姚斌

彼得· 塞勒恩/著

《窮查理寶典》的作者彼得·考夫曼曾說，偉大投資的三個特點是高回報、低風(fēng)險和長期性。全世界都專注于追求第一個特征，但是我們應(yīng)該把這三個放在相同的優(yōu)先級。對此，彼得·塞勒恩在他的《投資成長型股票的十條法則》中將其視為“極為有效的投資策略”。

彼得·塞勒恩是英國塞勒恩投資管理公司的創(chuàng)始人。他認為，這個極為有效的投資策略，與其他投資策略一樣，問題最終要回到風(fēng)險和收益這兩個核心要素的平衡上。

如果一種投資策略，有可能在較低風(fēng)險下實現(xiàn)更高的回報，那么任何意識到此策略的明智投資者都不會錯過此良機。簡而言之，這就是優(yōu)質(zhì)的成長型投資向投資者承諾的——低風(fēng)險、高回報的優(yōu)質(zhì)投資組合。然而，大多數(shù)投資者并沒有意識到這種可能性。在彼得·塞勒恩看來，成功的投資者需要付出艱苦卓絕的努力，才有可能避免大多數(shù)人都掉進的陷阱。為此，投資者需要確定自己想要的結(jié)果，愿意花長時間為之努力，并且愿意為實現(xiàn)目標(biāo)承擔(dān)風(fēng)險。投資者越是有耐心，實現(xiàn)成功的機會就越大。

優(yōu)質(zhì)成長投資者的獨特箴言是，只有最好的才算好。他們對質(zhì)量和成長的定義具體且詳細，這就意味著投資者需要將潛在的投資領(lǐng)域縮小到一定范圍，僅包括較少的、歷史悠久的、公開上市的企業(yè)。這樣的上市企業(yè)有著一些明確且積極的特征，包括強勁的資產(chǎn)負債表、投資資本的高回報率、在一個不斷成長的行業(yè)中占據(jù)市場領(lǐng)導(dǎo)地位、具備可持續(xù)的競爭優(yōu)勢，以及以股東利益為導(dǎo)向的企業(yè)管理層。僅僅滿足部分標(biāo)準(zhǔn)是不夠的真正的優(yōu)質(zhì)成長股必須同時滿足所有標(biāo)準(zhǔn)。

能夠通過彼得·塞勒恩嚴(yán)苛篩選標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)少之又少。他認為，不論什么年代，能夠符合優(yōu)質(zhì)成長型投資者提出的嚴(yán)苛標(biāo)準(zhǔn)的上市公司，不會超過60家。這些企業(yè)是精英中的精英，它們最大的優(yōu)勢，不僅僅是良好的管理和利潤豐厚的前景，還是在合理的管理下，擁有穩(wěn)定而持久的盈利能力。對于有耐心的長期投資者而言，這些企業(yè)是能夠提供源源不斷的利潤的最佳選擇。幾乎沒有任何其他類型的資產(chǎn)組合能夠擁有與其媲美的盈利屬性。

彼得·塞勒恩認為，穩(wěn)定甚至卓越的回報、低于平均水平的風(fēng)險、把利潤交給時間，構(gòu)成了優(yōu)質(zhì)成長型企業(yè)的投資組合策略。這就對應(yīng)并詮釋了彼得·考夫曼所說的偉大投資的三個特點——高回報、低風(fēng)險和長期性。

穩(wěn)定甚至卓越的回報

穩(wěn)定甚至卓越的回報就是高回報。投資股票的指導(dǎo)原則是，其股權(quán)的價值最終將由其利潤的長期發(fā)展決定。投資者所能獲得的收益是由其銷售收入和現(xiàn)金流的成長，以及其投資資本所能獲得回報所驅(qū)動的。因此，能夠在這方面表現(xiàn)卓越的企業(yè)，也一定會在未來為投資者帶來高于平均水平的回報。

當(dāng)然，在短期股票市場上，任何事皆有可能發(fā)生，因為價格在市場主觀情緒和投機的海洋中搖擺不定。但長期模式是明確的——那些具有高資本回報率和持續(xù)盈利能力的企業(yè)，其投資價值要比低回報率的企業(yè)更高。它們能提供比整個股票市場更高的回報。

大名鼎鼎的GMO投資管理公司的一項研究發(fā)現(xiàn)，在1928年至2018年的90年里，按照一系列的不同會計衡量原則，質(zhì)量維度得分最高的企業(yè)，其回報率平均比美國股市整體高出0.4%。如果再加上一些嚴(yán)格的估值標(biāo)準(zhǔn)——即拒絕在不必要的高價位購入最優(yōu)質(zhì)的股票——投資于優(yōu)質(zhì)企業(yè)的回報率將提高到每年1.4%。不要小看每年1.4%的收益，考慮到復(fù)利的奇跡，如果一個投資組合每年的回報率高出市場1.4%，則8年后其價值將增加10%，30年后其價值將增加近50%。

在塞勒恩自己管理的公司，其優(yōu)質(zhì)成長型企業(yè)投資組合的經(jīng)驗也證實了GMO的研究結(jié)論。在長達23年的時間里，其資產(chǎn)價值增長超過 523%，每年復(fù)合增長8.1%。在20年中，其表現(xiàn)大大超過了摩根士丹利資本國際世界指數(shù)，其復(fù)合增長超額為247%，即每年2.3%。同一基金的單位價格僅在過去10年就增長了3.5倍，復(fù)合增長率為13.2%。

GMO只是選取的在標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)中質(zhì)量衡量得分最高的前1/3的企業(yè)而已。塞勒恩的篩選標(biāo)準(zhǔn)更嚴(yán)苛，因此，其平均質(zhì)量要高于GMO的樣本質(zhì)量。

投資者可能會期望所投資的企業(yè)擁有更高的回報率，事實證明的確如此。以投資資本回報率（ROIC）為例，在塞勒恩公司，有資格被納入投資范圍的60家企業(yè)，年均收益率為20%。相比之下，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的500家企業(yè)，它們的年均收益率為11%。

優(yōu)質(zhì)的成長型企業(yè)的優(yōu)勢不僅來自于它們的高回報率，還來自于以同樣的高回報率對其收益進行再投資的能力。在塞勒恩公司關(guān)注的優(yōu)質(zhì)成長股中，企業(yè)的平均派息率為45%，而標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的企業(yè)平均派息率遠高于此，為79%。這樣就能解釋為什么開始時，優(yōu)質(zhì)的成長型企業(yè)的股息率會低于市場平均水平，但隨著時間的推移，它們能始終如一地產(chǎn)生較高的總回報。優(yōu)質(zhì)企業(yè)能夠賺到比其他企業(yè)更多的錢，并且能夠有效地利用資本，堪稱復(fù)利機器。理論和經(jīng)驗都告訴我們，這樣的盈利能力定將在適當(dāng)?shù)臅r候，轉(zhuǎn)化為強大的投資回報。

誠然，投資者在不同時機買入股票時需要支付的價格可能差異性很大：或超高，或低廉。它們在任何特定時期的實際投資回報，將由購買時支付的價格和隨后的估值低的價格決定。因此，謹(jǐn)慎買入和賣出是優(yōu)質(zhì)成長型投資者的決策過程中一個重要的組成部分。但是，一個顯而易見的事實是，隨著時間的推移，投資者從優(yōu)質(zhì)成長股中獲得的回報，會緩慢且必然地趨同于其盈利能力的復(fù)合增長。也就是說，擁有它們的時間越長，最初的購買價格就越不重要。如果一家企業(yè)能夠在20年內(nèi)保證每年15%的投資資本回報率，那么不管經(jīng)濟形勢是好還是壞，投資者的回報率也將接近每年15%，而這也被證明是事實。

因此，優(yōu)質(zhì)成長型投資者需要成為耐心的長期投資者，而不是短期交易員或投機者。他們不會撈快錢，也不會花費心思尋找那些股價在短期內(nèi)就能翻倍的股票。他們的目標(biāo)是在幾年的周期內(nèi)穩(wěn)定地維持投資資本或?qū)崿F(xiàn)增值。雖然股價會在一個時期內(nèi)上升和下降，但最好的優(yōu)質(zhì)成長型企業(yè)就像密西西比河一般源遠流長。

正是更高的長期回報和對實現(xiàn)這些回報的信心，使得優(yōu)質(zhì)成長型投資成為一種有效和可靠的策略。這也是優(yōu)質(zhì)成長型投資者與其他投資者慣用的投資方法的不同之處。對后者而言，投資中最重要的是股價，而不是企業(yè)的實際業(yè)績。正如約翰·梅納德·凱恩斯指出的那樣，投資者希望從其投資的企業(yè)的基本面中賺錢；那些只對當(dāng)前股價感興趣的人，既不知道也不關(guān)注企業(yè)的業(yè)務(wù)，最好將他們視為投機者，一種完全不同類型的投資者。

低于平均水平的風(fēng)險

投資風(fēng)險是一個復(fù)雜的話題。普通投資者傾向于從每天或每周投資價值的角度來看待投資風(fēng)險。學(xué)術(shù)界喜歡的風(fēng)險衡量標(biāo)準(zhǔn)是每次股票或其他類型的投資項目換手時，觀察到的價格行為的波動性和可變性。而媒體關(guān)注的總是每次股票市場經(jīng)歷當(dāng)日下跌時，有多少億的價值被抹去。這背后的基本假設(shè)是，股價波動的越厲害，風(fēng)險就越大。這樣的風(fēng)險概念整體而言，既具有誤導(dǎo)性又具有危險性。造成股價短期變化的原因可能有很多，但大多數(shù)時候這些因素被證明是暫時性或非理性的，而且?guī)缀蹩偸桥c優(yōu)質(zhì)的成長型投資者持股的特定企業(yè)的基本面無關(guān)。

判斷一項投資在長期內(nèi)是否成功，最重要的是企業(yè)的基本面進展如何，比如利潤、現(xiàn)金流和資產(chǎn)負債表。用本杰明·格雷厄姆的話來說，短期內(nèi)，股票市場是一臺投票機，股價由大多數(shù)投資者當(dāng)前的想法決定，但從長遠來看，它是一臺稱重機，其中基本面成為決定股價表現(xiàn)的主要因素。由此推論，一個具有長期眼光的投資者所面臨的最大風(fēng)險，不是其股票價格明天是漲還是跌，而是所持有股票的基本面，在今年、明年甚至長遠的未來，是改善還是惡化。如果企業(yè)的基本面惡化，且管理層沒有能力解決問題，那么投資者無疑將面臨資本永久損失的風(fēng)險?？梢钥隙ǖ氖?，波動率必然衡量的某種特定風(fēng)險，但這種風(fēng)險是相對微不足道的，或經(jīng)常是無關(guān)緊要的，而且沒有反映出另一種更重要的風(fēng)險，即投資者的資本是否受到威脅。

優(yōu)質(zhì)成長型投資方式的優(yōu)越性在于，投資者持股企業(yè)的基本優(yōu)勢成為了抵御資本永久損失風(fēng)險的強大堡壘。事實上，優(yōu)質(zhì)成長型企業(yè)的股價的確往往比一般上市企業(yè)的股價波動得更小，但這并不是它們從根本上成為低風(fēng)險投資的主要原因。GMO在2012年進行的一項研究表明，雖然優(yōu)質(zhì)企業(yè)在一段時間內(nèi)產(chǎn)生的回報率高于平均水平，但這種差異實際上在熊市期間最為明顯，即股價普遍下跌的時期。熊市并不經(jīng)常出現(xiàn)，一旦出現(xiàn)，可能會導(dǎo)致投資者的財富大幅縮水。美國在過去20年中出現(xiàn)了兩次熊市，股票市場在相對短暫的時間內(nèi)，跌幅近50%。

正是在這些時期，投資者的資產(chǎn)可能遭遇真正無法挽回的損失。業(yè)績糟糕和平庸的企業(yè)會倒下，那些在資產(chǎn)負債表上負債過多的企業(yè)更是無法幸免，只有極少數(shù)的投資者能夠幸免于投資組合價值的普通縮水。熊市意味著有些企業(yè)會破產(chǎn)，有些企業(yè)不得不拋售股票籌集資金，而持有了這些企業(yè)股份的投資者，會不可避免地經(jīng)歷永久性的資本損失。優(yōu)質(zhì)的成長型投資者也不能幸免于市場的整體下跌，然而他們遭受的損失通常會小很多，因為其持有的投資組合中的企業(yè)有著強大的基本面，在經(jīng)濟下行時期依然能夠賺錢。這樣的企業(yè)肯定不存在破產(chǎn)的風(fēng)險，因此任何投資資本的損失，都將是賬面的虧損，而非資本的永久性損失。

所以，在做出投資決策之前，投資者應(yīng)該問自己的一個常識性問題：在經(jīng)濟形勢不好的時候，自己更愿意持有哪種股票——是已經(jīng)存在多年、持續(xù)盈利且沒有債務(wù)的高質(zhì)量成長型企業(yè)的股票，還是為了提高收益而曾經(jīng)大量借款、在經(jīng)濟下行時必然陷入虧損、為避免破產(chǎn)而不得不與銀行家關(guān)在黑屋子里拉鋸數(shù)個星期的企業(yè)股票？任何想要保護資本的理性投資者，都應(yīng)該選擇前者。

GMO的研究發(fā)現(xiàn)，在熊市期間優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股價表現(xiàn)，平均每年比整體市場好3%-5%。由于負收益和正收益一樣以復(fù)合形式計算，因此優(yōu)質(zhì)成長型投資者在熊市中所經(jīng)歷的減值也同樣比整個市場的減值要小得多。當(dāng)熊市結(jié)束時 （ 通常持續(xù)18個月到24個月 ） ，優(yōu)質(zhì)成長型投資者能夠更好地享受隨后的擴張時期帶來的經(jīng)濟回報，即使他們沒有采取任何預(yù)防措施來減緩下跌，他們的資本也將完好無損地度過市場混亂期。

引用GMO研究的結(jié)論，具有超乎尋常盈利能力的企業(yè)不會破產(chǎn)，還能產(chǎn)生超乎尋常的回報。同樣，那些利潤低的企業(yè)通?；貓笠埠懿睿@不僅在企業(yè)層面是如此，在股市層面也是如此；利潤最終推動了回報。這有力地證明了一個合理的風(fēng)險和投資框架的重點是企業(yè)利潤在任何情況下的生存能力。這就是優(yōu)質(zhì)成長型投資者秉持的核心信念。

把利潤交給時間

一個真正優(yōu)質(zhì)的成長型企業(yè)的投資組合，如果投資者能夠耐心地等待其成熟，其必將獲得蓬勃的發(fā)展。具備耐心的投資者，通常能夠從這些健全的投資中，收獲豐厚的利潤。為此，投資者需要將時間用來建立和完善對所持股份的企業(yè)的全部認識。只要企業(yè)把業(yè)務(wù)做好，回報就能隨之而來，那么今天或明天的股價是漲還是跌，反而成為一個次要的因素。

從巴菲特致股東信和各種訪談中，我們可以看到什么是價值投資。價值投資是用現(xiàn)在的價格去買低于內(nèi)在價值的股票的行為。這其中有兩個變量：一是當(dāng)前價格，一是內(nèi)在價值。當(dāng)前價格其實是明牌，而對內(nèi)在價值的判斷就具有技巧性。類似于可口可樂、喜詩糖果這樣的公司，很適合以現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進行估值。因為它們經(jīng)營的時間非常長，可能50年以后都還存在，那么以現(xiàn)金流折現(xiàn)回來后的意義就不一樣了。而另一些公司可能持續(xù)經(jīng)營的時間很短，比如只有5年，那么就很難以現(xiàn)金流折現(xiàn)計算其估值。

在巴菲特的投資組合中，大多數(shù)都是可以折現(xiàn)到很遠的公司。當(dāng)年，巴菲特曾經(jīng)一再拒絕投資高科技公司，其理由如他所說的：“我不知道5年后微軟是什么樣子?！边@句話很好地詮釋了巴菲特對估值的看法——進行現(xiàn)金流折現(xiàn)，一定要看到公司5年、10年、20年甚至更遠以后的樣子。因此，巴菲特不斷地用比較低的資金成本，買入現(xiàn)在的價格低于內(nèi)在價值的公司，這樣他的投資收益就不斷向上擴展。

許多所謂價值股，其實背后都是優(yōu)質(zhì)成長型企業(yè)。任何一家大市值公司都是從小市值公司成長起來的。即使千億元市值，其增長速度也是很快的。短期的增速其實不是那么重要，最重要的是持續(xù)增長的周期有多長。一家公司的估值可能和今年的增速是20%還是30%沒有關(guān)系，但是和公司的長期價值有關(guān)系。優(yōu)質(zhì)成長股極度需要現(xiàn)金流貼現(xiàn)，因為現(xiàn)在是高估的，但5年后可能是極其便宜的價值股，這個時候需要貼現(xiàn)。

賺取復(fù)利的錢是效率最高的。只有那些具有價值創(chuàng)造能力的公司，才值得讓一個投資者長期持有。這些公司具有長期的、持續(xù)的、有壁壘的、復(fù)利性的價值創(chuàng)造能力。而深度價值投資就是用七毛錢去買一元錢的投資品種，這種煙蒂式投資方法在當(dāng)下的時代效率并不高。投資優(yōu)質(zhì)成長型企業(yè)的道路從來都不擁擠。純粹的基本面研究、陪伴公司創(chuàng)造價值的過程，將是A股市場長期的最好的投資策略。

在這個過程中，最難的也許是價格向價值靠攏的這個漫長的等待過程，這是違反人性的。優(yōu)質(zhì)成長型投資同樣有一個特質(zhì)：延遲滿足。最優(yōu)秀的基金經(jīng)理長期也就是年化20%左右的收益率，要賺到這個收益，很重要的一點是不犯錯，不出現(xiàn)本金的嚴(yán)重損失。高回報而低風(fēng)險是通過長時間忍耐實現(xiàn)的。