陳建德

最近兩年，券商頻繁公布配股或定增方案，今年以來的再融資規(guī)模超過500億元。對于券商再融資，短期可能會壓制相應(yīng)的券商股股價，特別是在市場偏弱時，敏感的投資者會偏向于認為再融資是件利空于券商股的動作。

其實，無論是證券公司出于做大做強的需要，還是從國外同業(yè)發(fā)展情況分析，都應(yīng)該更理性地對待券商股的再融資：通過配股或定增等再融資方式擴大證券公司的資本總量，也許短期內(nèi)會壓制券商的凈資產(chǎn)收益率（ROE）表現(xiàn)，但長期則是提升其ROE的重要途徑，總之券商再融資不是洪水猛獸。

券商再融資頻出 需符合監(jiān)管“三項要求”

據(jù)統(tǒng)計，今年以來有包括浙商證券、財達證券、華鑫證券、國聯(lián)證券、中原證券等券商陸續(xù)發(fā)布再融資方案，累計擬再融資規(guī)模超過500億元。據(jù)筆者觀察，中型券商的擬再融資規(guī)模在32億-85億元之間，規(guī)模不太大，市場反映并不太強烈。

不過，去年底，某證券公司公布的配股方案卻引起了市場的較大反映。該配股預(yù)案是擬按照每10 股配售3 股的比例向全體合資格的A 股和H 股股東配售，預(yù)計配股融資不超過280億元，募集資金用于發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)、擴大投資交易業(yè)務(wù)規(guī)模、增加對子公司的投入、加強信息技術(shù)和內(nèi)容運營建設(shè)以及補充其他營運資本。

對于上述預(yù)案，雪球上有投資者當(dāng)時提出該公司不應(yīng)該進行此輪配股，主要理由包括該公司股本規(guī)模在8年時間內(nèi)將從56 億股增長到117 億股；公司2013年到2021年分紅為263億元左右，但股本從56億股增發(fā)為90.77億股，以股權(quán)方式募集資金超400億元以上，遠高于分紅數(shù)額；該公司4年時間里股權(quán)融資3次，頻率太高，建議可以使用發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式融資等。

而在上述證券公司發(fā)布配股公告后的第一個交易日，公司股價盤中跌幅一度接近9%，收盤跌6.67%，與券商板塊當(dāng)日漲0.03%形成了鮮明對比。

同時，對上述證券股大規(guī)模配股再融資，證監(jiān)會以答記者問的方式表示：“我們關(guān)注到有關(guān)上市證券公司再融資行為。我們一直倡導(dǎo)證券公司自身必須聚焦主責(zé)主業(yè)，樹牢合規(guī)風(fēng)控意識，堅持穩(wěn)健經(jīng)營，走資本節(jié)約型、高質(zhì)量發(fā)展的新路，發(fā)揮好資本市場‘看門人作用。作為已上市的證券公司，更應(yīng)該為市場樹立標(biāo)桿，提高公司治理質(zhì)效，結(jié)合股東回報和價值創(chuàng)造能力、自身經(jīng)營狀況、市場發(fā)展戰(zhàn)略等合理確定融資計劃及方式，董事會和股東大會要統(tǒng)籌平衡，審慎決策，切實維護各類投資者特別是中小投資者合法權(quán)益。同時，證監(jiān)會也會支持證券公司合理融資，更好發(fā)揮證券公司對實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的功能作用?！?/p>

總結(jié)起來就是，證監(jiān)會認為，一是配股融資要合法合規(guī)；二是要維護各類投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益；三是支持合理融資，整體看是很客觀、公允的。

不過，從實際情況來看，或許由于投資者有一定的意見，有的券商也會適度調(diào)整再融資規(guī)模。比如6月9日晚上，國聯(lián)證券公告稱：為響應(yīng)中國證監(jiān)會關(guān)于證券公司“聚焦主責(zé)主業(yè)，樹牢合規(guī)風(fēng)控意識，堅持穩(wěn)健經(jīng)營，走資本節(jié)約型、高質(zhì)量發(fā)展的新路，發(fā)揮好資本市場‘看門人作用”的倡導(dǎo)，更好發(fā)揮證券公司對實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的功能作用，公司結(jié)合自身實際和行業(yè)情況，擬調(diào)減公司本次向特定對象發(fā)行A 股股票募集資金總額、細化現(xiàn)有募集資金投向。公司擬將定增規(guī)模從70億元調(diào)減到50億元。

發(fā)展重資本業(yè)務(wù) 券商走在配股或股權(quán)再融資的路上

過去的這些年，不斷地有一些證券公司在二級市場通過定增、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等方式進行股權(quán)融資。比如東方財富，2020 年10 月21 日晚發(fā)布公告稱，公司擬向不特定對象發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集不超過158億元，并且擬發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券優(yōu)先向原股東配售。在募集資金使用方面，東方財富證券擬將扣除發(fā)行費用后的募集資金凈額將用于補充公司全資子公司東方財富證券股份有限公司的營運資金，支持其各項業(yè)務(wù)發(fā)展，增強其抗風(fēng)險能力；在可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后按照相關(guān)監(jiān)管要求用于補充東方財富證券的資本金，以擴展業(yè)務(wù)規(guī)模，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提高其綜合競爭力。

除了東方財富，其他頭部券商近幾年也有多起再融資案例，反映出它們普遍有較強的融資需求，并且融資的資金主要投入兩個方面：一是發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)；二是發(fā)展投資交易業(yè)務(wù)。

從證券公司的經(jīng)營來看，其經(jīng)營主要分為兩大類，一類是輕資產(chǎn)經(jīng)營的部分，比如代理股票交易、銷售各類金融產(chǎn)品、投資銀行業(yè)務(wù)（主要指股票與債券的發(fā)行承銷）、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)等，這些業(yè)務(wù)對于資本金的消耗比較少；第二類則主要是諸如資本中介業(yè)務(wù)（比如兩融業(yè)務(wù)）、自營業(yè)務(wù)、股權(quán)投資業(yè)務(wù)、衍生品交易業(yè)務(wù)等，這些業(yè)務(wù)對于資本金的消耗比較高。

從國際券商行業(yè)發(fā)展經(jīng)驗來看，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)可以帶來相對穩(wěn)定的收入，但不太可能快速增長，也不太可能在短期內(nèi)貢獻特別高的利潤；而對于重資本投資的業(yè)務(wù)，則是比較有可能帶來收入和利潤的快速增長，并帶動公司業(yè)績整體高增長。另外，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的收入在總收入中的占比有逐漸下降趨勢，而重資本業(yè)務(wù)方面的收入在總業(yè)務(wù)收入中的占比有逐漸提升趨勢。

以高盛為例，高盛2012 年總收入是341.63億美元，其中資產(chǎn)管理與證券業(yè)務(wù)+投資銀行業(yè)務(wù)的收入合計是99.01 億美元，只占總收入341.63 億美元的29%；2015年總收入是338.20億美元，其中資產(chǎn)管理與證券業(yè)務(wù)+投資銀行業(yè)務(wù)的收入合計是128.95億美元，只占總收入338.20億美元的38%；2021年總收入是593.39億美元，其中資產(chǎn)管理與證券業(yè)務(wù)+投資銀行業(yè)務(wù)的收入合計是222.27 億美元，只占總收入的37.5%。由此可以看出，高盛的輕資產(chǎn)類的資產(chǎn)管理和證券業(yè)務(wù)+投資銀行的收入長期占總收入的三分之一左右。

對比來看，A股市場券商股的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比相對較高，前述某證券公司2012 年～2021 年10 年時間里，手續(xù)費與傭金凈收入的占比從60%一路下行，2016年以后持續(xù)穩(wěn)定在50%以下。這其實也與其再融資的時間過程一致。如果再看看其他頭部券商最近10年的數(shù)據(jù)，也可以得出類似的結(jié)論，即手續(xù)費及凈傭金收入占比也是呈現(xiàn)下降的趨勢。

再融資“利空”無需過度擔(dān)心 券商表現(xiàn)主要看市場環(huán)境的“臉色”

對于已上市的公司來講，其股權(quán)再融資主要有三個途徑：一是配股；二是定增；三是發(fā)行可轉(zhuǎn)債。這三種方式各有優(yōu)劣，配股于原來持有股票的投資者的好處是，所有投資者公平對待，都能夠按持有的數(shù)量的比例參與配股。但是其缺點也最為明顯，即原來持有的投資者如果不參與配股，在配股后，因為股價要除權(quán)，其利益受到實質(zhì)的損失，如果是10 配3，除權(quán)后股價理論上要下跌3/13*100%=23%，即沒有參與配股且還在持有的投資者，賬面虧損會達到23%！另外，有的投資者可能也存在沒有足夠現(xiàn)金可以用于配股的繳款。定增的方式是更多的公司采取的方式，定增于二級市場的原持有投資者而言，短期看是沒有影響的，但是其實會存在不公平，因為一來參與定增的投資者會以一定的折價買入股票，二來定增股票上市后，會形成拋壓。發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式，如果是采取配售，投資者也仍然會面臨短期要有現(xiàn)金用于可轉(zhuǎn)債的繳款。當(dāng)然，相對于配股，投資者如果不參與可轉(zhuǎn)債的繳款的損失并不大。但是，發(fā)行可轉(zhuǎn)債對于上市公司而言，存在一定的不確定性，因為如果后期股票價格表現(xiàn)不理想，可轉(zhuǎn)債持有的投資者可能并不愿意轉(zhuǎn)股，這樣上市公司就失去了轉(zhuǎn)股、進行股權(quán)融資的目的。

由于種種擔(dān)心，在券商公布配股方案后，許多投資者會選擇用腳投票，使得相關(guān)股票股價短期跌幅較大。據(jù)筆者觀察，以2019 年以來頭部券商發(fā)布再融資公告次日股價表現(xiàn)來看，絕大多數(shù)都表現(xiàn)為下跌且比證券行業(yè)指數(shù)低很多。在再融資公告一個季度后，相關(guān)券商股的股價強弱表現(xiàn)是各占一半，似乎沒有明顯的規(guī)律。

那么，再融資方案公布后的股價表現(xiàn)和當(dāng)時市場行情是否相關(guān)呢？筆者發(fā)現(xiàn)，在市場處于上升階段時，券商即便有再融資動作，也不影響其股價表現(xiàn)；在市場下跌或低迷階段，相關(guān)券商股表現(xiàn)弱于板塊指數(shù)。因此可以看出，公布再融資一個季度后的券商股的股價表現(xiàn)和當(dāng)時的市場環(huán)境相關(guān)系數(shù)高，即市場行情好的時候，投資者情緒高漲，投資者可能傾向認為券商的再融資對于公司的業(yè)績貢獻是正向的，股價表現(xiàn)好。相反的，在市場弱勢行情中，投資者情緒低迷，可能傾向認為券商的再融資會有較大的“抽血效應(yīng)”，股價表現(xiàn)差。

綜上所述，從做大做強證券公司、讓證券公司更好地服務(wù)于實體的大的行業(yè)發(fā)展方向，從監(jiān)管層對于證券公司的發(fā)展的態(tài)度看，從國外頭部證券公司的收入結(jié)構(gòu)上分析，證券公司在往后的發(fā)展中，估計還會不斷地進行股權(quán)再融資，從而提升自己的凈資本實力，提升自身的抗風(fēng)險能力，提升自身在國內(nèi)行業(yè)內(nèi)的競爭能力，提升與國際證券公司的競爭能力。

從券商再融資方案公布后的股價表現(xiàn)看，投資者不必把再融資看作洪水猛獸。因為它們的股價表現(xiàn)更多的可能和當(dāng)時市場環(huán)境高度相關(guān)。

（作者系福建天朗資產(chǎn)總經(jīng)理。本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）