王驊

股票資產(chǎn)的長期年化收益率是較高的，但其自身波動也較大，如果回撤控制不好，將對中長期收益造成不利影響。而固收出身的基金經(jīng)理通常絕對收益思維深入骨髓，大類資產(chǎn)配置能力突出，能夠在控制回撤的基礎(chǔ)上追求更好的收益。不過這樣的基金經(jīng)理通常需要較長的成長周期，對其綜合能力要求很高。

平衡老將“意外翻車” “固收思維”偏向傳統(tǒng)行業(yè)

股債雙全的基金經(jīng)理通常的職業(yè)路徑是從固收研究投資開始，逐漸轉(zhuǎn)成“固收+”基金以及股票基金投資，包括易方達(dá)張清華、博時過鈞、招商王景等基金經(jīng)理均是類似的職業(yè)發(fā)展路徑。

其原因可能在于，固收基金經(jīng)理需要始終關(guān)注和深度研究包括貨幣政策在內(nèi)的宏觀變量以及各行業(yè)公司信用狀況，往往有著更廣的宏觀和產(chǎn)業(yè)分析視角。這種成長路徑，能夠幫助他們在權(quán)益類產(chǎn)品的管理中，更好地通過自上而下的角度判斷產(chǎn)業(yè)景氣度變化，從而和絕大部分自下而上挖掘個股的股票基金經(jīng)理形成差異化，最終獲得超額收益。

以過鈞管理的博時新收益為例，在今年之前，博時新收益歷史收益亮眼，夏普比率高，成功實現(xiàn)跨界。對博時新收益進(jìn)行業(yè)績歸因，首先是基金歷史具備了不錯的資產(chǎn)配置能力，股票倉位調(diào)整比較靈活：在2017 年的白馬藍(lán)籌行情中，股票持倉從2016 年底的7.16% 大幅提高至2017 年底的41.26%；在2018 年持續(xù)下行的行情中，將股票倉位降至年底的18.89%；2019 年再度提高股票持倉，2021 年二季度末高達(dá)73.53%，充分捕捉了結(jié)構(gòu)性機(jī)會。

隨后股票倉位始終維持相對高位，與之相應(yīng)的是每個季度都可以看到基金經(jīng)理在季報的運(yùn)作分析中對宏觀環(huán)境、疫情變量以及外部影響的思考，以及階段性的行業(yè)調(diào)整。例如2022 年四季度基金增加了廣匯能源、寧波銀行、南方航空等疫情后復(fù)蘇預(yù)期受益品種，今年一季度則在金融、航空以及材料周期品的基礎(chǔ)上，新進(jìn)了IT 股常山北明。不過，伴隨廣匯能源、中國國航等順周期品種近兩月超過20% 的下跌，該基金近三月的跌幅也在10% 以上。

這實際上反映了固收基金經(jīng)理路徑依賴的問題，首先債券投研出身的基金經(jīng)理在宏觀的分析上有獨到之處。但是在他們過去的投資中，或多或少地將重心放在了資源、基建相關(guān)的大型企業(yè)，因為這些企業(yè)需要持續(xù)發(fā)債來維持公司運(yùn)營或者資本開支，因此債券投研的基金經(jīng)理大多對傳統(tǒng)周期板塊、“中特估”企業(yè)更加熟悉。而當(dāng)今年出現(xiàn)一些非傳統(tǒng)宏觀能夠解釋的變量，如“中特估”行情潮起潮落時，這些基金經(jīng)理的應(yīng)對可能會稍顯滯后。

分散投資之殤 超額收益來自階段性超額暴露

固收基金大多強(qiáng)調(diào)安全和持續(xù)，那么在基金經(jīng)理的投資框架中分散就是非常重要的一環(huán)，畢竟債券投資如果遇到風(fēng)險事件可能面臨本金的巨大損失，不少基金經(jīng)理也將分散的思路帶到權(quán)益基金管理中。

附表 部分固收出身基金經(jīng)理所管混合基金業(yè)績表現(xiàn)一覽

數(shù)據(jù)來源：Wind 截至2023-6-14

招商基金王景單獨管理的招商制造業(yè)轉(zhuǎn)型，如果拿近一年披露的兩期全部持倉觀察，除了醫(yī)藥板塊的占比達(dá)到22%，基礎(chǔ)化工、計算機(jī)、電力設(shè)備與新能源等行業(yè)均在10%附近。張清華單獨管理的股票基金易方達(dá)新收益也是類似的行業(yè)配置比例，近一年電子占比居多，化工、醫(yī)藥等其他行業(yè)比例在10% 左右。行業(yè)分散的意義是平抑風(fēng)險，但是反過來也有平抑波動的可能，在過去兩年行業(yè)輪動加劇、基金抱團(tuán)股下跌的行情中，即使該基金有加倉醫(yī)藥、消費(fèi)、機(jī)械、有色等順周期行業(yè)，減持新能源的輪動操作，分散持有各行業(yè)龍頭的結(jié)果可能就是很難抓住各個階段的機(jī)會，對于凈值反而不利。

反觀一些在今年跑出業(yè)績的基金，他們的特點是階段會重倉一到兩個主題，并不斷進(jìn)行性價比的考量和調(diào)倉。比如胡中原管理的華商雙翼，在基金經(jīng)理管理開始的2020年初，布局最多的是半導(dǎo)體設(shè)備，接著是特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈和信創(chuàng)，下半年布局新能源、白酒和醫(yī)藥，2021 年基金逐漸切換至旅游、養(yǎng)殖等周期品，持有一段時間之后，又切換到了航空、機(jī)場等板塊，今年則加入了算力概念的寒武紀(jì)，多數(shù)時間段都在進(jìn)行大的行業(yè)輪動，而在輪動過程中獲得了階段性的行業(yè)選擇超額收益。

該基金的行業(yè)輪動實際上是尋找性價比的過程，一方面是股價跌很多，估值也處在歷史低位，行業(yè)又在可預(yù)見的未來，景氣度可能面臨著反轉(zhuǎn)的左側(cè)位置；另一方面是處在景氣度很高的右側(cè)階段。在行業(yè)波動較大的局面下，有所取舍的行業(yè)布局可能才是超額收益的重要來源。

整體來看，與傳統(tǒng)挖掘個股的基金經(jīng)理不同，固收出身的基金經(jīng)理往往能夠給出自上而下的投研框架，但是也存在著諸如“路徑依賴”等問題，未必能夠適合所有市場。進(jìn)行選擇時還是考慮自身需求，在注重挖掘暫時不被主流觀點推崇的品種或者進(jìn)行靈活調(diào)整時，這類基金經(jīng)理可能略顯欠缺；但如果需要進(jìn)行大類資產(chǎn)估值比較和配置，注重尋找風(fēng)險和收益平衡點的投資者可以適當(dāng)關(guān)注。（文中所提基金僅為舉例，不作為買入推薦。）