巴曙松 方圓

本文梳理了人民幣國際化的發(fā)展歷程和現(xiàn)狀，認為目前在貿易結算、國際儲備、計價功能等方面，人民幣的國際化進程都有了巨大的進展，通過結合其他國際貨幣的發(fā)展經驗以及人民幣國際化的最新趨勢，對未來人民幣國際化的發(fā)展進行了分析與展望。

人民幣國際化現(xiàn)狀概述

2009年，中央六部委聯(lián)合發(fā)布《跨境貿易人民幣結算試點管理辦法》，標志著人民幣國際化戰(zhàn)略的正式實施，經歷十幾年的發(fā)展，人民幣作為國際貨幣的各項功能都有了巨大的進步。

貿易結算功能：在曲折中不斷前進

在貿易結算功能的發(fā)展上，人民幣經歷了迅速上升—回調—再上升的過程，整體上是在曲折中不斷前進的。早期，隨著主要國際貨幣的匯率風險上升，人民幣的國際化在周邊國家迅速推進；但隨著2015年之后人民幣兌美元的貶值預期出現(xiàn)加上人民幣資產的收益率下滑，人民幣的貿易結算功能的發(fā)展出現(xiàn)了一定的倒退。如今，在人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）不斷推廣、中國與周邊國家的經貿往來持續(xù)發(fā)展的情況下，人民幣的貿易結算功能又進入了新一輪發(fā)展期。

國際儲備功能：發(fā)展穩(wěn)定，但仍有巨大提升空間

人民幣國際儲備功能的發(fā)展相對而言較為穩(wěn)健，自2016年10月人民幣被正式納入國際貨幣基金組織（IMF）特別提款權（SDR）的貨幣籃后，人民幣的占比便在不斷提升。到2022年末，人民幣在SDR定值審查中權重為12.28%，保持在第三的位置；同時在全球外匯儲備市場中的占比約為2.69%，已經成為全球第五大儲備貨幣。

雖然短時間內，人民幣的國際儲備功能得到了比較迅速的發(fā)展，但是人民幣作為儲備貨幣的地位與當前中國的經濟地位依然極不相稱。以日本為例，中國在2009年就超過日本成為全球第二大經濟體，但是到2022年底人民幣在全球外匯儲備當中的份額甚至達不到日元的一半，這說明人民幣在國際儲備功能中的發(fā)展依然有很大的空間。

計價貨幣功能：滯后于貿易結算和國際儲備功能的發(fā)展

一國貨幣的國際計價功能包含很多方面，比如，大宗商品的計價、金融產品的定價等，綜合來看，自人民幣國際化戰(zhàn)略實施以來，人民幣的計價功能已經取得了巨大的進展。在大宗商品計價領域，人民幣已經開始了黃金、石油、鐵礦石等大宗商品的計價；在金融產品定價領域，隨著香港離岸人民幣市場的蓬勃發(fā)展，離岸人民幣債券、股票、基金等的交易都有了顯著的進步，尤其是聯(lián)交所宣布的雙幣報價機制更是使得人民幣在金融產品領域的定價邁上了一個新的臺階。

但是相較于貿易結算和國際儲備功能，人民幣的國際計價功能的發(fā)展依然相對滯后。比如，目前只有中國、菲律賓等5個國家和地區(qū)的政府機構發(fā)行了人民幣債券，且主要仍然是中國政府及其相關機構、地方政府等發(fā)行的債券；相較于其他功能來說，人民幣的國際計價功能顯示出更為嚴重的區(qū)域失衡特征，人民幣計價的主要產品也相對集中于低端的產業(yè)鏈，目前人民幣的國際計價的范圍也比較狹窄。

當前主要貨幣發(fā)展路徑的對比

依托經濟的發(fā)展及人民幣國際化戰(zhàn)略的持續(xù)推進，人民幣國際化在各個領域都取得了一定的成果。在歷史上，許多國家都曾開展過貨幣國際化的戰(zhàn)略，然而由于國內經濟發(fā)展情況、國際局勢存在差異，它們所采取的發(fā)展路徑也各不相同。

美元：在本身金融市場不斷成熟完善的背景下，通過大宗商品定價強化自身國際貨幣定位

美元成為國際貨幣的歷史既是美國經濟高速發(fā)展的歷史，也是美國金融市場不斷成熟的歷史，而兩次世界大戰(zhàn)及布雷頓森林體系、牙買加體系的建立則是美國最終成為最重要的國際貨幣的關鍵性事件。

早在19世紀后期，美國的經濟總量就超過了英國，但由于美國的金融市場尚不成熟及國際金融體系的慣性等多種原因，美元當時幾乎沒有發(fā)揮任何國際貨幣的作用；直到1907年美國金融危機促進了美聯(lián)儲的建立及美國金融市場的改革，美元的國際化才逐漸起步。在一戰(zhàn)期間，美元的對手英鎊出現(xiàn)了劇烈貶值，而美國在此期間又抓緊進行了美元票據市場的建立，提高了美國金融市場的深度，從而使得美元的認可度大大提升，一度能與英鎊分庭抗禮，雖然爆發(fā)于美國的大蕭條一度沖擊了美元的國際地位，但此時日趨成熟的金融市場已經為美元國際化提供了堅實的后盾。

美元最終成為具有絕對優(yōu)勢的國際貨幣的地位還是在二戰(zhàn)之后，由于歐洲國家飽受戰(zhàn)爭摧殘，美國的綜合實力相對大大提升，布雷頓森林體系又確定了美元—黃金本位制，美元成為了唯一的主導貨幣。然而此時，英鎊的地位依然重要，在石油結算領域，英鎊依然是主要的計價貨幣。1971年，布雷頓森林體系瓦解，但是美國通過與沙特等產油國達成協(xié)議，促使了“石油美元”的誕生，讓美元的地位更加穩(wěn)固，最終美元在大宗商品上的定價權拓展到其他大宗商品，進一步鞏固了優(yōu)勢。

美元的經驗目前仍有重要的借鑒意義，強大的經濟實力只有配合有深度、廣度和流動性的金融市場才能順利推行本幣的國際化，而大宗商品的定價權在貨幣國際化的過程中是十分關鍵的因素，對中國這樣的大宗商品進口國更具有重要的意義。

歐元：以歐盟為基礎的區(qū)域貨幣合作機制

在國際上，關于歐元區(qū)究竟是不是一個成功的最優(yōu)貨幣區(qū)的案例一直存在爭議，但無可否認，在極短的時間內歐元就成為了僅次于美元的第二大國際貨幣，歐元的國際化進程是比較成功的。

一般認為歐元的國際化進程大致可以分為轉賬貨幣階段（1999—2002年）和官方貨幣階段（2002年以后），1999年1月，歐共體12國達成建立歐洲經濟與貨幣聯(lián)盟的協(xié)議，預備籌建歐洲央行并正式啟動歐元，在資本市場上歐元率先得到使用；2002年以后，歐元開始取代歐元區(qū)內的其他官方貨幣，成為唯一的合法貨幣。

不過如果探究歐元短時間內成功的原因，要考慮的歷史顯然要長得多。早在1951年，歐洲六國就簽署了《歐洲煤鋼共同體條約》，在此之后，歐洲內部貿易自由化、要素自由化得到了迅速發(fā)展，這才為歐元的迅速發(fā)展提供了堅實的基礎。雖然歐元區(qū)內各國在財政體系上并沒有形成一致——這也成為歐債危機爆發(fā)的關鍵原因之一，但是通過將經貿聯(lián)系緊密的國家聯(lián)合在一起，構建統(tǒng)一的貨幣區(qū)的思想依然對今天的人民幣國際化有重要借鑒意義，蒙代爾也認為在亞洲地區(qū)可以嘗試構建“亞元”。雖然亞元的設想目前來看距離實踐還有一定的距離，但人民幣的國際化可以重點關注與周邊國家的經貿合作，由近及遠地推進。

日元：推動貿易結算＋在岸金融市場改革同步進行

日本政府在推動日元國際化的過程中經歷了明顯的態(tài)度轉變。在20世紀70年代，隨著日本成為西方第二大經濟體，日元國際化的呼聲也隨之而來，但日本政府擔心日元國際化對經濟的沖擊，并沒有主動推進日元國際化，不過逐步放松外匯管制、開放國內金融市場、鼓勵使用日元計價貿易等政策為日元國際化提供了基礎。1984年，大藏省發(fā)布《金融自由化及日元國際化的現(xiàn)狀與展望》，宣告了日元國際化戰(zhàn)略的進行，在報告中，日本政府指出了日元國際化對于貿易穩(wěn)定、經濟發(fā)展的重要意義，并在貿易和金融改革兩個方面提出了要求。在貿易領域，日本政府通過建設日元銀行承兌匯票市場，為日元貿易結算提供了便利；在金融改革領域，日本政府開放了資本市場、實現(xiàn)了浮動匯率制及利率市場化的政策。一系列舉措使得日元在國際儲備和貿易結算上的地位都得到了提升。

但日元國際化普遍被認為最終并不能算是成功的。在貿易結算方面，由于日元的匯率波動，加上日本企業(yè)出口商品面臨的激烈競爭導致的缺少議價權等問題，日元的貿易結算功能相較于其他國際貨幣過于落后。在金融改革方面，先放開資本管制，后實行利率改革的路徑影響了央行調控信貸的有效性，加上政府沒有處理好日元升值的壓力，采用的擴張性的貨幣和財政政策帶來了嚴重的泡沫。最終隨著日本經濟發(fā)展的停滯，日元的國際化也沒有再取得實質性的進展。對于人民幣的國際化來說，如果要想規(guī)避日本的錯誤，首先要謹慎推動國內的金融改革，尤其是在面對匯率波動時應當采用正確的應對方式；其次是貿易結算方面，要將產業(yè)鏈重構、產業(yè)的升級與人民幣國際化有機地結合起來，提升國內出口產品的競爭力將對人民幣的國際化有巨大的幫助。

在國際金融格局重構背景下人民幣國際化的發(fā)展趨勢

在人民幣國際化早期，由于相關基礎設施不夠完善、國內金融開放相對滯后等原因，人民幣的國際貨幣功能雖然經歷了一段迅速的發(fā)展期，但隨著匯率變動等因素，人民幣國際化后勁不足的問題也暴露出來。目前，隨著國內金融改革的持續(xù)推進、國際形勢的變化，人民幣國際化將進入新時期，特別是國際范圍內出現(xiàn)的國際金融格局重構的新趨勢，產生了對人民幣這樣的大國貨幣的新需求

貿易結算方面，可借鑒歐元經驗，產業(yè)鏈重構＋數字貨幣技術將促進人民幣國際化在周邊國家加速推進

新冠肺炎疫情的暴發(fā)加速了全球產業(yè)鏈重構的趨勢，在全球化進程受阻和地緣政治沖突加劇的當下，跨國的產業(yè)鏈布局需要更加關注抗風險能力，因而產業(yè)鏈的收縮和區(qū)域化將成為重構的趨勢。

在此背景下，“一帶一路”戰(zhàn)略的持續(xù)進行和區(qū)域全面經濟伙伴關系協(xié)定（RCEP）的簽署將極大地增加中國同周邊國家的經貿往來。從人民幣國際化目前的趨勢來看，周邊國家尤其是東盟進行人民幣貿易結算是最為積極的，數據統(tǒng)計顯示，10年間，中國與東盟國家的跨境人民幣結算額從不到3000億元迅速增長到了48，148億元；2021年，中國與東盟之間的人民幣跨境收付金額占總比重的13.2%，自人民幣國際化戰(zhàn)略推行以來一直保持高速增長。這主要是由于以下兩個因素：（1）中國與東盟國家的經貿往來十分密切，中國在東盟國家的海外投資額也十分巨大，因而東盟國家具有使用人民幣結算的天然優(yōu)勢；（2）東盟國家在人民幣結算的基礎設施建設上非常成熟，人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）在2020年就已經實現(xiàn)了在東盟國家的全覆蓋。而在未來，產業(yè)鏈重構帶來的區(qū)域內經濟合作的日趨緊密將進一步增加人民幣在周邊國家的使用；除此之外，產業(yè)鏈重構為國內帶來了產業(yè)升級的契機，能夠提升中國產品的異質性和認可度，從而進一步推動國內企業(yè)在使用人民幣結算上的議價權。

另外，數字人民幣的使用也將提升人民幣貿易結算功能發(fā)展的質量。在提升效率方面，數字人民幣具有發(fā)行成本低、流通效率高等特點，圍繞數字人民幣構建CIPS能夠有效提升人民幣跨境結算的效率；在控制風險方面，數字人民幣能夠提升當局對于跨境貿易的監(jiān)管能力，降低跨境貿易中存在的風險。在產業(yè)鏈收縮背景下加強區(qū)域經濟交流及區(qū)域貨幣協(xié)作，結合數字人民幣帶來的貿易結算效率的提升，將對人民幣的國際化有極大的促進作用。

國際儲備方面，可借鑒日元經驗，在岸金融市場體系完善與開放＋離岸中心建設共同促進人民幣國際化發(fā)展

根據IMF的數據，2022年第四季度美元在全球外匯儲備中的比例已經下降至58.36%，創(chuàng)造了20多年以來的新低。美國經濟持續(xù)下行加上美國國內銀行出現(xiàn)的危機，使得美元資產在全球范圍內的信任度下降，美債的價格也持續(xù)走低，各國有意愿尋找多元化的國際儲備，而此時，能否提供優(yōu)質的人民幣資產將成為人民幣國際化的關鍵。

借鑒日元國際化的發(fā)展經驗，不難發(fā)現(xiàn)，隨著日本國內金融市場的自由化改革和開放，日元在國際儲備中的地位在20世紀80年代有了迅速的增長。但由于日本未能合理應對金融自由化過程中的匯率風險，導致日本經濟遭受了巨大的沖擊。中國在進行國內金融改革和金融市場開放時應當關注政策之間的配合，在放松資本管制的同時，建立起靈活的匯率和利率調節(jié)機制。同時，要利用好香港作為離岸人民幣中心的地位，在國內金融市場尚未完全開放的情況下，提供多樣化的人民幣資產。2023年3月，港交所已有上市公司提交關于人民幣—港幣雙幣報價的申請，標志著人民幣資產范圍的進一步擴大，而在未來預計這一趨勢將會持續(xù)加速，包括人民幣債券、股票等資產將會進一步開放給外國投資者。

計價功能方面，可借鑒美元經驗，大宗商品計價將成為未來人民幣國際化重要驅動因素

長期以來，人民幣作為計價貨幣的功能缺失較為嚴重，尤其是在大宗商品定價領域。中國雖然是大宗商品重要的進口國，但是大宗商品的定價權主要集中在美元、歐元兩種國際貨幣上，由于大宗商品的計價具有路徑依賴以及網絡效應，使得人民幣在大宗商品計價功能上的拓展更為艱難。

然而近年來，隨著地緣政治沖突的加劇以及美聯(lián)儲持續(xù)加息的原因，許多大宗商品出口國出于對風險的擔憂以及降低輸入性通貨膨脹等因素的考慮，開始謀求新的結算方式。例如，俄羅斯目前的對外貿易中，人民幣結算的份額已經超過美元；巴西中央銀行與中國人民銀行建立了人民幣的清算安排；伊拉克、伊朗等產油國目前也準備在與中國的雙邊貿易中擺脫美元結算的束縛。

國際形勢的這一變化不僅有利于中國規(guī)避大宗商品交易中的匯率風險，也為人民幣計價功能的發(fā)展提供了新的機遇。人民幣可以參考美元經驗，利用新的國際形勢，將發(fā)展大宗商品計價功能作為重要的戰(zhàn)略著眼點。一方面，與大宗商品出口國達成貿易協(xié)定，建立貨幣合作機制，擴大在大宗商品貿易中人民幣結算的比例；另一方面，應當從石油、鐵礦石、稀土等中國占據一定市場地位的大宗商品出發(fā)，同步發(fā)展以人民幣計價的期貨市場和現(xiàn)貨市場，促進二者之間的良性互動，特別是要發(fā)揮中國現(xiàn)貨市場需求巨大的獨特優(yōu)勢，并提升國內期貨市場的開放程度，加強中國相關領域期貨指數的影響力。二者相互促進，良性循環(huán)，從而幫助人民幣的計價功能更迅速地發(fā)展。

（巴曙松為北大匯豐金融研究院執(zhí)行院長，中國銀行業(yè)協(xié)會首席經濟學家；方圓為中國科學技術大學管理學院金融碩士研究生。本文編輯/王茅）