林藥師 醫(yī)曜

京東健康的2022年財報，被很多投資者認為是其發(fā)展的拐點，原因很簡單，那就是公司在這一年實現(xiàn)扭虧為盈。但京東健康的市值并沒有因為盈利財報的出現(xiàn)而發(fā)生反轉(zhuǎn)，在短暫上漲后，又重回之前的震蕩走勢。

“虧損”是對京東健康最大的誤判。一直以來，京東健康都頂著“虧損股”的標簽，但實際上它卻是一家不折不扣的成長股，多數(shù)投資者都沒有看清楚京東健康的本質(zhì)。

接下來，我們將全面拆解京東健康的業(yè)務與財務，還原京東健康最“真實”的營收、利潤和風險。

營收還原：“賣藥”依然是根基

自誕生之日起，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療就是一個比較虛的概念，對于這種商業(yè)模式究竟是否可行，投資者也始終沒有形成定論。這一背景下，“賣藥”已然是各家平臺的必爭之地。

作為中國互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的先行者，京東健康前不久公布的2022年財報可謂是一次很好的觀測窗口。在新冠疫情的推動下，京東健康在2022年共取得467.36億元的營收，同比增長52.3%，更為關(guān)鍵的是京東健康實現(xiàn)扭虧為盈，除稅前盈利金額達6.96億元。

鳥瞰京東健康的全部業(yè)務版圖，可以分為零售藥房業(yè)務和互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療業(yè)務兩大部分。這兩塊業(yè)務很好區(qū)分，零售藥房業(yè)務主要以賣藥為主，包含自營商城、線上平臺、O2O平臺三部分；在線診療業(yè)務則主要提供診療服務，涵蓋互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療和消費醫(yī)療兩大塊。

零售藥房業(yè)務是一個競爭十分激烈的細分市場，阿里健康、平安好醫(yī)生、美團等互聯(lián)網(wǎng)平臺都參與其中。從本質(zhì)而言，零售藥房業(yè)務的邏輯更像是電商平臺，業(yè)務差異很小，主要比拼的是各家平臺的流量、成本與效率。

對比之下，在線診療業(yè)務則更加考量各家平臺的戰(zhàn)略布局，畢竟現(xiàn)階段大多數(shù)的用戶還是更信賴三甲醫(yī)院，因此互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺更多搶的是線下實體藥房的訂單。

如何培養(yǎng)用戶的信任度，將買藥的用戶轉(zhuǎn)化為看病的用戶，這是各家平臺急需解決的問題，也是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療未來的競爭核心。

一個是賣藥，另一個是服務，業(yè)務屬性上兩者之間有著明顯的差異。從財報公布的數(shù)據(jù)看，京東健康的營收共分為藥品營收和服務營收兩大塊，其中藥品營收在總營收中的占比超過86%，并取得54.2%的同比增長，這無疑是公司業(yè)績增長的核心推動力。

然而，如果僅以營收類型來劃分京東健康的業(yè)務，那么只會得到一個錯誤的結(jié)論，因為在占比并不高的服務營收中，實則也包含部分第三方商家和O2O商家賣藥的傭金。

實際上，京東健康公布的藥品營收僅包含自營商城的流水，而第三方平臺和O2O商家雖然也是促成交易，但平臺收取的卻是服務費和傭金，這部分收入是被算在服務營收之中的。

基于此，盡管京東健康始終對外描繪的都是一幅品類繁多的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療藍圖，但實際上平臺整體仍依賴于藥品零售業(yè)務。這種依賴程度超出財報的范疇—平臺甚至并未單獨列出真正在線診療業(yè)務的營收。

如今的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療，依然停留在“賣藥”的1.0階段，就算是行業(yè)龍頭京東健康，除了賣了更多的藥品之外，也尚未展現(xiàn)出更強的核心競爭力。

利潤還原：本質(zhì)是成長股

巴菲特曾不止一次告訴投資者，不要拘泥于財報中的盈利數(shù)字，而是應該更加看重一家公司的經(jīng)營現(xiàn)金流。這一點放在京東健康身上再合適不過，因為這家公司從一開始經(jīng)營現(xiàn)金流就是正的，并沒有像很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)那樣入不敷出。

如果僅考量公司的真實經(jīng)營情況，那么京東健康實際上可能并不是一家虧損的公司。早在其上市之前的2017年，京東健康就已經(jīng)能夠穩(wěn)定獲得利潤；但在上市后，公司的報表卻始終陷于巨虧，這其中的原因在于公司將大量的股權(quán)激勵費用化。

股權(quán)支付費用并非真實發(fā)生的現(xiàn)金變動，而是以增發(fā)股份的形式進行。這些支出雖然會讓公司現(xiàn)有股票價值被稀釋，但卻并不會影響公司實際的經(jīng)營情況，因此是并不應該被視作正常費用支出的。

最近3年，京東健康報表中的最終利潤分別為-172.35億元、-10.73億元和3.83億元。但實際上，這些巨虧卻是因大額股份支付和可轉(zhuǎn)換債券價值變動造成的，如果刨除這些非經(jīng)營性數(shù)據(jù)的影響，那么京東健康實際是持續(xù)盈利的，經(jīng)營利潤由7.32億元飆升至26.16億元。

以實際經(jīng)營利潤分析，京東健康2022年利潤處于持續(xù)快速增長之中，增幅高達86.6%。按照4月18日收盤的1 849億港元（約1 620億元）市值計算，那么京東健康目前的真實市盈率約為62倍。86.6%的增速下，62倍的市盈率其實已經(jīng)較為合理了。

如此分析，盡管京東健康2022年的財報并不差，但顯然它也并不符合預期反轉(zhuǎn)的條件，只能算作是延續(xù)增長，因此公司股價也并未產(chǎn)生太大的波動。

基于以上分析，京東健康并不是一只“虧損股”，而是一只“成長股”。

風險還原：三重不確定性

我們肯定了京東健康的成長屬性，但也必須指出它可能存在的問題。

在現(xiàn)階段的京東健康身上，我們很容易發(fā)現(xiàn)三重不確定性：行業(yè)貝塔回落的不確定性、線上診療業(yè)務拓展的不確定性、實控人減持的不確定性。

（1）行業(yè)貝塔回落的不確定性

新冠疫情三年，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)迎來黃金發(fā)展期。尤其是在區(qū)域性風控下，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的“供應鏈”優(yōu)勢被發(fā)揮得淋漓盡致，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療是為數(shù)不多在疫情中收益的行業(yè)。

然而，伴隨疫情的消退，人們買藥的需求將會顯著降低，再加上之前囤的藥需要很長的周期消化，因此零售藥物行業(yè)的貝塔系數(shù)（Beta coefficient，貝塔系數(shù)一般指β系數(shù)，是一種風險指數(shù)，用來衡量個別股票或股票基金相對于整個股市的價格波動情況）將會顯著降低。對于京東健康來說，其藥品銷售占總營收的86%，整體業(yè)績增長或?qū)⑹茇愃芈涠霈F(xiàn)放緩。

（2）線上診療業(yè)務拓展的不確定性

“賣藥”始終是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的初級階段，各家公司想要真正具備行業(yè)話語權(quán)，就必須竭力將用戶的“買藥”需求轉(zhuǎn)化為“看病”需求。

從“賣藥”到“看病”，這幾乎是所有互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥平臺一直的發(fā)展路徑。不過，在高度同質(zhì)化下，用戶很難區(qū)分各家平臺的真正核心競爭力，再加上過去對于線下三甲醫(yī)院的高度依賴，更是進一步增加了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺業(yè)務轉(zhuǎn)型的不確定性。

對于京東健康同樣如此，在互聯(lián)網(wǎng)紅利消退的今天，高度依仗“流量”的賣藥業(yè)務是難以維系公司高增長預期的，如何轉(zhuǎn)型是管理層必須思考的問題。

（3）實控人長期減持的不確定性

之前我們已經(jīng)明確，股份支付是導致京東健康報表業(yè)績虧損的重要原因，而這些股份支付中，絕大部分都被用于作為高管的股權(quán)激勵，其中實控人劉強東占比最高。

如在2021年財報中，京東健康共花費25.80億元用于股權(quán)支付，其中有14.46億元以限制性股份的形式授出，11.33億元以購股權(quán)的形式授出。在這25.80億元的股份支付中，共有23.09億元被算在行政開支之內(nèi)，僅劉強東一人股份支付開支就高達9.51億元，占當年股份支付總數(shù)的41.2%。同時，他還有大量的公司股票購股權(quán)，行權(quán)價格比較低。

最近兩年，劉強東不止一次減持京東健康的股權(quán)，最新的一次減持發(fā)生在今年4月6日，其以每股57.6港元的均價賣出京東健康880萬股，合計5.07億港元（約4.47億元）。根據(jù)媒體報道，雖然連續(xù)減持，但劉強東在京東健康的持股比例依然達到了68.7%。

一語蔽之，投資者將京東健康定義為一家“虧損”企業(yè)是一個錯誤，從企業(yè)運營角度，它尚處于兌現(xiàn)成長預期的1.0階段。同時，由于以上三重風險因素的抑制，依然需要持續(xù)關(guān)注京東健康后續(xù)的轉(zhuǎn)型表現(xiàn)。