張桔

編者按

近期美股納指和標普爭奇斗艷，ChatGPT 引領(lǐng)AI 元年到來促美國科技股集體狂飆，而蘋果新品發(fā)布乃至特斯拉的利好不斷更是錦上添花。同樣作為QDII 投資重鎮(zhèn)，香港恒生科技指數(shù)今年表現(xiàn)不溫不火，尤其三大互聯(lián)網(wǎng)龍頭中規(guī)中矩。

下半年征戰(zhàn)海外股市如何選擇區(qū)域、行業(yè)乃至標的呢？《紅周刊》專訪了華寶基金QDII 基金經(jīng)理周晶。他指出：“美國目前的經(jīng)濟趨勢還是消費比較強，但是工業(yè)制造很弱，后續(xù)展望來看，美股科技股這一輪上漲可能還沒走完，年內(nèi)美股科技成長股表現(xiàn)應(yīng)該好于周期股和價值股。AI 帶動的這一輪美股牛市，應(yīng)該是一次至少3～5 年周期的機會，科技股中更看好微軟和英偉達?！?/p>

在談到港股投資時，周晶則強調(diào)：“在港股做投資要考慮中國經(jīng)濟的增長情況、海外流動性以及大國關(guān)系等因素；投資港股的問題在于估值何時能回歸，首先要等待全球的流動性拐點什么時候確定寬松；其次是中國經(jīng)濟未來復(fù)蘇力度，其對港股整體上市公司盈利至關(guān)重要?！?h3>加息放緩有利于美股估值提升 美國科技股牛市還在持續(xù)

未來隨著一些殺手級應(yīng)用的出現(xiàn)，人們越來越接受這就是一輪偉大的科技革命，牛市也會走的更遠。

《紅周刊》：最近美國股市走勢強勁，科技股沖在前列，能分析一下具體背后的原因嗎？下半年美股市場會延續(xù)牛市嗎？

周晶：美股今年上漲和去年下跌都是單純的估值反映，去年標普500 的企業(yè)盈利增長5%，標普下跌主要為估值壓縮。而今年標普500 的盈利是負增長，一季度EPS為-1.6%，所以今年上漲是一個單純抬升估值的過程。從下跌變成上漲，主要是去年美國處于快速加息的周期，速度史上罕見。

如果看估值分母端，從去年11 月開始，鮑威爾已經(jīng)開始流露出“利率已有點高”的苗頭，可能要進入“wait andsee”的階段，之后納指最先反彈。剛剛結(jié)束美聯(lián)儲6 月份議息會議，又明確暫停一次加息。依據(jù)鮑威爾“聯(lián)儲的決定會高度數(shù)據(jù)依賴”的說法，市場預(yù)測美聯(lián)儲今年再加息一次，然后結(jié)束本輪加息周期。那么，今年分母端會有一定程度的下降，這利于美股的估值提升。

《紅周刊》：那么分子端的情況呢？

周晶：今年美國又經(jīng)歷了一輪近幾年以來最大規(guī)模的技術(shù)革命——AIGC 人工智能的突破。所以現(xiàn)在分子端也有后續(xù)盈利會超預(yù)期的可能，例如AIGC 中的公司包括英偉達、AMD 等，甚至一些小規(guī)模的硬件公司如DSP 芯片領(lǐng)域的Marvell，一季報盈利都超預(yù)期。所以我判斷，分子端盈利有超預(yù)期的可能，分母端有寬松的可能，從分子和分母兩端都有利于科技股走高。所以，美股科技股這一輪上漲可能還沒走完，到目前為止它并沒有把去年的跌幅全部扭轉(zhuǎn)過來。因為去年下跌33%，今年必須上漲49% 才能完全扭轉(zhuǎn)。

對比看周期股，其受美國經(jīng)濟影響很大。今年美國經(jīng)濟增速在下降，但消費增速仍在提升，主要的負面貢獻來自于庫存下降影響下的投資回落，這無疑是對周期股不利。所以，科技成長股可能還是好于周期股和價值股。

《紅周刊》：您如何看待美聯(lián)儲后期的政策取向？停止加息后會很快降息嗎？

周晶：如果到了年底核心通脹降到3% 的水平，這時提降息，遇到的阻力就會比較小?；蛟S到明年上半年核心通脹真的降到2.5% 左右時，才是啟動降息比較合適的一個時點。這就是為什么鮑威爾一再在記者會上強調(diào)，聯(lián)儲行動是高度的數(shù)據(jù)依賴，目前還實現(xiàn)不了。

《紅周刊》：相比以往幾次美股科技股牛市，您覺得此次特殊在哪里？力度如何？

周晶：今年這一輪科技股牛市是在去年大熊市基礎(chǔ)上的反彈，和2020 年源自美聯(lián)儲注水發(fā)錢的牛市不太一樣，這次是有新的革命性技術(shù)出來的。

這輪科技牛市目前還在初級階段，市場還在看估值炒巨頭，而未擴散到整個產(chǎn)業(yè)和中小公司。但未來隨著一些殺手級應(yīng)用的出現(xiàn)，人們越來越接受這就是一輪偉大的科技革命，牛市就會走的更遠。同時，這一輪牛市跟以前不同的是恰逢美聯(lián)儲的加息末期，未來聯(lián)儲政策很有可能會逐步走向?qū)捤?，有利于進一步提升科技股估值。如果美聯(lián)儲步入降息周期，可能要走兩到三年，那么牛市也尚未完結(jié)。

AI是美國科技牛市的旗手 短期巨頭業(yè)績更好后面會逐漸擴散

把眼光放得更長看3～5 年，也可以對目前還沒有做出盈利、但有一些特殊技術(shù)和獨有應(yīng)用場景的公司加以關(guān)注。

《紅周刊》：就美國科技股而言，OpenAI 推出ChatGPT成為導(dǎo)火索，使得人工智能成為全球科技股投資中“最靚的仔”，如何看AI 對美股科技股走強起到了什么作用？

周晶：就今年納斯達克漲幅而言，主要是英偉達、微軟、Google、Meta、Tesla、Apple 和Amazon 這七大巨頭所貢獻，這些公司幾乎都跟AI 直接相關(guān)，AI 對這一輪美股牛市貢獻可見一斑。且除英偉達做芯片外，Meta、Google、Microsoft、Amazon 等四大巨頭都在做大模型。

ChatGTP3.5 和4.0 為代表的AI 問世后，和之前版本相比，可用性上了一個新臺階，應(yīng)用場景也逐漸清晰。以AI 為核心，眾多產(chǎn)業(yè)開始被帶動起來，包括上游的芯片服務(wù)器、光模塊，下游各行業(yè)的AI 應(yīng)用和大模型。眾多被提振的產(chǎn)業(yè)疊加一條明確的發(fā)展路徑，現(xiàn)在AI 帶動的這一輪美股牛市，應(yīng)該是一次至少3～5 年的周期機會。

AI的相關(guān)公司持續(xù)超預(yù)期盈利，上游像英偉達、AMD等一些公司，都已經(jīng)證明了硬件方面來自AI 的巨大需求。Microsoft 也是一個很好的例子，證明了能夠通過大模型把以前比較老化的Office 軟件價格再提升。

這也證明，應(yīng)用端已開始有一些能夠落地的項目，所以目前或先從龍頭開始，后面會是一個逐步擴散的過程，美股本土已有投資者將這次AI技術(shù)革命和當年的Internet革命相媲美，認為這將帶來整體美國勞動生產(chǎn)率大幅提升。

若后面應(yīng)用落地越來越多，可以使美國科技行業(yè)的整體勞動生產(chǎn)率大幅提升，AI 應(yīng)用端是比硬件端廣闊很多倍的市場。

《紅周刊》：AI 所涉及的相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，都需要耗費大量資金。您如何看待科技股估值和業(yè)績間的背離？

周晶：最近漲得最多的是一些巨型公司，都是有巨量資金投入到AI 中，像英偉達、Microsoft、Meta 等。英偉達是壟斷性的上游GPU 供應(yīng)商，需求是被下游所帶動起來的。在應(yīng)用端，現(xiàn)階段只有巨頭們才能夠通過云端的資源，通過廣泛的用戶數(shù)，推出一些受歡迎的應(yīng)用，這在財務(wù)報表上體現(xiàn)得也比較合理。

但對很多中小公司來說，目前成本投入比較巨大，業(yè)績兌現(xiàn)能力有限，因此會出現(xiàn)業(yè)績和市值變化背離。

歷史上每一個新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展初期，都會碰到類似的情況，剛開始連續(xù)多少年不盈利。但是往后如果AI 產(chǎn)業(yè)趨勢明確，后面企業(yè)的盈利會逐步兌現(xiàn)。

當前很多投資者還心存疑慮，愿意投資在能夠做出業(yè)績的上游硬件供應(yīng)商上。因此今年漲得最好的是上游硬件供應(yīng)商，像AMD、英偉達，或者就是能夠投入資金、然后能夠把投入的資金通過自己的廣泛用戶數(shù)賺回來的巨頭，像Meta、Microsoft 和Google。如果后面真的有殺手級應(yīng)用落地的話，投資者也會相信前期可能沒有盈利的那些公司會持續(xù)盈利。后面會通過應(yīng)用或者AI 技術(shù)取得可觀的盈利前景時，整體熱點會擴散。

所以，如果注重當前業(yè)績的話，應(yīng)該繼續(xù)關(guān)注巨頭；但如果把眼光放得更長看3～5 年，也可以對目前還沒有做出盈利、但有一些特殊技術(shù)和獨有應(yīng)用場景的公司加以關(guān)注。

《紅周刊》：AI 炒作還有哪些風(fēng)險點？如果虛火過旺，后面業(yè)績不達預(yù)期會如何呢？

周晶：因為現(xiàn)在是AI 產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，美股又非?？粗丶緢螅绻幸恍┕镜募緢笾笜藝乐氐陀陬A(yù)期，很可能會導(dǎo)致整個行業(yè)出現(xiàn)下挫，這種風(fēng)險一直存在。

因為每次美股季報前，分析師會給一個預(yù)估，如果嚴重低于預(yù)期，盡管大家會認為相應(yīng)股票后面兩三個季度可能重新走好，但短期殺傷力還是挺大的。英偉達為例，目前只是一個季度超預(yù)期，但大家的預(yù)期是后面幾份會持續(xù)超預(yù)期，但凡有一個季度突然不達預(yù)期，對整體行業(yè)殺傷力是不小的。但這種情況發(fā)生在科技巨頭上面的概率不高，發(fā)生在一些小規(guī)模公司身上的概率會比較大。

《紅周刊》：成長股投資習(xí)慣分0～1、1～10，10～N 等階段，對應(yīng)著紅海和藍海的機會，那么美國科技股中AI、特斯拉、蘋果等熱門領(lǐng)域，分別處于哪個產(chǎn)業(yè)階段呢？

周晶：我認為AI 已過了0～1 階段，ChatGPT 基本把該階段走完了?，F(xiàn)在的1～10 階段就看后面怎么商業(yè)化，怎么去做應(yīng)用。商業(yè)化和應(yīng)用端目前主要是幾個巨頭在做探討，像Meta、Google、Amazon、Microsoft。其中Microsoft 最典型的是直接用到了搜索引擎和office 上面，Amazon 和Google 都是在其云端應(yīng)用，Meta 直接在其元宇宙和社交工具中應(yīng)用。但目前AI 如果要走到10～N 階段，除了以上幾個巨頭外，還需更多公司參與，尤其更多軟件公司要參與進來，這還需要時間。

目前在1～10 的階段，如Tesla的自動駕駛和蘋果的MR。但電動車和智能手機的硬件產(chǎn)業(yè)鏈早已成熟處于10到N 的階段了。

結(jié)合AI的新品是消費電子未來的大機會 五大科技股中微軟和谷歌或在AI浪潮中崛起

但總體來看，消費電子的機會應(yīng)該不如AI大。消費電子后續(xù)的機會，可能在于如何和AI技術(shù)結(jié)合在一起，推出革命性的新產(chǎn)品。

《紅周刊》：蘋果最近發(fā)布的MR 一石激起千層浪，您如何來看對整個消費電子可能引發(fā)的多米諾效應(yīng)？

周晶：蘋果的MR 在技術(shù)上來說無可挑剔，但定價太高對推廣不利，而且出貨時間也低于預(yù)期。MR 明年落地后，到底能給該行業(yè)帶來多大變化，還有待觀察，是否能夠達到預(yù)期的效果和銷量。如果不及預(yù)期，可能還要等到下一代產(chǎn)品價格下降后，看能不能普及。

在消費電子領(lǐng)域，目前手機的出貨量上升很難，MR 還是單獨的外設(shè)，所以短期的壓力還是MR 推出之后怎么應(yīng)用到智能手機上，目前還沒有一個清晰的路線。

我認為消費電子目前還是主要看蘋果產(chǎn)業(yè)鏈，尤其攝像頭、屏幕檢測設(shè)備等細分產(chǎn)業(yè)后面的訂單和放量的一些機會。但總體來看，消費電子的機會應(yīng)該不如AI 大。消費電子后續(xù)的機會，可能在于如何和AI 技術(shù)結(jié)合在一起，推出革命性的新產(chǎn)品。

《紅周刊》：有一種觀點說MR 推出、包括劃時代的人工智能疊加之前的元宇宙等等變革，會加速Web3.0 時代的到來。對此，您贊同這一觀點嗎？

周晶：Web3.0 的關(guān)鍵問題在于，有沒有殺手級的應(yīng)用，目前為止還沒有。包括投資非常大的Meta，甚至為了web3.0把名字都改了，也沒有推出任何讓人耳目一新、非他不可的殺手級應(yīng)用。

但是AI就不一樣，ChatGPT的確代表了未來。所以我認為Web3.0在目前階段和AI相比，除非很快有殺手級應(yīng)用出來，否則還是AI代表未來整個科技發(fā)展的方向更為確定。

《紅周刊》：在五大科技股中，除去蘋果外，還包括Amazon、Meta、Netflix、Google，另外很多QDII 所重配的Microsoft也不應(yīng)該被忽視。能否舉一個例子，當前點位如何具體分析其配置價值呢？

周晶：就美股科技股巨頭而言，因為擁有廣泛的客戶數(shù)和大量的應(yīng)用系統(tǒng)與資金。所以在AI 革命中，這些巨頭最有可能首先做出大模型，并應(yīng)用于自己的應(yīng)用端。

Microsoft 是很好的例子，今年漲幅超過40%。首先公司的降本增效做得很好，今年裁員力度很大，但我們應(yīng)該重點看它的大模型應(yīng)用。Microsoft 和Open AI 談成一個合作協(xié)議，將ChatGPT 很快用于其搜索引擎和辦公軟件，其辦公軟件增加了ChatGPT 功能之后漲價40%，其云端應(yīng)用大模型后也是可以增加收費的。所以，這些巨頭可能最先做出提升利潤的應(yīng)用。

Microsoft 也在扶持AMD 和英特爾這樣的芯片廠商，其并不想把寶押在英偉達一家上面。總體看，我認為巨頭們在AI 戰(zhàn)略上的遠見和強大的執(zhí)行力，是超出大家想象的。我目前最看好的是Microsoft 和Google，它們在這一輪AI 大潮中最有可能先做出來。

當然Meta 最近在做一些巨大轉(zhuǎn)型，包括從其以前全力投入的云宇宙里抽身出來，轉(zhuǎn)而開始做大模型，但是公司歷史上出現(xiàn)過多次類似戰(zhàn)略突然轉(zhuǎn)變的過程，因此其并不是讓人們非常信服的例子。Amazon 的問題是最近美國在線零售數(shù)據(jù)有走弱的趨勢，這可能對其未來盈利性會有影響。但總體來看，Amazon 的云業(yè)務(wù)還是很強大的，如果其大模型能夠成功使AWS 上的中小企業(yè)都選擇其產(chǎn)品應(yīng)用的話，未來也是能走出來的。

港股未來有機會均值回歸 推出AI殺手級產(chǎn)品會推動中國互聯(lián)網(wǎng)大廠估值提升

中國互聯(lián)網(wǎng)大廠的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)很強，壁壘也很高，且有巨量的用戶數(shù)據(jù)，在AI 大模型開發(fā)上有很大的優(yōu)勢。

《紅周刊》：再看QDII 重點配置的港股市場。今年恒生指數(shù)明顯低調(diào)了許多，原因在哪里？如何研判下半年港股的走勢呢？

周晶：港股是離岸市場，受影響因素遠高于美股和A股，在港股做投資，要考慮三方面的因素。

一是中國經(jīng)濟增長情況，這決定港股上市公司是否盈利；其次是海外的流動性，流動性充裕才會有資金從發(fā)達市場流入新興市場；第三要考慮大國關(guān)系，一般關(guān)系比較好時，港股漲得會比較好。這三點因素中，至少有兩點有明確的信號，才有助于港股整體上一臺階。

《紅周刊》：最近，以國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)龍頭為代表的港股公司掀起了回購潮，您如何看均值回歸有沒有可能呢？

周晶：今年以來這樣的回購已超過108 家，金額也超過360 億港幣。從公司自身來看可能覺得股票價值已經(jīng)偏低了，性價比很好。而且從歷史估值來看，目前港股的恒生PB0.93 倍，恒生國企PB0.82 倍，MSCI 中國指數(shù)除A 股外的PE 估值只有9.5 倍，都是低于歷史平均水平5%～10%。

但是問題是估值何時能回歸，取決于剛才談到的三方面因素。我傾向于要等到三季度末方向會比較清晰，只要有兩點明確，港股就有機會回歸均值，目前還是在震蕩期。

《紅周刊》：互聯(lián)網(wǎng)板塊中三大龍頭競爭頗為激烈，特別是抖音掀起的流量之爭受到關(guān)注，您看誰是贏家？

周晶：目前看，騰訊的業(yè)務(wù)發(fā)展更為穩(wěn)健，視頻號帶來了新的流量，而且超預(yù)期，同時其游戲基本盤也很穩(wěn)健。美團受中國消費影響很明顯，其被很多海外投資者視作中國消費的縮影；其本地生活當前受到抖音很大的競爭和威脅，尤其到店業(yè)務(wù)不斷在調(diào)低利潤率；美團一季報業(yè)績超預(yù)期股價卻大跌，就是大家覺得為了應(yīng)對抖音的競爭下調(diào)了到店利潤率，認為其未來到店這塊業(yè)務(wù)的利潤很難維持。而因為抖音，快手短視頻業(yè)務(wù)壓力更大了，因此股價一直被壓制。

目前，中國互聯(lián)網(wǎng)廠商面臨的一個最大問題是，整個移動互聯(lián)網(wǎng)市場高速發(fā)展做大蛋糕的時刻已經(jīng)過去，現(xiàn)在流量爭奪隨著字節(jié)跳動加入，市場存量博弈越來越激烈。對所有已經(jīng)入局的公司利潤率而言，都有很大壓力。短期來看，競爭可能還是會比較激烈，所以要看字節(jié)跳動未來的戰(zhàn)略，這對當前的港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司都很重要。

《紅周刊》：目前互聯(lián)網(wǎng)龍頭投資，核心已經(jīng)從反壟斷轉(zhuǎn)移到AI 加持上了，就如同當年的互聯(lián)網(wǎng)+，您如何看AI 對它們的影響？

周晶：和海外類似，我們互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)也很強，壁壘也很高。它們有巨量的用戶數(shù)據(jù)，有巨大體量的AI 服務(wù)器，所以大廠在AI 大模型開發(fā)上有很大的優(yōu)勢，至少從大模型的訓(xùn)練端有非常強的競爭壁壘。小公司現(xiàn)在再想購入大量的AI 服務(wù)器，再想去自主開發(fā)大模型不易。

在AI 的這一輪技術(shù)革命中，互聯(lián)網(wǎng)大廠還是會有一些比較好的大模型和應(yīng)用推出。因為我們的用戶基數(shù)很大，商業(yè)化的方法也很多，而且中國互聯(lián)網(wǎng)廠商在商業(yè)化領(lǐng)域的思路創(chuàng)新比美國更精明，所以用目前互聯(lián)網(wǎng)龍頭公司肯定是低估的。

比如AI 至少會在騰訊游戲業(yè)務(wù)上帶來巨大革命，同時在短視頻業(yè)務(wù)上也可以給其賦能，目前市場情緒的確是對這些互聯(lián)網(wǎng)龍頭非常悲觀。如果往后看幾個季度，等到這些互聯(lián)網(wǎng)大廠真的有一些殺手級應(yīng)用做出來，對于提升估值還是有好處。AI 革命最后還是需要這些大廠來做，要從硬件端到軟件和應(yīng)用端。

《紅周刊》：今年游戲類股票受益于AI，包括騰訊、網(wǎng)易都有在海外的游戲股權(quán)投資，您怎么看這些投資價值嗎？

周晶：長遠來看，游戲出?？隙ㄊ谴筅厔?，但走出去面臨的挑戰(zhàn)也挺大，很多時候游戲出海面臨水土不服的競爭，甚至莫名其妙就會卷入一些文化的爭論中。這可能并不僅僅限于游戲公司，對于所有的互聯(lián)網(wǎng)公司都是要面臨類似的挑戰(zhàn)。因為中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的國際化目前還處于拓展期，需要真正的擁有一批國際化的人才，這一過程需要時間沉淀。

新能源車新勢力之爭優(yōu)劣明顯 特斯拉效應(yīng)或促美國新能源車滲透率提升

新勢力之爭目前還是集中在“蔚小理”三家，其他新勢力想趕超這三家很難。這三家中，理想優(yōu)勢很大。

《紅周刊》：談?wù)劯酃芍械男履茉窗?，新勢力之爭目前存在哪些變?shù)？有消息稱中國電動汽車電池公司在美建廠對板塊產(chǎn)生哪些影響呢？

周晶：新勢力之爭目前還是集中在“蔚小理”三家，其他新勢力想趕超這三家很難。這三家中，目前看理想優(yōu)勢很大。該公司針對客戶需求把車定義為家里的一個客廳，又特別了解中國人喜歡買大車的偏好，而且又用增程式技術(shù)，有效的降低成本。目前來看，它每月的出貨量遠遠超出后面兩家，蔚來跟小鵬目前處于新產(chǎn)品交替期，交付比較尷尬。但是用動態(tài)眼光來看的話，3 個月之后當后兩者產(chǎn)品爬坡之后，格局可能會有所不同。

因為，目前理想推純電車很難，而且它遲遲不推純電車的話，也表明它并不想打斷自己一個增程式的市場格局，但是如果3 個月后兩者的新車型爬坡后，再推出一個新的純電車的話，到時競爭力就值得商榷了。

目前三家中情況比較緊迫的是小鵬，它目前只有G6是新的爆款，其他產(chǎn)品都看不出有起量的可能。蔚來在換電權(quán)益分離后，產(chǎn)品競爭力可能會逐步回來。

就電池海外建廠看，國內(nèi)現(xiàn)在新能源車殺成一片紅海，如果在美國滲透率如此低的情況下，走出去還是有可能超預(yù)期放量的。

《紅周刊》：提到美國的電動車市場，就不能不提近期股價創(chuàng)出新高的特斯拉。您怎么看特斯拉以及美國市場新能源車的投資機會呢？

周晶：Tesla 的估值是有底的。我們認為今年Tesla 交付量應(yīng)該可以到190 萬輛車，明年至少為250 萬輛，2025年有望到300 萬輛。

如果2025 年交付300 萬輛車，假定每輛車到時候維持目前EBITDA1 萬美金的水平（假定降價和規(guī)模效應(yīng)相抵消），這就是一個300 億美金利潤打底的公司。我們就假定給其20 倍EBITDA 估值，這樣估值的底應(yīng)該是6000億美金，可以解釋為什么最近這一輪Tesla 股價正好是從6000 億美金左右開始啟動的，其中的拉動因素一是電動皮卡，因為美國消費者特別喜歡這種產(chǎn)品，這可能會成為Tesla 在美國市場的一個明星產(chǎn)品。

此外，現(xiàn)在福特和通用開始逐漸接受Tesla 充電樁的標準，意味著以后整個北美可能全部按Tesla 的標準去鋪充電樁了，Tesla 的充電網(wǎng)路將成為北美的行業(yè)標準，這將為整個新能源車在北美的推廣掃清障礙。

而美國現(xiàn)在新能源車的滲透率，5 月的最新數(shù)據(jù)只有8%，遠低于我國目前的33%。所以，美國新能源車目前有進一步滲透的機會。此外，這次債務(wù)上限談判中，拜登政府對新能源車的補貼沒有任何削減，這有利于整體新能源車在北美放量，這是近期股價上漲原因。除了Tesla，美國的一些整車制造商及一些中上游汽車芯片、激光雷達公司，隨著未來新能源車滲透率提升，整體產(chǎn)業(yè)可能都有機會。

業(yè)績增速是投資成長股最重要的財務(wù)指引 歐洲奢侈品上市公司可以成為海外投資的“第三選擇”

歐洲的奢侈品企業(yè)有歷史底蘊，消費者品牌忠誠度非常高，每次金融危機里表現(xiàn)都非常堅挺。

《紅周刊》：之前在訪談中您也提到經(jīng)常要投資科技的顛覆性的創(chuàng)新，能否舉例說明怎么來投資這種顛覆性的創(chuàng)新？

周晶：顛覆性的創(chuàng)新是ARK 投資的首席投資官Cathie Wood 特別喜歡談的一個概念，這類創(chuàng)新能夠給人類社會帶來極大變革，使人類當前的生產(chǎn)力得到極大提升，或生產(chǎn)成本得到極大的削減，從而導(dǎo)致整個行業(yè)乃至整個人類的生產(chǎn)方式有巨大變革的創(chuàng)新。

從歷史上看，2000 年的互聯(lián)網(wǎng)是一個非常好的顛覆性創(chuàng)新。顛覆性創(chuàng)新一般是比較長的過程，至少5～10 年。因此在一個顛覆性創(chuàng)新的初期，很難看清該企業(yè)能否成長為一家偉大的企業(yè)。電動車可以算這一類，在電動車初期分析Tesla，都覺得這是一個講故事比較厲害的公司，雖然增速還可以，但是盈利負數(shù)、現(xiàn)金流很低。如果看短期財務(wù)報表的話，投資者很有可能不會投。但經(jīng)過5～10 年之后，該公司的技術(shù)帶來一個飛躍性的提升，帶來了整個行業(yè)的徹底顛覆。Tesla 今年可以做約190 萬輛車，2025 年可以做到300 萬輛車，放在5 年前或許沒有人能想到。所以，很多時候還是要有一個比較長遠的眼光，然后仔細去研究行業(yè)發(fā)展趨勢，要多和這個行業(yè)的真正專家學(xué)習(xí)。當然，投資顛覆性創(chuàng)新很多時候也要考驗投資人的眼光和運氣，比如投資Tesla 的很多人中途下車。

《紅周刊》：投資成長股邏輯迥異于價值股，您是如何在實戰(zhàn)中提高投資勝率的？能不能結(jié)合例子分析篩選個股，您重點看哪些因素或財務(wù)指標呢？

周晶：宏觀角度看，成長股的主升浪一般是在經(jīng)濟衰退末期和復(fù)蘇初期，符合標準的美林時鐘理論。當貨幣政策開始寬松，企業(yè)營收開始好轉(zhuǎn)之際，成長股一般會領(lǐng)先于市場開始反彈，然后到了復(fù)蘇末期再到過熱期間，周期股業(yè)績越來越好，因此這段時期的漲幅會反超成長股。微觀角度來看，成長股相較于價值股的本質(zhì)是在于高于平均的業(yè)績增速，因此業(yè)績增速是投資成長股最重要的一個財務(wù)指引。我一般比較喜歡看兩個指標，一是收入增速，因為收入增速相對于盈利增速，企業(yè)可調(diào)節(jié)性更小，更能反映企業(yè)的產(chǎn)品是否有市場需求。如果收入一直快速增長，這家公司是很有前途的。另外就是自由現(xiàn)金流，如果企業(yè)雖然收入在高速增長，但是現(xiàn)金流惡化，這樣的企業(yè)收入增長可持續(xù)性是值得懷疑的。

這兩個指標我一般是在微觀的角度看的比較多。如果從產(chǎn)業(yè)角度來看，整體市場空間的大小、公司技術(shù)的領(lǐng)先性和壁壘、滲透率的拐點等，都是判斷成長行業(yè)的關(guān)鍵。總體上，從財務(wù)角度來看，前面提的兩個指標會更有用些。

《紅周刊》：您有海外求學(xué)工作的背景，如何來適應(yīng)國內(nèi)外不同市場差異，而且您量化背景比較深厚，如何用量化手段為境外投資保駕護航？

周晶：都是做二級市場投資，國內(nèi)外有很多共同之處，區(qū)別就是海外可能看宏觀自上而下的投資更多。做海外投資的時候，會更多的研究聯(lián)儲的貨幣政策、美債利率的變動方向，美國聯(lián)邦政府的政策走向。在A 股，自下而上是一個占主導(dǎo)的投資方式，精選個股能有效做出阿爾法。

很多時候，我們也會和海外的頭部量化機構(gòu)合作學(xué)習(xí)。量化篩選出來公司后，還是會去做基本面分析；然后也和行業(yè)專家及海外賣方分析師一起自下而上遴選個股，由此更有可能做出阿爾法。

《紅周刊》：A 股的基金經(jīng)理可能經(jīng)常要出去調(diào)研，全國各地跑上市公司，但QDII 不太可能全世界去調(diào)研，如何克服這一短板呢？

周晶：投港股，實際主要是投國內(nèi)在港上市公司，所以我們跟A 股一樣會進行實地調(diào)研，純美股想實地調(diào)研肯定會比較難，所以我們會更加依賴海外投行的分析師，因為他們是可以實地調(diào)研的。

其次，美股有很多公司在國內(nèi)有分支機構(gòu)，中國的需求對整體的業(yè)績影響很大，比如消費股里面的星巴克、麥當勞、耐克等。這類公司可以通過國內(nèi)一些渠道了解數(shù)據(jù)變化，也可以做出一些判斷?？傮w來看，對美股的基本面研究肯定更難，但是也只能知難而上。

《紅周刊》：除了美國和香港，您覺得第三個值得配置的國家或地區(qū)在哪里呢？

周晶：可以看一下歐洲的奢侈品上市公司。歐洲的奢侈品企業(yè)有超過100年的歷史底蘊，消費者品牌忠誠度非常高，其中一些頂級奢侈品品牌，在每次金融危機里表現(xiàn)都非常堅挺。而且在金融危機后，不管收入還是利潤都能夠迅速超越到危機前水平。頂級奢侈品一般還存在漲價后銷量反而增加的現(xiàn)象，這樣可以保持長期較高的利潤率。因此，歐洲的奢侈品也是一個長期投資可以考慮的方向。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）