徐高林　郭建新

一則關(guān)于壽險(xiǎn)公司新開發(fā)產(chǎn)品的定價(jià)利率從3.5%降到3.0%的消息近期沸沸揚(yáng)揚(yáng)，但哪天會(huì)落地呢？

降低或提高壽險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金評(píng)估利率這種工作，保監(jiān)部門歷史上已經(jīng)做過(guò)多次，應(yīng)該說(shuō)已經(jīng)很有經(jīng)驗(yàn)。但這次依然沒有直接發(fā)通知，而是進(jìn)行了廣泛的調(diào)研，關(guān)鍵是最后的動(dòng)作很低調(diào)、很有分寸：沒有降低已有保單的評(píng)估利率、只要求降低新設(shè)計(jì)保單的定價(jià)利率，其細(xì)致程度和良苦用心絲毫不亞于“央媽”，堪稱“保母”?？梢?，這項(xiàng)工作其實(shí)也是常做常新的。監(jiān)管官員和業(yè)內(nèi)專家尚且如此，我們普通投資者就更應(yīng)該仔細(xì)思量。

壽險(xiǎn)公司新開發(fā)產(chǎn)品定價(jià)利率下調(diào)分析

中國(guó)壽險(xiǎn)歷史上主要進(jìn)行過(guò)幾次“升/降息”。保監(jiān)會(huì)于1999年6月將壽險(xiǎn)保單預(yù)定利率調(diào)整為不超過(guò)年復(fù)利 2.5%，并叫停超過(guò) 2.5%的保單銷售。陡降的預(yù)定利率雖然化解了壽險(xiǎn)負(fù)債端的壓力，但也使得普通壽險(xiǎn)產(chǎn)品喪失競(jìng)爭(zhēng)力，市場(chǎng)吸引力嚴(yán)重下降，退保增加；同時(shí)，促進(jìn)了萬(wàn)能險(xiǎn)、投連險(xiǎn)和分紅險(xiǎn)等新型壽險(xiǎn)發(fā)展。

其后，雖然銀行存款利率多次升降，但普通壽險(xiǎn)的預(yù)定利率不為所動(dòng)。直到2013年8月，在多重因素的推動(dòng)下，保監(jiān)會(huì)規(guī)定，2013年8月5日及以后簽發(fā)的普通型人身保單法定評(píng)估利率為3.5%，保險(xiǎn)公司采用的法定責(zé)任準(zhǔn)備金評(píng)估利率在3.5%的基礎(chǔ)上可適當(dāng)上浮，上限為1.15倍和預(yù)定利率的最小值。普通型養(yǎng)老年金以3.5%為基礎(chǔ)可上浮15%，即最高為4.025%。2014年下半年和2015年上半年，央行連續(xù)降息，使得壽險(xiǎn)利率優(yōu)勢(shì)明顯。

2015年之后，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行壓力的持續(xù)增大，壽險(xiǎn)資金投資收益率難以覆蓋預(yù)定利率的問題重新浮出水面，監(jiān)管被迫再次出手。2019年8月，銀保監(jiān)會(huì)將年金險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金評(píng)估利率上限由4.025%下調(diào)至3.5%。

圖1：保險(xiǎn)業(yè)投資收益率與預(yù)定利率對(duì)照?qǐng)D

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圖2：中國(guó)LPR下跌趨勢(shì)圖

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圖3：五家A股保險(xiǎn)公司投資凈收益率對(duì)照

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需要明確的是，壽險(xiǎn)預(yù)定利率是因?yàn)橥侗Ｈ速Y金在保險(xiǎn)公司的駐留時(shí)間很長(zhǎng)，所以像銀行存款一樣需要按一定的利率給付利息。實(shí)際操作中可以細(xì)分為保險(xiǎn)公司保單定價(jià)利率和政府監(jiān)管部門的法定準(zhǔn)備金評(píng)估利率。定價(jià)利率直接關(guān)系費(fèi)率，與保險(xiǎn)雙方利益直接掛鉤；法定準(zhǔn)備金評(píng)估利率牽涉償付能力評(píng)估等監(jiān)管事項(xiàng)和相關(guān)會(huì)計(jì)信息披露，通常在超過(guò)一定的臨界值之后，就會(huì)對(duì)保險(xiǎn)公司產(chǎn)生直接影響。新開發(fā)產(chǎn)品定價(jià)利率調(diào)整一般不直接牽涉現(xiàn)有產(chǎn)品，但評(píng)估利率的調(diào)整通常是針對(duì)所有未到期產(chǎn)品，從而會(huì)對(duì)這些產(chǎn)品的償付能力狀況產(chǎn)生影響，進(jìn)而涉及保險(xiǎn)公司的資本金水平。無(wú)論監(jiān)管部門還是保險(xiǎn)公司在調(diào)整相關(guān)利率時(shí)，都會(huì)考慮保險(xiǎn)公司實(shí)際投資收益率和投保人可選理財(cái)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)狀況。

首先，毫無(wú)疑問，保險(xiǎn)公司實(shí)際投資收益率是向投保人支付預(yù)定利率的基礎(chǔ)。數(shù)據(jù)顯示，在多年收益率顯著高于預(yù)定利率之后，2013年壽險(xiǎn)業(yè)提高了預(yù)定利率；2018年收益率下跌接近預(yù)定利率4.025%后，壽險(xiǎn)業(yè)2019年被迫降低預(yù)定利率；如今，2022年收益率大幅下挫至3.76%、接近3.5%，于是就傳出進(jìn)一步降低預(yù)定利率的消息。

保險(xiǎn)資金投資股票和股票基金的比例雖然只有15%左右，但其投資收益率受股市漲跌的影響很大，基本與股指漲跌同步。

保險(xiǎn)業(yè)當(dāng)然還有大量資金是投向固收渠道的，收益率必然受到整個(gè)固收市場(chǎng)的影響。固收市場(chǎng)收益率的參考指標(biāo)有多種，比如十年期記賬式國(guó)債收益率和LPR（貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率）。2013年底以來(lái)，國(guó)債收益率震蕩走低，大概從4.8%跌到目前的2.8%，可謂暴跌。

LPR方面，2019年8月，央行進(jìn)行LPR形成機(jī)制改革，其后LPR成為貸款基準(zhǔn)利率，取代了2015年10月由央行單獨(dú)公布的 “金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率”。改革以來(lái)，LPR經(jīng)歷了兩個(gè)下臺(tái)階的時(shí)期：一是2019年末到2020年初，二是2021年末到2022上半年。經(jīng)過(guò)兩輪坐滑梯后，5年期以上貸款利率基準(zhǔn)已經(jīng)從與2015年時(shí)4.9%的基準(zhǔn)接軌的4.85%降到4.3%，降幅比較大，但比記賬式國(guó)債收益率下降得溫和?？梢韵胂螅ｋU(xiǎn)資金的債權(quán)投資計(jì)劃等場(chǎng)外非標(biāo)投資收益率是跟隨LPR坐滑梯的。

如此看來(lái)，保險(xiǎn)資金在2022年遭遇了股市、場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外債市的“三殺”，難怪收益率創(chuàng)下2013年以來(lái)的“十年低點(diǎn)”?？鄢顿Y部門的經(jīng)營(yíng)成本之后，覆蓋壽險(xiǎn)預(yù)定利率3.5%確實(shí)壓力山大。

其次來(lái)看投保人可選理財(cái)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)狀況。

下調(diào)壽險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)利率意味著同樣保障水平保單的保費(fèi)上漲，肯定會(huì)降低保險(xiǎn)對(duì)投保人的吸引力。具體變化要看民眾可選的其他理財(cái)產(chǎn)品收益率如何，對(duì)象就選擇比較主流的銀行理財(cái)產(chǎn)品和儲(chǔ)蓄國(guó)債。

表：100元保費(fèi)的終值測(cè)算表

數(shù)據(jù)來(lái)源：作者測(cè)算

資管新規(guī)后，銀行理財(cái)產(chǎn)品多數(shù)從預(yù)期年化收益率制度改為凈值型的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)制度。統(tǒng)計(jì)表明，近年來(lái)理財(cái)產(chǎn)品收益率整體趨勢(shì)是震蕩下跌，從曾經(jīng)的最高點(diǎn)6%到現(xiàn)在不足2%，跌幅超過(guò)60%。這自然使得銀行理財(cái)吸引力下降。截至2022年底，全國(guó)共有278家銀行機(jī)構(gòu)和29家理財(cái)公司有存續(xù)的理財(cái)產(chǎn)品，共存續(xù)產(chǎn)品3.47萬(wàn)只，較2022年初下降4.41%；存續(xù)規(guī)模27.65萬(wàn)億元，較2022年初下降4.66%。2022年3月和11月出現(xiàn)的兩輪“破凈潮”，沖擊了部分投資者信心引發(fā)大面積贖回。截至2023年4月30日，6個(gè)月理財(cái)產(chǎn)品年化收益率為1.8%，相對(duì)于目前的壽險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率3.5%幾乎相差了一倍。且“五一”之后，又有多家銀行宣布下調(diào)存款利率，與淄博的燒烤熱度形成鮮明對(duì)比。

至于儲(chǔ)蓄國(guó)債，其票面利率一般都明顯高于面向機(jī)構(gòu)的記賬式國(guó)債。盡管如此，2014年以來(lái)除了2017下半年和2018上半年略有回升外，儲(chǔ)蓄國(guó)債利率也跟隨大環(huán)境節(jié)節(jié)走低；尤其2020年之后，由于新冠疫情等原因，不斷刷出新低，2023年4月的最新數(shù)據(jù)已經(jīng)觸及3%。

從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，大致而言，壽險(xiǎn)預(yù)定利率是要低于三年期國(guó)債的。從這個(gè)意義上講，壽險(xiǎn)預(yù)定利率現(xiàn)在下調(diào)到3%，并不違反“歷史規(guī)律”。

對(duì)保險(xiǎn)公司的影響

除了保險(xiǎn)業(yè)的整體情況，再來(lái)看看五家A股保險(xiǎn)公司的情況。

先看投資情況，保險(xiǎn)公司一般都分別披露投資的凈收益率和總收益率。從投資的凈收益率來(lái)看，近五年來(lái)，基本在4%-6%之間波動(dòng)，并不算低；一個(gè)特別重要的信息是，五家公司中有三家在2022年的收益率高于2021年，這在利率整體水平走低的環(huán)境中，實(shí)屬不易。還有一個(gè)令人困惑的現(xiàn)象是國(guó)壽除了2021年奪得倒數(shù)第二外，其余年份穩(wěn)居倒數(shù)第一。

再來(lái)看投資的總收益率，近五年來(lái)，收益率在2%-7%之間；這個(gè)波動(dòng)范圍對(duì)一只股票基金來(lái)說(shuō)可能算穩(wěn)定的，但對(duì)于保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)就屬于劇烈波動(dòng)了。其中，平安作為曾經(jīng)的險(xiǎn)資炒股一哥，在波動(dòng)性上也是無(wú)人能比；壽險(xiǎn)一哥國(guó)壽的總收益率在同行中也經(jīng)常倒數(shù)第一、第二。2022年保險(xiǎn)業(yè)投資總收益率驟降在五家A股保險(xiǎn)公司中也得到驗(yàn)證：與2021年相比，包括凈收益率回升的三家公司在內(nèi)，全軍覆沒。充分驗(yàn)證了我們十年前做出的判斷至今有效：別看股票在險(xiǎn)資中占比不高，其盈虧決定很多保險(xiǎn)公司，甚至整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)的業(yè)績(jī)。

在五家A股保險(xiǎn)公司中，受壽險(xiǎn)定價(jià)利率調(diào)整影響最大的是三家：國(guó)壽、平安和新華，因?yàn)樗鼈冎饕?jīng)營(yíng)壽險(xiǎn)，而人保和太保則主要側(cè)重產(chǎn)險(xiǎn)。由于證監(jiān)會(huì)沒有對(duì)保險(xiǎn)公司的保費(fèi)收入披露分類做出明確規(guī)定，導(dǎo)致了各家公司披露險(xiǎn)種的不一樣，所以只能大致對(duì)比國(guó)壽、平安和新華三家公司壽險(xiǎn)保費(fèi)收入的趨勢(shì)圖。

可以看到，平安是保費(fèi)收入變化趨勢(shì)最明顯的，2013年提高預(yù)定利率后，其傳統(tǒng)壽險(xiǎn)和年金險(xiǎn)先后發(fā)力爆炸性增長(zhǎng)，直到2019年壽險(xiǎn)“降息”。新華保險(xiǎn)在2018年之后持續(xù)增長(zhǎng)，沒有受到“降息”或其他因素的拖累。國(guó)壽在2018年以來(lái)也保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，只不過(guò)它把所有壽險(xiǎn)險(xiǎn)種都捆綁披露，增速?zèng)]那么明顯。

那么，壽險(xiǎn)降息對(duì)被保險(xiǎn)人利益影響該如何測(cè)算？

壽險(xiǎn)定價(jià)預(yù)定利率的下調(diào)最明顯的就是帶來(lái)收益下降，以100元保費(fèi)為例，利率從3.5%降到3.0%的終值差異如表所示?？梢钥吹?，30年以下的差異不太明顯，但如果時(shí)間拉長(zhǎng)到50年，二者差異就會(huì)達(dá)到120.102元，比100元本金還要多，時(shí)間越長(zhǎng)差距越明顯。

總之，從歷史經(jīng)驗(yàn)、金融環(huán)境及保險(xiǎn)公司的現(xiàn)狀來(lái)看，壽險(xiǎn)預(yù)定利率降息的基礎(chǔ)是客觀存在的：保險(xiǎn)業(yè)2022年的投資收益率難以覆蓋3.5%的成本，在整體利率走低的情況下，即使降到3.0%的壽險(xiǎn)利率也符合歷史經(jīng)驗(yàn)，老百姓也沒有什么特別好的其他投資渠道，個(gè)別保險(xiǎn)公司對(duì)當(dāng)前“降息”可能還有比較迫切的要求。

圖4：五家A股保險(xiǎn)公司投資總收益率對(duì)照

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圖5：中國(guó)平安保費(fèi)收入趨勢(shì)圖

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)公司年報(bào)整理。單位：百萬(wàn)元

圖6：新華保險(xiǎn)保費(fèi)收入趨勢(shì)圖

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)公司年報(bào)整理。單位：百萬(wàn)元

圖7：中國(guó)人壽保費(fèi)收入趨勢(shì)圖

數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)公司年報(bào)整理。單位：百萬(wàn)元

但保險(xiǎn)監(jiān)管部門這次的處理是穩(wěn)妥謹(jǐn)慎、留有余地的。它只是對(duì)新產(chǎn)品開發(fā)的定價(jià)利率進(jìn)行了窗口指導(dǎo)，并沒有調(diào)整評(píng)估利率，也沒有規(guī)定3.5%老產(chǎn)品的強(qiáng)制下架時(shí)間。所以，一切都有回旋余地。其實(shí)，我們已經(jīng)看到，2022年的投資收益率低迷，主要是因?yàn)楣墒袘K淡，以及一些保險(xiǎn)公司踩雷。展望未來(lái)，如果A股長(zhǎng)期向好的美好愿望能夠兌現(xiàn)，那么，險(xiǎn)資的收益率維持在4.5%以上完全是可能的。這樣的話，壽險(xiǎn)預(yù)定利率就不一定會(huì)真正下降。

保險(xiǎn)業(yè)在整個(gè)金融業(yè)中還相對(duì)弱小，中國(guó)的保險(xiǎn)深度、保險(xiǎn)密度與發(fā)達(dá)國(guó)家相比還有距離，目前正是趕超的機(jī)會(huì)?？缃?jīng)濟(jì)周期、長(zhǎng)期穩(wěn)健投資是保險(xiǎn)投資的追求和競(jìng)爭(zhēng)力所在，考驗(yàn)險(xiǎn)資的時(shí)候到了。

作者系對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)保險(xiǎn)學(xué)院副教授及其研究生