丁志杰 田園

近一段時(shí)間各國(guó)持續(xù)減少對(duì)主要國(guó)際貨幣的依賴，越來越多貨幣不是國(guó)際貨幣的國(guó)家正在通過雙邊、多邊的貨幣合作機(jī)制繞開美元開展跨境交易。本文從國(guó)際貨幣多元化的視角分析進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國(guó)際化。

國(guó)際貨幣體系正在走向多元化

國(guó)際貨幣體系正在從以美元為絕對(duì)核心的“中心—外圍”模式轉(zhuǎn)向更加多元化。當(dāng)前，國(guó)際貨幣體系仍將保持以美元為中心的基本格局，但是邊際變化不斷涌現(xiàn)。例如，美元作為全球儲(chǔ)備貨幣的地位有所減弱：2020年年末，美元占全球儲(chǔ)備貨幣的比例首次跌破60%；此后再未回到60%以上，2022年末這一比例為58.36%，再次刷新歷史新低。與之形成對(duì)比的是，20世紀(jì)70年代，美元在全球儲(chǔ)備貨幣中的占比曾超過80%。一個(gè)普遍的共識(shí)是，我們正在見證國(guó)際貨幣體系的變革。

質(zhì)疑、反對(duì)國(guó)際貨幣體系多元化的一種觀點(diǎn)是國(guó)際貨幣具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。國(guó)際貨幣的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)表現(xiàn)為新的市場(chǎng)參與者傾向于使用其他市場(chǎng)參與者使用或樂于接受的貨幣。根據(jù)這種網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，使用單一國(guó)際貨幣進(jìn)行跨境交易是成本最低、效率最高的方式。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)也是一國(guó)貨幣能夠維系國(guó)際貨幣地位的重要基礎(chǔ)，美元因?yàn)槌蔀槿蚴褪袌?chǎng)的計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣，享有獨(dú)一無二的網(wǎng)絡(luò)外部性，成為國(guó)際貨幣體系的核心，是跨境交易中最主要的國(guó)際貨幣。

但單一國(guó)際貨幣容易出現(xiàn)壟斷并產(chǎn)生負(fù)面影響。當(dāng)國(guó)際貨幣由一個(gè)國(guó)家貨幣承擔(dān)時(shí)，就出現(xiàn)了國(guó)際貨幣體系的“壟斷”。根據(jù)壟斷理論，這種國(guó)際貨幣體系結(jié)構(gòu)會(huì)出現(xiàn)因壟斷造成的競(jìng)爭(zhēng)匱乏、效率損失以及創(chuàng)新不足等問題，同時(shí)也意味著承擔(dān)主要國(guó)際貨幣角色的國(guó)家（賣方）能夠侵犯其他使用國(guó)際貨幣的國(guó)家（買方）的利益。這在現(xiàn)實(shí)中早已出現(xiàn)：美國(guó)依靠美元國(guó)際貨幣地位享受過度特權(quán)，包括頻繁使用金融制裁，特別是在烏克蘭危機(jī)中美國(guó)對(duì)俄羅斯施加多輪金融制裁，啟動(dòng)了切斷“環(huán)球銀行同業(yè)金融電訊協(xié)會(huì)”（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunications，簡(jiǎn)稱SWIFT）、限制央行資產(chǎn)交易等極端手段，極限打壓俄羅斯經(jīng)濟(jì)金融體系，美元“武器化”問題愈演愈烈。

換一個(gè)角度看，國(guó)際貨幣體系多元化并沒有減損相關(guān)國(guó)家的利益。盡管網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)說明使用單一的國(guó)際貨幣是總體有利的，但對(duì)于局部或者國(guó)際貨幣使用者并非最優(yōu)。理論研究表明，非國(guó)際貨幣的國(guó)家在跨境交易中探索使用本幣結(jié)算或者開展區(qū)域貨幣合作，能夠規(guī)避使用美元帶來的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，降低匯率風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上實(shí)現(xiàn)了參與方福利的增加。這說明國(guó)際貨幣的供給者和使用者之間利益不對(duì)等，由此產(chǎn)生了一個(gè)問題，在單一國(guó)際貨幣背景下外圍國(guó)家的利益損失去哪里了？

聚焦美元，美國(guó)持續(xù)依賴美元國(guó)際貨幣地位實(shí)現(xiàn)超額利益

美國(guó)能夠通過美元全球循環(huán)獲得超額收益，在2008年國(guó)際金融危機(jī)之前尤為明顯。美國(guó)1989年由凈債權(quán)國(guó)轉(zhuǎn)為凈債務(wù)國(guó)，至2008年國(guó)際金融危機(jī)之前，對(duì)外凈債務(wù)的增加相對(duì)緩慢。1989年至2007年，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差累計(jì)6.0萬億美元，同期美國(guó)對(duì)外凈債務(wù)僅增加1.3萬億美元。抵減美國(guó)對(duì)外凈債務(wù)增加的因素，就是美國(guó)對(duì)外存量資產(chǎn)和負(fù)債的估值效應(yīng)，根源在于美元是全球最主要的國(guó)際貨幣。但是危機(jī)后情況開始不一樣：2008年至2021年，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目逆差累計(jì)6.6萬億美元，同期美國(guó)對(duì)外凈債務(wù)大幅增加16.8萬億美元。危機(jī)后的估值效應(yīng)增加了美國(guó)對(duì)外凈債務(wù)，主要原因是美國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)超級(jí)上漲周期，其他國(guó)家在美資產(chǎn)大幅增值。高額的對(duì)外凈債務(wù)負(fù)擔(dān)下，美國(guó)開始尋求一系列手段解決，2022年的情況值得關(guān)注。

2022年美國(guó)對(duì)外凈債務(wù)逆轉(zhuǎn)減少2萬億美元，主要原因是美國(guó)資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整。由于美國(guó)估值效應(yīng)成為影響國(guó)際收支平衡的重要因素，2003年，美國(guó)開始公布跨境金融統(tǒng)計(jì)體系中除了國(guó)際收支平衡表和國(guó)際投資頭寸表之外的第三張表——國(guó)際投資頭寸變動(dòng)表，分析估值效應(yīng)的來源。2022年美國(guó)對(duì)外凈債務(wù)從2021年末的18.1萬億美元下降至16.1萬億美元，占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比重從接近78%降至63.3%。如表1所示，當(dāng)年國(guó)際收支平衡表反映的流量交易（BOP）引起的變化使得對(duì)外凈債務(wù)增加0.68萬億美元，估值效應(yīng)引起的變化使得對(duì)外凈債務(wù)減少2.68萬億美元，合并后結(jié)果是美國(guó)對(duì)外凈債務(wù)減少2萬億美元。2022年，美國(guó)估值效應(yīng)的主要決定因素是資產(chǎn)價(jià)格下跌，這與全球金融資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)高度吻合：美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致美國(guó)債券和股票價(jià)格下跌，帶動(dòng)全球資產(chǎn)價(jià)格普跌。由于外國(guó)投資者在美國(guó)的資產(chǎn)虧損更多，因此合并資產(chǎn)端和負(fù)債端后，估值效應(yīng)造成2022年美國(guó)對(duì)外凈負(fù)債逆轉(zhuǎn)減少。

僅依靠經(jīng)濟(jì)手段難以有效解決美國(guó)對(duì)外債務(wù)問題，美國(guó)可能尋求非常規(guī)手段，這預(yù)示著全球化逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。分析美國(guó)國(guó)際收支和對(duì)外債務(wù)狀況，貿(mào)易逆差最近6年都在5000億美元以上，如果未來保持不變，加上16萬億美元對(duì)外凈債務(wù)的投資收益理應(yīng)為負(fù)，二者共同導(dǎo)致未來每年美國(guó)對(duì)外凈債務(wù)以萬億美元數(shù)量級(jí)的規(guī)模增加，這種國(guó)際收支狀況很難可持續(xù)。美國(guó)需要尋求資產(chǎn)價(jià)格下跌（如2022年）、美元貶值和通貨膨脹等手段來緩解，歸根結(jié)底都是依靠美元國(guó)際貨幣地位解決問題。但是，這些常規(guī)手段又會(huì)誘發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)（如美國(guó)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)）。因此，美國(guó)可能疊加采取超越經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的非常規(guī)手段，包括更為嚴(yán)厲的“保護(hù)主義”措施，甚至是大規(guī)模限制與制裁，來解決高額的對(duì)外債務(wù)問題。這仍然是依靠美元帶來的過度特權(quán)——美元“武器化”。美國(guó)的行為加劇了全球化逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，加速了國(guó)際貨幣多元化進(jìn)程，同時(shí)也為人民幣國(guó)際化提供了新的契機(jī)。

聚焦人民幣，近年來國(guó)際化取得積極進(jìn)展

雙邊本幣結(jié)算穩(wěn)步發(fā)展，人民幣占據(jù)本外幣跨境收支的“半壁江山”。1993年開始，中國(guó)人民銀行先后與越南、蒙古、俄羅斯、哈薩克斯坦等國(guó)家央行簽訂了雙邊邊貿(mào)本幣結(jié)算協(xié)定，包括允許使用雙方本幣或人民幣用于兩國(guó)邊境貿(mào)易的結(jié)算，允許商業(yè)銀行互相開立本幣賬戶為邊境貿(mào)易提供銀行結(jié)算服務(wù)等。2009年，我國(guó)啟動(dòng)并逐步深化跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)以來，我國(guó)加速與經(jīng)貿(mào)往來聯(lián)系密切的東盟等國(guó)家簽訂雙邊本幣結(jié)算合作協(xié)議。根據(jù)中國(guó)人民銀行披露的數(shù)據(jù)，人民幣跨境收付金額從2015年的12萬億元增長(zhǎng)到2022年的42萬億元，增長(zhǎng)了2.5倍；2022年人民幣占本外幣跨境收付總額中的比例達(dá)49%，2020年以來均保持在40%以上，占據(jù)“半壁江山”。若僅考慮銀行代客涉外收付款數(shù)據(jù)，2022年人民幣跨境收付35.5萬億元，占全幣種銀行代客涉外收付款的42.5%，2023年3月這一比例進(jìn)一步上升至48.4%，創(chuàng)歷史新高。

雙邊本幣互換范圍不斷擴(kuò)大，中國(guó)人民銀行已與40個(gè)國(guó)家和地區(qū)的中央銀行或貨幣當(dāng)局簽署雙邊本幣互換協(xié)議。1997年亞洲金融危機(jī)后，東亞各國(guó)開始重視區(qū)域貨幣金融合作。2000年5月，東盟10個(gè)成員國(guó)以及中日韓（10+3）財(cái)長(zhǎng)在泰國(guó)清邁共同簽署了建立區(qū)域性貨幣互換網(wǎng)絡(luò)的“清邁倡議”。2008年國(guó)際金融危機(jī)后，美元流動(dòng)性的外溢效應(yīng)再次引發(fā)爭(zhēng)議。自2008年12月起，中國(guó)人民銀行陸續(xù)與韓國(guó)、白俄羅斯、馬來西亞和印度尼西亞等國(guó)家和地區(qū)的中央銀行或貨幣當(dāng)局簽署了雙邊本幣互換協(xié)議。2023年第一季度，在人民銀行與境外貨幣當(dāng)局簽署的雙邊本幣互換協(xié)議下，境外貨幣當(dāng)局動(dòng)用人民幣余額1090.85億元，人民銀行動(dòng)用外幣余額折合4.17億美元，創(chuàng)歷史新高。

境外投資者對(duì)人民幣金融資產(chǎn)的認(rèn)可度穩(wěn)步提升。2015年，我國(guó)金融市場(chǎng)開放提升了人民幣國(guó)際化的深度、廣度和厚度，人民幣國(guó)際化開始走向境外投資者多元化持有人民幣金融資產(chǎn)的新階段，境外投資者對(duì)人民幣金融資產(chǎn)的認(rèn)可度不斷上升。根據(jù)人民銀行公布的境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)數(shù)據(jù)，境外投資者持有境內(nèi)金融資產(chǎn)的總體規(guī)模上升，2021年5月末首次突破10萬億元人民幣，此后在10萬億元上下窄幅波動(dòng)。

人民幣國(guó)際化的積極進(jìn)展主要是市場(chǎng)自發(fā)選擇的結(jié)果。從雙邊本幣結(jié)算、雙邊本幣互換，到境外投資者接受并持有人民幣金融資產(chǎn)，一系列進(jìn)展并不僅僅是人為推動(dòng)，更主要是市場(chǎng)自發(fā)選擇的結(jié)果。積極進(jìn)展凸顯了人民幣在國(guó)際貨幣體系中的價(jià)值——人民幣在全球大國(guó)貨幣中表現(xiàn)出幣值穩(wěn)定的特征。幣值穩(wěn)定體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是貨幣的對(duì)內(nèi)價(jià)值，表現(xiàn)為國(guó)內(nèi)通貨膨脹總體穩(wěn)定、利率水平適中；二是貨幣的對(duì)外價(jià)值，表現(xiàn)為人民幣匯率在合理均衡的水平上保持基本穩(wěn)定。更進(jìn)一步，投資人民幣資產(chǎn)實(shí)際上是投資我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，能夠獲得全球領(lǐng)先的資產(chǎn)收益。

人民幣國(guó)際化在國(guó)內(nèi)外有一定“溫差”

當(dāng)前人民幣在國(guó)際支付中的份額不足3%。SWIFT的數(shù)據(jù)顯示，2023年4月，人民幣國(guó)際支付份額2.29%，是全球第五大支付貨幣。人民幣在國(guó)際支付中的份額波動(dòng)上升，排名基本穩(wěn)定，人民幣在國(guó)際支付中的份額變化與跨境人民幣收付規(guī)模變動(dòng)趨勢(shì)一致。但是，人民幣在國(guó)際支付中的占比，與人民幣在本外幣跨境支付中的占比有較大差距，與我國(guó)經(jīng)濟(jì)地位和體量不匹配，體現(xiàn)出人民幣國(guó)際化在境內(nèi)和境外的使用存在“溫差”。

人民幣國(guó)際化的境內(nèi)外“溫差”表明外源動(dòng)力有待提升。境外市場(chǎng)主體主動(dòng)使用和持有人民幣的動(dòng)力不足，特別是非居民之間人民幣交易更為有限，主要原因是人民幣在境外的普及程度有待提升：一是境外主體對(duì)人民幣的了解、認(rèn)識(shí)不夠，特別是沒有充分了解到人民幣幣值穩(wěn)定的突出優(yōu)勢(shì)；二是人民幣尚未成為其他國(guó)家的重要外匯資源，人民幣資產(chǎn)在其他國(guó)家外匯儲(chǔ)備以及境外市場(chǎng)主體投資組合中的占比均不高；三是人民幣在境外市場(chǎng)的深度不夠，影響了境外市場(chǎng)主體獲得、使用和持有人民幣。因此，人民幣境外市場(chǎng)金融基礎(chǔ)設(shè)施尤為重要。

進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國(guó)際化需要深化金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)

近年來，人民幣跨境支付結(jié)算體系不斷完善。人民幣跨境支付系統(tǒng)（Cross-border Interbank Payment System，簡(jiǎn)稱CIPS）是我國(guó)重要的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，在助力人民幣國(guó)際化等方面發(fā)揮重要作用。2015年10月CIPS正式啟動(dòng)，2018年3月CIPS二期成功投產(chǎn)試運(yùn)行。當(dāng)前CIPS已有1300余家直接或間接參與者，連接100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。人民幣清算行是境外獲取與調(diào)劑人民幣流動(dòng)性的主要渠道，目前，人民銀行已經(jīng)在29個(gè)國(guó)家和地區(qū)授權(quán)了31家人民幣清算行。隨著人民幣清算行在海外的拓展，人民幣國(guó)際化的重要金融基礎(chǔ)設(shè)施逐步完善，人民幣已經(jīng)初步具備了國(guó)際化使用的網(wǎng)絡(luò)體系。

但是，人民幣境外在岸市場(chǎng)的建設(shè)存在短板。國(guó)際貨幣首先是他國(guó)的外匯，成熟國(guó)際貨幣的外匯交易遍布全球。以美元為例，美元的全球交易可分為三個(gè)部分：美國(guó)本土的交易、境外離岸市場(chǎng)的交易（如新加坡、中國(guó)香港等離岸金融市場(chǎng)的交易）、境外在岸市場(chǎng)的交易（如在我國(guó)的美元交易）。而且，在離岸金融市場(chǎng)出現(xiàn)之前，國(guó)際貨幣的境外外匯市場(chǎng)就是境外在岸市場(chǎng)。境外在岸市場(chǎng)的存在，有利于市場(chǎng)所在國(guó)經(jīng)濟(jì)主體了解進(jìn)而接受、使用該貨幣。對(duì)標(biāo)人民幣境外市場(chǎng)，中國(guó)香港是全球離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐，擁有全球最大的離岸人民幣資金池，交易保持活躍。但是，人民幣在其他國(guó)家和地區(qū)的在岸市場(chǎng)——銀行間外匯市場(chǎng)（批發(fā)）和銀行柜臺(tái)掛牌交易（零售）的交易相對(duì)不足。

應(yīng)著力統(tǒng)籌境內(nèi)和境外兩個(gè)市場(chǎng)，形成推動(dòng)人民幣國(guó)際化的合力。境內(nèi)外匯市場(chǎng)的深化，是便利境內(nèi)的市場(chǎng)主體使用外匯資源，從側(cè)面推動(dòng)人民幣國(guó)際化。更為重要的是推動(dòng)人民幣在境外在岸金融市場(chǎng)的交易，特別是深化人民幣外匯市場(chǎng)。例如，目前人民幣可以在主要東盟國(guó)家的銀行間外匯市場(chǎng)進(jìn)行交易，同時(shí)在多數(shù)東盟國(guó)家實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)匯掛牌。下一步，應(yīng)以其他國(guó)家在岸的人民幣外匯市場(chǎng)建設(shè)為著力點(diǎn)，推進(jìn)人民幣成為其他國(guó)家的重要外匯資源，便利境外主體使用和持有人民幣，支撐人民幣在境外的沉淀和循環(huán)，增加人民幣的國(guó)際投融資屬性，補(bǔ)足外源動(dòng)力的短板，形成持續(xù)推動(dòng)人民幣國(guó)際化的境內(nèi)外合力。

“一帶一路”是推進(jìn)人民幣國(guó)際化的重要著力點(diǎn)。“一帶一路”倡議十年來，我國(guó)與沿線國(guó)家和地區(qū)實(shí)現(xiàn)了多領(lǐng)域、多層次的互聯(lián)互通，貿(mào)易暢通和資金融通取得積極進(jìn)展?！耙粠б宦贰毖鼐€國(guó)家的貨幣都不是國(guó)際貨幣，開展雙邊本幣結(jié)算、雙邊本幣互換市場(chǎng)廣闊，人民幣國(guó)際化大有可為。在境內(nèi)外匯市場(chǎng)增加沿線國(guó)家小幣種的外匯交易，便利的是境內(nèi)市場(chǎng)主體使用對(duì)方國(guó)家貨幣。更為重要的是，應(yīng)在人民幣境外清算行布局不斷完善的基礎(chǔ)上，大力發(fā)展和深化沿線國(guó)家在岸市場(chǎng)的人民幣外匯交易，促進(jìn)沿線國(guó)家的市場(chǎng)主體認(rèn)識(shí)、使用、持有人民幣，直接促進(jìn)人民幣跨境交易。中亞是“一帶一路”的首倡之地，首屆中國(guó)—中亞峰會(huì)取得豐碩成果，中國(guó)—中亞命運(yùn)共同體展現(xiàn)出強(qiáng)大生命力，雙方經(jīng)貿(mào)往來和貨幣金融合作有利于實(shí)現(xiàn)互利共贏與共同發(fā)展，人民幣國(guó)際化在中亞等“一帶一路”相關(guān)地區(qū)潛力巨大。

（丁志杰為國(guó)家外匯管理局外匯研究中心主任，田園為國(guó)家外匯管理局外匯研究中心研究員。本文編輯/王茅）