廖宗魁

在經(jīng)歷了4、5月的信貸不振后，6月的信貸卻超出了市場預期，出現(xiàn)了一定程度的回暖。這是經(jīng)濟回升前的信貸放量，還是季節(jié)性的信貸回補？

央行最新公布的數(shù)據(jù)顯示，6月新增人民幣貸款3.05萬億元，同比多增2466億元；6月新增社融規(guī)模4.22萬億元，同比少增約9700億元。6月廣義貨幣供給量（M2）同比增長11.3%，比上月回落0.3個百分點；6月狹義貨幣供給量（M1）同比增長3.1%，比上月回落1.6個百分點；6月存量社融同比增長9%，比上月回落0.5個百分點。

6月信貸超預期的背后是，居民貸款和企業(yè)貸款都有不錯的表現(xiàn)。6月新增企業(yè)中長貸僅1.6萬億元，同比多增1436億元，由于2022年同期的基數(shù)較高，這一表現(xiàn)已經(jīng)很不容易了。

廣發(fā)證券指出，企業(yè)中長貸的多增可能和6月以來加快實施“十四五”規(guī)劃102項重大工程對制造業(yè)中長期貸款的帶動，以及新一批專項債下發(fā)后對基建配套貸款的帶動有關。

此外，6月中旬央行采取了降息的逆周期政策，這降低了企業(yè)貸款的成本，一定程度上刺激了企業(yè)信貸。

6月居民信貸也表現(xiàn)超預期，其中，新增居民短期貸款4914億元，處于近年同期的高位；新增居民中長貸4630億元，同比多增463億元，相比5月大幅回暖。居民中長期貸款的超預期與高頻數(shù)據(jù)顯示的6月地產(chǎn)銷售大幅回落存在背離，6月30城商品房成交面積同比下降33%。

申萬宏源證券認為，這種背離可能與部分居民通過中長期經(jīng)營貸去置換存量房貸有關。降息之后，居民持有以過去利率定價的貸款機會成本確實是在提高的。

廣發(fā)證券認為，這可能與三個因素有關：一是為了應對季末考核，部分銀行可能把5月地產(chǎn)銷售對應的按揭貸款小幅延至6月發(fā)放。同時居民部門提前還貸行為可能階段性緩解。二是“618”電商活動助推了居民消費貸。三是6月新增居民信貸中，可能有相當一大部分是與地產(chǎn)和消費相關性弱的經(jīng)營貸款。

在社融的諸多分項中，除了信貸表現(xiàn)較好外，其他分項表現(xiàn)平平，導致存量社融增速進一步回落。尤其是政府債券當月新增僅5388億元，同比少增1.08萬億元。華金證券指出，即便剔除基數(shù)的影響，上半年政府債券凈融資規(guī)模合計僅為3.38萬億元，較3.0%預算赤字率和3.8萬億元新增專項債的預算計劃，發(fā)行速度也明顯偏慢。在土地出讓金收入下降的背景下，政府債務融資未如市場預期般明顯加速。

社融增速是否已經(jīng)觸底了呢？這可能是市場更為關心的問題。東吳證券判斷，若后續(xù)社融增量參考近年平均節(jié)奏，意味著9%的社融增速將是2023年的社融底。從歷史規(guī)律看，“社融底”對“經(jīng)濟底”有較強的前瞻意義，隨著下半年信用的企穩(wěn)擴張，中國經(jīng)濟勢必再度經(jīng)歷一輪底部周期輪動的過程。在從“社融底”到“經(jīng)濟底”的過程中，股市與商品的回報具有同向變動的規(guī)律，而且商品大多先于市場觸底。

廣發(fā)證券認為，6月信貸和社融的溫和放量是一個積極的信號。在LPR降息之后，信貸和社融的回升將進一步確認本輪逆周期政策的系統(tǒng)性，同時它也會加大三季度經(jīng)濟企穩(wěn)向好的概率。

如果社融確認基本見底，未來商品價格有可能企穩(wěn)回升，PPI持續(xù)負增長也有望觸底，同時股市和匯市也會迎來反彈。

6月信貸和社融的溫和放量至少告訴我們，現(xiàn)實的經(jīng)濟情況并沒有市場預期的那么弱。經(jīng)濟數(shù)據(jù)有一些短期波動是很正常的，就像4、5月的階段性走弱，但這并不改變整體經(jīng)濟形勢穩(wěn)步向上的趨勢。

經(jīng)濟復蘇的基礎尚不穩(wěn)固，后續(xù)仍需要穩(wěn)增長政策的進一步發(fā)力。華金證券指出，未來穩(wěn)增長可能聚焦兩條主線：高質量基建投資穩(wěn)定就業(yè)和大眾消費，以及先進制造業(yè)投資加快現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系建設。在短期財政約束明顯的背景下，貨幣政策保持合理中性偏松的操作顯得尤為必要。預計下半年央行將繼續(xù)降準，1年期LPR有望再度下調(diào)20BP，5年期LPR再下調(diào)10BP左右，以此促進中長期貸款的擴張，穩(wěn)定基建和制造業(yè)投資，并持續(xù)修復銀行凈息差。