劉燁 馬彤彤 宮靖雯

摘 要： ??論文選取2010—2019年有境外機(jī)構(gòu)投資者持股記錄的上市公司作為研究樣本，以上市公司績(jī)效的衡量指標(biāo)托賓Q為被解釋變量、QFII持股比例為解釋變量、高管薪酬為中介變量建立多元回歸模型，實(shí)證檢驗(yàn)QFII持股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響以及高管薪酬在其中是否起到中介效應(yīng)。此外，論文還探究了在不同所有權(quán)性質(zhì)下，QFII持股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響程度如何。論文得出如下結(jié)論：（1） QFII持股比例與企業(yè)績(jī)效之間呈正相關(guān)；（2） 與國(guó)有企業(yè)相比，非國(guó)有企業(yè)QFII持股比例與企業(yè)績(jī)效的正相關(guān)關(guān)系更加顯著；（3） 高管薪酬在其中起到部分中介作用。

關(guān)鍵詞： ?境外機(jī)構(gòu)投資者；高管薪酬；中介效應(yīng)；所有權(quán)性質(zhì)；企業(yè)績(jī)效

中圖分類號(hào)： ?C 939

文獻(xiàn)標(biāo)志碼： ??A

Research on the Influence of Foreign Institutional Investors （QFII） onCorporate Performance： Evidence from 1078 A-ShareListed Companies in Shanghai and Shenzhen

LIU Ye MA Tongtong GONG Jingwen

（School of Business Administration， Northeastern University， Shenyang 110169， China）

Abstract： ?This article selects listed companies with foreign institutional investor holding records from 2010 to 2019 as the research sample， using Tobin Q， a measure of listed company performance， as the explained variable， QFII shareholding ratio as the explanatory variable， and executive compensation as the intermediary The variables establish a multiple regression model to empirically test the impact of QFII shareholding ratio on corporate performance and whether executive compensation plays a mediating effect in it. In addition， this article also explores how the QFII shareholding ratio affects corporate performance under different ownership properties. This paper draws the following conclusions： （1） QFII shareholding ratio is positively correlated with corporate performance; （2） compared with state-owned enterprises， non-state-owned enterprises QFII shareholding ratio has a more significant positive correlation with corporate performance; （3） executive compensation plays a part of the intermediary effect.

Key words： ?foreign institutional investors; executive compensation; intermediary effect; nature of ownership; corporate performance

合格境外機(jī)構(gòu)投資者（ QFII） 一般為高質(zhì)量的投資者，能夠積極參與企業(yè)的監(jiān)管與治理，能夠通過高管薪酬激勵(lì)來緩解信息不對(duì)稱產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇問題，進(jìn)而降低企業(yè)代理成本、提升企業(yè)價(jià)值，已成為中國(guó)資本市場(chǎng)的重要元素。

為了解QFII與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，學(xué)術(shù)界做了相關(guān)研究。在整理前人研究成果后發(fā)現(xiàn)，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系存在著三種假說，即有效監(jiān)督假說、負(fù)面監(jiān)督假說以及無效監(jiān)督假說，學(xué)者們尚未對(duì)此統(tǒng)一結(jié)論。而對(duì)于 QFII 持股與上市公司績(jī)效之間的關(guān)系，學(xué)術(shù)界也爭(zhēng)議不休。所以，判斷QFII持股比例是否對(duì)企業(yè)績(jī)效有影響以及造成何種影響，是否能通過對(duì)高管的監(jiān)督管理來影響企業(yè)績(jī)效成為一個(gè)有意義的研究問題。本文的研究能夠在一定程度上豐富境外機(jī)構(gòu)投資者與公司治理關(guān)系的相關(guān)研究。其次，本文對(duì)政府和上市公司來說，有一定的現(xiàn)實(shí)意義。政府可以結(jié)合政策規(guī)定、法律法規(guī)以及境外投資相關(guān)管理措施，積極引導(dǎo)制度演進(jìn)，更好地監(jiān)管QFII在中國(guó)證券市場(chǎng)的活動(dòng)，從而使QFII制度有助于改善我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境，提高上市公司的企業(yè)績(jī)效。從上市公司的角度來看，QFII作為境外機(jī)構(gòu)投資者，研究其持股比例對(duì)上市公司企業(yè)績(jī)效的影響，有助于提高公司價(jià)值，提高公司的發(fā)展和盈利能力，使更多的境外機(jī)構(gòu)投資者持有我國(guó)企業(yè)股份。總的來說，研究境外機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系不論是對(duì)提高上市公司盈利能力，還是對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展，都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文進(jìn)一步研究了QFII持股對(duì)企業(yè)績(jī)效的間接影響，探究高管薪酬是否在其中起到中介作用。企業(yè)績(jī)效的提升是因?yàn)榫惩鈾C(jī)構(gòu)投資者持股促進(jìn)，還是因?yàn)槠浔旧砭陀泄局卫硇?yīng)，能夠通過某些中介效應(yīng)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響？現(xiàn)有研究尚未對(duì)此進(jìn)行分析，尚未認(rèn)識(shí)到QFII持股對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的作用機(jī)制。因此，本文的理論貢獻(xiàn)之一就在于從理論分析入手，了解和實(shí)證分析了境外機(jī)構(gòu)投資者是否通過監(jiān)督高管來影響企業(yè)績(jī)效，即高管薪酬是否會(huì)在QFII與企業(yè)績(jī)效之間起到中介作用。

1 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

1.1 QFII持股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

有部分學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股上市公司更多屬于短期的投資行為（Graves，1988），其影響公司治理及企業(yè)績(jī)效的可能性較小（Webb等，2003）。還有學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)，境外機(jī)構(gòu)投資者更多時(shí)候扮演的是價(jià)值發(fā)現(xiàn)者的角色，基本不會(huì)參與公司治理，對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響微乎其微（唐躍軍等，2010） 。李蕾等（2014）、吳先聰 （2011）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者基金持股比例與公司績(jī)效之間存在顯著正向關(guān)系，表明投資者基金持股有助于提高公司績(jī)效。彭?。?011）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)，證實(shí)了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司績(jī)效確實(shí)具有提升作用。

以“foreign institutional investors”作為關(guān)鍵檢索詞，在中國(guó)知網(wǎng)進(jìn)行檢索，2002年至2020年，相關(guān)搜索共有2130條結(jié)果。其中：學(xué)術(shù)期刊類1501篇，占比70.47%；學(xué)位論文93篇，占比4.37%；學(xué)術(shù)會(huì)議類90篇，占比4.26%。各年份發(fā)文量如圖1所示，可以看到它的發(fā)文數(shù)量并不多且趨勢(shì)并不穩(wěn)定，說明學(xué)者對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注還比較少，現(xiàn)有文獻(xiàn)還存在一些空缺，有進(jìn)一步探究的必要。

相比于境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者，境外機(jī)構(gòu)投資者具備規(guī)模大、資金足、經(jīng)驗(yàn)多等優(yōu)勢(shì)，所以在參與公司經(jīng)營(yíng)管理和戰(zhàn)略制定上會(huì)起到一定的積極作用。從利益協(xié)同效應(yīng)的角度來看，QFII持股比例越高，越有動(dòng)力投入到監(jiān)督經(jīng)理層中，這一舉動(dòng)會(huì)降低委托代理的成本，從而提升企業(yè)績(jī)效。此外，境外機(jī)構(gòu)投資者所獲得的投資收益也與其持股比例密切相關(guān)，其持股越多，則越有可能和有動(dòng)力積極參與公司治理，從而提升自身投資收益。王昶和焦妮娟（2009）、Aggarwal等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，境外機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中充當(dāng)著價(jià)值創(chuàng)造者的角色，其通常會(huì)積極參與公司治理并且提升企業(yè)績(jī)效。Hartzell和Starks（2003）以及李爭(zhēng)光等（2014）的研究結(jié)論支持有效監(jiān)督假說，認(rèn)為境外機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，企業(yè)績(jī)效越好。

結(jié)合以上學(xué)者研究成果，本文的觀點(diǎn)是，隨著QFII持股比例的提高，QFII更傾向于進(jìn)行長(zhǎng)期投資。首先，境外機(jī)構(gòu)投資者所獲得的投資收益也與其持股比例密切相關(guān)，其持股越多，則越有可能和有動(dòng)力積極參與公司治理，從而提升企業(yè)績(jī)效。其次，QFII擁有豐富的管理經(jīng)驗(yàn)和前沿的技術(shù)信息，其持股比例越大，則越有意愿將這些可復(fù)制的有效的成功經(jīng)驗(yàn)帶給上市公司，這些無形資產(chǎn)也會(huì)給企業(yè)帶來一定積極影響和有效幫助。最后，QFII持股比例越高，對(duì)大股東的股權(quán)制衡度就越大，使得QFII在參與公司治理過程中的話語權(quán)也就越大，可以在一定程度上抑制“內(nèi)部人控制”和“一股獨(dú)大”等情況，從而提高企業(yè)績(jī)效?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

H1： ?QFII 持股比例與上市公司績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。

1.2 所有權(quán)性質(zhì)對(duì)QFII持股比例與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的影響

目前學(xué)者在研究QFII持股比例和企業(yè)績(jī)效間關(guān)系時(shí)，通常將其看作一個(gè)整體去研究，很少有文獻(xiàn)將上市公司分成不同控股股東性質(zhì)進(jìn)行進(jìn)一步的研究。不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)其公司治理的結(jié)構(gòu)與方式會(huì)存在一定差異，導(dǎo)致QFII參與公司治理的難度和情況也有差異，所以從理論上來說，QFII持股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響程度也會(huì)有所差異。我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的方式是通過三會(huì)，即董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)以及股東大會(huì)，QFII作為機(jī)構(gòu)投資者的一種，其參與公司治理的方式也是通過“三會(huì)”。所以，QFII如何來提升上市公司績(jī)效，除了與自身的動(dòng)機(jī)和能力有關(guān)，企業(yè)性質(zhì)的不同導(dǎo)致的內(nèi)部治理機(jī)制也不同，比如參與公司治理的方式、督促管理層工作等。國(guó)有上市公司相比于非國(guó)有上市公司無論是在公司治理結(jié)構(gòu)還是在內(nèi)部管理機(jī)制上都存在顯著差異，國(guó)有公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)往往更加完善，令QFII能更方便和顯著地幫助國(guó)有上市公司提升績(jī)效。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H2： ?與非國(guó)有公司相比，國(guó)有上市公司績(jī)效與QFII持股比例正相關(guān)關(guān)系更顯著。

1.3 高管薪酬在QFII持股比例與企業(yè)績(jī)效關(guān)系中的中介作用

為了解決兩權(quán)分離所導(dǎo)致的委托代理問題，薪酬契約制度得到廣泛應(yīng)用，這一制度的目的是將高管薪酬與企業(yè)績(jī)效緊密聯(lián)系起來，將管理者實(shí)現(xiàn)個(gè)人薪酬最大化和企業(yè)受益最大化的目標(biāo)統(tǒng)一?，F(xiàn)實(shí)中由于信息不對(duì)稱和外部條件的限制，薪酬契約制度并不完善。伊志宏等（2010）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股與高管薪酬顯著正相關(guān)。高管薪酬制度是最有可能對(duì)公司治理產(chǎn)生影響的方式之一，機(jī)構(gòu)投資者通過提高薪酬激勵(lì)來參與公司治理，并且隨著持股比例的增大，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理和在制定高管薪酬制度中的話語權(quán)就會(huì)增大。吳先聰（2015）認(rèn)為獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者不僅能加強(qiáng)薪酬—業(yè)績(jī)敏感性，而且可以大大降低高管的貨幣型和非貨幣型私有收益。Clay（2000）以1991—1997年美國(guó)上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)高管薪酬存在正向影響。他認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股越多，對(duì)高管起到的監(jiān)督作用就越大，也就意味著高管所面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大，為了彌補(bǔ)其所承受的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)提高高管的薪酬。Guy（2000）的研究表明股東收益與高管薪酬之間顯著正相關(guān)。Canarella和Gasparyan（2008）也得出了相同的結(jié)論。在薪酬制度中，高管的薪酬通常與企業(yè)的盈利收益緊密相關(guān)，管理者要想得到更高的薪酬，就必須使公司效益最大化，這在一定程度上可以有效緩解高管在工作中的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，降低委托代理成本。

本文認(rèn)為，QFII持股會(huì)正向影響高管薪酬，而高管薪酬又會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生正向影響。一方面，境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高管的監(jiān)督會(huì)提高高管工作的風(fēng)險(xiǎn)性，高管們必須更加努力去提升企業(yè)利益，高管薪酬的增加是對(duì)他們風(fēng)險(xiǎn)增加的補(bǔ)償和提高企業(yè)績(jī)效的獎(jiǎng)勵(lì)。另一方面，兩權(quán)分離會(huì)導(dǎo)致一定的委托代理問題，高管作為代理人接受股東的委托負(fù)責(zé)企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)，但企業(yè)的所有權(quán)終究歸股東所有，二者的不同角色很可能會(huì)導(dǎo)致他們產(chǎn)生不同的目標(biāo)，從而產(chǎn)生一系列的問題或矛盾。為了解決委托代理相關(guān)問題，股東們可以制定高管薪酬制度使其目標(biāo)統(tǒng)一，將高管實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化與公司實(shí)現(xiàn)利益最大化的原則統(tǒng)一，調(diào)動(dòng)高管的積極性。同時(shí)，QFII持股比例越大，QFII在上市公司中地位越高，就會(huì)在制定高管薪酬制度時(shí)有更大的話語權(quán)及決策權(quán)，并且會(huì)積極參與高管薪酬制度的制定，幫助企業(yè)將高管薪酬制度合理化、結(jié)構(gòu)最優(yōu)化。其次，QFII能夠通過給管理層施壓來減少資本消費(fèi)，從而降低管理層從企業(yè)中提取不當(dāng)收入的可能性。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

H3： ?高管薪酬在QFII持股與企業(yè)績(jī)效之間起到中介作用。

2 樣本選取與模型構(gòu)建

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2019年在Wind數(shù)據(jù)庫中有QFII持股記錄的上市公司年度數(shù)據(jù)作為研究樣本，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行進(jìn)一步篩選、剔除等處理，最終得到1078家企業(yè)數(shù)據(jù)，共形成2266個(gè)觀測(cè)值，之后對(duì)QFII持股比例與企業(yè)績(jī)效以及高管薪酬之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。樣本選取從2010年開始是考慮到2008年股權(quán)分置改革之前， 股權(quán)分置問題普遍存在于我國(guó)上市企業(yè)中，同時(shí)由于部分?jǐn)?shù)據(jù)在數(shù)據(jù)庫中記錄情況不同，2010年之后的數(shù)據(jù)相對(duì)比較完整。其次，還要剔除以下企業(yè)：第一，剔除ST及S公司樣本。ST代表該上市公司即將面臨退市可能，由于其連年經(jīng)營(yíng)虧損，導(dǎo)致其各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)值存在較大幅度的波動(dòng)，這可能會(huì)使得研究出現(xiàn)不可預(yù)計(jì)的偏差，導(dǎo)致研究結(jié)果的可靠性受損。第二，剔除金融證券類等主要以資本運(yùn)營(yíng)為主的公司，以避免其特殊的行業(yè)性質(zhì)對(duì)研究帶來影響。第三，剔除相關(guān)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失，且以各種方式和途徑均無法查閱和修正的企業(yè)。綜上所述，本文將以有QFII持股并且2010—2019年數(shù)據(jù)相對(duì)完整的A股上市企業(yè)作為研究對(duì)象，所有數(shù)據(jù)均來自Wind和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫以及作者計(jì)算整理得到，各變量定義如表1所示。

2.2 變量的選擇與測(cè)量

2.2.1 被解釋變量

本文選取托賓Q來衡量企業(yè)績(jī)效這一被解釋變量。托賓Q是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)重置成本的比值，托賓Q在衡量企業(yè)績(jī)效上會(huì)更加客觀。受公司會(huì)計(jì)政策影響，公司的賬面價(jià)值在用于體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值時(shí)會(huì)有一定的局限性，而托賓Q可以突破這個(gè)局限，使不同企業(yè)的價(jià)值之間可以進(jìn)行對(duì)比，打破了傳統(tǒng)會(huì)計(jì)統(tǒng)計(jì)的壁壘，其在國(guó)際學(xué)術(shù)研究和交易投資中被廣泛應(yīng)用，既可以用來度量企業(yè)成長(zhǎng)性，同時(shí)也可以用來衡量公司績(jī)效。其計(jì)算方法如下：

TobinQ= 年末股票收盤價(jià)×股份總數(shù)+總負(fù)債 總資產(chǎn)

2.2.2 解釋變量

本文選取QFII持股比例作為解釋變量。一般來說，境外機(jī)構(gòu)投資者所獲得的投資收益也與其持股比例密切相關(guān)，其持股越多，則越有可能和有動(dòng)力積極參與公司治理，從而提升企業(yè)績(jī)效。境外機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，在股價(jià)出現(xiàn)大幅下跌時(shí)，其退出所需要的成本也就越大，為保證自身投資收益，QFII會(huì)積極參與公司治理。因此，本文認(rèn)為QFII持股比例影響著其參與公司治理的主動(dòng)性。

2.2.3 中介變量

通過對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的閱讀及對(duì)相關(guān)理論的查詢，本文選取高管薪酬作為QFII持股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效影響間的中介變量，用高管薪酬前三名之和的自然對(duì)數(shù)來進(jìn)行測(cè)度。相關(guān)數(shù)據(jù)從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫中獲得，并進(jìn)行統(tǒng)計(jì)及計(jì)算最終得出。

2.2.4 控制變量

除上述所說的變量之外，仍然有一些變量會(huì)對(duì)績(jī)效產(chǎn)生重要的影響，本文將這些變量作為控制變量。這些變量包括：

（1）企業(yè)規(guī)模：企業(yè)規(guī)模是影響企業(yè)績(jī)效的重要因素之一，企業(yè)在進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策時(shí)通常都要考慮企業(yè)規(guī)模這一因素。企業(yè)規(guī)模是企業(yè)獲取規(guī)模經(jīng)濟(jì)的保障，是企業(yè)提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的重要條件。然而，公司規(guī)模越大，可能產(chǎn)生的委托代理問題就會(huì)越多，這也會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生一定的負(fù)面影響?；谝陨?，本文將公司規(guī)模納入控制變量。

（2）企業(yè)年齡：企業(yè)上市年限的不同能夠在一定程度上反映企業(yè)的發(fā)展情況以及融資能力，大量研究表明，企業(yè)年齡會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生一定影響。

（3）資產(chǎn)負(fù)債率：資產(chǎn)負(fù)債率是反映公司長(zhǎng)期償債能力和經(jīng)營(yíng)能力的綜合性指標(biāo)，等于上市公司總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值。相關(guān)研究結(jié)果表明，資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效存在負(fù)面影響，因而被納入本文的控制變量。

（4）股權(quán)集中度：已有研究表明，股權(quán)過度集中或是過度分散都會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響，一股獨(dú)大的大股東會(huì)利用控制權(quán)剝奪小股東利益和話語權(quán)，但股權(quán)過度分散又難以發(fā)揮股權(quán)作用，無法對(duì)高管實(shí)行有效監(jiān)督，繼而出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”的問題。所以，股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效會(huì)產(chǎn)生一定的影響，因此被本文選作控制變量。

（5）所有權(quán)性質(zhì)：企業(yè)終極控制人性質(zhì)不同，其治理結(jié)構(gòu)也會(huì)有所不同。南開大學(xué)公司治理研究組認(rèn)為，國(guó)有控股公司的治理水平相比于非國(guó)有控股公司來說會(huì)相對(duì)高一些，所有權(quán)性質(zhì)會(huì)影響公司治理績(jī)效?；诖耍疚膶⑺袡?quán)性質(zhì)設(shè)置為控制變量，按照已有相關(guān)文獻(xiàn)將控股股東為國(guó)有控股公司時(shí)賦值為1，為非國(guó)有公司時(shí)賦值則為0。

2.3 模型構(gòu)建

根據(jù)各變量的相關(guān)關(guān)系，建立以下線性模型：

模型1——QFII持股比例與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系：

TobinQit=β0+β1shrit+β2ecit+β3sizeit+β4ageit+β5levit+β6groit+β7ownit+λt+λi+εa （1）

模型2——QFII持股比例與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系（滯后一期）：

TobinQi（t+1）=β0+β1shrit+β2ecit+β3sizeit+β4ageit+β5levit+β6groit+β7ownit+λt+λi+ε （2）

模型3——加入高管薪酬作為中介變量后，QFII持股比例與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系：

TobinQit=β0+β1shrit+β2sizeit+β3ageit+β4levit+β5groit+β6ownit+λt+λi+εa （3）

ecit=β0+β1shrit+β2sizeit+β3ageit+β4levit+β5groit+β6ownit+λt+λi+εa ?（4）

TobinQit=β0+β1shrit+β2ecit+β3sizeit+β4ageit+β5levit+β6groit+β7ownit+λt+λi+ε （5）

其中：TobinQit表示公司i在第t年的績(jī)效；shrit表示公司i在第t年的境外機(jī)構(gòu)投資者持股比例；ecit表示公司i在第t年的高管薪酬；sizeit表示公司i在第t年的公司規(guī)模；ageit表示公司i在第t年的企業(yè)年齡；levit表示公司i在第t年的資產(chǎn)負(fù)債率；groit表示公司i在第t年的股權(quán)集中度；ownit表示公司i在第t年的所有權(quán)性質(zhì)，國(guó)企為1，非國(guó)企為0；εa為殘差項(xiàng)；λi為個(gè)體固定效應(yīng)；λt為時(shí)間固定效應(yīng)。

3 實(shí)證研究與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為全樣本數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知，QFII持股比例最大值為34.1%，最小值為0.01%，標(biāo)準(zhǔn)差為2.59，可見QFII持股比例差異較大。TobinQ的最大值為43.94，最小值為0.71，標(biāo)準(zhǔn)差為2.5，表明各企業(yè)間績(jī)效有很大差異。高管薪酬的標(biāo)準(zhǔn)差為0.831，表明高管薪酬的差距不大。公司規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)差為1.7，表明QFII持股上市公司的規(guī)模差異性較大；控股股東類型的均值為0.49，且標(biāo)準(zhǔn)差為0.5，表明境外機(jī)構(gòu)投資者選擇非國(guó)有上市公司投資的比較多；股權(quán)集中度的平均值高達(dá)39%，高于30%，表明QFII持股上市公司股權(quán)比較集中，第一大股東掌握對(duì)公司的控制權(quán)。

3.2 相關(guān)性分析

由于研究中涉及的變量較多，各變量之間可能會(huì)存在一定的相關(guān)性，因此在運(yùn)用統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)之前，需要先對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，判斷各變量之間是否存在顯著的相關(guān)關(guān)系，從而對(duì)本文提出的研究假設(shè)進(jìn)行初步驗(yàn)證。根據(jù)后續(xù)實(shí)證研究需要，本節(jié)主要分析自變量、因變量、中介變量與控制變量之間的相關(guān)關(guān)系。由于上述各變量均為連續(xù)型變量，因此采用OLS進(jìn)行相關(guān)性分析。

由表3可知，QFII持股（shr）與托賓Q相關(guān)系數(shù)不顯著，初步支持了本文的假設(shè)，企業(yè)規(guī)模（size）與高管薪酬（ec）顯著相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率（lev）與企業(yè)規(guī)模（size）顯著相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)均大于0.5，意味著模型可能存在多重共線性問題，需要用膨脹因子法（VIF）予以確認(rèn)，而其他變量間相關(guān)系數(shù)不高于0.5，適合做多元回歸分析。

3.3 變量與數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

3.3.1 多重共線性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證前文提出的假設(shè)，本文將以托賓Q作為被解釋變量，以QFII持股比例作為解釋變量，同時(shí)加入控制變量，進(jìn)行相應(yīng)的檢驗(yàn)分析。首先運(yùn)用Stata對(duì)變量進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，VIF值均小于5，不存在多重共線性問題，接下來將對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)分析。

3.3.2 F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)

本文選擇同時(shí)在時(shí)間和截面上取得的二維數(shù)據(jù)，也就是面板數(shù)據(jù)。面板數(shù)據(jù)模型主要分為混合面板數(shù)據(jù)模型、固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型和隨機(jī)效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型。三種模型的主要區(qū)分在于截距項(xiàng)的變動(dòng)，混合模型的截距項(xiàng)不變，固定效應(yīng)模型的截距項(xiàng)隨個(gè)體變化且與解釋變量有關(guān)，隨機(jī)效應(yīng)模型中截距項(xiàng)為隨機(jī)變量，與解釋變量無關(guān)。為確定本文使用的模型，使用Stata對(duì)數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)，P值均拒絕原假設(shè)（hausman_p=0.0000<0.05），結(jié)果顯示本文應(yīng)采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析。

此外，本文采用F檢驗(yàn)來檢驗(yàn)?zāi)Ｐ陀行?，F(xiàn)_p=0.0000，結(jié)果顯示本文所用模型是有效的。

3.4 QFII持股比例和企業(yè)績(jī)效的回歸分析

本文采用模型一和模型二來驗(yàn)證主效應(yīng)回歸模型——境外機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系，回歸結(jié)果如表5所示。由列（1）可知，在加入控制變量和個(gè)體固定效應(yīng)以后，境外機(jī)構(gòu)投資者持股比例與托賓Q的相關(guān)系數(shù)為0.086，且在0.05的水平上顯著，說明境外機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，這與本文假設(shè)1一致，即境外機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，企業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好。這說明QFII持股比例越高，作為公司的利益相關(guān)者，其參與公司治理的動(dòng)力和監(jiān)督作用就越強(qiáng)，越有利于提高企業(yè)績(jī)效。

為消除內(nèi)生性影響，使用滯后一期模型二對(duì)假設(shè)一進(jìn)一步檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表5列（4）所示，境外機(jī)構(gòu)投資者持股比例與TobinQ仍然存在正相關(guān)關(guān)系，在0.1的水平上顯著，原因在于QFII進(jìn)入我國(guó)資本市場(chǎng)帶來的不僅是大量的資金，還有先進(jìn)的投資理念，這些不僅能影響企業(yè)績(jī)效，還會(huì)影響企業(yè)以后的發(fā)展。

3.5 QFII與企業(yè)績(jī)效的分組回歸

為了驗(yàn)證假設(shè)2，將QFII持股樣本記錄按照控股股東性質(zhì)分為國(guó)有公司組和非國(guó)有公司組，按照模型一分組進(jìn)行多元回歸，相關(guān)結(jié)果如表5所示。將表5的國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)列進(jìn)行對(duì)比，我們可以看出，無論是在國(guó)有公司組還是在非國(guó)有公司組，QFII持股比例與TobinQ間均存在正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)使用滯后一期的QFII持股比例進(jìn)行回歸時(shí)，這樣的正相關(guān)關(guān)系依舊存在，只不過顯著性水平有所不同。在非國(guó)有公司組中，無論考慮滯后效應(yīng)與否，QFII持股比例與TobinQ的正相關(guān)關(guān)系均在0.01的水平上顯著。但是，在國(guó)有公司組中，國(guó)有公司組的當(dāng)期回歸在0.05的水平上顯著。當(dāng)使用滯后一期模型進(jìn)行回歸時(shí)，國(guó)有公司組的QFII持股比例和企業(yè)績(jī)效在0.1的水平上顯著。進(jìn)一步探究發(fā)現(xiàn)，無論是否考慮滯后效應(yīng)，非國(guó)有組的回歸系數(shù)均大于對(duì)應(yīng)的國(guó)有公司組的回歸系數(shù)，這與假設(shè)2相反，說明QFII持股比例對(duì)非國(guó)有企業(yè)績(jī)效的影響更加明顯。

從結(jié)果上看，境外機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響在國(guó)企和非國(guó)企之間是存在顯著差異的。在QFII持股比例的增加顯著提升了企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的基礎(chǔ)上，非國(guó)企的績(jī)效提升水平顯著高于國(guó)有企業(yè)。這與本文假設(shè)2相反。出現(xiàn)這一結(jié)果的原因可能如下：首先國(guó)有企業(yè)的股權(quán)集中度相比非國(guó)有企業(yè)要更加高，而境外機(jī)構(gòu)投資者持股比例相比非國(guó)有企業(yè)卻更低，導(dǎo)致境外機(jī)構(gòu)投資者在國(guó)有企業(yè)公司治理中的話語權(quán)小，參與公司治理的范圍和可能性遠(yuǎn)不如非國(guó)有企業(yè)；其次非國(guó)有企業(yè)展現(xiàn)出了較為強(qiáng)勁的發(fā)展能力，在面對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者持股比例變化的時(shí)候能更好地利用外資進(jìn)入帶來的技術(shù)和資本，更好地實(shí)現(xiàn)自身的發(fā)展。

3.6 高管薪酬中介作用的回歸分析

模型3構(gòu)建了以高管薪酬作為中介變量的中介作用效應(yīng)模型，將QFII持股比例、高管薪酬和企業(yè)績(jī)效納入一個(gè)統(tǒng)一的分析框架，分析了高管薪酬在QFII持股與企業(yè)績(jī)效之間所起的中介作用，用以揭示境外機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的作用路徑，結(jié)果見表6。

表6中列（1）為QFII持股對(duì)企業(yè)績(jī)效的回歸結(jié)果，結(jié)果表明QFII持股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效存在正向影響，并在0.01的水平上顯著；列（2）為QFII持股對(duì)高管薪酬的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示QFII持股比例對(duì)高管薪酬存在正向影響，并在0.01的水平上顯著。出現(xiàn)這一現(xiàn)象說明境外機(jī)構(gòu)投資者和經(jīng)營(yíng)者之間存在著委托代理關(guān)系，境外機(jī)構(gòu)投資者為了避免逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，使薪酬契約成為減輕代理問題的一種手段，高管薪酬被設(shè)計(jì)成與業(yè)績(jī)掛鉤的契約，境外機(jī)構(gòu)投資者通過薪酬激勵(lì)來解決委托代理問題。表6中列（3）為加入中介變量高管薪酬后，QFII持股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示QFII持股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效存在正向影響，并在0.05的水平上顯著，即高管薪酬在QFII持股比例和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系中起到中介作用，且為部分中介效應(yīng)，說明QFII持股不僅能直接影響企業(yè)的績(jī)效，還能間接通過高管薪酬激勵(lì)來促使高管提升企業(yè)績(jī)效。列（4）結(jié)果為Sobel檢驗(yàn)，Z值為2.445，p值小于0.1，通過了中介效應(yīng)的檢驗(yàn)。本文假設(shè)3成立。

3.7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.7.1 變量替換

本文選用ROA和EPS來替換之前的企業(yè)績(jī)效托賓Q，再次對(duì)假設(shè)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表7第（1）、（2）列所示，境外機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)ROA和EPS的回歸系數(shù)分別是0.162和0.227，且二者都在0.01的水平上呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。對(duì)比之前的回歸結(jié)果，進(jìn)一步證明了本文實(shí)證分析結(jié)果的有效性和穩(wěn)定性。

3.7.2 有限回歸檢驗(yàn)

這部分中，本文選取企業(yè)規(guī)模大于23、高管薪酬在16以上的樣本進(jìn)行有限回歸，用以分析大規(guī)模和高薪企業(yè)是否會(huì)改變文章結(jié)論。結(jié)果如表8第（3）（4）列所示，本文結(jié)論對(duì)規(guī)模大、高管薪酬高的企業(yè)仍然有較好的適用性。

4 結(jié)論

本文選擇2010—2019年存在QFII持股記錄的上市公司為研究樣本，探究QFII持股比例與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，以及探究高管薪酬在QFII持股比例與企業(yè)績(jī)效間的中介作用，此外還驗(yàn)證了此種影響的強(qiáng)度是否因企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的不同而存在明顯差異，最終得出了以下結(jié)論：

（1）QFII持股比例與上市公司績(jī)效間呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。為了避免內(nèi)生性問題，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了滯后一期的處理，檢驗(yàn)結(jié)果同樣支持QFII持股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效有正向影響的結(jié)論。

（2）在非國(guó)有企業(yè)中，QFII持股比例與企業(yè)績(jī)效的正相關(guān)關(guān)系更為顯著。不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在QFII持股比例對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響程度上有所差異，QFII對(duì)非國(guó)有公司績(jī)效的影響更為顯著。

（3） 高管薪酬在QFII持股比例與企業(yè)績(jī)效之間起到部分中介作用，也就是說，QFII持股比例通過影響高管薪酬可以間接影響企業(yè)績(jī)效。

5 下一步研究方向

本論文以高管薪酬為中介變量，深入解析境外機(jī)構(gòu)投資者持股比例影響企業(yè)績(jī)效的內(nèi)在機(jī)理，在收集滬市、深市A股主板上市公司公開數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，驗(yàn)證了二者的直接關(guān)系和間接關(guān)系。但是，由于主觀和客觀方面研究條件的限制，本文僅是一個(gè)探索性研究。

本文基于委托代理理論為基礎(chǔ)以QFII持股比例對(duì)績(jī)效的影響作為研究主題，同時(shí)驗(yàn)證高管薪酬是否起到中介作用，但是企業(yè)績(jī)效往往受到多種因素影響，僅僅研究幾個(gè)指標(biāo)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。在以后的研究中還需要加入更多的影響因素來研究治理結(jié)構(gòu)對(duì)績(jī)效的影響，使研究結(jié)果更加準(zhǔn)確，為跨國(guó)企業(yè)發(fā)展提供更多可行性建議，幫助其提高企業(yè)績(jī)效。另外，本文并沒有對(duì)合格境外機(jī)構(gòu)投資者的類型進(jìn)行細(xì)分，在未來的研究中還可以研究不同類型QFII與上市公司績(jī)效的關(guān)系。未來可以將境外機(jī)構(gòu)投資者按照來源國(guó)或者投資風(fēng)格等指標(biāo)進(jìn)行更進(jìn)一步的細(xì)化，研究不同類型 QFII 對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。

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