秦泰

在PPI收縮程度加深的拖累下，工業(yè)企業(yè)營收的改善相當(dāng)微弱。實際庫存仍高將對全年工業(yè)生產(chǎn)形成壓制，急需中性偏松的貨幣政策對需求形成更具持續(xù)性的刺激。

工業(yè)企業(yè)利潤低基數(shù)下同比跌幅小幅收窄，在PPI收縮程度加深的拖累下，營收的改善相當(dāng)微弱。據(jù)國家統(tǒng)計局5月27日公布的數(shù)據(jù)，4月工業(yè)企業(yè)利潤同比下跌18.2%，跌幅較3月收窄1個百分點，但應(yīng)當(dāng)看到，在極低基數(shù)下4月工業(yè)利潤的表現(xiàn)實際上難言樂觀。

從同比貢獻(xiàn)結(jié)構(gòu)來看，營收對當(dāng)月利潤同比的貢獻(xiàn)改善2.3個百分點，但基數(shù)下行最多也同樣是在這一項，顯示在PPI跌幅加深的過程中，實際消費和投資內(nèi)需復(fù)蘇可持續(xù)性也不強，對工業(yè)企業(yè)營收改善形成了比較大的拖累。剛性的營業(yè)成本、營業(yè)費用對4月工業(yè)企業(yè)利潤同比增速的拖累分別收窄0.5、1.9個百分點。

制造業(yè)利潤跌幅收窄，大宗能源保供采礦業(yè)跌幅擴大，同時公用事業(yè)利潤相應(yīng)小幅改善。制造業(yè)生產(chǎn)在低基數(shù)下趨于改善，特別是出口穩(wěn)定增長的環(huán)境下，裝備制造業(yè)利潤改善較好，帶動制造業(yè)利潤累計同比跌幅收窄。大宗能源保供力度持續(xù)增強，煤炭價格普遍加速下跌，采礦業(yè)1-4月累計利潤同比跌幅擴大6.5個百分點至-12.3%。這也意味著，作為采礦業(yè)下游、且產(chǎn)品價格受區(qū)間調(diào)控的公用事業(yè)部門利潤對應(yīng)改善，1-4月公用事業(yè)利潤累計同比增速為34.1%。

工業(yè)企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)中的庫存情況格外值得關(guān)注。扣除PPI之后，工業(yè)企業(yè)實際產(chǎn)成品庫存4月同比增速盡管比3月回落了2.4個百分點，但仍高達(dá)9.9%，且增速回落的幅度幾乎全部源自基數(shù)上行。我們估算的實際產(chǎn)成品規(guī)模在4月創(chuàng)出5.87萬億元的歷史新高，前4個月平均環(huán)比增長達(dá)0.9%，與受疫情影響較為嚴(yán)重的2022年相當(dāng)。

這意味著盡管工業(yè)生產(chǎn)實際增速看起來已經(jīng)明顯低于需求側(cè)，但從庫存周期來看，當(dāng)前仍處于明顯的庫存頂部位置，去庫存過程尚未開啟，年內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)增速都可能受未來去庫存周期的持續(xù)壓制。

當(dāng)前國內(nèi)外供需結(jié)構(gòu)迥異，海外需求過熱供給恢復(fù)緩慢，國內(nèi)供給潛力巨大而內(nèi)需不足，急需中性偏松的貨幣政策對投資需求形成更具持續(xù)性的刺激。

作為全球最大消費需求國的美國仍在超額儲蓄導(dǎo)致的持續(xù)需求過熱期之中，供不應(yīng)求缺口仍顯著大于疫情前水平，令美國當(dāng)前出現(xiàn)了勞動力供給改善伴隨著薪資增速維持高位的現(xiàn)象，又通過居民收入和購買力向消費需求進(jìn)一步傳導(dǎo)，薪資和通脹之間的螺旋上升關(guān)系近期不但沒有降溫甚至有所強化，受此影響美聯(lián)儲加息預(yù)期進(jìn)一步走高，美國政府當(dāng)前政策著力于通過各種措施（包括不正當(dāng)?shù)漠a(chǎn)業(yè)鏈競爭措施）提升國內(nèi)供給能力。

而中國當(dāng)前供給潛力巨大，并且2022年因疫情對消費和投資需求造成了兩輪沖擊，國家曾一度發(fā)動工業(yè)企業(yè)通過額外補充庫存的方式穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，導(dǎo)致2023年全年可能工業(yè)生產(chǎn)都受去庫存周期的抑制而低于需求增速。與此同時，中高收入人群對房地產(chǎn)市場和金融市場信心尚未完全修復(fù)，消費意愿回升緩慢，共同導(dǎo)致了年初以來內(nèi)需復(fù)蘇可持續(xù)性不強。

由此，我們再度強調(diào)，年內(nèi)對貨幣中性偏松操作促進(jìn)企業(yè)中長貸和政策性開發(fā)性銀行信貸投放加速、拉動基建投資促進(jìn)中低收入群體就業(yè)和收入改善的需求是非常迫切的。

財政政策受能源保供拖累工業(yè)品價格、房地產(chǎn)周期仍處于底部拖累土地收入兩大因素影響，更注重提效而在總支出規(guī)模方面難以進(jìn)行大幅擴張，政策性開發(fā)性銀行將在基建投資穩(wěn)增長穩(wěn)就業(yè)過程中發(fā)揮更為重要的作用，對貨幣政策偏松操作和信貸擴張傳導(dǎo)提出了更高的要求。

美聯(lián)儲加息可能尚未停止，看似對國內(nèi)貨幣政策操作形成約束，但也代表著出口情況會強于預(yù)期。加之出境旅游復(fù)蘇相對緩慢，人民幣匯率仍可獲得來自經(jīng)常賬戶的一定程度的支撐。