龔方毅

圖/視覺中國

風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）可以追溯到17世紀(jì)的捕鯨業(yè)。美國東北部新英格蘭地區(qū)，捕鯨船長帶領(lǐng)十多個(gè)船員，駕著不到20米長的單桅帆船，在大西洋的大風(fēng)大浪間獵殺和船差不多大的抹香鯨，從它們的頭蓋骨下抽取工業(yè)革命所必需的潤滑油。出海的船，有三分之一永遠(yuǎn)回不來。

資助者尋找合適的船長，資助他買船、招船員，賭他的技能、經(jīng)驗(yàn)、領(lǐng)導(dǎo)力和運(yùn)氣，換來捕鯨船所載（carry）的一定比例的鯨肉、鯨油。今天VC機(jī)構(gòu)以類似的邏輯挑選創(chuàng)業(yè)者，也用“carry”這個(gè)詞指代自己從投資收益里所抽取的回報(bào)。

這門追逐高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的生意跨越了美國獨(dú)立戰(zhàn)爭和南北戰(zhàn)爭，增長了整整200多年。1715年時(shí)，新英格蘭只有6艘捕鯨船，過了100年才到200艘。但隨著更多投資者加入，捕鯨船隊(duì)在之后20年里擴(kuò)張到600多艘。他們用上了當(dāng)年的尖端科技，用蒸汽機(jī)取代風(fēng)帆、以火藥投擲魚叉，更有效地獵殺鯨魚。

知名硅谷投資人馬克·安德森（Marc Andreessen）常用捕鯨類比自己所在的行業(yè)。但他比較少提的是，風(fēng)險(xiǎn)投資驅(qū)動(dòng)的美國捕鯨業(yè)在到達(dá)頂峰后不久就急劇下滑。主要因?yàn)榛貓?bào)最高的抹香鯨在大西洋幾乎滅絕，對捕鯨船的投資已經(jīng)不再有好收益。

現(xiàn)在，兩個(gè)行業(yè)的相似性已經(jīng)進(jìn)行到了急轉(zhuǎn)直下的階段。

自2015年開始，涌入VC市場的資金急劇增加，在新冠疫情暴發(fā)后走向頂峰。過去兩年，VC融資超過5500億美元。

形勢在過去一年多逆轉(zhuǎn)。根據(jù)私募數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)Pitchbook，中美VC投資規(guī)模在2022年各下滑超過三分之一。

到2022年底，全球VC機(jī)構(gòu)積累了5800億美元可投資金，但今年一季度，它們的投資額進(jìn)一步下滑超過一半。

今年6月下旬，彭博社報(bào)道稱老虎環(huán)球融資八個(gè)月，只找到20億美元，不到計(jì)劃的三分之一。這家疫情期間紅極一時(shí)的投資機(jī)構(gòu)2021年一次就募得127億美元?，F(xiàn)在它投資減計(jì)90多億美元，已經(jīng)減半的募資目標(biāo)也無法實(shí)現(xiàn)。

更早一周，紅杉資本宣布全球的投資一分為三，結(jié)束了以“Sequoia”作為全球品牌的歷史。美國、中國、南亞各自的管理合伙人說這是討論數(shù)月后所作的決定，他們否認(rèn)受地緣政治催化，更愿意強(qiáng)調(diào)紅杉不同分支間的利益沖突，以及監(jiān)管合規(guī)的復(fù)雜性日漸增加。

一年半之前，紅杉資本宣布重組美國和歐洲業(yè)務(wù)時(shí)，它的全球執(zhí)行合伙人羅洛夫·博塔（Roelof Botha）還在說風(fēng)險(xiǎn)投資約定俗成的十年清盤限期已經(jīng)過時(shí)，諸多新公司絕大部分價(jià)值是在上市后兌現(xiàn)的，過早清盤意味著可能放棄大部分豐厚利潤。

規(guī)模更大的軟銀愿景基金僅去年二季度就虧損230億美元。孫正義說，“我曾經(jīng)因?yàn)橘嵙舜箦X而沾沾自喜，現(xiàn)在想起來很慚愧?！?/p>

這三個(gè)機(jī)構(gòu)是過去幾年融資規(guī)模最大的幾個(gè)VC基金。它們的膨脹與收縮也是過去八年來風(fēng)險(xiǎn)資本，以及諸多依賴于此的行業(yè)變化的集中體現(xiàn)。

以資金規(guī)模結(jié)束市場競爭，是追逐規(guī)模的開始

2010年5月，周航創(chuàng)辦易到的時(shí)候，踩上了一個(gè)完美的創(chuàng)業(yè)起點(diǎn)。那時(shí)Uber正在美國籌備中，還沒幾個(gè)創(chuàng)業(yè)者意識(shí)到手機(jī)叫車將隨智能手機(jī)一并普及。它在A輪融資拿到1000萬美元，和Uber、小米相當(dāng)。

等滴滴和快的2012年開始給出租車司機(jī)發(fā)宣傳單時(shí)，易到已有了穩(wěn)定車隊(duì)和客源，迭代產(chǎn)品一年多。這是曾經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)投資所期望達(dá)到的先發(fā)優(yōu)勢——找到先行者，冒險(xiǎn)給他一大筆錢。等大多數(shù)人意識(shí)到機(jī)會(huì)之時(shí)，這家公司已經(jīng)遙遙領(lǐng)先。

但僅僅一年后，這個(gè)市場就跟易到?jīng)]什么關(guān)系了。

“資金規(guī)模迅速摧毀了首創(chuàng)者先發(fā)優(yōu)勢?！币椎阶钤绲耐顿Y人、五源資本（原晨興創(chuàng)投）創(chuàng)始合伙人劉芹2020年對《財(cái)經(jīng)》記者說。他錯(cuò)過了整個(gè)網(wǎng)約車市場。遵循著風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)典打法，劉芹搶在別人之前看清趨勢，再找到最有希望的公司。而滴滴的成功完全改變了游戲規(guī)則。

2013年12月，騰訊和阿里分別入股滴滴和快的，開啟打車大戰(zhàn)，把一線城市的打車費(fèi)壓到3元、5元。易到的用戶快速流失，市場基本被滴滴和快的瓜分。

周航起初無法理解這樣的“自殺行為”。那輪打車補(bǔ)貼大戰(zhàn)時(shí)，滴滴和快的主要提供出租車服務(wù)，收不到提成，看不到盈利可能性。事實(shí)上，滴滴的出租車業(yè)務(wù)至今也只有微薄盈利。易到一開始不愿加入補(bǔ)貼戰(zhàn)，曾在2014年放棄了一筆大額融資。

啟動(dòng)補(bǔ)貼大戰(zhàn)后僅八個(gè)月，滴滴和快的就至少燒掉24億元。資金彈藥先由騰訊、阿里，再由風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)批量送上。新加坡主權(quán)基金淡馬錫在2014年底加入打車大戰(zhàn)，紅杉和高瓴則在次年1月入場。再過一個(gè)月兩家公司合并，此時(shí)他們已經(jīng)拿到近15億美元融資。

“在互聯(lián)網(wǎng)的世界里，差異化服務(wù)、會(huì)員體系、強(qiáng)有力的資源，這些都不如流量和價(jià)格戰(zhàn)。”2018年周航在《重新理解創(chuàng)業(yè)》一書中，回頭總結(jié)道。

易到在2015年也加入到補(bǔ)貼戰(zhàn)，但錯(cuò)過融資時(shí)機(jī)難以爭取到新的資金，只得與樂視結(jié)盟。創(chuàng)始人周航辭職離開，易到則跟樂視其他業(yè)務(wù)一樣慢慢消失。

之后Uber帶著更大規(guī)模的資金來到中國，再戰(zhàn)一輪，卷入各式各樣的投資人，既有軟銀、老虎環(huán)球、DST這樣的VC，也有阿里、騰訊、淡馬錫等戰(zhàn)投，還包括中國郵政、交通銀行等國資。等到滴滴上市之時(shí)，已經(jīng)融資200多億美元。

從此開始，用錢解決競爭成為VC的新戰(zhàn)術(shù)。

摩拜和ofo成立前三年的融資額比滴滴和快的同期高一倍。已經(jīng)破產(chǎn)的蛋殼公寓上市前七輪融資58億元，成為長租公寓市場最頭部的企業(yè)。同樣資金鏈斷裂、前期巨額融資的還有每日優(yōu)鮮，從2015年到2022年，融資近百億元。

公司估值迅速變大，而傳統(tǒng)早期風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)跟不上了。投資人Aileen Lee在2013年第一次用“獨(dú)角獸”比喻那些估值10億美元以上的初創(chuàng)公司時(shí)，全球一共有43個(gè)獨(dú)角獸。2015年結(jié)束時(shí)，這個(gè)數(shù)字超過了200。

最先抓住這個(gè)變化，重塑風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的人是孫正義。2016年夏天，已經(jīng)選好接班人、即將退休的孫正義決定再做幾年，并決定五年內(nèi)籌集一只千億美元的基金，為迎接再一次技術(shù)大爆炸做好準(zhǔn)備。次年，這個(gè)名為“愿景”的基金完成首期募資。

孫正義說愿景基金會(huì)不同于傳統(tǒng)VC，將尋求公司控制權(quán)、擁有董事會(huì)席位、和創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)討論公司戰(zhàn)略。而且一開始公開的幾筆投資規(guī)模都很大，少一點(diǎn)的十多億美元，多一點(diǎn)的上百億美元。

2018年紅杉資本也籌集了一只80億美元的成長型基金。這只基金由已經(jīng)退居二線的紅杉資本管理合伙人邁克爾·莫里茨（Michael Moritz）推動(dòng)成立。

據(jù)金融作家塞巴斯蒂安·馬拉比（Sebastian Mallaby）所著《風(fēng)險(xiǎn)投資史》的描述，莫里茨的干預(yù)和1996年軟銀強(qiáng)行1億美元入股雅虎有關(guān)。紅杉是雅虎的早期投資人，孫正義報(bào)價(jià)時(shí)，紅杉猶豫過。投行給了擬上市雅虎很高的估值，但上市總是存在風(fēng)險(xiǎn)，而接受孫正義入股雖然要稀釋股權(quán)，不過雅虎飆升的估值足以彌補(bǔ)這些“損失”。

沒等雅虎和紅杉作出決定，孫正義直接威脅說，如果不能投資雅虎，就會(huì)去投資競爭對手并徹底消滅雅虎。

“莫里茨后來決定，永遠(yuǎn)不要再被有錢的投資人欺負(fù)了。”馬拉比寫道。

被軟銀刺激的紅杉進(jìn)而影響其他同行。光速資本合伙人Semil Shah說，正是紅杉的超級(jí)基金促使其他風(fēng)險(xiǎn)投資公司尋求更大的增長基金，并在全球范圍內(nèi)尋找交易機(jī)會(huì)。2018年全球VC募資額首次超過3000億美元，是2013年的6倍。

伴隨規(guī)模擴(kuò)大，VC行業(yè)的一些運(yùn)行規(guī)則被改變。這些規(guī)則設(shè)立之初多為降低投資風(fēng)險(xiǎn)，但限制了投資人在最出色項(xiàng)目中的回報(bào)率。

比如大規(guī)模VC機(jī)構(gòu)開始覆蓋更多階段的公司。此前，投資機(jī)構(gòu)大多只投資特定輪次以降低風(fēng)險(xiǎn)，但專注早期的投資機(jī)構(gòu)錯(cuò)過一個(gè)公司之后有資金再跟進(jìn)，而專注后期投資的則可能錯(cuò)過。拿到更多錢的投資機(jī)構(gòu)往往覆蓋更多階段。

到2021年，紅杉重組美國和歐洲業(yè)務(wù)，去除原來的各種限制，既可以投資最早期的初創(chuàng)公司，也可以跟投成熟期的大公司，甚至直接購買已上市公司的股票或者投資加密貨幣，并且也去掉了原本為了降低風(fēng)險(xiǎn)所設(shè)置的退出期限。

投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)公司相互影響

1972年唐·瓦倫?。―on Valentine）創(chuàng)辦紅杉，他募了300萬美元，投了第一批公司。其中15萬美元給了創(chuàng)辦剛兩年的蘋果。如果這筆錢留到今天，價(jià)值會(huì)超過60億美元。

蘋果公司1976年成立、1980年上市。上市時(shí)凈利潤率已經(jīng)達(dá)到10%。但紅杉為了確保第一期基金的高回報(bào)率，在1979年作價(jià)600萬美元賣了手里的股份。

這是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)早年習(xí)慣的遺憾。它們幫助一代科技公司掀起個(gè)人電腦革命，但投資金額有限，也無法長期持有股份。回報(bào)主要留給了二級(jí)市場投資者。今天蘋果和微軟的市值分別為3萬億美元和2.5萬億美元，股價(jià)比上市時(shí)漲了2000倍-3000倍。

2012年Facebook上市時(shí)，情況大不相同。這家成立八年的公司已經(jīng)融了23.36億美元，積累了10億用戶。IPO（首次公開募股）當(dāng)天，F(xiàn)acebook市值就達(dá)到1000億美元，為最早起的風(fēng)險(xiǎn)投資者帶來上千倍的回報(bào)。而上市當(dāng)天買入它股票的投資者就“只有”6.5倍回報(bào)。

2005年，還是攜程CFO（首席財(cái)務(wù)官）的沈南鵬受邀組建紅杉中國，并在美國總部的協(xié)助下募資1.8億美元。也是從那年起，中國開始量產(chǎn)美元基金。之后的十幾年里，最具創(chuàng)新和冒險(xiǎn)精神的一批人，抓住移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的機(jī)會(huì)。

創(chuàng)業(yè)者在VC支持下在中國建立了龐大的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，也為投資方帶去可觀的回報(bào)。這次拆分時(shí)，沈南鵬負(fù)責(zé)的紅杉中國資產(chǎn)管理規(guī)模已經(jīng)超過了紅杉?xì)W美，投資了中國大部分移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)期的明星項(xiàng)目，包括美團(tuán)、京東、拼多多、字節(jié)跳動(dòng)。這些公司大多已經(jīng)上市。

超級(jí)成功案例給了投資者信心，但整體上，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功率沒有變得更高。凱鵬華盈前合伙人Eric Feng發(fā)現(xiàn)，2008年以前的投資人平均投六七個(gè)項(xiàng)目就能保證成功退出，實(shí)現(xiàn)回報(bào)；到2014年，投資人平均得投超過十個(gè)公司才能有回報(bào)。

“所幸”VC等來了足夠多的錢。2014年以后美國在討論退出量化寬松，提高融資成本。歐洲則正經(jīng)歷債務(wù)危機(jī)。受監(jiān)管和市場環(huán)境抑制的資金，急需一個(gè)看起來有高回報(bào)率的市場。

2015年，全球VC合計(jì)募資超過1400億美元。這是超級(jí)VC基金成形的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

錢多了之后，投資人急著把錢塞給創(chuàng)業(yè)者。2017年上半年，軟銀要求入股滴滴50億美元。滴滴CEO（首席執(zhí)行官）程維試圖拒絕，因?yàn)榈蔚钨~上已經(jīng)有100億美元。但孫正義重復(fù)了他對雅虎和紅杉說過的話：如果不要這筆錢，他可能會(huì)直接投給滴滴的競爭對手。程維妥協(xié)了。

網(wǎng)約車、外賣有廣闊的想象空間，龐大的資金投入可以讓消費(fèi)者盡快接受新的習(xí)慣，讓一個(gè)公司建立護(hù)城河。但當(dāng)軟銀將同樣的方法套在其他一些公司之上，留下的就是荒誕故事了。

在投資滴滴不久，孫正義快速敲定對WeWork的44億美元投資。WeWork自詡是創(chuàng)業(yè)生態(tài)基礎(chǔ)設(shè)施，是一家為企業(yè)提供辦公解決方案的科技公司，但其最核心業(yè)務(wù)是租下大片辦公空間再分租給小公司。通過持續(xù)融資和虧本經(jīng)營，迫使競爭對手跟著降價(jià)、關(guān)門，以結(jié)束競爭。2019年，WeWork估值接近500億美元，但后來提交的招股書不被二級(jí)市場所接受，估值減半再減半?，F(xiàn)在，它市值跌到5億美元。

還有遛狗公司W(wǎng)ag。它用AI算法公司配對遛狗人和狗主人，以圖像識(shí)別技術(shù)判斷狗的情緒。它的創(chuàng)始人在2018年開口向軟銀愿景要1億美元巨額投資，卻被塞了3億美元。用機(jī)器人做比薩的公司Zume的創(chuàng)始人則在同一年被勸說應(yīng)該去“改變世界”，拿了3.75億美元。幾年后，Wag低價(jià)出售、Zume直接關(guān)門。

2020年新冠疫情以后，資本更是不再稀缺，海量的錢沖進(jìn)了股市和科技公司，掀起估值海嘯。一批估值百億美元的創(chuàng)業(yè)公司借著樂觀情緒集中上市。2021年僅美元基金扶持的公司IPO后市值就超過2000億美元。

情緒又傳回一級(jí)市場，2021年創(chuàng)紀(jì)錄的1500億美元風(fēng)投資金涌入美國，投資人出手超過3400億美元，差不多是前一年的兩倍。

老虎環(huán)球進(jìn)一步“升級(jí)”了風(fēng)險(xiǎn)投資的打法，一度做到今天才拿到利潤表看數(shù)字，明天就在創(chuàng)始人要價(jià)的基礎(chǔ)上加價(jià)25%——為了拿到更多份額。他們放棄押中黑馬所能產(chǎn)生的超額回報(bào)，只尋求廣撒網(wǎng)帶來的平均回報(bào)，借助“快速投資—獲得回報(bào)—快速募資—快速投資”迅速提高規(guī)模。

中國市場在2022年之前有著更豐富的投資標(biāo)的。投資方在各種行業(yè)追逐著一個(gè)類似移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的機(jī)會(huì)。根據(jù)《財(cái)經(jīng)》這幾年的持續(xù)跟蹤，在每一個(gè)被看好的行業(yè)，過量資金都以不同的辦法造成問題。在芯片行業(yè)，不斷誕生的新公司反復(fù)爭搶同一批工程師。在教育行業(yè)，廣告費(fèi)一度是行業(yè)最大支出。在消費(fèi)行業(yè)，連鎖餐飲品牌平均一家門店的估值可以上億元，在疫情期間極速擴(kuò)張。

5800億美元的難題

俄烏沖突、利率上升和潛在的經(jīng)濟(jì)衰退，令2022年比2020年更不確定。在這充滿挑戰(zhàn)的年份里，企業(yè)更有動(dòng)力儲(chǔ)備現(xiàn)金，“降本增效”貫穿整年，風(fēng)險(xiǎn)投資也更注重盈利能力。

VC籌集的資金平時(shí)留在出資方（LP）賬上，等投資時(shí)才會(huì)打款（Capital Call），根據(jù)《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》報(bào)道，以及《財(cái)經(jīng)》所了解的信息，出資方和VC都對這個(gè)環(huán)境下投資非常謹(jǐn)慎，一些大型出資人已經(jīng)讓VC暫緩申請出資。

去年僅美國風(fēng)險(xiǎn)交易數(shù)量和規(guī)模就分別減少了14%和30%，到年底，全市場積累了5831億美元可投資金。謹(jǐn)慎的趨勢延續(xù)到今年，一季度北美融資總額較去年同期下降46%，全球則同比下降53%。

一起倒下的還有二級(jí)市場。去年納斯達(dá)克指數(shù)跌了33%、恒生科技跌了27%，兩市IPO規(guī)?？s水七成，上市估值跟著打折。IPO是VC最常見的投資退出渠道之一，股市不景氣顯著增加了公司退出難度，讓VC更不愿意投資。

一二級(jí)市場的疲軟可能進(jìn)一步影響這幾年新成立的基金，因?yàn)轫?xiàng)目投資回報(bào)差，甚至沒有項(xiàng)目可投，它們未來難以籌款。業(yè)界已經(jīng)開始用“僵尸VC”形容這些基金。早期投資機(jī)構(gòu)TechStars的CEO梅勒·加韋悲觀預(yù)計(jì)，未來幾年可能有一半的VC無法籌到下一筆錢。

依賴VC的創(chuàng)業(yè)公司也因此被推到了一個(gè)艱難的境地。許多公司已經(jīng)習(xí)慣每年融資以支持?jǐn)U張，遲遲沒有建立盈利能力?，F(xiàn)在錢消失了。

“資本市場的情緒波動(dòng)像鐘擺來回?cái)[動(dòng)，很少待在擺動(dòng)軌跡的中心點(diǎn)，幾乎大部分時(shí)間都在一個(gè)極端走向另一個(gè)極端。”投資人霍華德·馬克思（HowardMarks）曾在《周期》一書中寫道，“而鐘擺擺向一端的運(yùn)動(dòng)，也為回?cái)[提供了動(dòng)能。”

現(xiàn)在，風(fēng)險(xiǎn)投資市場的回?cái)[開始了，帶著過去八年聚集的力量。

（實(shí)習(xí)生孫海寧對此文亦有貢獻(xiàn)）