格的程度。（3）若先驗投資者情緒是同質(zhì)的或先驗投資者情緒分歧處于較低水平，異質(zhì)解讀與交易量間的關(guān)系呈U形； 若先驗投資者情緒分歧處于適當水平，交易量隨著異質(zhì)解讀水平的提高而降低；若先驗投資者情緒分歧處于較高水平，異質(zhì)解讀與交易量間的關(guān)系呈倒U形。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文基于高階預(yù)期理論框架構(gòu)建投資者情緒分歧資產(chǎn)定價模型，從理論層面分析了投資者情緒分歧對股票價格和交易量的影響機制，并通過引入異質(zhì)解讀，深入探討了投資者情緒分歧變動引起公共信息市場反應(yīng)的內(nèi)在機理。結(jié)果表明：

1. 投資者情緒分歧對股票價格的影響取決于平均投資者情緒。平均投資者情緒相對樂（悲）觀時，投資者情緒分歧越大，股票價格越低（高）；投資者情緒分歧對交易量的影響方式取決于高階預(yù)期的階數(shù)。

2. 異質(zhì)解讀負向影響股票價格對公共信息的敏感性和股票價格的信息有效性。因此，當公共信息為利好（利空）消息時，股票價格隨著異質(zhì)解讀程度的增加而下降（增加）；高階預(yù)期會進一步減緩公共信息融入股票價格的速度。

3. 高階預(yù)期情形下異質(zhì)解讀對交易量的影響取決于先驗投資者情緒分歧水平。若先驗投資者情緒是同質(zhì)的，或是先驗投資者情緒分歧水平較低，異質(zhì)解讀與交易量間的關(guān)系呈U形；若先驗投資者情緒分歧處于適當水平，交易量會隨著異質(zhì)解讀水平的提高而降低；若先驗投資者情緒分歧水平較高，異質(zhì)解讀與交易量間的關(guān)系呈倒U形。

（二）建議

本文研究結(jié)論顯示不論是投資者情緒分歧還是異質(zhì)解讀都是投資者非理性的表現(xiàn)，均會導(dǎo)致股價偏離其基礎(chǔ)價值，進而使得市場無效?；诖?，本文提出如下政策建議：

1.完善上市公司信息披露制度。信息是投資者判斷資產(chǎn)價值的重要依據(jù)，信息能否被投資者有效獲取、正確解讀，是股價反映信息的微觀基礎(chǔ)，能夠?qū)ψC券市場的效率構(gòu)成重大影響。完善信息披露制度的關(guān)鍵在于提高信息披露質(zhì)量和加強信息披露主體的監(jiān)督。一方面，上市公司應(yīng)改善信息披露的方式和方法，選擇適當?shù)男畔⑴稌r機，更直接、準確地為投資者提供有用信息；另一方面，監(jiān)管部門應(yīng)采取先進的技術(shù)、擴大監(jiān)管范圍等措施加強對上市公司信息披露的監(jiān)管力度，更要加大對上市公司發(fā)布虛假信息的懲罰力度，引導(dǎo)上市公司提高信息披露質(zhì)量，真正發(fā)揮信息在資本市場應(yīng)有的積極作用。

2. 加強機構(gòu)投資者隊伍建設(shè)， 優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。相對于散戶投資者，機構(gòu)投資者具備信息優(yōu)勢和專業(yè)素養(yǎng)，理論上更接近于理性投資者，對股票未來收益產(chǎn)生分歧較小， 且對信息的解讀能力更強。特別的，中國股票市場依然是一個不太成熟的市場，散戶投資者眾多，盲目跟風(fēng)現(xiàn)象普遍存在，適當?shù)匾霗C構(gòu)者進入金融市場顯得尤為重要。

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Investor Sentiment Disagreement， Heterogeneous Interpretations，

and Asset Pricing

—Research Based on the Higher-order Expectations

Wu Huihui1， Chi Jun2

（1. Business School， Yangzhou University，Yangzhou 225127， China;

2. School of Political and Economic Management， Guizhou Minzu University，Guiyang 550025， China）

Abstract： Investor sentiment disagreement is a systematic factor affecting asset pricing， but the economic principle behind it has not been analyzed. This paper constructs an asset pricing model of investor sentiment disagreement under the framework of higher-order expectations theory， and analyzes the effect of investor sentiment disagreement on asset pricing from the perspectives of stock price and trading volume. Moreover， this paper further explores the influence mechanism of the change of investor sentiment disagreement， driven by heterogeneous interpretation and higher-order expectation， on market reaction to public information. The results show that， the impact of investor sentiment disagreement on stock price and trading volume depends on the average investor sentiment and the order of higher-order expectations， respectively. Further research shows that heterogeneous interpretation negatively affects the stock price effect of public information， and its influence on the trading volume effect of public information depends on the level of prior investor sentiment disagreement. Based on the conclusions， this paper puts forward the policy suggestions to improve the information disclosure system and optimize the investor structure.

Key words： investor sentiment disagreement; heterogeneous interpretations; higher-order expectations; asset pricing

（責(zé)任編輯：龍會芳；校對：盧艷茹）

收稿日期：2023-05-06

基金項目：江蘇省雙創(chuàng)博士項目“基于投資者疏忽和異質(zhì)解讀的投資者情緒分歧資產(chǎn)定價研究”（JSSCBS20211049）；江蘇省高校哲學(xué)社會科學(xué)研究一般項目“投資者情緒分歧與資產(chǎn)定價異象：基于公共信息社會互動視角的研究”；揚州大學(xué)科研啟動項目“基于高階預(yù)期和異質(zhì)解讀的投資者情緒分歧資產(chǎn)定價研究”（137012291）；揚州大學(xué)人文社會科學(xué)基金項目“投資者情緒分歧變動視角下公共信息的市場反應(yīng)”（xjj2021-32）；揚州市“綠揚金鳳計劃”優(yōu)秀博士項目“基于投資者疏忽和異質(zhì)解讀的投資者情緒分歧資產(chǎn)定價研究”（YZLYJFJH2021YXBS167）

作者簡介：吳慧慧，女，山東菏澤人，博士，研究方向為金融市場與資產(chǎn)定價；遲駿，女，遼寧撫順人，博士，副教授，研究方向為行為金融。