宋鷺　張欣宇　于渤

摘? ?要：以105家A股上市公司為樣本，運(yùn)用事件研究法量化分析了數(shù)字人民幣試點(diǎn)測(cè)試以來的分類別、分階段事件對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）數(shù)字人民幣事件通過釋放正向信號(hào)，會(huì)使上市公司股票產(chǎn)生超額收益，但總體事件的正向影響效應(yīng)僅在三天以內(nèi)的短窗口期顯著；（2）按事件主體劃分類別之后，整體公告類事件造成的股價(jià)異常波動(dòng)要顯著高于地方操作類事件，且影響周期更長(zhǎng)；（3）以試點(diǎn)公開測(cè)試為節(jié)點(diǎn)劃分階段后，整體公告類事件在后一階段對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響更加顯著，且效果呈遞增趨勢(shì)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)與基準(zhǔn)估計(jì)結(jié)果一致，并進(jìn)一步反映出數(shù)字人民幣事件對(duì)不同類樣本公司和在不同市場(chǎng)區(qū)間下的影響強(qiáng)度。在此基礎(chǔ)上，從分類總結(jié)試點(diǎn)測(cè)試經(jīng)驗(yàn)、打造市場(chǎng)化數(shù)字人民幣生態(tài)體系和加強(qiáng)政策研究與評(píng)估等方面提出了對(duì)策建議。

關(guān)? 鍵? 詞：數(shù)字人民幣；上市公司；股價(jià)；事件研究法

中圖分類號(hào)：F832.5? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ? ? ? ? ?文章編號(hào)：2096-2517（２０23）０3－0０26－12

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2023.03.003

一、引言

中國在法定數(shù)字貨幣（Central Bank Digital Currency，CBDC）的研發(fā)方面處于世界領(lǐng)先地位。從2014年中國人民銀行啟動(dòng)法定數(shù)字貨幣相關(guān)研究工作以來，數(shù)字人民幣經(jīng)歷了框架設(shè)計(jì)、項(xiàng)目研發(fā)、試點(diǎn)測(cè)試等階段，在運(yùn)行模式、業(yè)務(wù)架構(gòu)、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和場(chǎng)景覆蓋等方面已經(jīng)逐步完善。2020年以來，數(shù)字人民幣試點(diǎn)地區(qū)從“4+1”擴(kuò)大到“10+1”，2022年3月繼續(xù)擴(kuò)容至23個(gè)地區(qū)， 基本涵蓋了我國主要地區(qū)和重點(diǎn)城市①。 各試點(diǎn)地區(qū)也在加快數(shù)字人民幣的應(yīng)用和普及，紛紛出臺(tái)相應(yīng)舉措，在多種場(chǎng)景下進(jìn)行測(cè)試推廣。 隨著試點(diǎn)測(cè)試不斷深化，數(shù)字人民幣試點(diǎn)場(chǎng)景和數(shù)字人民幣錢包的規(guī)模都在急劇擴(kuò)大。 根據(jù)中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)，從2021年6月30日到12月31日的半年時(shí)間內(nèi)， 數(shù)字人民幣試點(diǎn)場(chǎng)景數(shù)量從132萬個(gè)增長(zhǎng)至809萬個(gè)，個(gè)人錢包開立數(shù)量從2087萬余個(gè)增長(zhǎng)至2.61億個(gè)①②?！吨袊鴶?shù)字人民幣的研發(fā)進(jìn)展白皮書》指出，數(shù)字人民幣采取中心化管理、雙層運(yùn)營模式，中國人民銀行負(fù)責(zé)向作為指定運(yùn)營機(jī)構(gòu)的商業(yè)銀行發(fā)行數(shù)字人民幣并進(jìn)行全生命周期管理，指定運(yùn)營機(jī)構(gòu)及相關(guān)商業(yè)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)向社會(huì)公眾提供數(shù)字人民幣兌換和流通服務(wù)。基于新型零售支付基礎(chǔ)設(shè)施的定位和開放包容的技術(shù)原則，雙層運(yùn)營模式為金融機(jī)構(gòu)和科技公司參與數(shù)字人民幣發(fā)展提供了廣闊空間。在國家層面，先后出臺(tái)相關(guān)政策規(guī)劃，鼓勵(lì)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)積極參與數(shù)字人民幣的場(chǎng)景應(yīng)用、 技術(shù)開發(fā)、 標(biāo)準(zhǔn)制定和國際合作等領(lǐng)域。 在交易流通環(huán)節(jié)， 以數(shù)字人民幣APP為載體， 產(chǎn)業(yè)鏈上的各類機(jī)構(gòu)逐步構(gòu)建起數(shù)字人民幣支付生態(tài)。

在此過程中，數(shù)字人民幣相關(guān)概念在股票市場(chǎng)受到持續(xù)關(guān)注。A股市場(chǎng)中出現(xiàn)了專門的“數(shù)字人民幣概念股”， 機(jī)構(gòu)研報(bào)和上市公司年報(bào)中關(guān)于數(shù)字人民幣的內(nèi)容顯著增多。本文梳理發(fā)現(xiàn)，這些相關(guān)的上市公司基本涵蓋了數(shù)字人民幣雙層運(yùn)營體系下的各類參與機(jī)構(gòu)。每當(dāng)出現(xiàn)數(shù)字人民幣政策公告或?qū)嵤┻M(jìn)展的公開信息時(shí)，市場(chǎng)會(huì)接收到積極信號(hào)并做出反應(yīng)， 相關(guān)上市公司的股價(jià)也會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)。因此，通過量化分析數(shù)字人民幣的一系列進(jìn)展對(duì)上市公司股價(jià)波動(dòng)的影響，不僅能夠識(shí)別出數(shù)字人民幣事件對(duì)于金融市場(chǎng)的政策效應(yīng)，也可以從微觀視角驗(yàn)證數(shù)字人民幣雙層運(yùn)營模式設(shè)計(jì)的結(jié)構(gòu)特征。為此，本文選取與數(shù)字人民幣相關(guān)的105家A股上市公司作為樣本，通過對(duì)各層面、各階段數(shù)字人民幣相關(guān)事件進(jìn)行系統(tǒng)梳理， 采用事件研究法，分析上市公司股價(jià)因?yàn)閿?shù)字人民幣事件而產(chǎn)生超額收益的強(qiáng)度及其機(jī)制，為研究數(shù)字人民幣政策的影響效應(yīng)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文對(duì)已有研究所做的拓展和貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：第一，不同于已有主要從理論和定性角度分析數(shù)字人民幣影響的研究，本文采用事件研究法對(duì)該問題進(jìn)行定量研究，本文的結(jié)論可為評(píng)估數(shù)字人民幣的影響提供更為科學(xué)的參考； 第二，不同于已有研究主要將貨幣政策、金融穩(wěn)定等宏觀因素作為受影響的對(duì)象，本文選擇與數(shù)字人民幣相關(guān)的上市公司作為樣本，從微觀視角分析數(shù)字人民幣對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈上實(shí)體機(jī)構(gòu)的影響，研究結(jié)論對(duì)于完善數(shù)字人民幣試點(diǎn)應(yīng)用和生態(tài)體系建設(shè)具有借鑒價(jià)值；第三，本文對(duì)不同層次、不同性質(zhì)的數(shù)字人民幣相關(guān)事件進(jìn)行系統(tǒng)的界定、分類和梳理，這不僅有助于分析數(shù)字人民幣事件的異質(zhì)性影響機(jī)制，也從政策層面為進(jìn)一步完善數(shù)字人民幣相關(guān)法律制度和標(biāo)準(zhǔn)體系提供了基礎(chǔ)。

二、文獻(xiàn)綜述與理論機(jī)制

與本文研究相關(guān)的文獻(xiàn)主要涉及兩個(gè)方面。一類是圍繞數(shù)字人民幣的影響進(jìn)行分析，由于數(shù)字人民幣還未全面推廣，試點(diǎn)測(cè)試的時(shí)間也不長(zhǎng)，因而量化研究并不多。另一類文獻(xiàn)主要與股票市場(chǎng)整體或部分上市公司受到外部事件影響后的反應(yīng)有關(guān)，這類文獻(xiàn)數(shù)量較多， 且影響機(jī)制分析較為明確，其中有不少研究以事件研究法作為主要分析方法。相比于已有文獻(xiàn)中的沖擊和事件，數(shù)字人民幣事件既具有一些較為一致的特征， 也有其自身的發(fā)展規(guī)律。雖然目前還沒有關(guān)于數(shù)字人民幣事件的相關(guān)研究，但已有研究對(duì)事件的界定為本文的研究提供了基礎(chǔ)。同時(shí)，結(jié)合已有文獻(xiàn)對(duì)股票市場(chǎng)受到政策沖擊反應(yīng)的機(jī)制分析，在對(duì)數(shù)字人民幣事件進(jìn)行界定的基礎(chǔ)上，梳理數(shù)字人民幣對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響的理論機(jī)制，從而為本文后續(xù)的研究設(shè)計(jì)和實(shí)證研究提供理論基礎(chǔ)。

（一）數(shù)字人民幣的影響研究評(píng)述

關(guān)于數(shù)字人民幣影響方面的研究，已有文獻(xiàn)主要是圍繞其設(shè)計(jì)特征和發(fā)展實(shí)踐對(duì)于貨幣政策、金融機(jī)構(gòu)、支付體系、金融穩(wěn)定、普惠金融等方面的影響而展開。首先，關(guān)于CBDC的核心特征及其潛在影響方面的研究為分析數(shù)字人民幣的影響問題提供了基本的分析框架。CBDC在體系設(shè)計(jì)、 基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)、訪問方式、國際連通性等維度上具有不同的運(yùn)行模式和實(shí)施機(jī)制，目前主要分為零售型和批發(fā)型兩種體系[1]?？傮w而言，零售型CBDC的大規(guī)模推行可能會(huì)對(duì)貨幣政策實(shí)施帶來重大影響，它對(duì)現(xiàn)有貨幣創(chuàng)造機(jī)制的改變將對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊，進(jìn)而動(dòng)搖央行對(duì)于貨幣體系的掌控能力[2]。其次，已有針對(duì)數(shù)字人民幣影響的分析總體上還是基于數(shù)字人民幣的定位和設(shè)計(jì)，并且主要是進(jìn)行理論分析和邏輯推演， 通過國內(nèi)外實(shí)踐以及數(shù)字人民幣的主要特征，歸納數(shù)字人民幣推行的潛在風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提出相應(yīng)的方案設(shè)計(jì)與優(yōu)化路徑建議[3-4]。再次，隨著數(shù)字人民幣試點(diǎn)測(cè)試的鋪開和應(yīng)用場(chǎng)景的快速增長(zhǎng)，其影響在實(shí)踐中得到了充分的反映，影響機(jī)制也逐漸顯化。但是，這方面的研究相對(duì)較少，已有研究主要集中在貨幣政策領(lǐng)域，探討數(shù)字人民幣對(duì)貨幣政策目標(biāo)、有效性和傳導(dǎo)渠道等方面的影響，且尚未得出一致結(jié)論[5-7]。最后，由于數(shù)字人民幣大規(guī)模測(cè)試時(shí)間較短，大樣本的長(zhǎng)期數(shù)據(jù)較難獲取，因此關(guān)于數(shù)字人民幣對(duì)金融市場(chǎng)影響的實(shí)證研究也較少，相關(guān)的少量研究主要側(cè)重于數(shù)字人民幣試點(diǎn)場(chǎng)景應(yīng)用、生態(tài)體系建設(shè)以及探討數(shù)字人民幣帶動(dòng)下相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)等[8]。

（二）信號(hào)傳遞理論、股票市場(chǎng)沖擊與事件界定

本文試圖通過事件研究法來量化分析數(shù)字人民幣對(duì)股票市場(chǎng)的影響，從而拓展關(guān)于數(shù)字人民幣影響問題的實(shí)證領(lǐng)域。在思想上，事件研究法類似于對(duì)政策效果進(jìn)行評(píng)估的DID模型[9]，其優(yōu)勢(shì)在于可以對(duì)獨(dú)立的或一類事件進(jìn)行分析，且對(duì)數(shù)據(jù)量的要求較小， 關(guān)鍵在于對(duì)事件進(jìn)行科學(xué)的界定。本文的難點(diǎn)在于，如何結(jié)合已有文獻(xiàn)及數(shù)字人民幣自身的發(fā)展特征， 合理篩選和劃分?jǐn)?shù)字人民幣事件， 并進(jìn)一步梳理相關(guān)的影響機(jī)制。 雖然目前尚沒有聚焦于數(shù)字人民幣影響股票市場(chǎng)及上市公司的文獻(xiàn)，但針對(duì)股票市場(chǎng)受到?jīng)_擊及反應(yīng)的文獻(xiàn)已有詳細(xì)的論述及劃分。 諸多研究顯示我國股票市場(chǎng)“政策市”的特征比較明顯[10-11]，不同沖擊或政策對(duì)于股票市場(chǎng)而言均可以表示為一類特定的信號(hào)傳遞。 始于20世紀(jì)70年代的信號(hào)傳遞理論被廣泛用于經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域信息不對(duì)稱問題的研究[12]，主要用于解釋組織如何利用信號(hào)傳遞來降低信息優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)兩方之間的不對(duì)稱。隨著金融市場(chǎng)有效市場(chǎng)假說和信息不對(duì)稱相關(guān)研究的拓展，信號(hào)傳遞理論逐漸被用于研究各類沖擊或信號(hào)如何對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響[13]?；谝延醒芯筷P(guān)于信號(hào)效應(yīng)的分析，并結(jié)合數(shù)字人民幣事件發(fā)展的特征，本文認(rèn)為數(shù)字人民幣事件屬于政府主導(dǎo)釋放的一類政策信號(hào)，該信號(hào)在數(shù)字人民幣試點(diǎn)測(cè)試的不同階段傳導(dǎo)至股票市場(chǎng)，被投資者接收并做出反應(yīng)，引發(fā)上市公司股價(jià)波動(dòng)。這一過程涉及兩個(gè)主體和三個(gè)階段，其中兩個(gè)主體為信號(hào)的發(fā)出方和接收方，即政策端和市場(chǎng)端； 三個(gè)階段可概括為數(shù)字人民幣的初步研發(fā)階段、封閉測(cè)試階段和公開試點(diǎn)測(cè)試階段，后兩階段是數(shù)字人民幣的加速發(fā)展階段。

信號(hào)效應(yīng)作用的前提是要明確事件的性質(zhì)和沖擊的類別。綜合已有研究，可總結(jié)出事件的界定存在以下幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：一是事件屬于正向沖擊還是負(fù)向沖擊。比如將中美貿(mào)易戰(zhàn)中加劇貿(mào)易摩擦和緩解貿(mào)易形勢(shì)惡化的事件分別歸為負(fù)向和正向事件[14]。又如，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策為正向事件，而類似新冠疫情、 地緣政治沖突等風(fēng)險(xiǎn)則屬于負(fù)向沖擊。二是沖擊的來源是重大突發(fā)事件還是常規(guī)周期性事件。重大突發(fā)事件包括一些自然災(zāi)害和公共衛(wèi)生事件如新冠疫情等[15]，常規(guī)周期性事件則以央行書面和口頭的政策溝通事件為代表[16-17]。三是事件影響是總體性的還是局部性的。影響較大的宏觀政策事件如量化寬松政策等覆蓋面較廣，可以從整體上影響股票市場(chǎng)[18-19]；而減稅降費(fèi)和滬港通等政策只對(duì)特定的部分上市公司產(chǎn)生影響， 屬于局部事件[20]。但也存在同時(shí)在微觀層面和宏觀層面產(chǎn)生影響的案例，如社?；鹜顿Y通過信息溢出效應(yīng)和專業(yè)化效應(yīng)兩方面降低個(gè)股和股市整體波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)[21]。基于上述標(biāo)準(zhǔn)，數(shù)字人民幣信號(hào)傳遞的“利好”性質(zhì)較為明顯，可以初步界定為政策主導(dǎo)的正面信號(hào)，對(duì)股票市場(chǎng)帶來的主要是正向沖擊，其不屬于重大突發(fā)事件，并且主要對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生局部影響。

（三）數(shù)字人民幣事件的階段劃分與政策端主體變化特征

在此基礎(chǔ)上，還需進(jìn)一步分析數(shù)字人民幣事件的特殊性，從而更好地明確數(shù)字人民幣影響股票市場(chǎng)的理論機(jī)制。 由于數(shù)字人民幣獨(dú)特的發(fā)展進(jìn)程，數(shù)字人民幣事件具有明顯的階段劃分和政策端的主體變化特征，從而導(dǎo)致其信號(hào)效應(yīng)的發(fā)出和傳遞機(jī)制有別于常規(guī)政策事件。首先，階段劃分特征體現(xiàn)在： 經(jīng)過前期深入的研發(fā)階段， 數(shù)字人民幣在2019年下半年之后開始加快推進(jìn)， 并進(jìn)入到試點(diǎn)測(cè)試階段，此后試點(diǎn)范圍穩(wěn)步擴(kuò)大，參與機(jī)構(gòu)明顯增多。特別地，在2020年10月之后，隨著第二批試點(diǎn)地區(qū)的加入和中間層機(jī)構(gòu)的積極參與，數(shù)字人民幣從內(nèi)部封閉測(cè)試進(jìn)入到大規(guī)模公開試點(diǎn)測(cè)試階段，以數(shù)字人民幣紅包為代表的各類推廣活動(dòng)迅速鋪開， 場(chǎng)景規(guī)模和數(shù)字人民幣錢包數(shù)量大幅增長(zhǎng)，影響的深度和廣度進(jìn)一步提升。其次，政策端主體的變化體現(xiàn)在：隨著試點(diǎn)測(cè)試范圍的擴(kuò)大，數(shù)字人民幣政策信號(hào)的發(fā)出方由中央政府層面增加至中央和地方兩類主體。數(shù)字人民幣發(fā)展的相關(guān)事件逐漸由中國人民銀行主導(dǎo)的政策公告類事件，延伸至各試點(diǎn)地區(qū)開展的操作實(shí)施類事件。從政策協(xié)調(diào)的角度看，在試點(diǎn)地區(qū)進(jìn)行公開測(cè)試后，整體層面政策推進(jìn)更加積極，各試點(diǎn)地區(qū)和指定運(yùn)營機(jī)構(gòu)及社會(huì)各相關(guān)機(jī)構(gòu)的參與度也都明顯提高，數(shù)字人民幣場(chǎng)景應(yīng)用和生態(tài)建設(shè)得到快速發(fā)展。在信號(hào)傳遞過程中，上述特征將導(dǎo)致數(shù)字人民幣事件在各階段具有不同的影響力度，且數(shù)字人民幣的信號(hào)效應(yīng)有可能因?yàn)橹黧w變化和階段演進(jìn)而被放大。

（四）市場(chǎng)端信號(hào)接收與股票價(jià)格波動(dòng)

在信號(hào)的接收方，市場(chǎng)端的行為決定了股票市場(chǎng)的波動(dòng)情況。一方面，數(shù)字人民幣的發(fā)展體現(xiàn)了政府的引導(dǎo)作用，投資者因?yàn)檎呃枚a(chǎn)生樂觀預(yù)期。政府具有較強(qiáng)的項(xiàng)目篩選的動(dòng)機(jī)，并可向社會(huì)投資者傳遞一系列政策支持的信號(hào)，進(jìn)而引導(dǎo)投資者的行為[22]。關(guān)于政府補(bǔ)助信號(hào)效應(yīng)的實(shí)證研究表明，當(dāng)政府釋放出積極的信號(hào)（發(fā)放補(bǔ)助）時(shí)，社會(huì)投資者會(huì)選擇大膽跟進(jìn)[23]。數(shù)字人民幣事件符合正向信號(hào)傳遞的性質(zhì)，因而投資者對(duì)其表現(xiàn)出極大的關(guān)注，并形成了“數(shù)字人民幣概念股”。但另一方面，正面利好信號(hào)的傳遞也可能造成投資者過度反應(yīng)[24-25]。當(dāng)政策聚焦某一行業(yè)時(shí)， 投資者會(huì)傾向于高估熱門股票的價(jià)值，使得相關(guān)股票價(jià)格產(chǎn)生波動(dòng)。進(jìn)一步地，由于投資者的注意力和信息處理能力是有限的，這種波動(dòng)可能因?yàn)檎答伣灰讬C(jī)制而被放大，相關(guān)股票的超額收益更為明顯[26]。對(duì)于數(shù)字人民幣而言，由于不同發(fā)展階段影響的逐步深化和信號(hào)效應(yīng)的放大疊加，投資者持續(xù)接收到不斷增強(qiáng)的利好信號(hào)，也有可能導(dǎo)致相關(guān)股票出現(xiàn)過度的波動(dòng)。

基于上述理論機(jī)制，下文將采用事件研究法進(jìn)行量化分析。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)字人民幣事件選取

基于數(shù)字人民幣發(fā)展特征及以上理論機(jī)制，本文對(duì)數(shù)字人民幣事件進(jìn)行了篩選。首先，事件的時(shí)間跨度為2019年8月—2022年3月。關(guān)于這個(gè)時(shí)間跨度的起點(diǎn)原因在于，2019年8月3日，中國人民銀行召開會(huì)議，明確提出要加快推進(jìn)法定數(shù)字貨幣研發(fā)，此后，數(shù)字人民幣進(jìn)程提速，真正從研發(fā)階段進(jìn)入到測(cè)試階段。其次，整體層面的政策公告類事件主要包括：數(shù)字人民幣相關(guān)的重要政策發(fā)布、官方會(huì)議、主要負(fù)責(zé)人公開講話、數(shù)字人民幣App正式上線以及 試點(diǎn)地區(qū)擴(kuò)圍和加入m-CBDC Bridge等標(biāo)志性重要事件。再次，試點(diǎn)地區(qū)操作實(shí)施類事件發(fā)生于封閉測(cè)試結(jié)束之后，主要包括：各地?cái)?shù)字人民幣紅包活動(dòng)、各類突破性的場(chǎng)景應(yīng)用以及北京冬奧會(huì)場(chǎng)景建設(shè)等影響力較大的試點(diǎn)測(cè)試事件。此類事件以2020年10月8日深圳通過紅包形式開啟數(shù)字人民幣首次大規(guī)模公開測(cè)試為標(biāo)志性開端。最后， 考慮事件研究法對(duì)于時(shí)間窗口期的要求， 同一個(gè)交易日窗口期（T1，T2］內(nèi)只允許存在一個(gè)事件，因此就需要對(duì)相關(guān)事件進(jìn)行合并或剔除，以避免窗口期交叉導(dǎo)致的統(tǒng)計(jì)誤差。對(duì)于同類型且延續(xù)性事件，比如多個(gè)試點(diǎn)地區(qū)數(shù)字人民幣紅包的發(fā)放往往集中在春節(jié)、國慶等節(jié)假日，而且會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，則將其合并為一個(gè)事件；綜合考慮事件的影響力、重要性、市場(chǎng)反應(yīng)等，在同一個(gè)交易日窗口期內(nèi)只保留一個(gè)最優(yōu)事件。因此，在全面梳理出82個(gè)數(shù)字人民幣事件的基礎(chǔ)上， 根據(jù)合并和剔除的原則， 最終篩選出數(shù)字人民幣代表性事件51個(gè)。其中，整體層面政策公告類事件34個(gè)， 試點(diǎn)地區(qū)操作實(shí)施類事件17個(gè)。 政策公告類事件在操作實(shí)施類事件開始前后分別是14個(gè)和20個(gè)（因篇幅所限，詳細(xì)事件信息作者留存?zhèn)渌鳎?/p>

（二）上市公司樣本篩選

2019年下半年以來， 隨著數(shù)字人民幣推廣進(jìn)程加快，相關(guān)概念在股票市場(chǎng)中受到的關(guān)注度也不斷上升。本文根據(jù)平臺(tái)、研報(bào)、財(cái)報(bào)依次選取樣本上市公司（A股）。首先，通過WIND、同花順和東方財(cái)富網(wǎng)三大數(shù)據(jù)平臺(tái)選取數(shù)字人民幣概念股，分別篩選出41、58、64家上市公司，取并集得到78家平臺(tái)來源的樣本公司， 這是投資者通俗意義上認(rèn)為的與數(shù)字人民幣產(chǎn)業(yè)直接相關(guān)的上市公司。其次，為了防止遺漏，本文根據(jù)WIND平臺(tái)的研報(bào)數(shù)據(jù)，手工搜集了2016年以后券商研報(bào)中提到的數(shù)字人民幣相關(guān)股票，共10家上市公司，它們雖然沒有出現(xiàn)在平臺(tái)的數(shù)字人民幣概念股中，但由于分析師跟蹤與推薦而獲得了更多投資者的關(guān)注，也應(yīng)涵蓋在樣本中。最后，本文基于Wingo文本大數(shù)據(jù)的季度財(cái)報(bào)（財(cái)務(wù)報(bào)告、管理層討論、財(cái)報(bào)附注）數(shù)據(jù)，根據(jù)直接相關(guān)、技術(shù)相關(guān)、功能相關(guān)三方面關(guān)鍵詞進(jìn)行了文本分析，篩選財(cái)報(bào)中有直接相關(guān)關(guān)鍵詞并且技術(shù)和功能相關(guān)關(guān)鍵詞出現(xiàn)9次及以上的上市公司，補(bǔ)充了17家銀行類上市公司。 設(shè)定關(guān)鍵詞出現(xiàn)次數(shù)為9次主要是基于經(jīng)驗(yàn)判斷，嘗試其他頻次后基本不影響篩選結(jié)果。最終，本文獲取與數(shù)字人民幣相關(guān)的上市公司樣本105家（因篇幅所限，詳細(xì)事件信息作者留存?zhèn)渌鳎?/p>

（三）研究方法及步驟

本文通過事件研究法，量化分析數(shù)字人民幣事件對(duì)于股票市場(chǎng)的影響。事件研究法已被國內(nèi)外很多學(xué)者用于研究各類政策、沖擊和重大事件對(duì)金融市場(chǎng)和股東價(jià)值的影響效應(yīng)[27-31]。具體為：首先利用事前估計(jì)期的樣本計(jì)算出事件期的正常收益率，然后通過實(shí)際收益率減去正常收益率得到超額收益率，最后檢驗(yàn)樣本的平均超額收益率是否顯著為零。因此，事件研究法的核心是將某一類事件發(fā)生后一段時(shí)間的樣本當(dāng)作處理組，將其他時(shí)段的樣本作為控制組， 比較處理組和控制組目標(biāo)變量的差異，即為事件發(fā)生對(duì)目標(biāo)變量的影響。在確定了數(shù)字人民幣事件和樣本上市公司后，具體的分析方法和步驟如下。

1.確定事件窗口和估計(jì)窗口

將每一個(gè)數(shù)字人民幣事件記做t0，事件窗口期［T2，T3］包含事件t0，將T2前n天的時(shí)間范圍［T0，T1］定義為估計(jì)窗口。利用估計(jì)窗口內(nèi)的信息估計(jì)出樣本股票不受數(shù)字人民幣事件影響時(shí)的正常收益率，當(dāng)天實(shí)際的收益率與模型預(yù)測(cè)的正常收益率之差則為超額收益率。通過比較事件發(fā)生前后一段時(shí)間內(nèi)超額收益率的方差，即可得出數(shù)字人民幣事件對(duì)樣本公司股價(jià)波動(dòng)的影響。估計(jì)窗口和事件窗口在時(shí)間上不能重疊，同時(shí)，太長(zhǎng)的估計(jì)時(shí)間會(huì)導(dǎo)致其他事件的交叉影響，而太短的估計(jì)時(shí)間則無法較為準(zhǔn)確地估計(jì)出回歸系數(shù)。因此，本文選取了在研究我國股市問題時(shí)常用的120天作為估計(jì)窗口的長(zhǎng)度[32]，最終定義事件窗口為［-3，+3］，估計(jì)窗口為［-140，-20］。如前所述，為了防止不同事件窗口期交叉所帶來的統(tǒng)計(jì)誤差，本文確保兩個(gè)事件間的間隔至少為7個(gè)交易日，從而對(duì)事件進(jìn)行了合并及剔除處理，最終得到的51個(gè)事件滿足上述要求。

2.估計(jì)正常收益率

事件研究法中，估計(jì)正常收益率主要有常量均值收益模型、 市場(chǎng)模型和市場(chǎng)調(diào)整模型三種方法。常量均值收益模型假定正常收益率在一段時(shí)間內(nèi)保持一個(gè)常量， 市場(chǎng)模型假定個(gè)股在交易日的實(shí)際收益與市場(chǎng)收益存在穩(wěn)定的線性關(guān)系， 市場(chǎng)調(diào)整模型則直接假定個(gè)股在各期的正常收益率等于市場(chǎng)收益率。在探究事件對(duì)股票市場(chǎng)整體影響時(shí)，現(xiàn)有研究通常采用常量均值模型估計(jì)正常收益率， 當(dāng)聚焦對(duì)個(gè)股或具體行業(yè)股票的影響時(shí)， 為了更加精確地刻畫事件影響， 則大多采用市場(chǎng)模型和市場(chǎng)調(diào)整模型進(jìn)行估計(jì)。因此，本文采用市場(chǎng)模型構(gòu)建日度異常收益率指標(biāo)以探究數(shù)字人民幣事件對(duì)相關(guān)上市公司的影響。在具體方法的選用上，本文采用三因子模型對(duì)估計(jì)期內(nèi)正常收益率進(jìn)行回歸，如公式（1）所示。

ri，t-rf，t=αi+βi，1（rm，t-rf，t）+βi，2SMBt+βi，3HMLt+εi，t （1）

其中，ri，t為估計(jì)期內(nèi)時(shí)間t的股票收益率，rf，t為時(shí)間t的無風(fēng)險(xiǎn)收益率，rm，t為時(shí)間t的市場(chǎng)收益率，rm，t-rf，t為時(shí)間t的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子，SMBt為時(shí)間t的市值因子，HMLt為時(shí)間t的賬面市值比因子。具體而言，對(duì)于每個(gè)樣本公司i，選取估計(jì)窗口期內(nèi)的日度股票收益數(shù)據(jù)對(duì)三因子進(jìn)行OLS回歸，得到對(duì)應(yīng)的估計(jì)系數(shù)αi、βi，1、βi，2和βi，3，即公司股價(jià)對(duì)三個(gè)因子的敏感度，本文假設(shè)這一敏感度是隨時(shí)間不變的。

進(jìn)一步，利用回歸得到的公司層面估計(jì)系數(shù)αi、βi，1、βi，2和βi，3，可以估計(jì)事件窗口期內(nèi)每一天的正常收益率Ri，t，具體如公式（2）所示。

4.統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

只要估計(jì)出窗口期內(nèi)累計(jì)超額收益率CAR（-3，+3）的標(biāo)準(zhǔn)差，即可通過構(gòu)造t統(tǒng)計(jì)量來檢驗(yàn)累計(jì)超額收益率CAR（-3，+3）是否顯著異于0，從而判斷數(shù)字人民幣事件對(duì)樣本公司股價(jià)波動(dòng)有無顯著影響。根據(jù)數(shù)字人民幣事件的特征，本文除了檢驗(yàn)51個(gè)總體事件的影響之外，還將按照“整體層面政策公告類事件”（34個(gè)）和“試點(diǎn)地區(qū)操作實(shí)施類事件”（17個(gè)）的分類分別進(jìn)行檢驗(yàn)，并以試點(diǎn)地區(qū)操作實(shí)施類事件的開始為標(biāo)準(zhǔn)劃分兩個(gè)時(shí)間段，分別檢驗(yàn)前后的整體層面政策公告類事件（14個(gè)和20個(gè)）的影響，這有助于進(jìn)一步分析數(shù)字人民幣事件的影響機(jī)制特征。

值得注意的是，t統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)依賴于CAR（-3，+3）時(shí)間序列符合t統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的假設(shè)，即總體分布是正態(tài)分布， 這要求事件發(fā)生的時(shí)間點(diǎn)盡可能分散化，從而保證總體分布不會(huì)受宏觀經(jīng)濟(jì)影響出現(xiàn)顯著左偏或右偏的趨勢(shì)。由于數(shù)字人民幣相關(guān)政策和操作的時(shí)間沒有固定規(guī)律， 本文選取的51個(gè)事件分布相對(duì)均勻，故適合采用事件研究法進(jìn)行檢驗(yàn)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基本實(shí)證結(jié)果

1.總體事件的影響檢驗(yàn)

根據(jù)經(jīng)典的事件研究法分析框架，本文首先驗(yàn)證51個(gè)數(shù)字人民幣總體事件對(duì)相關(guān)上市公司股價(jià)的影響，對(duì)［-10，+10］事件窗口內(nèi)21天的異常收益率和顯著性做出檢驗(yàn)， 驗(yàn)證其是否顯著異于0，即政策端事件的發(fā)生是否導(dǎo)致市場(chǎng)端相關(guān)股票產(chǎn)生了明顯的超額收益，進(jìn)一步地，檢驗(yàn)不同窗口下累計(jì)異常收益率的顯著性，并進(jìn)一步分析其變動(dòng)趨勢(shì)，具體結(jié)果如表1所示。

由表1上半部分可知，在數(shù)字人民幣事件發(fā)布或執(zhí)行的［-10，+10］事件窗口內(nèi)，多數(shù)日期尤其［-3，+3］ 期內(nèi)相關(guān)上市公司股票均有顯著的異常收益（AR）。但是，除了事件發(fā)生當(dāng)天和次日的AR顯著為正的0.45%和0.20%外， 其他時(shí)間點(diǎn)的AR大多為負(fù)。根據(jù)事件研究法的基本思路，影響累計(jì)異常收益率（CAR）數(shù)值大小最直接也是最顯著的模型特征就是窗口期的選擇。 結(jié)合多個(gè)窗口期來看，由表1下半部分可知，除了［-1，+1］窗口期，其余對(duì)稱窗口下的CAR并不顯著或顯著為負(fù)，但相應(yīng)的非對(duì)稱窗口期為正，這表明數(shù)字人民幣事件的影響主要發(fā)生在事后，事前的預(yù)期效應(yīng)并不明顯。進(jìn)一步從變化趨勢(shì)來看， 隨著窗口期的拉長(zhǎng)，無論是對(duì)稱還是非對(duì)稱窗口的CAR均逐漸下降。例如CAR（-1，+1）為顯著的0.67%，CAR（-10，+10）則下降到了-0.47%，CAR（0，+1）也顯著大于CAR（0，+10），表明在短窗口期內(nèi)數(shù)字人民幣事件的政策效果更顯著， 對(duì)上市公司的股價(jià)波動(dòng)影響更大。此外，從經(jīng)濟(jì)顯著性來看，各區(qū)間CAR的絕對(duì)值均小于1%，考慮到交易成本，這說明投資者無法通過政策出臺(tái)當(dāng)天買入相關(guān)股票，隔一段時(shí)間再賣出的策略獲取顯著的超額收益。

由上述結(jié)果可知，將數(shù)字人民幣事件不加區(qū)分地作為一個(gè)總體進(jìn)行驗(yàn)證效果并不理想。這可能與我國股票市場(chǎng)“政策市”的特征有一定關(guān)系，即市場(chǎng)可以很快消化政策信息，但反應(yīng)持續(xù)性不強(qiáng)?？紤]到數(shù)字人民幣事件本身的性質(zhì)和窗口期的設(shè)定，本文認(rèn)為主要原因在于未區(qū)分事件內(nèi)部的差異性而導(dǎo)致影響效果不夠顯著。為此，接下來將按照研究設(shè)計(jì)中對(duì)事件分主體和分階段進(jìn)行更為深入的分析。

2.事件分類檢驗(yàn)

根據(jù)上文理論基礎(chǔ)部分的分析，數(shù)字人民幣事件政策端主體變化明顯且易于區(qū)分，隨著試點(diǎn)測(cè)試范圍擴(kuò)大，政策信號(hào)發(fā)出方由中央政府層面逐步增加至中央和地方兩類主體。因此，為了探究數(shù)字人民幣事件的準(zhǔn)確影響，本文進(jìn)一步按照“整體層面政策公告類事件”和“試點(diǎn)地區(qū)操作實(shí)施類事件”的劃分，驗(yàn)證不同政策主體主導(dǎo)下數(shù)字人民幣事件的影響機(jī)制，具體結(jié)果如表2所示。在事件發(fā)生當(dāng)天，整體公告類和地方操作類事件分別平均給標(biāo)的公司帶來了0.54%和0.25%的顯著超額收益率（AR），且兩組通過t檢驗(yàn)表明其在統(tǒng)計(jì)上有顯著差異；在整個(gè)［-3，+3］事件窗口期內(nèi)，整體公告類事件能產(chǎn)生0.60%的累計(jì)超額收益率（CAR），而地方操作類事件的CAR為-1.24%。這表明，不管是對(duì)于事件發(fā)生當(dāng)天的AR，還是整個(gè)窗口期內(nèi)的CAR，整體公告類事件對(duì)相關(guān)公司股價(jià)的影響均顯著大于地方操作類事件。需要說明的是，本部分選取的CAR窗口期為［-3，+3］，是因?yàn)橄啾扔陂L(zhǎng)窗口期［-10，+10］，AR在［-3，+3］內(nèi)的絕對(duì)值更大也更為顯著，是一種更有規(guī)律性和趨勢(shì)性的影響；相比于短窗口期如［-1，+1］，即使有些日期AR顯著為負(fù)，也應(yīng)將其包括在內(nèi)，以探究數(shù)字人民幣事件的綜合影響。

在變化趨勢(shì)上，如圖1、圖2所示，無論是AR還是CAR， 整體公告類事件產(chǎn)生的市場(chǎng)異常波動(dòng)反應(yīng)在事件窗口內(nèi)均顯著高于地方操作類事件。隨著時(shí)間的推移， 整體公告類和地方操作類事件的CAR呈相反趨勢(shì)，前者快速上升而后者緩慢下降，這說明，相比于試點(diǎn)地區(qū)操作實(shí)施類事件，整體層面政策公告類事件造成的股票超額收益更大，影響周期也更長(zhǎng)。上述結(jié)果表明，數(shù)字人民幣事件主要通過投資者關(guān)注度機(jī)制影響股價(jià)，即使整體公告類事件利好企業(yè)基本面的強(qiáng)度較低且渠道相對(duì)間接，但由于相關(guān)政策公告的影響范圍更廣，來源更為權(quán)威，釋放的政策利好信號(hào)更強(qiáng)，其也能提高市場(chǎng)投資者的關(guān)注度與接受度。

3.整體公告類事件的分階段檢驗(yàn)

根據(jù)上一部分實(shí)證結(jié)果，數(shù)字人民幣整體層面政策公告類事件對(duì)樣本公司股價(jià)產(chǎn)生了顯著為正的影響，但試點(diǎn)地區(qū)操作實(shí)施類事件的影響并不顯著，且還存在遞減趨勢(shì)。考慮到數(shù)字人民幣發(fā)展的階段性特征，需要進(jìn)一步思考不同時(shí)間段的事件是否存在差異化的影響。而且由于整體公告類和地方操作類事件存在邏輯上的遞進(jìn)關(guān)系， 在2019年下半年之后的試點(diǎn)測(cè)試階段后地方操作類事件是否發(fā)揮了間接的推動(dòng)作用。為此，本文以2020年10月8日深圳通過紅包形式開啟數(shù)字人民幣首次大規(guī)模公開測(cè)試為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，針對(duì)整體公告類事件進(jìn)一步分兩個(gè)階段檢驗(yàn)其影響， 結(jié)果如表3所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，在事件發(fā)生當(dāng)天前一階段整體公告類事件的異常超額收益率（AR）為0.47%，顯著低于后一階段的0.60%；事件期間，后一階段的整體公告類事件產(chǎn)生了1.04%的正顯著累計(jì)超額收益率（CAR），而前一階段并不顯著。

進(jìn)一步結(jié)合圖3、圖4的變化趨勢(shì)分析表明，對(duì)于整體公告類事件，相比于封閉試點(diǎn)階段，公開測(cè)試階段的事件在整個(gè)事件窗內(nèi)都使相關(guān)股票獲得了更高的AR和CAR，而且后一階段的效果呈現(xiàn)遞增趨勢(shì)。這說明，2020年10月以后，由于試點(diǎn)地區(qū)公開測(cè)試的影響擴(kuò)大，整體層面的數(shù)字人民幣政策公告獲得了更大的關(guān)注度，股票市場(chǎng)給予了更為積極的反應(yīng)。結(jié)合上一部分的事件分類檢驗(yàn)結(jié)果可知，盡管地方操作類事件對(duì)股票市場(chǎng)的影響并不顯著，但是其對(duì)同期的整體公告類事件產(chǎn)生了疊加效應(yīng)和推動(dòng)作用，使得整體層面的數(shù)字人民幣政策公告事件產(chǎn)生了更為強(qiáng)烈的利好信號(hào)，對(duì)相關(guān)上市公司股價(jià)影響的廣度和深度進(jìn)一步放大。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上述回歸結(jié)果顯示，數(shù)字人民幣不同發(fā)展階段影響的逐步深化和信號(hào)效應(yīng)的放大疊加造成了市場(chǎng)端投資者反應(yīng)的異質(zhì)性。接下來，本文將分別通過變換異常收益率構(gòu)建方法、調(diào)整樣本上市公司范圍（剔除銀行類）和區(qū)分投資者情緒高低時(shí)期來驗(yàn)證基準(zhǔn)結(jié)果的穩(wěn)健性。同時(shí)，上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果也可以反映出數(shù)字人民幣事件對(duì)不同類樣本公司和在不同市場(chǎng)區(qū)間下的影響強(qiáng)度，有助于進(jìn)一步理解數(shù)字人民幣事件的影響機(jī)制。

1.變換異常收益率構(gòu)建方法

之前的基準(zhǔn)檢驗(yàn)部分使用了市場(chǎng)法中的Fama三因子模型來構(gòu)建正常收益率，從而計(jì)算相應(yīng)股票的異常收益率。此部分，本文同時(shí)嘗試使用市場(chǎng)法中的CAPM和Fama五因子模型以及市場(chǎng)調(diào)整法作為替代方法來進(jìn)行估計(jì)。為了確保模型設(shè)定的科學(xué)性，對(duì)于樣本中的主板股票，本文采用滬深300指數(shù)作為正常收益率，而創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板則使用相應(yīng)的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和科創(chuàng)板指數(shù)作為基準(zhǔn)。

具體結(jié)果如表4所示，全部樣本下，三種方法的累計(jì)異常收益率（CAR）正負(fù)不一，并不能得出統(tǒng)一的結(jié)論，其中市場(chǎng)調(diào)整法的CAR顯著為-0.29%。分類型來看，三種構(gòu)建方法的實(shí)證結(jié)果均表明整體公告類事件相比于地方操作類事件對(duì)相關(guān)公司股價(jià)波動(dòng)的影響更大；分階段來看，除了CAPM方法，其余模型結(jié)果均顯示公開測(cè)試后整體公告類事件的影響更顯著，與基準(zhǔn)結(jié)果一致，具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。上述結(jié)果表明，總體上數(shù)字人民幣事件難以使得受影響的樣本公司獲得橫截面上超越市場(chǎng)基準(zhǔn)的顯著超額收益，只能使其得到時(shí)間序列上超越公司本身歷史期望的顯著超額收益，但當(dāng)對(duì)數(shù)字人民幣事件進(jìn)一步分類時(shí)，橫截面與時(shí)間序列上的顯著超額收益都存在。

2.剔除銀行類樣本公司

之前的樣本設(shè)定不僅涵蓋了傳統(tǒng)意義上的數(shù)字人民幣概念股，還包括了與數(shù)字人民幣產(chǎn)業(yè)直接相關(guān)的銀行類上市公司，以期探究數(shù)字人民幣事件對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈公司股票波動(dòng)的影響。但由于銀行類上市公司體量大、業(yè)務(wù)廣，相應(yīng)影響其股價(jià)波動(dòng)的政策因素也更多，排除掉這部分樣本可能更能準(zhǔn)確識(shí)別數(shù)字人民幣事件本身對(duì)股票市場(chǎng)的影響。因此，本部分只保留了非銀行類上市公司，并重復(fù)前述基準(zhǔn)檢驗(yàn)步驟，發(fā)現(xiàn)無論是在總體還是各個(gè)分組中，數(shù)字人民幣事件發(fā)生后樣本公司的累計(jì)超額收益率數(shù)值都顯著增加了，限于篇幅不再展示具體結(jié)果。這表明，當(dāng)聚焦于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板中嚴(yán)格意義上的“數(shù)字人民幣概念股”時(shí)，數(shù)字人民幣事件對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響更為顯著。

3.按投資者情緒高低劃分預(yù)測(cè)周期

考慮到不同市場(chǎng)背景和投資者情緒下數(shù)字人民幣事件對(duì)相關(guān)股票價(jià)格的影響可能存在差異，本文進(jìn)一步劃分樣本區(qū)間，分析數(shù)字人民幣事件在不同的投資者情緒期內(nèi)對(duì)上市公司股價(jià)的不同影響。基于易志高等（2009）構(gòu)建的中國股票市場(chǎng)投資者情緒綜合指數(shù)CICSI[33]，本文將整個(gè)樣本預(yù)測(cè)期進(jìn)行了高投資者情緒期和低投資者情緒期的區(qū)分，其中CICSI高于樣本期中位數(shù)的月份high=1，低于中位數(shù)則high=0，數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫。本文后面還嘗試了剔除宏觀經(jīng)濟(jì)因素的CICSI指標(biāo)，結(jié)果仍然穩(wěn)健，基于篇幅限制不再贅述。分樣本區(qū)間并重復(fù)基準(zhǔn)檢驗(yàn)步驟，結(jié)果如表5所示。

總體來看，相比于投資者情緒相對(duì)高漲的時(shí)期（high=1），當(dāng)投資者情緒相對(duì)低迷時(shí)（high=0），數(shù)字人民幣事件對(duì)樣本公司股價(jià)波動(dòng)的影響更為顯著，整體公告類相比于地方操作類事件的影響更大，公開測(cè)試后比之前的整體公告類事件影響更大，與基準(zhǔn)估計(jì)結(jié)果一致。同時(shí)，這進(jìn)一步驗(yàn)證了數(shù)字人民幣事件的正向效果，表明數(shù)字人民幣相關(guān)政策具有提振市場(chǎng)信心的作用。

五、結(jié)論與建議

本文采用事件研究法，量化分析了數(shù)字人民幣發(fā)展進(jìn)程事件對(duì)相關(guān)上市公司股票價(jià)格波動(dòng)的影響。首先，根據(jù)數(shù)字人民幣的研發(fā)進(jìn)展和階段性特征， 梳理了與數(shù)字人民幣發(fā)展相關(guān)的標(biāo)志性事件，根據(jù)事件的不同性質(zhì)將其劃分為整體層面政策公告類事件和試點(diǎn)地區(qū)操作實(shí)施類事件，并進(jìn)一步將整體層面政策公告類事件分為試點(diǎn)地區(qū)公開測(cè)試前后的兩個(gè)階段。其次，根據(jù)數(shù)字人民幣雙層運(yùn)營架構(gòu)和生態(tài)體系建設(shè)的特征，全面梳理了各平臺(tái)的數(shù)字人民幣概念股、上市公司年報(bào)和各類研報(bào)中提及的與數(shù)字人民幣相關(guān)的上市公司，共篩選出105家樣本公司（A股），涵蓋了金融機(jī)構(gòu)、金融科技公司和相關(guān)科技類企業(yè)等。在此基礎(chǔ)上，本文通過事件研究法的量化分析結(jié)果表明：（1） 數(shù)字人民幣事件通過釋放正向政策信號(hào)，會(huì)使相關(guān)上市公司股票產(chǎn)生超額收益，但不區(qū)分類別的總體事件超額收益正向效應(yīng)僅在三天以內(nèi)的短窗口期顯著，部分長(zhǎng)窗口期下存在顯著的負(fù)向效應(yīng)；（2） 對(duì)事件類別進(jìn)行區(qū)分后， 數(shù)字人民幣事件的正向政策信號(hào)更為突出，其中整體公告類事件產(chǎn)生的市場(chǎng)正向反應(yīng)要顯著高于地方操作類事件，且影響周期更長(zhǎng)；（3）由于數(shù)字人民幣公開試點(diǎn)測(cè)試的拓展和放大效應(yīng)，整體公告類事件在公開測(cè)試之后的政策信號(hào)更加強(qiáng)烈，對(duì)上市公司股票超額收益的影響也更為顯著。進(jìn)一步地，通過變換異常收益率構(gòu)建方法、調(diào)整樣本上市公司范圍和按投資者情緒高低劃分預(yù)測(cè)周期等方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果依然穩(wěn)健，同時(shí)還進(jìn)一步反映出數(shù)字人民幣發(fā)展進(jìn)程事件在不同窗口期跨度下、對(duì)不同類樣本公司和在不同市場(chǎng)區(qū)間下的影響強(qiáng)度。

基于上述結(jié)論，本文對(duì)進(jìn)一步推進(jìn)數(shù)字人民幣發(fā)展提出如下建議：

第一，系統(tǒng)總結(jié)梳理試點(diǎn)測(cè)試的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)各類業(yè)務(wù)技術(shù)和應(yīng)用場(chǎng)景創(chuàng)新進(jìn)行跟蹤分析。本文研究表明，試點(diǎn)地區(qū)公開測(cè)試大范圍開展之后，數(shù)字人民幣的政策效應(yīng)和市場(chǎng)影響被顯著放大。 因此，有必要對(duì)先后啟動(dòng)的三批試點(diǎn)測(cè)試地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行分類、分階段的總結(jié)，從而使數(shù)字人民幣相關(guān)理論、政策、業(yè)務(wù)和技術(shù)的可行性和可靠性具備更堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，也為新的試點(diǎn)地區(qū)提供有益借鑒。

第二，堅(jiān)持市場(chǎng)化發(fā)展的原則，積極打造數(shù)字人民幣生態(tài)體系。本文研究表明，“雙層運(yùn)營”架構(gòu)設(shè)計(jì)為數(shù)字人民幣研發(fā)試點(diǎn)的穩(wěn)妥有序推進(jìn)提供了良好制度基礎(chǔ)，有效發(fā)揮了指定運(yùn)營機(jī)構(gòu)、其他商業(yè)機(jī)構(gòu)和社會(huì)各相關(guān)機(jī)構(gòu)的作用。 但也應(yīng)注意，數(shù)字人民幣政策帶來的影響具有短期性，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，市場(chǎng)化的運(yùn)作模式和收益預(yù)期仍是參與機(jī)構(gòu)最穩(wěn)定的動(dòng)力。因此，要在優(yōu)化雙層運(yùn)營體系機(jī)制的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步明確參與機(jī)構(gòu)的相關(guān)規(guī)則，完善“激勵(lì)相容”的政策設(shè)計(jì)，充分激發(fā)參與各方的積極性和創(chuàng)造性。

第三， 在實(shí)踐的基礎(chǔ)上加強(qiáng)理論層面研究，深化對(duì)于數(shù)字人民幣影響的研究評(píng)估。本文通過實(shí)證分析數(shù)字人民幣事件對(duì)相關(guān)上市公司股價(jià)波動(dòng)的影響，為數(shù)字人民幣和金融市場(chǎng)的關(guān)系研究提供了一定參考。法定數(shù)字貨幣對(duì)貨幣政策、金融體系、金融穩(wěn)定等將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，對(duì)相關(guān)問題的研究不僅有助于更好地推進(jìn)數(shù)字人民幣實(shí)踐，也對(duì)完善經(jīng)濟(jì)金融理論具有十分寶貴的價(jià)值。未來要保證數(shù)字人民幣從試點(diǎn)測(cè)試平穩(wěn)走向全面推廣，還需要在市場(chǎng)化、法治化、標(biāo)準(zhǔn)化等方面加強(qiáng)理論研究，并進(jìn)一步完善相關(guān)規(guī)則和機(jī)制。

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The Impact of R&D and Test of E-CNY on Stock Market Volatility

Song Lu1， Zhang Xinyu2， Yu Bo3

（1. National Academy of Development and Strategy， Renmin University of China， Beijing 100872， China;

2. Guanghua School of Management， Peking University， Beijing 100871， China;

3. School of Finance， Central University of Finance and Economics， Beijing 102206， China）

Abstract： Taking 105 A-share listed companies as samples， this paper uses the event study method to quantitatively analyze the impact of the E-CNY on stock price volatility by classification and stages of events related to its development since the specific pilot test. The findings are as follows： （1） the events related to the development of E-CNY lead to the excess returns of the stocks of listed companies by releasing positive signals， but the positive effect of all events is significant only within a short window period of three days; （2） after classification by subject， the abnormal stock price fluctuations caused by public announcement events are significantly higher than those caused by operation events， and the influence period is longer; （3） after divided into two stages with public testing as nodes， public announcement events have a more significant impact on stock price volatility in the latter stage and the effect shows an increasing trend. The robustness test is consistent with the baseline estimation results， and further reflects the intensity of the impact of the E-CNY event on different sample companies and in different market segments. On this basis， this paper puts forward some suggestions from the aspects of summarizing the experience of the pilot test， building the marketized E-CNY ecosystem and strengthening the research and evaluation of the policies.

Key words： E-CNY; listed companies; stock prices; event study method

（責(zé)任編輯：李丹；校對(duì)：盧艷茹）

收稿日期：2023-01-18

基金項(xiàng)目：國家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“央行數(shù)字貨幣對(duì)貨幣政策實(shí)施和傳導(dǎo)的影響機(jī)制研究”（21BJL031）

作者簡(jiǎn)介：宋鷺，男，湖北襄陽人，博士，研究方向?yàn)閿?shù)字金融；張欣宇，女，廣西南寧人，博士研究生，研究方向?yàn)樨泿耪?；于渤（通訊作者），女，黑龍江大慶人，博士研究生，研究方向?yàn)榻鹑陲L(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)管。