吳剛梁

企業(yè)存在的意義就在于價值創(chuàng)造。價值創(chuàng)造是價值實現(xiàn)的前提與基礎(chǔ)。作為資本市場的主力軍，國有控股上市公司（以下稱“上市國企”）一方面要練好內(nèi)功，做優(yōu)基本面，為投資者創(chuàng)造更多的價值，回饋社會與國家；另一方面要向資本市場傳遞公司價值，講好國企改革故事，引導資產(chǎn)合理定價，推動中國特色估值體系加快落地，促進資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

上市國企的價值創(chuàng)造能力，最終要通過資本市場反映出來。資本市場對一家企業(yè)的估值定價，在一定程度上體現(xiàn)了其創(chuàng)建世界一流企業(yè)的成效。當前市場對國有企業(yè)估值明顯偏低。一組數(shù)據(jù)顯示，與5年前相比，國有控股上市公司利潤增長70%，但市值僅增長10%；市凈率為0.86倍，明顯低于市場1.6倍的平均水平。

國有企業(yè)估值偏低，背后原因復雜。長期以來，各類投資者受國外估值理論影響較大，對國有企業(yè)的特點與優(yōu)勢研究不夠，理解不深，傳統(tǒng)估值模型較少考慮國企改革發(fā)展成果。此外，也有國資國企自身的原因。在價值創(chuàng)造方面，一些企業(yè)凈資產(chǎn)收益率偏低，創(chuàng)新不足；在價值實現(xiàn)方面，不注重價值管理，與投資者溝通不夠，給市場造成一定的刻板印象。

當前，國資國企應(yīng)該抓住對標世界一流企業(yè)價值創(chuàng)造行動與探索構(gòu)建中國特色估值體系共振的有利時機，一方面深化改革，順應(yīng)資本市場估值邏輯的變化，大力轉(zhuǎn)變價值創(chuàng)造方式。另一方面，引導投資者理解國有企業(yè)的價值創(chuàng)造行動，認同國有企業(yè)的價值創(chuàng)造能力，促使上市國企股價修復并進一步獲取估值溢價。具體而言，要實現(xiàn)三個轉(zhuǎn)變：

一是從規(guī)模型數(shù)量型向質(zhì)量型效益效率型轉(zhuǎn)變，提高投資者的收益水平。我國國有企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模大，但總體上資產(chǎn)收益率不高，在一定程度上存在“大而不強”的問題。一些上市國企長期“一股獨大”，治理機制不完善，缺乏動力活力，經(jīng)營業(yè)績起色不大，股價長期低迷，無法給投資者體面的回報率。

近年來，按照完善治理、強化激勵、突出主業(yè)、提高效率的要求，上市國企經(jīng)歷了一系列的改革，主要措施有引入積極的戰(zhàn)略投資者，加大對董事會與經(jīng)理層授權(quán)放權(quán)力度，推出股權(quán)類與現(xiàn)金類中長期激勵措施，做強做精主責主業(yè)，實現(xiàn)板塊歸屬清晰。提高自身效益效率、破除種種體制機制障礙方面取得了明顯成效。上市國企的股權(quán)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)提升，市場化經(jīng)營機制更加健全，價值創(chuàng)造能力不斷提高，在國企改革三年行動中發(fā)揮了重要引領(lǐng)示范作用。

在新一輪國企改革深化提升行動過程中，上市國企要進一步完善中國特色現(xiàn)代企業(yè)治理，真正按市場化機制運營，提高核心競爭力，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。近期國資委已經(jīng)將高質(zhì)量發(fā)展指標體系從“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”。作為考核“指揮棒”，“一利五率”引導國有企業(yè)放棄片面追求規(guī)模的粗放發(fā)展模式，要求更加注重效益與質(zhì)量。比如，新增了凈資產(chǎn)收益率指標和營業(yè)現(xiàn)金比率，前者是資本市場的通用語言，后者更加注重收益質(zhì)量，有利于引導上市國企提高盈利能力，增強現(xiàn)金分紅能力，凸顯國有股的收益性特征。今后，上市國企要把價值創(chuàng)造理念貫穿于企業(yè)決策和經(jīng)營管理全過程，讓資本市場分享國企改革發(fā)展成果。適時運用增持、回購、增加現(xiàn)金分紅等價值管理手段，優(yōu)化股東回報，增強廣大投資者的獲得感，引導市場預期，推動價值實現(xiàn)。

二是從單一價值向整體價值理念轉(zhuǎn)變，注重ESG投資理念。ESG（環(huán)境、社會與治理）已經(jīng)成為國際上一種新的投資理念，它強調(diào)經(jīng)濟、環(huán)境、社會協(xié)調(diào)發(fā)展，是企業(yè)社會責任在資本市場的延伸，有利于引導資本市場從關(guān)注單一經(jīng)濟價值轉(zhuǎn)向經(jīng)濟、社會、環(huán)境等綜合價值創(chuàng)造。ESG體現(xiàn)了構(gòu)建人類命運共同體的發(fā)展理念，與國有企業(yè)積極履行經(jīng)濟責任、社會責任與政治責任是契合的。對標世界一流企業(yè)價值創(chuàng)造行動也提出，要打破以往單一股東價值視角，把員工、客戶、股東、社會、國家等利益相關(guān)者納入多元價值范疇。價值共享是企業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的最終目標，也符合我國國有資產(chǎn)的人民屬性。

近年來國資國企正在以積極的姿態(tài)踐行ESG理念，上市國企要在ESG、信息披露、評級、投資、政策等體系中發(fā)揮表率作用。

多年來，國有企業(yè)在提高核心競爭力的同時，不斷增強核心功能，聚焦戰(zhàn)略安全、產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)、應(yīng)急救援、科技創(chuàng)新、鄉(xiāng)村振興、公共服務(wù)、綠色低碳、公益慈善等一系列重點領(lǐng)域，發(fā)揮著國有經(jīng)濟主導作用與戰(zhàn)略支撐作用。但令人遺憾的是，上市國企履行多重責任、創(chuàng)造多元價值的行為在資本市場并沒有獲得合理的定價。究其原因，一方面，由于認識上的差異，國際一些著名評級機構(gòu)給我國上市國企的ESG評級普遍偏低，進而影響到上市國企的股價表現(xiàn)和債券融資成本；另一方面，國內(nèi)ESG實踐剛剛起步，中國ESG參與主體的話語權(quán)較少，ESG體系中缺乏中國元素，評價模型主要是簡單套用國外標準。

當前我們要將ESG理念引入中國特色估值體系中，充分考量上市國企的社會貢獻，對其正外部性進行定價。適當調(diào)整國外ESG評價體系以適應(yīng)中國國情，增加中國元素，評價模型應(yīng)該對努力踐行ESG理念的上市國企給予正向激勵。

三是從注重短期績效向注重長期價值轉(zhuǎn)變，引導長期投資和價值投資。上市國企以大型制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施、公共事業(yè)等支柱產(chǎn)業(yè)為主，發(fā)展階段處于成熟期，潛力有限。傳統(tǒng)估值模型過于看重成長性因素，因此上市國企總體上估值水平不高。為改變成長性不足、估值不高的問題，上市國企應(yīng)該積極轉(zhuǎn)變價值創(chuàng)造方式，一是加快布局價值創(chuàng)造的新領(lǐng)域新賽道，增加戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資；同時加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，推進新型工業(yè)化，提高科技創(chuàng)新能力，爭取“老樹換新枝”。二是發(fā)展?jié)摿Υ蟮淖悠髽I(yè)可以單獨上市，在細分領(lǐng)域打造“專精特新”世界一流企業(yè)。事實上，近年來一批新上市的“雙百企業(yè)”“科改企業(yè)”等國企改革專項工程試點企業(yè)也表現(xiàn)出較好的成長性。三是位于傳統(tǒng)行業(yè)的上市國企要堅持專業(yè)主義、長期主義，做強做精主業(yè)，努力追求產(chǎn)品卓越、品牌卓著，擴大市場份額，實現(xiàn)品牌溢價，同時加大現(xiàn)金分紅力度，穩(wěn)定股利分配政策，力爭把收益型股票的估值發(fā)揮到極致。

在長期價值創(chuàng)造過程中，上市國企既要向投資者講清當期盈利等能力，也要講清長期戰(zhàn)略導向，穩(wěn)定投資者預期。值得一提的是，深化國資國企改革，提高上市公司質(zhì)量是一個長期過程，構(gòu)建中國特色估值體系也是一個長期過程。因此，上市國企被低估的股價修復不可能一步到位，價值回歸過程中還難免要出現(xiàn)多次反復，但方向是明確的。當前有些投資者將“中特估”當作一個熱點跟風炒作，是不可取的。

在資本市場方面，應(yīng)盡快形成中國特色估值體系的實現(xiàn)機制，鼓勵各類金融機構(gòu)創(chuàng)新投資框架與金融產(chǎn)品，暢通長期資金入市渠道，培育和壯大機構(gòu)投資者，引導保險資金、社保基金等中長期投資資金入市。

總之，增強價值創(chuàng)造能力是建設(shè)世界一流企業(yè)的關(guān)鍵抓手。當前上市國企要順應(yīng)資本市場估值邏輯的變化趨勢，盡快轉(zhuǎn)變價值創(chuàng)造方式，更加注重效益效率、整體價值與長期價值，發(fā)揮自身的優(yōu)勢與特長，促使資本市場進一步價值發(fā)現(xiàn)，推動中國特色估值體系的構(gòu)建與完善。

（作者為中國企業(yè)改革與發(fā)展研究會會員）