羅黨論 林傳文 何坤 顏文倩

【摘要】北交所的設(shè)立是中國多層次資本市場建設(shè)的關(guān)鍵一步， 自2021年成立以來， 北交所取得了不少的成績， 但是也存在著不少問題。本文通過梳理北交所發(fā)展現(xiàn)狀， 從市場端、 生態(tài)端、 供給端、 制度端和技術(shù)端對北交所運行的問題進行了分析， 同時也從市場端、 制度端和服務(wù)端對北交所問題存在的原因進行了剖析， 最后為北交所的進一步發(fā)展提出了相應(yīng)的政策建議。

【關(guān)鍵詞】北交所；上市；專精特新；流動性；關(guān)注度

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）12-0012-10

一、 引言

黨的二十大報告明確提出要“健全資本市場功能， 提高直接融資比重”。如何健全資本市場功能， 更好服務(wù)實體經(jīng)濟和投資者， 這涉及深化改革、 防控風(fēng)險、 加強監(jiān)管等諸多方面， 是一項系統(tǒng)性工程。而北京證券交易所（簡稱“北交所”）的設(shè)立也正是我國多層次資本市場建設(shè)的關(guān)鍵一步。這不僅是我國資本市場向全球釋放深化改革的積極信號， 更是在我國深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下， 積極實施國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略、 持續(xù)培育發(fā)展新動能的重要舉措。

實際上， 作為內(nèi)地最年輕的證券交易所， 北交所自2021年成立一年多便交出了亮眼的成績單： 截至2022年11月14日， 共有上市公司123家， 其中， 中小企業(yè)占比77%， 民營企業(yè)占比86%， 超八成集中在戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、 先進制造業(yè)， 49家為國家級專精特新“小巨人”企業(yè)， 平均研發(fā)強度達4.3%， 遠高于社會平均水平①……但在這些成績的背后， 也要看到問題所在： 流動性依舊是北交所繞不開的“痛”， 個股現(xiàn)地量成交極端情況、 日均換手率嚴重不足、 新股頻繁破發(fā)， 北交所的紅利沒想象中那么美好②。更重要的是， 本文前后訪談了10多名券商的保薦人③以及20多家專精特新企業(yè)家， 發(fā)現(xiàn)如下問題： 大部分券商的保薦人對北交所都選擇性給予“忽視”， 很少會推薦給向他們咨詢的優(yōu)質(zhì)企業(yè)， 對那些暫時不具備科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板上市資格的公司， 都是建議等兩年再考慮， 而不是先在北交所上市； 而企業(yè)家們寧愿再等等以滿足科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板的條件， 而不是積極利用北交所這一平臺去融資做大。何建梅等（2023）以2014 ～ 2021年在A股首次公開募股的上市公司為研究樣本， 把有新三板掛牌經(jīng)歷的公司作為“預(yù)科班”企業(yè)， 比較研究“預(yù)科班”企業(yè)與非“預(yù)科班”企業(yè)在首次公開募股上市后的表現(xiàn)差異， 發(fā)現(xiàn)在新三板掛牌的“預(yù)科班”經(jīng)歷能夠提高上市公司質(zhì)量。連新三板的掛牌經(jīng)歷都對上市質(zhì)量有幫助， 那么北交所對提升優(yōu)質(zhì)企業(yè)未來的上市質(zhì)量顯然應(yīng)該有更好的幫助。羅黨論等（2022）認為， 北交所作為能真正打通中國多層次資本市場的重要舉措， 政府、 企業(yè)、 投資人與各種服務(wù)中介理應(yīng)達成共識， 這樣才能真正有效推動資本市場為實體經(jīng)濟賦能。因此， 本文試圖通過分析北交所成立以來存在的問題及可能的原因， 進而為北交所的進一步發(fā)展提供一些建議。

本文研究發(fā)現(xiàn)， 北交所的發(fā)展存在以下問題： 從市場端來看， 北交所的流動性不夠影響了其發(fā)展； 從生態(tài)端來看， 北交所的市場關(guān)注度不足， 影響了北交所的做大； 從供給端來看， 北交所當(dāng)前對創(chuàng)新型企業(yè)的吸引力還有待提升； 從制度端來看， 北交所的發(fā)行制度創(chuàng)新還有待加強； 從技術(shù)端來看， 北交所的其他方面也需要持續(xù)優(yōu)化。北交所當(dāng)前的困境一方面是源于本身的天然條件如市場地位與市場競爭， 以及制度層面因素如轉(zhuǎn)板機制的落地效果與治理機制， 另一方面也有主觀的市場服務(wù)效果如對市場的推廣與對投資者的呵護等原因。最后， 本文為北交所的進一步發(fā)展提出了相應(yīng)的政策建議。

本文的創(chuàng)新點在于： （1）這是第一篇系統(tǒng)論述北交所存在問題及原因的學(xué)術(shù)文章， 羅黨論等（2022）論證了北交所成立的動因及發(fā)展路徑， 而本文是對北交所運行后的理性思考， 對今后如何更好地發(fā)展多層次資本市場有較好的借鑒意義。（2）盡管本文的觀點可能有些偏頗④， 但出發(fā)點是為了更好地建設(shè)我國資本市場， 為實體經(jīng)濟賦能， 因此理性的分析很有必要， 這也是本文的價值所在。

二、 北交所發(fā)展現(xiàn)狀

北交所上市以來的發(fā)展的確取得了不俗的成績， 但是， 作為一個被寄予厚望的新交易市場， 其發(fā)展中所展現(xiàn)出的問題也是比較明顯的， 下文從五個方面來論述。

（一）市場端： 北交所的流動性不夠制約了市場發(fā)展

流動性被認為是資本市場的生命力所在， 沒有流動性就反映不出市場真實的價值（吳秀波，2019）， 流動性的缺乏會帶來額外交易成本或潛在損失的可能（Smith等，2005）。我國科創(chuàng)板市場與新三板市場均曾面臨過嚴重的流動性問題⑤， 其中新三板市場因投資者準入門檻過高、 分層制度以及轉(zhuǎn)板流程不足、 公司基本面質(zhì)量不佳等因素而陷入“泥潭”之中（曹文婷，2020）。而作為承接自新三板市場， 致力于彌補資本市場斷層的北交所市場， 吸取過去我國資本市場曲折探索的教訓(xùn)， 在其發(fā)展歷程中流動性問題尤為重要。

然而， 自北交所成立以來， 盡管上市公司數(shù)量持續(xù)增加， 各項創(chuàng)新性制度規(guī)則不斷完善， 但受股市風(fēng)格切換、 流動性邊際趨緊與市場認知度不足等因素影響， 北交所的流動性萎縮問題凸顯。數(shù)據(jù)顯示， 排除2022年9月北證50指數(shù)與融資融券政策所帶來的刺激⑥， 北交所的流動性問題突出。2022年市場的成交額下降超過80%， 個股的日平均換手率也從3.32%下降到0.56%。在2022年最后一個交易日北交所的162只個股中， 僅有11.59%的個股日換手率高于1%。

為了更好地進行對比， 本文回顧香港創(chuàng)業(yè)板市場與納斯達克市場的月成交額情況， 如圖1所示。 納斯達克市場的月成交額從1993年的300億美元增長至目前的超30000億美元。香港創(chuàng)業(yè)板市場自2002年至今， 20年的時間成交量沒有任何增長， 始終維持在40億港元附近， 而納斯達克市場與2002年初相比其成交額增幅至今已超5倍?，F(xiàn)實情況是， 不僅僅是以上兩個市場， 對于絕大部分剛剛成立的注冊制市場而言， 由于投研關(guān)注度不高疊加股票質(zhì)量良莠不齊等因素， 其初始成交額與交投活躍度往往并不理想， 都需要一定的時間來發(fā)展。但持續(xù)的高成交量毫無疑問是支撐市場關(guān)注度與估值， 實現(xiàn)交易所發(fā)展壯大的最重要因素： 納斯達克市場經(jīng)過了數(shù)十年的發(fā)展， 乘信息技術(shù)革命東風(fēng)， 通過引入合理的分層制度安排， 其成交額不斷增長， 已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化； 與之相對的是香港創(chuàng)業(yè)板市場成立20余年以來， 由于復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境與不合理的制度安排， 雖然其成交額基數(shù)較低， 但始終停滯不前， 這也是兩個市場現(xiàn)狀千差萬別的重要原因。目前， 北交所流動性不足的問題已經(jīng)嚴重制約市場發(fā)展， 如果其在未來不能實現(xiàn)持續(xù)改善， 勢必會對該市場長期的做大做強產(chǎn)生更為重大的負面影響。

事實上， 為了應(yīng)對流動性問題， 北交所于2023年實施了融資融券政策與做市商制度。但融資融券政策在存在大量老股流通盤的情況下進一步增加了市場破發(fā)概率； 而做市商制度必須有配套機制（吳秀波， 2019）， 其更多的是扮演一個錦上添花的角色， 在市場表現(xiàn)不佳時做市商會選擇主動退出。這使得北交所如何解決流動性問題成為一個更復(fù)雜棘手的問題， 是北交所“破局”的關(guān)鍵。

（二）生態(tài)端： 北交所的市場關(guān)注度不足， 影響了北交所的做大

市場關(guān)注度不足是北交所目前面臨的主要困境之一。國內(nèi)外研究普遍認為， 市場關(guān)注度（Visibility）對資本市場建設(shè)有著重要的影響。Baker和Powell（1999）認為， 市場關(guān)注度的提高意味著公司可以向市場傳遞更充分的信息， 有助于降低投資者和公司之間的信息不對稱， 緩釋投資者對公司前景預(yù)期的不確定性。同時， Barber和Odean（2000）發(fā)現(xiàn)較高的關(guān)注度會顯著增強股票的流動性。魏麗雅（2013）對國內(nèi)資本市場進行研究同樣發(fā)現(xiàn)股票的關(guān)注度與流動性之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。高市場關(guān)注度可以有效地增強市場參與者的信心， 同時促進資源的有效配置。然而相比于同期上市的其他板塊公司， 北交所的市場關(guān)注度顯著偏低。

為了排除存量數(shù)據(jù)的影響， 本文以2022年在各市場首發(fā)上市的企業(yè)作為樣本， 參考Baker和Powell（1999）、 劉林和倪玉娟（2012）、 胡海峰等（2014）、 劉惠好和杜小偉（2016）等的方法， 采用如下四個指標(biāo)來衡量市場關(guān)注度： （1）各市場每家公司被機構(gòu)投資者持有的家數(shù)； （2）機構(gòu)投資者持有股票在各市場總流通市值所占比重； （3）企業(yè)被出具研究報告的機構(gòu)數(shù)目； （4）每家被分析師研究過的公司的研究報告的平均篇數(shù)。其中， 前兩個指標(biāo)是機構(gòu)投資者持股角度， 后兩個指標(biāo)是分析師關(guān)注角度。

表1展示了我國機構(gòu)投資者對2022年同期各市場持股情況。結(jié)果顯示， 北證A股的機構(gòu)投資者持股情況遠遠落后于其他市場， 北證A股的平均機構(gòu)投資者數(shù)僅為0.34家， 機構(gòu)投資者持股市值占比也僅有1.22%。機構(gòu)投資者的境內(nèi)股票資產(chǎn)僅有極小部分（0.38%）是配置給北交所公司， 而選擇將絕大部分資產(chǎn)配置在其他市場。

表2展示了分析師對2022年同期各市場股票關(guān)注情況， 樣本同樣為2022年各市場首發(fā)上市的企業(yè)。結(jié)果顯示， 北證A股所獲得的分析師關(guān)注度遠遠低于其他市場。北證A股中被分析師關(guān)注的公司僅占比28.75%， 平均研究報告數(shù)也僅為0.65篇； 而創(chuàng)業(yè)板的分析師覆蓋率已達到50%， 平均研究報告數(shù)達3.4篇， 科創(chuàng)板市場的數(shù)據(jù)甚至更高。

從統(tǒng)計結(jié)果來看， 與其他市場相比， 無論是從機構(gòu)投資者持股角度還是分析師關(guān)注角度， 北交所都面臨著顯著的市場關(guān)注度壓力， 這也對北交所的管理層提出了嚴峻挑戰(zhàn)。

（三）供給端： 北交所當(dāng)前對創(chuàng)新型企業(yè)的吸引力還有待提升

吸引力不足是北交所面臨的另一重要問題。北交所承載著完善多層次資本市場建設(shè)的重任（羅黨論等，2022）， 也扮演著京津唐區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展催化劑的角色（王泠一，2021）。承自新三板的管理經(jīng)驗也使得北交所可以更好地對中小企業(yè)進行針對性服務(wù)。

然而， 北交所自誕生伊始便面臨著激烈的競爭， 尤其是定位于“三創(chuàng)四新”的創(chuàng)業(yè)板與“硬科技”的科創(chuàng)板的競爭。證券交易所實際上是在出售“市場平臺”（徐龍炳等，2007）， 交易所之間的良性競爭能夠推動整個資本市場的繁榮發(fā)展。交易所制定的交易規(guī)則、 信息披露要求以及上市標(biāo)準在一定程度上也反映了上市公司質(zhì)量。

令人遺憾的是， 北交所對創(chuàng)新型中小企業(yè)的吸引力似乎并不足。作為主要服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的交易所， 專精特新中小企業(yè)最適合在北交所掛牌， 同時也是北交所的主要目標(biāo)客群。工信部的信息顯示， 截至2022年末， 全國已經(jīng)培育了7萬多家專精特新中小企業(yè)， 同時在2023年， 全國專精特新中小企業(yè)的數(shù)目將繼續(xù)大幅增長至超過8萬家⑦， 這使得北交所具有較大的發(fā)展?jié)摿Αｋm然北交所承自新三板龐大的掛牌市場， 同時擁有龐大的專精特新中小企業(yè)后備上市群， 但其與科創(chuàng)板和注冊制創(chuàng)業(yè)板相比， 推出一年時上市企業(yè)的數(shù)量反而處于劣勢。從2021年11月15日北交所開市至2022年11月14日北交所新上市股票僅為55家， 而同樣是開市一周年時， 科創(chuàng)板與注冊制創(chuàng)業(yè)板的上市家數(shù)則分別為133家與182家， 各市場開市同期上市家數(shù)對比如圖2所示。

結(jié)果表明， 北交所市場的流動性與市場估值較低， 使得其在最本質(zhì)的資源競爭中處于下風(fēng)。同時， 創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革使得北交所面臨著前所未有的激烈競爭。企業(yè)如果預(yù)期自身能夠滿足創(chuàng)業(yè)板直接IPO的條件， 往往不會選擇先通過北交所掛牌。這使得北交所對創(chuàng)新型企業(yè)的吸引力還有待提升。

（四）制度端： 北交所的發(fā)行制度創(chuàng)新還有待加強

北交所的發(fā)行制度并沒有得到市場認可也是一個重要問題。發(fā)行方式和發(fā)行定價的選擇共同構(gòu)成發(fā)行制度的基礎(chǔ)。發(fā)行制度將直接影響證券市場資源配置功能的充分發(fā)揮和市場運行效率的高低（林涌和王力，2003）。

作為新生力量的北交所， 在保留常見的直接定價與詢價發(fā)行制度的基礎(chǔ)上， 率先在境內(nèi)資本市場引入了競價發(fā)行方式， 以希望通過制度創(chuàng)新凸顯市場特色， 更好地滿足專精特新等企業(yè)多元化需求。競價發(fā)行制度適用注冊制市場化的特點， 發(fā)行效率高， 價格發(fā)現(xiàn)充分； 詢價發(fā)行能夠相對滿足投資者、 發(fā)行人、 承銷商的各方利益（陸宇建和李美玲，2015）， 市場化程度次之； 直接定價的價格發(fā)現(xiàn)功能較弱但發(fā)行效率高， 市場化程度較低。然而截至2022年12月末， 北交所僅有三只股票采用了詢價發(fā)行方式， 沒有一只個股采用直接競價方式。與此相對的是其他市場上的股票絕大多數(shù)采用了詢價發(fā)行方式。與其他市場相比， 北交所在發(fā)行方式上遠遠沒有充分實現(xiàn)注冊制的預(yù)期目標(biāo)。表3為各市場2022年新股發(fā)行情況， 其中不含轉(zhuǎn)板上市、換股上市等不涉及募集資金的上市方式。

發(fā)行底價制度同樣是北交所特有的發(fā)行制度， 該制度要求企業(yè)在輔導(dǎo)期就需要披露發(fā)行底價， 且最終發(fā)行價格不能夠低于發(fā)行底價。該制度設(shè)立初衷在于避免發(fā)行價格過低， 損害新三板流通老股東利益。然而發(fā)行底價多以北交所上市前企業(yè)的成交價為基礎(chǔ)， 大大提高了企業(yè)轉(zhuǎn)板前的炒作空間⑧。同時北交所的無禁售期規(guī)定使得大量低成本的籌碼會在上市后進行拋售， 帶來了嚴重的破發(fā)風(fēng)險。僅2022年第四季度， 北交所便有超過30家企業(yè)不止一次地下調(diào)發(fā)行底價。

圖3展示了2022年各市場新股的破發(fā)情況。結(jié)果顯示， 北交所上市首日的破發(fā)率為50.60%， 45日的破發(fā)率達到了71.08%， 12月上市的北交所32家新股更是有28家首日即破發(fā)， 首日破發(fā)率高達87.5%， 同時北交所新股的上市45日平均漲跌幅僅為1.96%； 與之相對應(yīng)的是創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板市場在破發(fā)率不足北交所市場三分之二的情況下上市45日的平均收益率已超過17%。

事實上， 北交所采用現(xiàn)金申購而非信用申購的政策本就使得新股發(fā)行市場面臨一定挑戰(zhàn)。與此同時， 北交所很多企業(yè)因為在新三板掛牌的緣故， 往往都已經(jīng)是有數(shù)百人股東的公眾企業(yè)。為保證新三板投資者的利益并吸引其參與投資， 北交所沿襲了精選層“10%以下老股東不限售”的規(guī)則⑨， 極大地增加了上市首日可交易的股票數(shù)量。這使得企業(yè)在上市時面臨著比在其他市場要大得多的破發(fā)壓力， 最終使得北交所的發(fā)行制度并沒有得到市場的認可。

（五）技術(shù)端： 北交所的其他方面也需要持續(xù)優(yōu)化

除了上面四個主要問題， 北交所還面臨著許多其他困境， 這使得目前北交所的生態(tài)環(huán)境亟需持續(xù)優(yōu)化。譬如在交易軟件中， 北交所的操作界面有不少改進， 但相比滬深A(yù)股仍有不少差距， 導(dǎo)致面向投資者的北交所交易軟件缺少了必需的便捷性。界面設(shè)計存在的具體問題如下：（1）北交所的股票買賣功能模塊并未與滬深交易所統(tǒng)一， 必須進入北交所專用交易模塊交易； （2）北交所并未啟用新的證券代碼，同時沿用了原有的K線圖； （3）北交所尚未啟用投資者互動平臺，缺少投資者與上市公司的交流渠道； （4）部分券商尚未開通北交所的夜間委托或條件單功能； （5）北交所的交易經(jīng)手費為萬分之2.5， 遠高于滬深主板的萬分之0.487， 使得北交所的交易總費率遠高于滬深主板交易費率。

其中， 最主要的問題有二： 一是在多數(shù)主流交易平臺， 例如同花順與通達信系統(tǒng)上， 北交所與滬深交易所的股票買賣功能并未互通。投資人必須進入單獨的北交所專用交易模塊才能夠進行交易。二是北交所并未啟用新的代碼模塊并且沿用了原有K線圖， 這使得北交所代碼設(shè)置極度混亂、 投資者操作不便， 沿襲新三板的K線圖往往流動性不佳且累積了巨大漲幅， 給短線投資者留下了極為負面的印象， 打擊其市場參與熱情。

此外， 北交所還需完善相關(guān)法律法規(guī)。由于相關(guān)法律條文的沖突， 使得北交所目前的上市地位在法律上比較模糊。譬如在解釋老股東限售問題上， 《公司法》第141條明確規(guī)定公司公開發(fā)行股票在證券交易所上市必須限售一年⑩， 而北交所考慮到新三板時期大量老股的存在， 為了吸引原新三板市場投資者， 并沒有設(shè)置對持股10%以下老股東的限售規(guī)定?。因此為了避開與《公司法》的沖突， 在解釋該法律條文上北交所并未被嚴格定義為證券交易所， 而被視為新三板市場的延續(xù)， 成為法律法規(guī)中的模糊地帶?。

三、 可能的原因分析

（一）影響北交所市場流動性的原因

1. 北交所的流動性問題需要多方共同努力予以解決。流動性是衡量市場運行質(zhì)量最重要的指標(biāo)之一（屈波，2007）。本文認為流動性枯竭是其中最為本質(zhì)的， 因此下文對流動性問題層層拆解以追本溯源。

流動性實際上是由上市公司、 保薦機構(gòu)、 投資者三個主要參與方在彼此互動中產(chǎn)生的。其中， 交易所的市場規(guī)模、 市場服務(wù)體系與參與市場的主要收益是他們參與市場的核心訴求， 也即前文所述的市場關(guān)注度或市場吸引力問題， 而服務(wù)完備、 收益實現(xiàn)將會對市場規(guī)模起到正向促進作用。更進一步地， 對外宣傳和政府合作是市場服務(wù)體系建設(shè)的重要組成部分， 受交易所治理機制影響的基礎(chǔ)制度創(chuàng)新水平對于市場規(guī)模的擴增至關(guān)重要， 募集資金、 交易手續(xù)費和承銷保薦費直接影響各方的參與收益， 具體如圖4所示。

2. 市場定位決定了北交所的應(yīng)然股票流動性。依據(jù)不同的經(jīng)濟學(xué)研究范式， 股票流動性可以劃分為應(yīng)然的股票流動性和實然的股票流動性?， 前者取決于市場定位， 與企業(yè)規(guī)模、 企業(yè)質(zhì)量密切相關(guān)， 后者取決于股票流動性供給面和需求面的均衡結(jié)果（陳輝，2017）。由于北交所聚焦服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)， 上承服務(wù)于成長性高、 科技水平高企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板， 下接孵化中小微企業(yè)的新三板， 這就決定了北交所市場應(yīng)然股票流動性低于創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板市場。

本文認為， 證券交易所的競爭分為兩個層次， 一方面是基于過往積累的存量優(yōu)勢的競爭， 另一方面是基于當(dāng)下作出的差異化安排的競爭， 兩者共同影響奪取上市資源的成敗， 這將直接影響市場規(guī)模的積累。市場規(guī)模又將以復(fù)雜的形式對整個證券市場的流動性產(chǎn)生廣泛、 持久而深遠的影響， 最終傳導(dǎo)至個股流動性（屈波，2007）。

北交所在存量競爭上的劣勢使得其在奪取上市資源之路上困難重重。首先， 就市場本身而言， 科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板試點注冊制、 開板運營時間早于北交所， 使得它們在積攢聲譽、 培育投資者和企業(yè)黏性方面具有先發(fā)優(yōu)勢。其次， 根據(jù)改革規(guī)劃， 全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)和北交所一體管理， 分別由全國股轉(zhuǎn)公司和北京證券交易所有限責(zé)任公司負責(zé)運營， 兩者的領(lǐng)導(dǎo)班子一致， 他們深耕場外市場多年， 但較缺乏獨立運營場內(nèi)市場的經(jīng)驗和資源網(wǎng)絡(luò)。相比之下， 科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板分別背靠上交所和深交所， 多年的場內(nèi)運營使得它們在交易技術(shù)、 市場流動性、 網(wǎng)絡(luò)正外部性?、 基礎(chǔ)設(shè)施方面積累了存量優(yōu)勢。

此外， 北交所在實際運行的過程中， 并未突顯自身差異化的定位。就頂層布局角度而言， 科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板、 新三板分別服務(wù)于硬科技企業(yè)、 成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)、 優(yōu)秀中小微企業(yè)， 理論上它們的服務(wù)對象應(yīng)該處于更細分的不同成長階段、 側(cè)重于不同的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向。但在實踐過程中缺乏明晰而具體的描述， 導(dǎo)致擬上市成長企業(yè)難以區(qū)分它們的差異。進而， 北交所和科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板之間也難以在交易制度、 治理機制等方面作出符合上市公司、 投資者核心關(guān)切的差異化安排。

（二）北交所的多層次資本市場“承上啟下”機制未建立， 導(dǎo)致轉(zhuǎn)板通道不暢通

轉(zhuǎn)板是多層次資本市場發(fā)展成熟的重要標(biāo)志之一， 其本質(zhì)就是企業(yè)從一種交易制度轉(zhuǎn)到另一種交易制度（何牧原和張昀，2017）。企業(yè)在不同發(fā)展階段在各個市場之間實現(xiàn)轉(zhuǎn)板， 促進企業(yè)與吻合的市場的價格發(fā)現(xiàn)機制相匹配， 進而降低投資者的交易成本、 提高上市公司的融資效率、 優(yōu)化資本市場配置效率。依據(jù)現(xiàn)行轉(zhuǎn)板機制和業(yè)務(wù)規(guī)則?， 北交所向科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板的流程與條件基本無異于首發(fā)上市科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板。從受理到同意上市審核時間不超過2個月、 回復(fù)問詢時間不超過3個月（詳見圖5）， 相比于首發(fā)， 僅在審核時長上縮短了1個月， 多層次資本市場之間尚未建立通暢、 直聯(lián)的綠色通道。

自北交所開市以來， 北交所僅有三家公司遞交轉(zhuǎn)板申請， 市值及財務(wù)指標(biāo)分別適用科創(chuàng)板標(biāo)準一?和創(chuàng)業(yè)板標(biāo)準一?（詳見表4）。首先， 這三家公司是從新三板精選層平移至北交所上市， 而非申報北交所上市后實現(xiàn)轉(zhuǎn)板， 從掛牌精選層披露的財務(wù)指標(biāo)和掛牌首日市值表現(xiàn)來看， 其均已經(jīng)符合申報科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的條件。其次， 與同期?首發(fā)申報的“受理—上會”審批時長對比， 科創(chuàng)板轉(zhuǎn)板節(jié)約了24.58天， 縮短了約14.84%； 創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板平均審批時長為7.62個月， 超過業(yè)務(wù)規(guī)則規(guī)定的5個月， 僅節(jié)約了19.47天， 縮短了約7.85%。最后， 除了時間成本， 北交所轉(zhuǎn)板的中介費用、 適應(yīng)監(jiān)管成本也是擬上市企業(yè)的考量因素之一， 以三家轉(zhuǎn)板公司為例， 平均轉(zhuǎn)板上市費用約為500萬元， 占近1年歸母凈利潤的3% ～ 8%。

比照三家實現(xiàn)轉(zhuǎn)板上市公司適用的上市標(biāo)準， 截止到2022年12月31日， 符合科創(chuàng)板、 創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板條件的北交所上市公司數(shù)量分別為22家、 68家， 在平均上市時長、 市值及財務(wù)指標(biāo)都遠超轉(zhuǎn)板標(biāo)準的情況下， 對應(yīng)的轉(zhuǎn)板率僅有4.35%、 2.86%（詳見表5）。這一定程度上反映了目前北交所轉(zhuǎn)板通道不夠暢通， 進而降低了北交所對于潛在上市標(biāo)的的吸引力。

（三）北交所治理機制可能制約了制度創(chuàng)新

交易所的內(nèi)外部治理機制共同影響金融創(chuàng)新效率（李佳嵐等， 2022）。作為一家公司制證券交易所， 北交所的內(nèi)外部治理均存在問題。北交所由政府牽頭成立， 其股東背景均是由國家發(fā)起設(shè)立、 受證監(jiān)會監(jiān)督管理的會員制法人， 進而其決策層和管理層任命基本上為股轉(zhuǎn)系統(tǒng)和監(jiān)管系統(tǒng)的政府背景?。盡管這便于新三板和北交所協(xié)同監(jiān)管、 保護投資者利益， 但也可能會限制北交所作出最優(yōu)的公司經(jīng)營決策。

首先， 北交所經(jīng)理人的專業(yè)化、 職業(yè)化和市場化程度不夠高。隨著生產(chǎn)力的發(fā)展、 企業(yè)規(guī)模的擴張， 管理趨于復(fù)雜化、 技術(shù)化、 專業(yè)化（劉傳勇，2002）。一方面， 職業(yè)經(jīng)理人憑借其掌握的企業(yè)經(jīng)營管理知識、 綜合領(lǐng)導(dǎo)能力和豐富的實踐經(jīng)驗， 在日益激烈的市場競爭中發(fā)揮著越來越重要的作用（劉傳勇，2002）； 另一方面， 職業(yè)經(jīng)理人可以對企業(yè)各類權(quán)力和利益進行有效制衡和分配， 有利于優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)和發(fā)揮人力資本效能（任永強，2016）。

其次， 現(xiàn)任北交所決策層和管理層中， 證監(jiān)會系統(tǒng)背景占比為18.2%、 股轉(zhuǎn)公司背景占比為90.9%， 缺乏其他市場參與者背景。依據(jù)信息決策理論， 在有效溝通和整合的前提下， 高管團隊異質(zhì)性有利于不同觀點的產(chǎn)生， 能夠提高團隊的決策質(zhì)量和解決復(fù)雜問題的能力， 進而對企業(yè)創(chuàng)新與績效產(chǎn)生正向影響（張金清和尚嘉琦，2018）。由于股轉(zhuǎn)系統(tǒng)和監(jiān)管系統(tǒng)長期以監(jiān)管思維看待市場發(fā)展問題， 相關(guān)人員可能對市場、 對不同市場參與者核心訴求的認識不夠深刻， 在建設(shè)市場生態(tài)、 創(chuàng)新交易所基礎(chǔ)制度等方面的“管”與“放”之間難以保持平衡。

此外， 北交所自成立以來， 公司董事會成員頻繁發(fā)生變動。許多研究提供了決策層和管理層頻繁變動會抑制公司發(fā)展的證據(jù)。外部選聘的高管更替對企業(yè)績效有負向影響， 并通過促進高管團隊重組和抑制戰(zhàn)略連續(xù)性的中介效應(yīng)實現(xiàn)?（劉新民和王壘，2012；柯江林等，2007）。高管團隊重組對企業(yè)績效的負向影響可能與其對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的抑制作用有關(guān)（張兆國等， 2018）。

（四）北交所市場化服務(wù)不夠“市場”

服務(wù)是交易所的基本職能之一， 是交易所立所之本。建設(shè)規(guī)范有序、 公開透明、 市場導(dǎo)向、 特色鮮明的服務(wù)體系， 是順應(yīng)形勢變化， 把握市場需求， 實現(xiàn)交易所與市場參與各方良性互動， 構(gòu)建交易所核心競爭優(yōu)勢的重要舉措。目前， 滬深交易所服務(wù)體系較為健全， 相比之下， 北交所服務(wù)體系亟待完善。

在投資者服務(wù)方面， 首先， 北交所缺乏國家級的互聯(lián)網(wǎng)投教基地以及獨立運營的實體投教基地? ?， 存在發(fā)布主體不統(tǒng)一、 發(fā)布內(nèi)容不同步的問題， 而滬深交易所均擁有獨立運營的國家級實體及互聯(lián)網(wǎng)投教基地； 其次， 從北交所官方網(wǎng)站的“投教活動”子欄目（服務(wù)—投資者教育—投教活動）來看， 截至2023年3月27日， 該欄僅發(fā)布了3篇報道； 最后， 滬深交易所已與香港股票市場建立互聯(lián)互通的交易機制， 而北交所投資者尚無法享受這種便利。

在上市公司服務(wù)方面， 打造進入資本市場、 后續(xù)資本運作的政策法規(guī)咨詢和業(yè)務(wù)辦理“一條龍”服務(wù)， 是提升交易所吸引力的重要因素之一。在會員服務(wù)方面， 加強交易網(wǎng)絡(luò)及通信系統(tǒng)、 數(shù)據(jù)安全等方面的業(yè)務(wù)咨詢和技術(shù)指導(dǎo)服務(wù)， 通過培訓(xùn)提高證券業(yè)從業(yè)人員素質(zhì)， 對于提升交易所會員競爭力至關(guān)重要。遺憾的是， 北交所在這兩方面做得都不夠（詳見表6）。

除了優(yōu)質(zhì)服務(wù)內(nèi)容產(chǎn)出不足， 北交所還存在服務(wù)獲取渠道不通暢、 宣傳工作不到位、 政府合作不足等缺陷， 難以矯正“北交所無用論”的認知偏差。本文通過北交所在13個經(jīng)濟強市、 強省? ?的政策宣傳和政府合作情況

來考察其服務(wù)傳播效率。

對于服務(wù)獲取渠道， 一方面， 相對于滬深交易所， 北交所官網(wǎng)的“服務(wù)”欄目建設(shè)不足， 部分服務(wù)專欄缺失； 另一方面， 北交所服務(wù)活動的開展大多依托其派出機構(gòu)， 然而其設(shè)立的6個一級服務(wù)基地? ?互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)較為匱乏， 如官方網(wǎng)址、 聯(lián)系方式、 常駐地址缺失等。

對于政策特色， 北交所的宣傳還不夠充分、 全面。在13個省市中， 北京市、 江蘇省市的宣傳活動開展頻次較高， 上海市的宣傳活動較少， 其余省市平均僅有3 ～ 4條宣傳資訊。相比之下， 科創(chuàng)板在開市14個月內(nèi)舉辦了三十五場“科創(chuàng)板投教行”主題巡講活動， 覆蓋全國省級地區(qū)、 重點城市。此外， 北交所對外宣傳主要輸出業(yè)務(wù)流程、 業(yè)務(wù)規(guī)則等傳統(tǒng)內(nèi)容， 而關(guān)于自身服務(wù)特色、 業(yè)務(wù)優(yōu)勢等上市公司重點關(guān)切的領(lǐng)域宣傳力度還不夠。

北交所市場生態(tài)建設(shè)離不開各方積極共建， 尤其是需要地方政府的政策引導(dǎo)與協(xié)調(diào)。2022年、 2022年第一季度、 2023年以前北交所分別與7個、 10個、 11個經(jīng)濟強市、 強省建立合作關(guān)系? ?。目前北交所尚未與上海市和天津市建立合作關(guān)系， 未實現(xiàn)經(jīng)濟強市、 強省全覆蓋， 其中北交所深圳服務(wù)基地直至2022年底才正式揭牌。

（五）北交所的各種服務(wù)費用不占優(yōu)勢

交易所對上市資源的爭奪體現(xiàn)在上市費用和交易成本的制定上， 交易費用最低的交易所將會取得最有利的地位（Coffee，2002；Thierry和Christine，2004）。表7顯示， 無論是針對上市公司還是針對投資者， 北交所的收費標(biāo)準均遠高于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板， 這將直接抑制企業(yè)和投資者的進入； 對于會員交易單元使用費， 科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板僅對超出交費席位（指已交席位初費的席位）數(shù)量以外的交易單元收費， 而北交所并未在交費席位數(shù)量內(nèi)抵免。

理論上而言， 北交所作為新興的證券交易市場， 為了更好地吸引各方面參與者， 在服務(wù)費用方面與其他交易所相比應(yīng)有顯著優(yōu)勢， 以使參與各方“有利可圖”， 用政策紅利來吸引更多的參與者， 形成良好的生態(tài)圈。

四、 北交所發(fā)展的對策建議

基于上文的分析， 本文認為， 要發(fā)展北交所， 也許可以從差異化定位、 體制機制創(chuàng)新、 下沉服務(wù)等方面著手， 以有效擴大市場規(guī)模， 提升服務(wù)成長型、 創(chuàng)新型中小企業(yè)的水平， 實現(xiàn)高質(zhì)量擴容， 打造我國多層次資本市場體系的“專精特新”舞臺， 并促進形成創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)熱情高漲、 合格投資者踴躍參與、 中介機構(gòu)歸位盡責(zé)的良性市場生態(tài)。

1. 北交所的差異化定位可以更加清晰， 形成與滬深交易所的錯位競爭。優(yōu)質(zhì)的企業(yè)源是證券交易所發(fā)展的根本， 讓優(yōu)質(zhì)的企業(yè)通過在交易所融資做強做大也是交易所的目標(biāo)之一。

盡管北交所與滬深交易所的地位是一樣， 但從吸引企業(yè)這一角度來說， 它們之間應(yīng)該不是“競爭關(guān)系”。有數(shù)據(jù)表明， 截止到2022年底， 我國已培育8997家專精特新“小巨人”企業(yè)， 848家制造業(yè)單項冠軍企業(yè)， 5萬多家省級專精特新中小企業(yè)， 中小企業(yè)創(chuàng)新力、 競爭力、 專業(yè)化水平大幅提升， 這其中絕大部分還沒有經(jīng)歷資本市場的“洗禮”， 空間巨大? ?。何建梅等（2023）發(fā)現(xiàn)， 在新三板掛牌后到滬深交易所上市的企業(yè)比直接上市的企業(yè)質(zhì)量要高， 那么， 北交所作為一個孵化優(yōu)質(zhì)企業(yè)的資本舞臺， 讓更多還不具備滬深交易所上市資格的企業(yè)提前2 ～ 3年在北交所做強做大， 可能效果會更佳。這樣新三板為北交所提供源源不斷的“原料供應(yīng)”， 北交所為滬深交易所提供“優(yōu)質(zhì)供應(yīng)”， 多層次資本市場的鏈條才能真正建立。

要做到北交所與滬深交易所、 區(qū)域性股權(quán)市場堅持錯位發(fā)展與互聯(lián)互通， 交易所之間轉(zhuǎn)板制度的靈活、 高效就顯得特別重要。實際上， 在2022年3月， 滬深交易所已經(jīng)發(fā)布了北交所上市公司向上交所科創(chuàng)板轉(zhuǎn)板辦法、 向深交所創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板辦法? ?。但是需要更多的實際案例， 尤其是成功案例。如果能做到符合一家， 批準一家， 各方對政策的期待及準備就可以部署了。

本文認為， 讓更多的專精特新中小企業(yè)通過北交所的“資本孵化”， 有機會上升到更好的交易所； 同時， 要堅持北交所與新三板現(xiàn)有創(chuàng)新層、 基礎(chǔ)層的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)和制度聯(lián)動， 強化其對新三板市場的“蓄水池”功能， 輸送更多的投資標(biāo)的， 充分發(fā)揮對新三板的“龍頭撬動”和“反哺”效應(yīng)， 激發(fā)新三板整體市場活力， 維護市場結(jié)構(gòu)平衡。這樣把握好北交所的市場定位關(guān)， 將更有利于各板塊錯位發(fā)展， 并形成各有側(cè)重、 相互補充、 適度競爭的格局。

2. 北交所可以充分發(fā)揮公司制交易所的優(yōu)勢， 積極探索具有中國特色的現(xiàn)代公司制交易所治理模式。作為我國內(nèi)地第一家公司制證券交易所， 北交所的股權(quán)結(jié)構(gòu)其實是不同于滬深交易所的。一個可以借鑒的例子是港交所? ?， 它是全球一大主要交易所集團， 也是一家在我國香港上市的控股公司， 由于是公開上市的公司， 治理相當(dāng)規(guī)范， 其董事會成員包括不多于6名由財政司司長委任的董事， 不多于6名由股東選出的董事及行政總裁。

目前北交所的公司治理更多地與滬深交易所相似， 其治理層的任命都是通過行政體系。但從公司制的運行來看， 北交所或許可以與滬深交易所不一樣， 完善黨委會、 股東會、 董事會、 監(jiān)事會與經(jīng)營層“四會一層”的治理機制。如： 在黨委會層面， 全面加強黨的領(lǐng)導(dǎo)， 突出政治引領(lǐng)； 在董事會層面， 引入獨立董事制度， 保證公司董事會決策的獨立性、 科學(xué)性和合理性； 在經(jīng)營層面， 加大市場化招聘， 引入高水平專業(yè)人才， 通過薪酬激勵和股權(quán)激勵等措施激發(fā)管理團隊的創(chuàng)新性、 服務(wù)性和能動性， 提高北交所的創(chuàng)新能力和市場競爭力。這有助于培養(yǎng)良好治理文化， 積極探索具有中國特色的現(xiàn)代公司制交易所治理模式， 從而不斷推進治理體系和治理能力現(xiàn)代化? ?。

3. 北交所可以提供特色化的服務(wù)， 精準服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)。提供卓越的服務(wù)， 是交易所形成持續(xù)吸引力的關(guān)鍵所在， 也是市場競爭力的重要體現(xiàn)。北交所可以樹立服務(wù)為本的理念， 著眼于提供全鏈條、 全方位、 個性化服務(wù)， 重構(gòu)市場服務(wù)體系， 打造特色投融資生態(tài)圈。比如， 北交所董事長周貴華（2022）提到， 北交所可以重點啟動溝通投融兩端的“舟橋行動”， 逐步推出市場投研、 投融信息、 企投互動等服務(wù)品牌， 分步建成創(chuàng)新型中小企業(yè)一站式服務(wù)平臺， 努力使北交所成為中小企業(yè)投融資對接中心、 信息匯集中心、 服務(wù)聚合中心、 投資者互動中心， 增強各類市場主體的獲得感、 滿意度? ?。

同時， 北交所應(yīng)深化與地方政府的溝通對接， 依托服務(wù)基地開展在地化服務(wù)， 完善“總部+基地”網(wǎng)格化布局， 選派業(yè)務(wù)骨干充實市場服務(wù)一線， 加快形成輻射全國的服務(wù)空間布局， 切實提升在地化服務(wù)能力， 打通服務(wù)“最后一公里”。北交所服務(wù)基地需要依靠多方共同建設(shè)， 以打造資本市場服務(wù)區(qū)域經(jīng)濟的重要平臺。

此外， 北交所應(yīng)考慮進一步加深與工信部、 金融服務(wù)機構(gòu)等的聯(lián)動與合作， 結(jié)合國家級專精特新“小巨人”企業(yè)的評選工作以及定期的培訓(xùn)輔導(dǎo)和走訪， 在全國范圍內(nèi)深入挖掘高質(zhì)量專精特新“小巨人”企業(yè)， 及時了解企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r， 做好這些企業(yè)的前期規(guī)范化運營等資本市場培育工作（陶匡淳，2023）。北交所可以通過定期會議、 聯(lián)合走訪調(diào)研、 座談交流、 培訓(xùn)沙龍等方式培育優(yōu)質(zhì)擬上市企業(yè)， 并為優(yōu)質(zhì)企業(yè)對接資本市場提供全方位、 個性化、 高效率的服務(wù)， 推動專精特新企業(yè)利用多層次資本市場實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展， 提高企業(yè)的獲得感。

4. 北交所可以以促進投融資平衡為目標(biāo)， 不斷加強投資端建設(shè)， 為中小企業(yè)鋪就普惠金融之路。要尊重投資者、 敬畏投資者、 服務(wù)投資者， 以投資者需求為導(dǎo)向， 大力推進各類資金入市， 暢通投資、 退出渠道， 優(yōu)化信披、 交易等制度安排， 推動各類投資者更廣泛、 更深入地參與北交所市場。

沒有投資者， 就沒有市場。如何進一步引導(dǎo)券商投行、 公募基金、 陽光私募等加大投資力度， 調(diào)動個人投資者的參與積極性， 是北交所改革的關(guān)鍵之舉。券商投行在滬深交易所的收入主要來自保薦和承銷費用， 但在北交所項目整體規(guī)模偏小、 融資規(guī)模偏低、 客單價較低、 保薦業(yè)務(wù)收費較低的情況下， 其應(yīng)堅持并完善“保薦+直投”模式， 提高券商參與北交所保薦項目的積極性。從時間上來看， “保薦+直投”模式下券商投資周期更接近企業(yè)上市期， 投資回報的確定性更強。這也是通過鼓勵券商“保薦+直投”， 進一步支持中小企業(yè)融資。

另外， 北交所應(yīng)完善“戰(zhàn)略配售+綠鞋機制+儲架式發(fā)行”等具有特色優(yōu)勢的發(fā)行制度和稅收優(yōu)惠制度? ? ， 引導(dǎo)公募基金、 私募機構(gòu)、 券商投行、 QFII等加大投資力度， 拓展社?；?、 保險資金等投資渠道， 并優(yōu)化國有金融資本戰(zhàn)略布局， 讓更多投資者分享中小企業(yè)成長紅利。

要努力辦好北交所， 將其打造為資本市場服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的主陣地， 走好具有中國特色的資本市場普惠金融發(fā)展之路。北交所可探索契合中小市值股票特征與投資者多元需求的交易安排， 持續(xù)推進交易機制創(chuàng)新， 提升定價效率， 進一步支持掛牌上市企業(yè)利用再融資、 優(yōu)先股、 可轉(zhuǎn)債、 并購重組、 股權(quán)激勵等資本市場工具擴充資金來源， 不斷強化對市場投融資功能的支撐作用。

未來可以常態(tài)化發(fā)行北證50指數(shù)基金產(chǎn)品， 落地融資融券制度， 推出混合做市交易， 持續(xù)優(yōu)化證券交易收費安排， 調(diào)降股票交易經(jīng)手費用， 降低交易成本。要加快提升證券市場功能， 推動北交所高質(zhì)量擴容， 著力培育標(biāo)桿上市公司， 支持其開展政府債券交易， 豐富REITs等交易品種， 推動與境外資本市場互聯(lián)互通， 提升投資者的活躍度和交易熱情， 不斷擴大投資者的賺錢效應(yīng)。

同時， 還可以完善投資者服務(wù)體系， 加大投教產(chǎn)品供給， 強化投資者溝通， 讓投資者更好地了解、 更加熟悉北交所市場。加強投資者保護， “零容忍”打擊證券違法違規(guī)行為， 維護公開、 公平、 公正的市場秩序， 持續(xù)凈化市場環(huán)境， 切實保護投資者合法權(quán)益， 增強投資者獲得感? ?。

在投研方面， 由于目前研究機構(gòu)對北交所關(guān)注度不夠， 北交所或許可以通過激勵各種投研機構(gòu)的投入， 比如支持民間投研機構(gòu)的發(fā)展， 帶動對這個市場企業(yè)的信息分析， 為廣大投資者提供更好的專業(yè)建議。

5. 北交所應(yīng)不斷提升市場形象， 多維度拓展市場功能， 推動形成北交所品牌效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。北交所可以通過差異化、 精準化、 包容性和普惠性的特色制度安排， 以及與新三板市場一體化的發(fā)展， 使得中小企業(yè)融資更靈活、 更高效， 上市審核效率更高、 預(yù)期更明確， 從而樹立良好的市場形象。未來一是進一步大力打造市場服務(wù)品牌， 制訂實施提高上市公司質(zhì)量有關(guān)計劃， 加快推進市場服務(wù)平臺建設(shè)， 推動落地相關(guān)服務(wù)品牌項目， 加強與媒體溝通合作， 進一步提升市場影響力， 增強市場主體獲得感、 滿意度。二是加大下沉到各地政府相關(guān)部門的力度， 尤其是在民營企業(yè)發(fā)達的地區(qū)， 提升各方面對北交所的認同感， 為其源源不斷地提供優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。北交所可以對在該所成長受益的企業(yè)給予更多的宣傳， 形成“典范”， 尤其是讓更多有機會得到北交所孵化的企業(yè)進入更大的舞臺。

此外， 北京市政協(xié)委員、 畢馬威中國及亞太區(qū)主席陶匡淳（2023）提出， 多維度拓展北交所的市場功能， 積極尋求國際化發(fā)展的道路： 一方面建議加深北交所與港交所的合作， 加速兩地市場的互聯(lián)互通， 以提升市場流動性； 另一方面建議針對優(yōu)質(zhì)的北交所企業(yè)以及存在出海業(yè)務(wù)發(fā)展訴求的專精特新企業(yè)， 與港交所溝通探索更為靈活和創(chuàng)新的兩地上市或二次上市制度， 從而更好地支持創(chuàng)新型中小企業(yè)利用好兩地市場發(fā)展壯大。

五、 結(jié)論與討論

證監(jiān)會副主席王建軍在2022年服貿(mào)會“資本市場助力國際科創(chuàng)中心建設(shè)”論壇上表示， 經(jīng)過近一年的建設(shè)， 北京證券交易所取得良好開局， 作為多層次資本市場的重要組成部分， 北交所在建設(shè)過程中堅持錯位發(fā)展， 遵循交易所發(fā)展的基本規(guī)律， 不斷提升服務(wù)中小企業(yè)和科技創(chuàng)新的能力。2023年北京市政府工作報告專門提到了支持北交所建設(shè)的相關(guān)工作要求， 這體現(xiàn)了北京市對金融要素市場建設(shè)的高度重視。值得關(guān)注的是， 北京市關(guān)于北交所建設(shè)的戰(zhàn)略安排， 亦體現(xiàn)出在國家金融管理中心建設(shè)過程中， 其發(fā)展理念已從傳統(tǒng)的金融要素聚集， 向金融市場建設(shè)、 金融要素交易逐步側(cè)重。

本文通過對北交所成立以來現(xiàn)狀的分析， 發(fā)現(xiàn)了北交所運行的一些問題及可能的原因， 并提出了相應(yīng)的政策建議。正如北交所副總經(jīng)理李永春近期表示， 下一步北交所將堅守市場定位， 尊重市場規(guī)律， 持續(xù)提升市場功能， 努力打造有品牌影響力的一流交易所， 更好助力科技、 資本、 實體經(jīng)濟的高水平循環(huán)。

【 注 釋 】

①《北交所開市滿一年，這份成績單如何？》，https：//new.qq.com/rain/a/20230104A02DX700。

②數(shù)據(jù)顯示，2022年11月以來，北交所開始有個股出現(xiàn)一天成交額都不足1萬元的極端情況。北交所新股也成了破發(fā)重災(zāi)區(qū)，2022年12月份有32只新股在北交所上市，其中28只上市首日遭遇破發(fā)，單月破發(fā)比例高達87.5%。

③這些保薦人有中金、中信等大券商，也有粵開、萬聯(lián)等中小券商。

④本文的本意不是批評北交所及其管理者，而是客觀地提出建議，以期對發(fā)展北交所有幫助。

⑤關(guān)于科創(chuàng)板的流動性問題，可以參考這篇文章《科創(chuàng)板現(xiàn)流動性分化？九成企業(yè)日均成交額不足500萬手》，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1699579118893373765&wfr=spider&for=pc。

⑥具體政策可以參考新聞《北交所一周年大事件！“北證50”成分指數(shù)發(fā)布，融資融券細則》，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1742951400342227615&wfr=spider&for=pc。

⑦以上數(shù)據(jù)來源于工信部新聞發(fā)布會，具體可參考《工信部：力爭今年全國專精特新中小企業(yè)數(shù)量超過8萬家》，https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1759154789726248042&wfr=spider&for=pc。

⑧關(guān)于底價制度，可以參考《北交所IPO發(fā)行底價制度正在發(fā)生改變》，https：//www.xinsanbanbao.com/20230105/news/n70238.html。底價制度事實上為北交所轉(zhuǎn)板前提供了炒作空間與保障，也助推了破發(fā)問題的出現(xiàn)。

⑨根據(jù)《北京證券交易所股票上市規(guī)則（試行）》2.4.2、2.4.6的規(guī)定，北交所僅對上市公司控股股東、實際控制人及其親屬，以及上市前直接持有10%以上股份的股東或雖未直接持有但可實際支配10%以上股份表決權(quán)的相關(guān)主體實施限售，并沒有對持股10%以下的老股東提出任何限售要求。

⑩《公司法》第141條明確規(guī)定，“公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”。

11《公司法》為在我國法律體系中法律位階較高的基本法律，其優(yōu)先級比《北交所上市規(guī)則》要高，如有沖突，以《公司法》為準。

12北交所關(guān)于持股10%以下的老股東不限售的安排系延續(xù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票向不特定合格投資者公開發(fā)行并在精選層掛牌規(guī)則（試行）》第十七條的規(guī)定，且精選層實施過程中的確對于持股低于10%的股東無鎖定要求。精選層屬于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司，不算嚴格意義上的證券交易所，如此安排并不與《公司法》公然沖突。因此，在相關(guān)法律法規(guī)修正以前，北交所參考精選層的設(shè)計，事實上北交所在法律上不算嚴格意義上的證券交易所。

13應(yīng)然的股票流動性是指從福利最大化角度來看，合理的股票流動性水平應(yīng)當(dāng)是多高；實然的股票流動性是指實際觀察到的股票流動性水平是多高。

14網(wǎng)絡(luò)正外部性是指一種產(chǎn)品的使用者越多，用戶獲得的效用就越大，網(wǎng)絡(luò)中各組成部分之間是互補、兼容和合作的關(guān)系。證券交易所恰好就具備網(wǎng)絡(luò)外部性特征，即市場上的交易者越多，以價格方差所衡量的市場風(fēng)險就越小（Ecomomides，1993）。

15轉(zhuǎn)板屬于股票上市地的變更，不涉及股票公開發(fā)行，依法無需經(jīng)中國證監(jiān)會核準或注冊，由上交所、深交所依據(jù)上市規(guī)則進行審核并作出決定。業(yè)務(wù)規(guī)則涉及《北京證券交易所上市公司持續(xù)監(jiān)管指引第7號——轉(zhuǎn)板》《北京證券交易所上市公司向上海證券交易所科創(chuàng)板轉(zhuǎn)板辦法（試行）》《深圳證券交易所關(guān)于北京證券交易所上市公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板辦法（試行）》。

16科創(chuàng)板標(biāo)準一：預(yù)計市值不低于人民幣10億元，最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于人民幣5000萬元，或者預(yù)計市值不低于人民幣10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于人民幣1億元。

17創(chuàng)業(yè)板標(biāo)準一：最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于 5000萬元。

18觀典防務(wù)、翰博高新、泰祥股份遞交轉(zhuǎn)板申請的受理日分別為2021年11月10日、2021年11月9日、2021年11月10日，與北交所2021年11月15日至2022年12月31日首發(fā)受理的統(tǒng)計樣本對比。

19依據(jù)北交所決策層和管理層的公開履歷整理得到。

20高管變更后的高管團隊重組是指高管更替會帶來高管團隊中其他人員的變更；高管變更的戰(zhàn)略連續(xù)性是指高管變更前后能否保持戰(zhàn)略的連續(xù)實施。

21按照北交所和新三板一體發(fā)展總體思路，原全國股轉(zhuǎn)公司投資者教育基地在北交所開市后同時承擔(dān)其投教工作，并于2022年10月12日更名為“全國股轉(zhuǎn)公司 北京證券交易所投資者教育基地”。

22依據(jù)2019 ～ 2021年GDP均值排名選取上海、北京、深圳、廣州、重慶、蘇州、成都、杭州、武漢、南京、天津11市，廣東、江蘇2省。

23由于交易所官網(wǎng)相關(guān)資訊有限，北交所政策宣傳和政府合作情況主要通過百度和各級政府官網(wǎng)等公開渠道獲得，依據(jù)“北交所”“服務(wù)基地”“合作”“宣講”等關(guān)鍵詞的搜索結(jié)果整理，本部分論述基于上述整理資料。

24包括華東、華南、西南、西北、北京和北方6個一級基地。

25合作關(guān)系是指簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議或在當(dāng)?shù)卦O(shè)立服務(wù)基地。

26睿獸分析收錄的9023家國家級專精特新“小巨人”企業(yè)中，2180家獲得過VC/PE投資，占比24.2%；新三板掛牌企業(yè)683家，占比7.6%；上市企業(yè)649家，占比7.2%，其中A股主板153家、創(chuàng)業(yè)板238家、科創(chuàng)板204家、北交所48家、港交所8家、美股1家。https：//business.sohu.com/a/657253304_121340099。

27其中，上交所對《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司向上海證券交易所科創(chuàng)板轉(zhuǎn)板上市辦法（試行）》進行了修訂，并更名為《北京證券交易所上市公司向上海證券交易所科創(chuàng)板轉(zhuǎn)板辦法（試行）》。深交所發(fā)布《深圳證券交易所關(guān)于北京證券交易所上市公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板辦法（試行）》。

281999年，香港特區(qū)財政司提出對香港證券及期貨市場進行全面改革。根據(jù)改革方案，香港聯(lián)合交易所有限公司（聯(lián)交所）與香港期貨交易所有限公司（期交所）實行股份化并與香港中央結(jié)算有限公司（香港結(jié)算）合并，由單一控股公司香港交易所擁有。三家公司于2000年3月6日完成合并，2000年6月27日，香港交易所以介紹形式在聯(lián)交所上市。

292022年11月23日，北交所董事長周貴華在2022年金融街論壇年會上表示：北交所將切實承擔(dān)起打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地的使命和責(zé)任，按照建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場的總體要求，制定實施北交所創(chuàng)新發(fā)展六大戰(zhàn)略，努力把北交所打造成為特色鮮明、功能完備、生態(tài)優(yōu)良，更好服務(wù)國家戰(zhàn)略、有效支持創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展的一流交易所。此處為實施治理提升戰(zhàn)略。

30此處為實施服務(wù)興市戰(zhàn)略。

31人民網(wǎng)：《北交所具備五大特色制度增強吸引力，基金、券商、PEVC 跑步入場》，https：//cj.sina.com.cn/articles/view/7517400647/1c0126e47059020jn0。

32此處為實施投融平衡戰(zhàn)略。

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