黃鑄衍

我國重視綠色發(fā)展理念，為走出環(huán)境保護(hù)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的困局，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，于2011年在“十二五”規(guī)劃中正式提出逐步建立碳排放權(quán)交易制度。碳交易試點(diǎn)地區(qū)碳市場覆蓋近3000家重點(diǎn)排放企業(yè)，涵蓋鋼鐵、電力等二十多個(gè)行業(yè)，累計(jì)覆蓋2.4億噸碳排放量，累計(jì)成交金額約58.7億元。姬新龍?jiān)?021年發(fā)表的文章指出，碳排放權(quán)交易是最具市場調(diào)節(jié)與內(nèi)在激勵(lì)的制度。

碳排放權(quán)交易制度催生了碳金融產(chǎn)品，為企業(yè)的債務(wù)融資渠道帶來變化。近十年期間，各試點(diǎn)省市排放權(quán)交易所提供一系列金融創(chuàng)新服務(wù)，比如碳資產(chǎn)質(zhì)押融資、境內(nèi)外碳資產(chǎn)回購式融資、碳債券、碳配額托管、碳基金等，深刻影響著企業(yè)的債務(wù)融資策略。作為“理性經(jīng)濟(jì)人”，企業(yè)會(huì)做出符合自身發(fā)展的適應(yīng)性決策，一方面，針對碳權(quán)機(jī)制帶來的減排、成本壓力，企業(yè)會(huì)根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等具體情況，通過權(quán)衡比較不同策略下的邊際成本，擇選出最優(yōu)融資策略；另一方面，基于碳資產(chǎn)的安全有保障，企業(yè)融資信用得到提升，可以通過碳資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)多樣化融資，拓寬融資渠道，減少資金占用壓力，降低債務(wù)融資成本。然而，碳排放權(quán)的建立是否利于公司增加債務(wù)融資，目前研究尚無定論。

在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，學(xué)者們主要關(guān)注碳排放權(quán)交易制度所帶來的宏觀效應(yīng)，比如綠色減排效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)，微觀效應(yīng)的研究較少，且大多集中在企業(yè)價(jià)值和研發(fā)投入等方面。以往研究顯示，發(fā)展中國家的市場環(huán)境和基礎(chǔ)制度不能為環(huán)境政策的運(yùn)作提供有效支持，政策實(shí)施效果尚存爭議。

本文基于8個(gè)省市碳排放權(quán)交易制度試點(diǎn)的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，選取2010～2020年A股上市公司為研究樣本，利用雙重差分模型實(shí)證檢驗(yàn)了碳排放權(quán)交易制度對企業(yè)債務(wù)融資的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：碳排放權(quán)交易制度對企業(yè)債務(wù)融資有顯著正向影響；影響機(jī)制上，其對企業(yè)銀行借款存在正顯著，進(jìn)而增加企業(yè)融資規(guī)模。本文為健全碳排放權(quán)交易制度、完善全國統(tǒng)一碳交易市場、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)綠色低碳發(fā)展提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和政策借鑒。

一、文獻(xiàn)綜述

碳排放權(quán)交易是一種市場化環(huán)境規(guī)制手段。梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，越來越多研究開始關(guān)注中國碳市場，學(xué)者們已從碳排放交易對企業(yè)投資、企業(yè)創(chuàng)新等方面的影響效果展開研究，并取得了豐富的研究成果。企業(yè)作為碳權(quán)市場的主要參與者，可以通過碳交易機(jī)制提升企業(yè)價(jià)值和企業(yè)財(cái)務(wù)績效，其中主要是短期內(nèi)企業(yè)價(jià)值得以明顯提升，對長期價(jià)值無顯著影響。

債務(wù)融資是我國企業(yè)外部融資非常重要的方式之一。市場資金的供需狀況是企業(yè)債務(wù)融資的基本生態(tài)環(huán)境。針對信貸錯(cuò)配，國外學(xué)者認(rèn)為主要原因是信息不對稱，國內(nèi)學(xué)者經(jīng)過研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，較高的信息披露質(zhì)量降低了銀企間的信息不對稱程度，有助于企業(yè)債務(wù)融資。融資結(jié)構(gòu)方面，學(xué)者陳曉的研究指出，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)是內(nèi)源融資為首要，其次是債務(wù)融資，最后才會(huì)考慮股權(quán)融資。相關(guān)研究表明，債務(wù)融資影響公司治理，通過減少公司自由現(xiàn)金流和代理成本，加強(qiáng)公司監(jiān)管，提高績效。產(chǎn)品市場理論認(rèn)為，公司管理者考慮債務(wù)因素后，往往在與為公司提供原料的企業(yè)進(jìn)行交易的時(shí)候表現(xiàn)得更為慎重。

綜觀已有文獻(xiàn)，可以看出碳排放權(quán)作為一種商品后，會(huì)間接或直接地影響企業(yè)債務(wù)融資活動(dòng)。

（一）碳權(quán)交易給企業(yè)帶來生產(chǎn)壓力，尤其是高排放類企業(yè)在碳配額得不到滿足的情況下，將購買碳配額進(jìn)行生產(chǎn)活動(dòng)，由此產(chǎn)生可支配資金的減少，將會(huì)促使這類企業(yè)尋求更多的債務(wù)融資。

（二）基于碳權(quán)衍生的金融產(chǎn)品拓寬企業(yè)債務(wù)融資渠道。新式債務(wù)融資產(chǎn)品增加企業(yè)的可抵質(zhì)押資產(chǎn)，提升企業(yè)債務(wù)融資的可獲得性。

綜上分析，本文提出研究假說：碳排放權(quán)交易制度通過增加企業(yè)銀行借款，從而增加企業(yè)債務(wù)融資。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建

為捕捉碳排放權(quán)交易制度對企業(yè)債務(wù)融資的影響，本文建立模型（1）來檢驗(yàn)碳排放權(quán)交易對企業(yè)債務(wù)融資、債務(wù)來源構(gòu)成的影響。其中Reform*After表示2014年及以后的試點(diǎn)省份，Aslbrt表示企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，X'表示控制變量，θ表示時(shí)間固定效應(yīng)，μ表示個(gè)體固定效應(yīng)，ε表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

Aslbrti， t+1=α0+α1Reform*After+α2X'+θ+μ+ε? （1）

上述模型中，主要關(guān)注交互項(xiàng)Reform*After的系數(shù)，它反映了碳排放權(quán)交易制度對企業(yè)債務(wù)融資的影響。由于模型中已經(jīng)控制了時(shí)間固定效應(yīng)和個(gè)體固定效應(yīng)，因此，模型中不必再加入Reform和After，只需放入交互項(xiàng)Reform*After即可。

（二）變量定義與說明

1.被解釋變量

資產(chǎn)負(fù)債率（Aslbrt）為本文核心被解釋變量，表示企業(yè)總債務(wù)情況；流動(dòng)負(fù)債率（Cl）和非流動(dòng)負(fù)債率（Ncl），表示企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債和非流動(dòng)負(fù)債分別占總負(fù)債的比率。債券融資（Bond），表示企業(yè)通過發(fā)行債券收到的現(xiàn)金在總資產(chǎn)中占比情況；銀行借款（Bank），表示借款收到的現(xiàn)金在總資產(chǎn)中占比情況；內(nèi)源融資（Internal），表示期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額在總資產(chǎn)中占比情況。

2.解釋變量

地區(qū)分組變量（Reform），若該地區(qū)在試點(diǎn)地區(qū)定義為處理組，Reform賦值為1；地區(qū)為非試點(diǎn)地區(qū)，則定義為對照組，Reform賦值為0；時(shí)間虛擬變量（After），表示試點(diǎn)地區(qū)實(shí)施碳排放權(quán)交易的年度?？紤]到我國的碳排放交易各試點(diǎn)省市先后在2013年末和2014年初成立，故以2014年為基準(zhǔn)，在2014年以前，After賦值為0；在2014年及以后，After賦值為1。

3.控制變量

借鑒徐良果、盧盛峰和陳思霞的相關(guān)研究，考慮到企業(yè)財(cái)務(wù)、公司治理等特征會(huì)對企業(yè)債務(wù)融資造成影響，本文控制企業(yè)規(guī)模（Size）、公司成長性（Growth）、盈利能力（Roa）、可擔(dān)保資產(chǎn)占比（Guarante）等的影響。同時(shí)，鑒于環(huán)境規(guī)制、金融發(fā)展水平等地區(qū)因素的影響，加入環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度（Energy）、金融發(fā)展水平（Finance）、節(jié)能環(huán)保支出占比（Protect）等地區(qū)層面的控制變量。

（三）樣本與數(shù)據(jù)

本文選取滬深A(yù)股上市公司為樣本，窗口期為2010～2020年。數(shù)據(jù)來源如下：

1.從各省市生態(tài)環(huán)境局和發(fā)改委整理獲取碳排放交易試點(diǎn)名單。

2.地區(qū)能源消費(fèi)總量和環(huán)保支出來自國家統(tǒng)計(jì)局和國家統(tǒng)計(jì)年鑒[由于2020年地區(qū)能源消費(fèi)總量的數(shù)據(jù)暫未披露，根據(jù)2020年份?。ㄊ?、區(qū)）萬元地區(qū)生產(chǎn)總值能耗降低率指標(biāo)及其公式進(jìn)行推算，得到2020年份數(shù)據(jù)，對數(shù)據(jù)進(jìn)行手工整理]。

3.從國泰安數(shù)據(jù)庫和wind數(shù)據(jù)庫獲取公司基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

基于此，本文對原數(shù)據(jù)進(jìn)行了條件篩選：（1）篩除輕資產(chǎn)類上市公司；（2）剔除缺失重要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的公司；（3）控制離群值的影響，對所有的連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理。經(jīng)處理，本文共獲得29530個(gè)樣本觀測值。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

回歸結(jié)果顯示，碳排放權(quán)交易制度對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在5%顯著性水平下正顯著?？赡艿慕忉屖?，高排放類企業(yè)在碳配額得不到滿足的情況下，將增加購買碳配額進(jìn)行生產(chǎn)活動(dòng)，由此產(chǎn)生可支配資金的減少將會(huì)促使這類企業(yè)尋求更多債務(wù)融資，帶來資產(chǎn)負(fù)債率增加（見表1）。

（二）影響機(jī)制分析

上市公司的融資方式可分為外源融資和內(nèi)源融資，外源融資可細(xì)分為股權(quán)融資、債券融資、銀行借款三大路徑。除去股權(quán)融資，本文將債券融資、銀行借款分別作為被解釋變量進(jìn)行回歸分析。結(jié)果顯示，碳權(quán)交易對企業(yè)銀行借款正顯著，這表明碳權(quán)交易有助于企業(yè)通過銀行借款籌集更多資金，其原因可能是信用評級(jí)的增強(qiáng)所帶來。碳權(quán)交易對債券融資的影響不顯著，可能的解釋是盡管企業(yè)信用增強(qiáng)，但是對參與企業(yè)債投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好影響不大，因此表現(xiàn)為不顯著（見表2 ）。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

平行趨勢假設(shè)檢驗(yàn)。滿足平行趨勢假設(shè)是雙重差分模型得以進(jìn)行的先決條件。結(jié)果顯示，2014年前處理組和控制組有相同的發(fā)展趨勢，所以符合了平行趨勢假設(shè)。

結(jié)語：

碳排放權(quán)交易市場的建立，充分展示了新時(shí)期我國綠色發(fā)展理念，對落實(shí)“雙碳”目標(biāo)、實(shí)現(xiàn)美麗中國具有重要意義。本文研究結(jié)果顯示：碳排放權(quán)交易制度主要通過企業(yè)增加銀行借款，從而增加債務(wù)融資。因此，要注重發(fā)揮碳權(quán)交易制度的增融增資效果，促進(jìn)資金融通賦能企業(yè)生產(chǎn)。