黃冬梅 徐元國

(1.浙江育英職業(yè)技術(shù)學(xué)院數(shù)字商貿(mào)學(xué)院 浙江杭州 310018；2.浙江工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 浙江杭州 310018)

結(jié)售匯制度是外匯管理體制中極為重要的一環(huán)，它與匯率形成機(jī)制、金融安全和宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)系密切。不同的結(jié)售匯制度安排下，一國的外匯資源配置機(jī)制迥異。長期以來，我國實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售匯安排，外匯資源由銀行和國家外匯管理機(jī)構(gòu)代表政府匯聚集中，在國際資本市場上進(jìn)行保值增值的相關(guān)操作。而今，意愿結(jié)售匯制度安排將外匯資源的保留權(quán)和處置權(quán)轉(zhuǎn)交到收匯創(chuàng)匯的相關(guān)企業(yè)手中，這個(gè)制度供給及其引致的市場空間和盈利機(jī)會尚未引起業(yè)界的充分重視。因此，本文對我國不同結(jié)售匯制度安排下外匯資源優(yōu)化配置問題進(jìn)行一定的探討，特別是在市場機(jī)會尚未充分彰顯之前，對意愿結(jié)售匯制度安排下企業(yè)優(yōu)化配置外匯資源的作用機(jī)理、市場空間和相應(yīng)舉措進(jìn)行前瞻性分析，并對這一主題在理論和實(shí)踐層面引致的相關(guān)問題進(jìn)行嘗試性解答，以期起到拋磚引玉的作用。

1 不同結(jié)售匯制度安排下外匯資源的配置機(jī)制

根據(jù)企業(yè)或個(gè)人是否能夠根據(jù)自己的意愿持有外幣和自主選擇時(shí)機(jī)進(jìn)行貨幣兌換，結(jié)售匯制度分為強(qiáng)制結(jié)售匯和意愿結(jié)售匯兩種制度安排。不同的結(jié)售匯安排下，外匯資源的配置主體、路徑及利用效率存在較大差異。

強(qiáng)制結(jié)售匯安排下，企業(yè)和個(gè)人的外匯收入根據(jù)規(guī)定必須按照規(guī)定的時(shí)間(和/或比例)出售給政府指定的外匯交易銀行，并最終由中央銀行在有限的外匯交易市場上購買，從而使政府能夠?qū)崿F(xiàn)對外匯資源的集中與直接控制。該政策使得國內(nèi)難以形成有效的外匯交易市場，政府機(jī)構(gòu)及其代理人只能被動地依賴國際資本市場進(jìn)行外匯保值增值操作。在我國經(jīng)濟(jì)起飛的初期階段，因經(jīng)濟(jì)總量較小，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相對簡單，信息成本和管理成本都處于較低水平，外匯資源集中配置的效率較高。但隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高，外向型經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)大和結(jié)構(gòu)復(fù)雜化，外匯資源集中配置所需的成本快速上升，導(dǎo)致其配置效率下降，有時(shí)甚至?xí)鴥?nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)造成重大負(fù)面影響。

意愿結(jié)售匯安排下，企業(yè)和個(gè)人可以自由選擇保留或在合適時(shí)機(jī)售賣取得的外匯收入，企業(yè)、個(gè)人、外匯交易銀行和其他外匯交易機(jī)構(gòu)作為國內(nèi)外匯交易市場的交易主體，形成了一國多元的開放的外匯交易市場。該政策便于企業(yè)節(jié)約進(jìn)出口買賣匯率差價(jià)損失、手續(xù)費(fèi)用及時(shí)間成本，并為企業(yè)通過自主保留外匯和擇機(jī)結(jié)售匯規(guī)避匯率方面的風(fēng)險(xiǎn)提供了一定的市場空間。同時(shí)，隨著企業(yè)和個(gè)人手中的外匯資源越來越多，藏匯于民的戰(zhàn)略得到有效貫徹，大大降低了外匯順差給國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來的貨幣超發(fā)等負(fù)面影響。然而，在意愿結(jié)售匯實(shí)施初期，由于人民幣升值趨勢沒有發(fā)生逆轉(zhuǎn)，企業(yè)和個(gè)人缺乏外匯操作經(jīng)驗(yàn)，持匯意愿并不強(qiáng)烈，大部分外匯仍售賣給銀行，國內(nèi)外匯交易市場難以快速形成交易活躍的局面，這反映出意愿結(jié)售匯下分散化的外匯資源配置方式在初期的配置效率相對低下。藏匯于民和分散化配置外匯的優(yōu)勢，需要國內(nèi)外匯交易市場發(fā)展到一定程度才能凸顯出來。同時(shí)，企業(yè)和個(gè)人外匯交易操作經(jīng)驗(yàn)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的技巧，都需要一定時(shí)間的積累。

相對于強(qiáng)制結(jié)售匯下的外匯資源集中配置效率的前高后低，意愿結(jié)售匯下分散配置方式的效率是前低后高。兩種結(jié)售匯制度安排下外匯資源配置對比具體如表1所示。

表1 不同結(jié)售匯制度安排下的外匯資源配置對比

2 意愿結(jié)售匯制度下外匯資源優(yōu)化配置的宏觀路徑

如前文所述，意愿結(jié)售匯制度的實(shí)施，實(shí)現(xiàn)了我國外匯資源的分散化配置，這是我國外匯資源實(shí)現(xiàn)“完全的市場化配置”進(jìn)程中的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)。意愿結(jié)售匯給予了市場微觀交易主體持匯和參與外匯買賣的自由，但其持匯意愿受到外匯配置市場空間的較大制約。這種情況下，微觀持匯主體對外匯資源的配置空間僅限于根據(jù)一定時(shí)期內(nèi)的匯率波動情況來選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)結(jié)售匯，尚不能自由地利用國際資本市場進(jìn)行資本運(yùn)作，使手中的外匯資源保值增值。顯然，這樣的外匯資源分散化配置與“完全的市場化配置”仍有一定差距。同時(shí)，國內(nèi)外對人民幣中長期的升值預(yù)期仍沒有發(fā)生根本性改變，使企業(yè)和個(gè)人的持匯意愿難以大幅增加，從而制約了國內(nèi)外匯交易市場的擴(kuò)大和成熟。

突破上述局面的有效措施是實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目的自由兌換。資本項(xiàng)目的高度開放對整個(gè)金融系統(tǒng)將會產(chǎn)生重大且深遠(yuǎn)的影響，處置不當(dāng)將會對國家金融安全乃至宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面作用，需要先在特定區(qū)域內(nèi)試點(diǎn)，然后再行逐漸推開。資本項(xiàng)目可自由兌換是從制度層面打開約束企業(yè)和個(gè)人利用國內(nèi)外資本市場優(yōu)化配置外匯資源的禁錮，在實(shí)踐層面實(shí)現(xiàn)微觀主體真正的自由支配和配置外匯資源，尚需較為廣闊的市場空間。資本項(xiàng)目可以自由兌換將把國內(nèi)資本市場、國內(nèi)的外匯交易和國際資本市場聯(lián)結(jié)起來，無疑，這一過程本身已經(jīng)在很大程度上拓展了微觀主體優(yōu)化配置外匯資源的市場空間，使企業(yè)和個(gè)人能夠通過自由的持匯行為和換匯交易使自己的外匯甚至是各種存量財(cái)富保值增值。

在金融市場全球化的背景下，要使意愿結(jié)售匯和資本項(xiàng)目自由兌換這兩種制度安排在外匯資源優(yōu)化配置方面的功能進(jìn)一步發(fā)揮出來，尚需另一個(gè)關(guān)鍵步驟，即實(shí)現(xiàn)人民幣國際化。人民幣國際化的相關(guān)問題涉及甚廣，本文要重點(diǎn)指出的是，人民幣國際化是企業(yè)和個(gè)人利用市場優(yōu)化配置外匯資源的必要金融空間，也是我國外匯資源配置優(yōu)化的長期戰(zhàn)略保障。外匯資源配置優(yōu)化的目標(biāo)是國家政府、企業(yè)與居民利用國際、國內(nèi)資本市場使其財(cái)富保值增值，而人民幣國際化程度的提高有利于通過外匯資源的配置更高效地把握和利用全球資本市場中的盈利機(jī)會。人民幣國際化進(jìn)程的加快，不僅擴(kuò)大了我國企業(yè)和個(gè)人優(yōu)化配置外匯資源的空間，更是我國企業(yè)和個(gè)人利用外匯交易在全球金融市場優(yōu)化配置自身財(cái)富資源的一個(gè)十分必要的條件。

意愿結(jié)售匯和資本項(xiàng)目可以自由兌換，解除了居民優(yōu)化配置外匯資源在本國的“出口”限制，人民幣國際化是解決我國資本對國際資本市場的“入口”問題。從強(qiáng)制結(jié)售匯，經(jīng)過意愿結(jié)售匯和資本項(xiàng)目可自由兌換，到最終實(shí)現(xiàn)人民幣國際化，外匯資源市場化配置的發(fā)展路徑同樣是我國金融深化不斷向前推進(jìn)的歷程(見圖1)。

圖1 外匯資源市場化配置的宏觀路徑

圖1所示路徑中，前面三個(gè)階段是我國根據(jù)自身發(fā)展?fàn)顩r做出的制度安排并實(shí)現(xiàn)的進(jìn)程，第四個(gè)階段則受到更多復(fù)雜的國際因素影響。我國外匯資源市場化配置正處于從意愿結(jié)售匯向資本項(xiàng)目可自由兌換深化的階段。加快推進(jìn)資本項(xiàng)目可自由兌換已經(jīng)成為我國金融深化改革的一項(xiàng)重要內(nèi)容，經(jīng)過數(shù)年的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制建設(shè)和政府涉外金融管理水平提升，必定會有重大推進(jìn)。暫且不論人民幣國際化問題，意愿結(jié)售匯和資本項(xiàng)目可自由兌換，已經(jīng)在制度層面賦予了企業(yè)和個(gè)人利用國內(nèi)外市場優(yōu)化配置外匯資源完全自由的權(quán)利。

值得注意的是，外匯資源市場化配置的機(jī)制中，企業(yè)和個(gè)人通過自由的外匯交易起到主導(dǎo)性甚至決定性作用，政府及其代理人為了維護(hù)國家金融安全和金融市場穩(wěn)定，需要繼續(xù)在其中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。目前，人民幣作為全球貿(mào)易支付貨幣的市場占有率還不到2%，采用人民幣結(jié)算的離岸市場主要集中在英國、新加坡、美國，以及我國香港、臺灣等地，人民幣要成為一種重要的貿(mào)易結(jié)算貨幣還有一段很長的路要走。因此，今后一段時(shí)期，政府在外匯資源配置中的作用，一方面在于大力培育市場交易主體，讓市場逐漸發(fā)揮更大的作用；另一方面政府將基于宏觀經(jīng)濟(jì)和市場穩(wěn)定的需要，采用公開市場行為或其他方式在必要時(shí)進(jìn)行干預(yù)。

3 意愿結(jié)售匯制度下外匯資源優(yōu)化配置的微觀路徑

上述外匯資源優(yōu)化配置的宏觀機(jī)制和路徑為企業(yè)和個(gè)人優(yōu)化配置外匯資源提供了制度性和市場基礎(chǔ)性的技術(shù)供給。但作為微觀個(gè)體，無論是個(gè)人還是企業(yè)，其優(yōu)化外匯資源的具體機(jī)制和相關(guān)路徑選擇，有著宏觀路徑中無法蘊(yùn)含的更多細(xì)節(jié)性知識要求和操作技能要求。

3.1 個(gè)人外匯資源優(yōu)化配置的微觀路徑

意愿結(jié)匯制度下，個(gè)人的貨幣財(cái)富已經(jīng)完全可以從單一的本幣存款變?yōu)槌钟斜編排c多種外幣存款。隨著我國對個(gè)人境外投資的政策逐漸放寬，個(gè)人將對持有的外匯資源進(jìn)一步通過證券投資等境外間接投資的方式進(jìn)行優(yōu)化。誠然，優(yōu)化外匯資源的手段會更多，空間會更大，但相關(guān)操作面臨的資本市場風(fēng)險(xiǎn)也越來越大，對個(gè)人相關(guān)知識和操作技能的要求也越來越高。客觀而論，國內(nèi)居民整體上尚不具備這些知識和技能儲備。所以，在近期資本市場總體對人民幣形成貶值預(yù)期的背景下，多數(shù)進(jìn)行了相關(guān)操作的個(gè)人也僅限于通過貨幣兌換將本幣存款變?yōu)橥鈳糯婵疃选?/p>

當(dāng)人民幣幣值達(dá)到基本均衡時(shí)，如何在更寬松的政策環(huán)境下進(jìn)一步優(yōu)化個(gè)人持有的外匯資源，則是對我國居民國際金融知識的一大考驗(yàn)。一個(gè)可行的選擇，是通過專業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行境外投資或其他方式優(yōu)化外匯資源配置。目前，國內(nèi)的涉外專業(yè)投資和理財(cái)機(jī)構(gòu)尚處于起步階段，這一領(lǐng)域?qū)I(yè)人才的培養(yǎng)、機(jī)構(gòu)的規(guī)范、市場的治理等方面，都仍有很多不成熟之處。有些市場共性的問題需要未雨綢繆，借鑒相關(guān)先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行規(guī)范，避免在這一未來新生金融領(lǐng)域出現(xiàn)大的波折；有些市場運(yùn)行中的內(nèi)生性問題，隨著市場的發(fā)展有待逐步解決。未來市場發(fā)展成熟時(shí)，通過專業(yè)投資機(jī)構(gòu)將是個(gè)人優(yōu)化外匯資源配置的最重要路徑。

3.2 企業(yè)外匯資源優(yōu)化配置的微觀路徑

與個(gè)人相比，企業(yè)在獲得外匯資源和使用外匯資源空間，優(yōu)化外匯資源所需的專業(yè)人才和技能等方面，均具有更大的優(yōu)勢。與個(gè)人主要通過貨幣兌換和少數(shù)境外匯款獲得外匯不同，企業(yè)主要通過涉外業(yè)務(wù)，如貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、技術(shù)貿(mào)易等獲得經(jīng)常項(xiàng)目下的外匯收入。長期以來，經(jīng)常項(xiàng)目是我國大量外匯儲備的主要來源。這表明，在政策發(fā)生變化后，通過市場化手段優(yōu)化外匯資源配置的微觀主體主要是企業(yè)而非個(gè)人?；谠趯I(yè)人才、知識和操作技能方面的優(yōu)勢，加之企業(yè)全球化戰(zhàn)略的需要，企業(yè)優(yōu)化配置外匯資源的主要路徑是境外直接投資和境外間接投資。采用外幣存款和借助專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的方式，只會被少數(shù)企業(yè)采用，或者有些企業(yè)在短期內(nèi)采用。

誠然，我國微觀企業(yè)目前在利用市場化手段方面與個(gè)人相似，同樣處于過渡期的適應(yīng)階段。企業(yè)在組織架構(gòu)、人力資源配置、全球化經(jīng)營等方面均沒有做好相應(yīng)的準(zhǔn)備，在對外直接投資和間接投資等方面還缺少經(jīng)驗(yàn)積累，失敗的案例也明顯多于成功的案例。這進(jìn)一步表明，在市場運(yùn)行成熟之前，對微觀主體優(yōu)化外匯資源配置進(jìn)行相應(yīng)的教育和培訓(xùn)，并輔之以政府的引導(dǎo)和干預(yù)是非常必要的。

4 結(jié)語

綜上所述，隨著人民幣國際化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，國內(nèi)企業(yè)和個(gè)人必須學(xué)會利用優(yōu)化外匯資源配置實(shí)現(xiàn)對企業(yè)資源和個(gè)人財(cái)富的全球配置，這既是我國對外匯管理政策做出變革的主要目的，也是我國綜合國力進(jìn)一步增強(qiáng)后提升全球影響力的必然路徑。當(dāng)前，由于國際資本市場形成了人民幣貶值的共識，從而使境內(nèi)的個(gè)人和企業(yè)只是通過簡單的貨幣兌換和持有外幣存款，即可實(shí)現(xiàn)短期內(nèi)的外匯資源優(yōu)化配置。在本輪人民幣幣值達(dá)至基本均衡后，本幣和外幣將進(jìn)入長期頻繁波動的狀態(tài)，國際收支、貿(mào)易投資、美元的貨幣政策變化、地緣政治的壓力及國際大宗商品的變化等因素都將對匯率產(chǎn)生復(fù)雜影響，對外匯資源進(jìn)行優(yōu)化配置的難度將越來越大。隨著我國改革開放的進(jìn)程逐步深化，金融自由化程度日益提高，意愿結(jié)售匯的制度安排不會發(fā)生逆轉(zhuǎn)。對個(gè)人來說，雖然未來主要通過專業(yè)投資機(jī)構(gòu)優(yōu)化外匯資源，仍需進(jìn)行必要的知識儲備，具備基本的外匯市場操作能力；對企業(yè)來說，需要進(jìn)行必要的人力儲備，加大對境外直接投資和間接投資工作的研究和部署。這些未雨綢繆的工作，既是微觀個(gè)體和企業(yè)資產(chǎn)保值增值的必要路徑，也是外匯市場宏觀治理的必要組成部分。