馬英娟,芮慶琳

(蘭州文理學院 經(jīng)濟管理學院,甘肅 蘭州 730000)

一、引言

21世紀以來,在世界范圍內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)和通信技術(shù)取得了高速發(fā)展,使傳統(tǒng)貨幣形式發(fā)生了變化,貨幣電子化、數(shù)字化的進程也大大加快。數(shù)字貨幣的出現(xiàn)間接造成了現(xiàn)代社會市場進入方式、交易方式和支付方式的變革。數(shù)字貨幣是指以區(qū)塊鏈為底層技術(shù),利用現(xiàn)代密碼學技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)中的P2P原理,基于一種規(guī)定的數(shù)學算法所產(chǎn)生的一種數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化、虛擬化貨幣的總稱。數(shù)字貨幣的發(fā)展,在一定程度上引起全球貨幣數(shù)量的增加,我國對數(shù)字貨幣的態(tài)度在最近幾年逐漸嚴格。最近人民銀行又發(fā)布公告,旨在開展數(shù)字貨幣交易場所的整治。但是,其他國家對數(shù)字貨幣的放任態(tài)度,可能會引起人民幣對該國貨幣匯率的波動,進而影響我國基礎(chǔ)貨幣投放量。數(shù)字貨幣的發(fā)行是否會增大基礎(chǔ)貨幣投放量,對基礎(chǔ)貨幣投放量的影響機制是怎樣的,學術(shù)界并沒有形成統(tǒng)一的結(jié)論。本文探究數(shù)字貨幣對基礎(chǔ)貨幣投放量的直接影響,并且檢驗影響渠道,使用匯率波動這一中介變量,進行中介效應(yīng)檢驗,試圖說明匯率波動這條隱形渠道可能會成為一條影響基礎(chǔ)貨幣投放的渠道。從實踐角度而言,基礎(chǔ)貨幣投放影響整個宏觀經(jīng)濟運行,而互聯(lián)網(wǎng)時代數(shù)字貨幣勢在必行,揭示出二者之間的關(guān)聯(lián)性,能夠為人民銀行、銀保監(jiān)會等金融監(jiān)管部門合理制定政策提供參考。

二、概念界定與理論機制分析

(一)概念界定

許多奇指出數(shù)字貨幣,又稱為加密數(shù)字貨幣,是指以區(qū)塊鏈為底層技術(shù),利用現(xiàn)代密碼學技術(shù),基于一種規(guī)定的數(shù)學算法所產(chǎn)生的一種數(shù)字化、網(wǎng)絡(luò)化、虛擬化貨幣的總稱[1]。柯達認為數(shù)字貨幣是在電子貨幣和虛擬貨幣的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的,但是數(shù)字貨幣又與二者并不相同[2]。電子貨幣是法定貨幣的電子化,本質(zhì)上還是屬于中心化的信用貨幣體系,而數(shù)字貨幣雖然也是一種非實體貨幣,但是它的發(fā)行不依賴于任何機構(gòu),而是去中心化地由用戶創(chuàng)造。并且,數(shù)字貨幣的價值也不像電子貨幣那樣有國家信用作為保障,數(shù)字貨幣的價值取決于人們對它的認可程度。數(shù)字貨幣與虛擬貨幣的區(qū)別在于:虛擬貨幣的流通范圍僅限于虛擬世界,而數(shù)字貨幣可以跨地區(qū)地在全球范圍內(nèi)流通。其對比見表1。

表1 電子貨幣、虛擬貨幣、數(shù)字貨幣的對比

(二)機制分析

數(shù)字貨幣對基礎(chǔ)貨幣投放的影響主要分為兩種途徑,一是直接影響,即數(shù)字貨幣直接對基礎(chǔ)貨幣投放產(chǎn)生影響。陳燕紅認為數(shù)字貨幣其本質(zhì)也屬于貨幣,只不過當前的數(shù)字貨幣并不規(guī)范,發(fā)行數(shù)字貨幣的主體并不是政府,缺乏中央政府的背書,數(shù)字貨幣的公信力較差,但其仍具有貨幣屬性,以比特幣為代表,可以使用其購物,因此數(shù)字貨幣發(fā)行數(shù)量的增加,會導致基礎(chǔ)貨幣投放總量增加。二是間接影響,即數(shù)字貨幣通過影響匯率波動進而影響基礎(chǔ)貨幣投放。[3]何德旭認為數(shù)字貨幣剛興起時,買賣數(shù)字貨幣可以獲得巨額的收益,因此吸引了大批的投資者。以比特幣為例,2017—2019年比特幣價格持續(xù)上漲,引起大量投資進入,交易方式主要是美元,因此大量外國投資者購入美元,市場上美元的需求量提高,引起外幣對美元匯率提高,人民幣對美元匯率當時也有所下降,因此數(shù)字貨幣會對匯率波動產(chǎn)生影響。[4]張華強提出匯率上升會導致本幣貶值,中央政府為保持匯率在合理的區(qū)間運行,會在離岸市場上拋出外匯,購入本幣,這意味著基礎(chǔ)貨幣投放量降低。[5]反之,當匯率提升,本幣升值,中央政府為保障匯率在平穩(wěn)區(qū)間,避免進出口受影響,會在離岸市場上購入外匯,這意味著本幣投放數(shù)量增加,由此說明數(shù)字貨幣可以通過影響匯率波動影響基礎(chǔ)貨幣投放。

三、實證檢驗與結(jié)果分析

(一)變量選取與數(shù)據(jù)來源

數(shù)字貨幣、匯率波動與基礎(chǔ)貨幣投放之間的關(guān)聯(lián)性,本文采用實證分析法將基礎(chǔ)貨幣投放作為被解釋變量,使用tf表示,使用年度流通中現(xiàn)金總量乘以貨幣流通速度衡量[6]。將數(shù)字貨幣作為核心解釋變量,使用年度全球數(shù)字貨幣發(fā)行總量衡量,使用sz表示。將我國的匯率波動作為中介變量,使用人民幣對美元的年度平均匯率衡量,用hl表示[7]。

考慮到基礎(chǔ)貨幣投放會受到多重宏觀因素的影響,本文選取了若干控制變量。物價水平會影響居民的消費行為,進而影響流通中的現(xiàn)金數(shù)量,使用居民消費價格指數(shù)衡量,用cpi表示。地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平對貨幣投放及流通中的現(xiàn)金總量具有明顯影響,使用gdp衡量。進出口貿(mào)易是推動經(jīng)濟增長的重要因素,對地區(qū)匯率水平以及流通中現(xiàn)金總量甚至貨幣流通速度具有明顯影響,使用進出口貿(mào)易總額衡量,用open表示。投資是拉動經(jīng)濟增長的重要因素之一,對現(xiàn)金流的依賴性較強,因此對基礎(chǔ)貨幣投放具有一定的影響,使用tz表示[8]。數(shù)據(jù)來源于31個省區(qū)市的統(tǒng)計年鑒,數(shù)據(jù)時間跨度為2010—2020年。為避免模型的異方差性,對絕對值衡量的指標進行對數(shù)化處理并且進行貼現(xiàn)處理。對各變量進行描述性統(tǒng)計,結(jié)果如表2所示。其中,基礎(chǔ)貨幣投放的最大值為5.754,最小值為1.191,標準差為2.798,說明我國31個省區(qū)市之間的基礎(chǔ)貨幣投放量存在一定的異質(zhì)性。數(shù)字貨幣選取的是全球主要數(shù)字貨幣的發(fā)行量,均值為1.018,最大值為6.357,最小最為1.854,說明近10年來全球數(shù)字貨幣總量不斷擴大。匯率水平的最大值為0.052,最小值為0.012,均值為0.028,說明匯率水平差異性較小,10年間基本維持在穩(wěn)定水平上。

表2 變量描述性統(tǒng)計分析

(二)變量相關(guān)性檢驗

對各變量進行相關(guān)性檢驗,可以初步判斷各變量之間的相關(guān)關(guān)系,以便后續(xù)回歸分析模型的構(gòu)建,同時可以檢驗各解釋變量之間是否存在多重共線性,避免對模型顯著性的影響。相關(guān)性檢驗結(jié)果如表3所示。其中,sz與tf之間的相關(guān)系數(shù)為0.173且在1%的水平上顯著,說明全球數(shù)字貨幣總量與我國基礎(chǔ)貨幣投放量之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。hl與tf之間的相關(guān)系數(shù)為0.122且在1%的水平上顯著,說明匯率波動與基礎(chǔ)貨幣投放之間為顯著的正相關(guān)關(guān)系。sz與hl之間的相關(guān)系數(shù)為0.834且在1%的水平上顯著,說明匯率波動與數(shù)字貨幣之間存在強相關(guān)關(guān)系,因此本文選擇匯率波動作為數(shù)字貨幣影響基礎(chǔ)貨幣投放的中介變量是合理的?？刂谱兞恐?cpi、gdp、open、tz與tf的相關(guān)系數(shù)分別為0.228、0.471、0.538、0.274,相關(guān)系數(shù)至少在5%的水平上顯著,說明各控制變量與基礎(chǔ)貨幣投放之間存在明顯的正相關(guān)關(guān)系。

表3 變量相關(guān)性檢驗

個別解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)過大,超過了0.6,可能會引起模型的多重共線性,為此本文進一步進行多重共線性檢驗,結(jié)果如表4所示。各變量的VIF值均低于10,根據(jù)高級計量經(jīng)濟學原理,VIF值低于10,則模型不存在多重共線性。

表4 多重共線性檢驗結(jié)果

(三)回歸模型構(gòu)建及結(jié)果分析

本文旨在探究數(shù)字貨幣對基礎(chǔ)貨幣投放的影響,并檢驗匯率波動在數(shù)字貨幣對基礎(chǔ)貨幣投放影響中的中介效應(yīng)。三變量中介效應(yīng)模型包含被解釋變量Y,中介變量M和解釋變量X,需要進行三步回歸分析,第一步證明解釋變量作用于被解釋變量,即方程(1);第二步證明解釋變量作用于中介變量,即方程(2);第三部證明中介變量和解釋變量作用于被解釋變量,即方程(3)。其原理如圖1所示。

Y=cX+e1

(1)

M=aX+e2

(2)

Y=c′X+bM+e3

(3)

其中,c表示解釋變量(X)作用于被解釋變量(Y)的路徑,即總效應(yīng)。a表示解釋變量(X)作用于中介變量(M)的路徑。b表示中介變量(M)作用于解釋變量的效應(yīng),兩者構(gòu)成圖1(b)中變量間關(guān)系的間接效應(yīng)。系數(shù)c′表示考慮中介變量后,解釋變量(X)作用于被解釋變量(Y)的效應(yīng),即解釋變量(X)和被解釋變量(Y)之間的直接效應(yīng)。由此可知,總效應(yīng)(c)=ab+c′,ab為中介效應(yīng),c′為直接效應(yīng)[9-11]?；诖?構(gòu)建本文回歸模型如下所示:

tfit=β1*szit+β2*cpiit+β3*gdpit+β4*openit+β5*tzit+γ+εit

(4)

hlit=β1*szit+β2*cpiit+β3*gdpit+β4*openit+β5*tzit+γ+εit

(5)

tfit=β1*szit+β2*cpiit+β3*gdpit+β4*openit+β5*tzit+β6*hlit+γ+εit

(6)

其中,tf表示基礎(chǔ)貨幣投放,hl表示匯率波動,sz表示數(shù)字貨幣,cpi表示物價水平,gdp表示經(jīng)濟發(fā)展水平,open表示進出口貿(mào)易水平,tz表示固定資產(chǎn)投資水平,β為回歸系數(shù),γ表示時間和個體固定效應(yīng),ε為殘差。進行回歸分析,結(jié)果如表5所示。

表5 模型回歸結(jié)果

模型1中,sc與tf之間的回歸系數(shù)為0.553,回歸系數(shù)在1%的水平上顯著,說明全球數(shù)字貨幣發(fā)行量與我國基礎(chǔ)貨幣投放量之間為明顯的正相關(guān)關(guān)系,全球數(shù)字貨幣發(fā)行量擴大1個單位,會引起我國基礎(chǔ)貨幣投放量提升0.553個單位。結(jié)合模型2中,sc與hl之間的回歸系數(shù)為0.102且在1%的水平上顯著,說明數(shù)字貨幣與匯率波動之間明顯的正相關(guān)關(guān)系,由此說明通過中介效應(yīng)的第二步檢驗。模型3中,sz與tf的回歸系數(shù)為0.364且在1%的水平上顯著,說明數(shù)字貨幣對基礎(chǔ)貨幣投放的直接影響是0.364,即全球數(shù)字貨幣總量擴大1個單位能夠直接引起基礎(chǔ)貨幣投放增加0.364個單位。hl與tf之間的回歸系數(shù)為1.853且在1%的水平上顯著,說明匯率波動在數(shù)字貨幣對基礎(chǔ)貨幣投放的影響中具有部分中介作用,中介作用的單位為0.189,占總效應(yīng)的比重為34.18%,由此說明匯率波動在數(shù)字貨幣對基礎(chǔ)貨幣投放影響中承擔了34.18%的中介作用?？刂谱兞恐?cpi與tf的回歸系數(shù)均為正且至少在5%的水平上顯著,說明物價水平上漲會導致我國基礎(chǔ)貨幣投放量增加。gdp與tf的回歸系數(shù)均為正且至少在5%的水平上顯著,說明經(jīng)濟發(fā)展水平提高會導致我國基礎(chǔ)貨幣投放量增加。open與tf的回歸系數(shù)均為正且至少在10%的水平上顯著,說明進出口貿(mào)易水平提高會導致我國基礎(chǔ)貨幣投放量增加。tz與tf的回歸系數(shù)均為正且均在1%的水平上顯著,說明固定資產(chǎn)投資水平提高會導致我國基礎(chǔ)貨幣投放量增加。

四、結(jié)論與啟示

(一)結(jié)論

研究得出數(shù)字貨幣對基礎(chǔ)貨幣投放的影響分為直接和間接影響,直接影響是數(shù)字貨幣直接增加基礎(chǔ)貨幣投放量,間接影響是數(shù)字貨幣通過匯率波動影響基礎(chǔ)貨幣投放;數(shù)字貨幣對基礎(chǔ)貨幣投放量的直接影響,并且檢驗影響渠道,使用匯率波動這一中介變量,進行中介效應(yīng)檢驗,發(fā)現(xiàn)匯率波動這條隱形渠道可能會成為影響基礎(chǔ)貨幣投放。其中,匯率波動在數(shù)字貨幣對基礎(chǔ)貨幣投放的影響中具有部分中介作用,中介作用的單位為0.189,占總效應(yīng)的比重為34.18%,即匯率波動在數(shù)字貨幣對基礎(chǔ)貨幣投放影響中承擔了34.18%的中介作用;物價水平上漲、經(jīng)濟發(fā)展水平提高、進出口貿(mào)易水平提高、固定資產(chǎn)投資水平提高會引起基礎(chǔ)貨幣投放量增加。

(二)啟示

第一,強化對數(shù)字化貨幣動態(tài)監(jiān)測,完善風險預警機制。加強對數(shù)字人民幣試點使用的動態(tài)監(jiān)測,全面掌握數(shù)字人民幣對我國貨幣政策傳導機制、貨幣流通速度、金融體系穩(wěn)定的影響,及時總結(jié)梳理數(shù)字人民幣試點過程的有益經(jīng)驗與不足,對風險性事件及時預警。中央銀行提高對宏觀經(jīng)濟中流通貨幣總量把控力度,嚴格監(jiān)測流通中貨幣的總量和貨幣流通速度,通過調(diào)節(jié)利率或者公開市場操作,保障基礎(chǔ)貨幣總量在合理區(qū)間內(nèi)。關(guān)注人民幣匯率波動狀況,避免全球數(shù)字貨幣超發(fā)導致人民幣對美元匯率大幅下降或者上升,影響我國實體經(jīng)濟發(fā)展。

第二,增加數(shù)字化人民幣試點力度,豐富應(yīng)用場景。數(shù)字化貨幣發(fā)行雖然在一定程度上會增加基礎(chǔ)貨幣投放,但是其便捷性、安全性相對較高。特別是數(shù)字人民幣既是數(shù)字化的人民幣現(xiàn)金,又是更安全的電子支付工具,能夠進一步帶動居民消費水平提升。當前,我國在深圳、上海等經(jīng)濟發(fā)展水平較高地區(qū)開展了數(shù)字人民幣試點活動,中西部地區(qū)開展試點地區(qū)較少,并且數(shù)字化人民幣的應(yīng)用范圍較狹窄,需要進一步拓展和豐富數(shù)字人民幣應(yīng)用場景,從小額、高頻、零售業(yè)務(wù)領(lǐng)域逐步擴展至大額、批發(fā)業(yè)務(wù)領(lǐng)域以及從消費領(lǐng)域逐步擴大至生產(chǎn)領(lǐng)域。

第三,健全貨幣政策宏觀調(diào)控機制,保持貨幣發(fā)行量在合理區(qū)間?；A(chǔ)貨幣發(fā)行會通過乘數(shù)效應(yīng),影響宏觀經(jīng)濟運行。在互聯(lián)網(wǎng)時代,全球聯(lián)系更加緊密,數(shù)字貨幣、虛擬貨幣等貨幣的出現(xiàn),對各國貨幣發(fā)行調(diào)控都有一定影響。因此,我國要積極健全基礎(chǔ)貨幣投放機制和貨幣供應(yīng)調(diào)控機制,強化流動性、資本和利率約束的長效機制,從總量和結(jié)構(gòu)兩個方面考量我國基礎(chǔ)貨幣投放量,既要保證我國貨幣發(fā)行量符合宏觀經(jīng)濟發(fā)展的需要,避免因少發(fā)或者多發(fā)貨幣引起經(jīng)濟疲軟或者過熱,也要避免大量貨幣涌入某一領(lǐng)域或者行業(yè),形成行業(yè)泡沫經(jīng)濟。政府部門要及時進行周期和逆周期調(diào)節(jié),在穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟運行的同時,確保一段時期內(nèi)貨幣供應(yīng)量與社會融資規(guī)模增速同經(jīng)濟增速基本匹配。