袁杰

隨著近期港股的估值接近歷史低位，我意外的發(fā)現(xiàn)了好幾只符合格雷厄姆早期最嚴(yán)格定義的煙蒂股：賬面現(xiàn)金大于公司市值！

所謂煙蒂股投資，按照格雷厄姆最初的定義就是永遠(yuǎn)買入那些股價(jià)低于凈營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)（注意不是凈資產(chǎn)）三分之二的股票，然后等股價(jià)漲50%賣出一半，翻倍就清倉(cāng)。

正是憑借著嚴(yán)格執(zhí)行煙蒂股投資準(zhǔn)則，格雷厄姆本人，以及他的得意門生巴菲特和施洛斯都取得了年化收益超過20%的傲人戰(zhàn)績(jī)。

當(dāng)然，出現(xiàn)如此便宜的價(jià)格，很大程度上說明企業(yè)的基本面、政策面或者資金面或許出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)，所以更需要客觀分析其究竟是價(jià)值陷阱還是市場(chǎng)極度悲觀造成的錯(cuò)誤定價(jià)。

亞洲水泥（中國(guó)）控股公司生產(chǎn)水泥及混凝土產(chǎn)品，銷售市場(chǎng)主要集中在是長(zhǎng)江中游地區(qū)（包括江西、湖北）以及四川地區(qū)。中國(guó)水泥協(xié)會(huì)發(fā)布的2023年中國(guó)水泥上市公司綜合實(shí)力排名榜中，亞洲水泥（中國(guó)）排名第12名。

亞洲水泥（中國(guó)）2022年底賬上現(xiàn)金89億元，有息負(fù)債24億元，現(xiàn)金凈額66億元，而當(dāng)前市值55億港元。

公司總資產(chǎn)211億元，其中類現(xiàn)金資產(chǎn)占了接近半壁江山，負(fù)債率只有11%。

公司主要的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)是固定資產(chǎn)中包含物業(yè)、廠房及設(shè)備在內(nèi)的66億元，有小部分存貨。一方面體現(xiàn)出水泥行業(yè)這種重資產(chǎn)屬性，產(chǎn)能很難退出；另一方面，由于這兩年房地產(chǎn)不景氣導(dǎo)致水泥市場(chǎng)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，公司也無擴(kuò)張計(jì)劃。

表：2023年中國(guó)水泥上市公司綜合實(shí)力排名

數(shù)據(jù)來源：中國(guó)水泥協(xié)會(huì)

由于母公司有非常好的持續(xù)分紅的傳統(tǒng)，所以亞洲水泥（中國(guó)）自上市以來都保持了連續(xù)分紅的記錄，平均股息率5%左右。即使在2015年虧損時(shí)也進(jìn)行了分紅，且最近幾年分紅率逐步提升，這也保證了這只個(gè)股的下限。

公司2008年IPO共計(jì)募資21.4億元，而累計(jì)分紅已經(jīng)高達(dá)52.6億元，分紅募資比246%。如果將公眾股東看作一個(gè)整體，那么按其持股27%計(jì)算，累計(jì)獲得分紅收入14.2億元，依靠分紅收回了本金的67%，說明公司確實(shí)真金白銀在賺錢。

從公司近10年的業(yè)績(jī)來看，僅有2015年產(chǎn)生小額虧損，其余年份皆能盈利。而2015年，水泥全行業(yè)虧損，僅有海螺水泥一家企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利。

在經(jīng)歷了2018-2020年行業(yè)高景氣度后，2021年行業(yè)出現(xiàn)明顯下滑，而2022年水泥整個(gè)行業(yè)需求疲軟，而成本側(cè)煤炭?jī)r(jià)格高企，造成全行業(yè)整體業(yè)績(jī)下滑嚴(yán)重。

而2023年上半年水泥價(jià)格繼續(xù)一路下行，唯一好的是主要成本煤炭?jī)r(jià)格也是同步下行。

2023年一季度主要幾家水泥企業(yè)都出現(xiàn)不同程度的虧損，預(yù)計(jì)2023年也會(huì)出現(xiàn)2015年那樣的全行業(yè)虧損的行業(yè)周期性低點(diǎn)。

水泥行業(yè)，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，產(chǎn)能退出很困難，價(jià)格戰(zhàn)不打到對(duì)方現(xiàn)金流枯竭不會(huì)結(jié)束，并且一旦價(jià)格回暖，產(chǎn)能很快恢復(fù)，競(jìng)爭(zhēng)格局依然沒有改善。

預(yù)計(jì)未來水泥的需求側(cè)是逐年下降的，主要看點(diǎn)是供給側(cè)是否能夠像煤炭和鋼鐵那樣改革落實(shí)到位，低效、落后產(chǎn)能被淘汰，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能兼并重組，市場(chǎng)集中度提高帶來價(jià)格提升，而不是像以前一樣越改革產(chǎn)能越大。

按照格雷厄姆買入價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，亞洲水泥的凈運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)約為95億元，再打66折為62.7億元，目前市值55億元左右，符合買入標(biāo)準(zhǔn)。

按照巴菲特的煙蒂股估值方法，應(yīng)收賬款打85折，存貨和固定資產(chǎn)打6折，預(yù)付費(fèi)用等打2.5折，負(fù)債不打折。采用這種方法，公司估值126億元，打66折為83億元，略高于格老的估值。

此外，再采用席勒估值法，從上一輪行業(yè)最低點(diǎn)2015年算起，假設(shè)2023年再次回到行業(yè)周期底部，虧損5億元，則完整一個(gè)牛熊9年間公司凈利潤(rùn)均值11.5億元。

考慮到目前水泥滲透率已經(jīng)較高，未來5年行業(yè)需求大概率會(huì)不如過去10年，因此在上述測(cè)算的利潤(rùn)均值基礎(chǔ)11.5億元上再打7折，凈利潤(rùn)為8.06億元，給予10倍PE，則合理估值為80.6億元，理想買點(diǎn)再打7折為56億元，略高于目前市值。

綜合來看，目前亞洲水泥負(fù)債率低，盈利能力較強(qiáng)，估值非常低（低于賬面現(xiàn)金），未來不排除出現(xiàn)大股東私有化或者被水泥大廠兼并的可能性。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)；作者聲明：本人持有文中所提及的股票