謝呈嫡

（作者單位：中國人民大學應用經濟學院）

一、不擇時的含義及效果

（一）不擇時的含義

不擇時就是指投資者按照家庭的理財規(guī)劃，有多少錢可以投入證券市場就將多少錢全部投入證券市場。投資者根據資金的規(guī)模、可投資的時間長度、承擔風險的能力，以及本人的知識、技術、時間精力、獲取信息的條件、利用信息的能力等因素進行投資決策，確定資金在股票、基金、債券等各類證券之間的分配。有了可用資金就立即投入，需要將資金用于其他方面時才賣出變現，始終滿倉。

在始終滿倉的前提下，投資者也可以在投資過程中賣出所持有的某些證券，換成另一些更看好的證券，這屬于“擇券”的范疇而不屬于擇時。

（二）不擇時的效果

證券市場是時刻波動的，由于不擇時的投資者始終滿倉，不會回避掉任何下跌，也不會錯過任何上漲，他們最終將得到所購買的證券在時間上的平均收益。

如果在不擇時的同時也不擇券，簡單地利用隨機抽樣原理，在空間上也得到平均水平，則投資者最終將獲得市場平均收益：投資股票的資金將得到股票的平均收益，投資基金的資金將得到基金的平均收益，投資其他類型證券的資金也相應得到其平均收益。

二、擇時概述

（一）擇時的含義

擇時又叫市場選擇，是指投資者根據對市場行情的預測調節(jié)倉位，不始終保持滿倉。擇時的投資者會預測市場的漲跌概率和漲跌幅度，當預測上漲的概率和幅度達到自己認可的某一標準時就滿倉；預測下跌的概率和幅度達到自己認可的某一標準時就空倉；當預測情況介于前述兩種狀況之間時，根據自己判斷的漲跌概率和幅度調節(jié)倉位。

擇時操作通俗的說法就是“低買高賣”，其中“低”和“高”都是相對于未來的價位而言：如果未來漲則現在是“低位”，如果未來跌則現在是“高位”。當預測市場將要下跌時就把手里的證券賣給別人，讓別人去承受下跌；當預測市場將要上漲時就從別人手里買入證券，讓證券在自己手中上漲。預測正確，將如愿實現“低買高賣”，預測錯誤則適得其反。

（二）擇時的效果

擇時意味著投資者不會始終保持滿倉。不滿倉時，投資者的部分資金就會處于閑置狀態(tài)，市場下跌時這部分資金會避開下跌，市場上漲時這部分資金會錯過上漲。如果投資者的擇時水平很高，回避掉的下跌多于錯過的上漲，則其與不擇時相比獲得了額外的收益，擇時收益為正。反之，如果擇時水平不高，回避掉的下跌少于錯過的上漲，則擇時收益為負。

（三）擇時收益的來源

股票市場也是個“市場”，是財富交換的場所，而不是生產財富的地方。所以，投資者們雖然為擇時付出了大量勞動，卻并不創(chuàng)造財富。

在擇時操作中，一個人“低買”，意味著另一個人在“低賣”，一個人“高賣”，意味著另一個人在“高買”。一方判斷正確則另一方判斷錯誤，判斷正確的一方將達到目的，獲得“擇時收益”，判斷錯誤的一方將蒙受損失。所以，如不考慮稅費，則一方的擇時收益來自另一方等額的擇時損失。

（四）擇時難的實質

投資者進行擇時操作的目的就是獲取正的擇時收益。擇時難的實質是指獲取擇時收益難。

三、股票擇時難的原因

（一）股票擇時難的事實

股市永遠都處在波動中，但長期趨勢肯定是向上的。大盤指數，或者說“所有股票”這一總體的平均價格，長期來看必然是上漲的。也就是說，在局部時間，股市可能漲也可能跌，但在長時期里，漲跌抵消后，股價仍會存在凈漲幅。世界上所有的股票市場都是如此，沒有例外，而且永遠不會有例外。這是因為，“所有上市公司”這個總體創(chuàng)造的財富通常要高于他們同期損失掉的財富，長期來看更是必然如此。上市公司創(chuàng)造出了財富當然會推動其股價（復權價）上漲。

理解了股市長期上漲的規(guī)律，下面通過數字舉例認識一下擇時難。

假設某股票或基金的初始價格（或開放式基金的期初凈值）為10 元，在過去的一段時期內漲漲跌跌，累計下跌金額為4 元，累計上漲金額為5 元，上漲與下跌抵消后該時期內凈漲幅為1 元。如果投資者不擇時，始終持有該證券，將得到1 元的收益，收益率為10%。如果投資者進行擇時操作，回避掉了所有的下跌，避免了4 元的下跌損失，只錯過了80%的上漲，即錯過了4 元的上漲收益，那么最終也能獲得1 元的收益，收益率也是10%。該投資者回避掉所有的下跌卻只錯過一部分上漲，擇時能力為正，擇時水平高于全體投資者的平均水平，收益率與不擇時相同，擇時收益為0。假設投資者的擇時水平非常高，回避掉了3.5 元下跌，只錯過了2.5 元上漲，那么，該投資者在這段時期內實際收益可達2 元，收益率為20%，獲得的擇時收益為1 元。

上述例子說明，即使投資者具有一定擇時能力，其擇時水平高于平均水平，能夠通過擇時占到其他投資者的便宜，仍不一定能獲得擇時收益。只有擇時能力非常高的投資者，才能通過擇時提高收益率。因此，擇時成功的難度非常大。

已有文獻的研究也證明了這一點。Charles M.Jones,Donghui Shi 等[1]利用上海證券交易所提供的賬戶數據，將上交所賬戶按身份與賬戶規(guī)模分成7 組，統(tǒng)計了這些賬戶在2016—2019 年的收益，并將賬戶收益分解為擇時收益、選股收益和交易成本。其中，擇時收益反映了賬戶投資組合與市場組合的表現差異[2]；選股收益為每只股票因alpha 帶來的超額回報；交易成本即交易稅費。表1 展示了具體統(tǒng)計數據。由表1 可以看到，每一種類型賬戶的平均擇時收益都為負，這意味著所有賬戶的平均擇時收益為負。這說明不論是散戶還是機構投資者和法人投資者，他們賬戶加總以后超過一半的資金都無法獲得擇時收益。

表1 2016—2019 年A 股散戶和機構平均單個賬戶的年化盈虧水平 單位：元

（二）對擇時難原因的錯誤認識

在討論為什么股市擇時難時，人們通常認為這是因為股市短期走勢難以預測。這種認識是膚淺的，就像“在奧運會獲取跳高獎牌難是因為地球引力太大”一樣。顯然，地球引力變小或變大一點，并不能改變獲取奧運跳高獎牌的難度；同樣的道理，預測股市短期走勢的難度變高或變低一些，也并不能改變人們通過擇時獲取超額收益的難度。事實上，由于信息披露制度的完善、信息傳遞技術的進步，以及預測方法的出現和改進，現在人們預測股市短期走勢的條件較以往有了很大改善，預測的難度較以往是有所降低的，但獲取擇時收益的難度并沒有絲毫降低。

（三）股市擇時難的真正原因

一方面，投資者進行擇時操作，必然導致交易量增加，從而使相關稅費增加；另一方面，投資者如果進行擇時操作就不會始終保持滿倉，有部分資金會處于閑置狀態(tài)，這些閑置的資金存放在銀行會產生一些利息。這兩個因素眾所周知，是不需要我們去研究的。但如表1 數據所示，即使不考慮稅費因素，并且考慮到閑置資金的利息收益，“所有投資者”這一總體的擇時收益仍然是一個負數?？梢?，還有別的因素在影響投資者的擇時收益，而這個因素才是本文要研究的。因此，為了表述方便，在下文的研究中，我們不考慮交易稅費和閑置資金的利息這兩個因素。

1.擇時是“負和游戲”

表1 數據顯示，散戶、機構投資者和公司法人投資者的擇時收益同時都為負數，即“所有投資者”這一總體因為擇時而受到了損失。

首先，不難理解，其他社會成員不會因股票投資者們忍受負的擇時收益而獲益。這意味著，社會總財富因投資者們進行擇時操作而有所減少。其次，擇時行為也不會導致已被創(chuàng)造出來的社會財富消失。財富的抽象形態(tài)稱為“價值”，財富的具體形態(tài)則主要表現為“物質產品”和“勞務產品”。人們在社會再生產過程中生產出來的食物、服裝、汽車、房產等具體的財富，不可能因投資者進行擇時操作而憑空蒸發(fā)。

綜合以上兩點可以推知，投資者的擇時損失是由擇時行為本身帶來的、發(fā)生在投資者群體內部的財富損失。

2.“擇時”造成損失

投資者總體的擇時收益為負，則所有投資者的平均擇時收益也為負。這意味著，若一位投資者的擇時水平等于平均水平，他在擇時操作中沒有占到其他投資者的便宜，也沒有被其他投資者占便宜，他將得到平均的擇時損失。下面我們通過舉例觀察一下擇時能力等于平均水平的投資者，是如何在沒有被別人占便宜的情況下因擇時而受損的。

擇時，意味著不會始終滿倉。依舊使用之前舉例的數據，假設同樣是在那段時期內，某投資者因為進行擇時操作而有時倉位高有時倉位低，平均倉位為60%，其擇時水平等于所有投資者的加權平均水平（權重為投入的資金量占股市內總資金量的比重），既不占其他投資者的便宜，也不被其他投資者占便宜。該投資者因為平均有40%的資金未投入，將回避掉40%的下跌，也錯過40%的上漲。其將回避掉4×40%=1.6 元的損失，仍然在下跌中損失4×60%=2.4 元；錯過5×40%=2 元的收益，仍然在上漲中收獲5×60%=3 元，最終的結果是賺3-2.4=0.6元，收益率為6%。相對于始終保持滿倉不擇時，該投資者少賺了1-0.6=0.4 元，收益率低了4 個百分點（10%-6%），他的擇時收益是-0.4 元。

股票投資是通過購買上市公司發(fā)行的股票將資金投入上市公司，讓上市公司運用這些資金開展生產經營活動創(chuàng)造財富，然后以公司所有者（老板、股東）的身份去分享公司創(chuàng)造出來的財富[3]。如果不擇時，所有資金都通過購買股票投入上市公司去參與財富創(chuàng)造，都能夠分享到上市公司創(chuàng)造的財富；如果進行了擇時，只有60%的資金投入財富創(chuàng)造過程并分享到財富，在投資者擇時水平為平均水平的前提下，其收益也相應減少到不擇時情況的60%。

3.資金閑置導致社會總財富減少

前面的例子分析了單個投資者因擇時造成部分資金閑置并導致損失，那么，“所有投資者”這一總體又是怎樣因擇時而受損？社會總財富又是怎樣因投資者進行擇時操作而減少的呢？

要解決這個問題，需要討論股市的均衡。股票市場和其他任何市場一樣存在供求均衡，上市公司是股票的供應方，投資者是股票的需求方，而股價則是供求力量相互作用得到的均衡價格。存在擇時行為時，投資者的資金只有部分投入股市，股市處在一個均衡中。若投資者放棄擇時，把閑置資金全部投入股市，原有的均衡狀態(tài)就將被打破，股價將因需求增加而上漲。股價上漲將導致更多公司愿意上市、已上市公司愿意增發(fā)更多股票，從而使股票供給量增加，直至股票市場達到新的均衡。此時，投資者數量不變、所擁有的資金數量也不變，只是資金不再有閑置部分了，投資者原本閑置的資金都投資到了上市公司中，上市公司生產經營活動的規(guī)模將擴大，創(chuàng)造的財富數量就會增加，投資者的總收益也會相應增加。

投資者的總收益增加并不會導致其他社會成員的財富減少，因為這些財富是投資者們增加資本投入而創(chuàng)造出來的，不是來自其他社會成員的損失。所以，投資者們放棄擇時操作，將會使“社會總財富”增加。

股票投資者進行擇時操作，造成部分資金閑置，使一些本來可以被創(chuàng)造出來的財富未能被創(chuàng)造出來，這意味著“社會總財富”因投資者們進行擇時操作而有所減少。

4.資金閑置損失是一種效率損失

因進行擇時操作而閑置的資金會被存入銀行，只能獲取少量活期利息，資金的使用效率較低。通過購買股票將資金交給上市公司投入社會財富創(chuàng)造過程中去，資金的使用效率就較存銀行高得多。所以，擇時導致的社會財富損失，實質上是資金使用效率降低的損失。如果投資者們放棄擇時操作，將提高資金使用效率，加快社會總財富的創(chuàng)造進程，于社會而言是一種帕累托改進。

5.資金閑置損失難以通過精準擇時彌補

資金閑置損失的存在是獲取擇時收益難的根本原因。認識到資金閑置損失的存在后容易發(fā)現，即使是擇時水平超過平均水平的投資者也不一定能獲得正的擇時收益。投資者要想獲得正的擇時收益，從其他投資者那里占得的“便宜”必須足夠多，多到彌補了因資金閑置而造成的損失之后還有剩余才行。假設一位投資者因擇時而不斷調整倉位，在一定時期內的平均倉位為50%，則其擇時水平必須高超到能讓投入的資金得到該時期內市場平均收益水平的兩倍，這樣才能彌補因資金閑置造成的損失，得到與不擇時相等的收益。這無疑是非常困難的，尤其對于時間精力和專業(yè)知識都有限的散戶來說十分困難。

就股票投資而言，根據《巴菲特2019 年致股東的信》，從1942 年3 月（巴菲特第一次購買股票時）到2019 年1月底（巴菲特寫信的時間），這77 年間，美國標普500 指數的年化收益率為11.8%[4]。如果投資者平均保持50%的倉位，則投入場內的資金要獲取年化23.6%的收益率才能彌補資金閑置損失。將目光放向國內，我國滬深300 指數以2004 年12 月31 日為基日，基點為1 000 點，2021 年6 月30 日收盤于5 224.04 點，歷時16.5 年累計上漲422.4%，計算得復利年增長率為10.54%。平均保持50%倉位的擇時投資者要想不因擇時而受損，投入場內的資金年化收益率需要達到21.08%才行。而要想獲得正的擇時收益，投入場內的資金需要得到更高的收益率，其中困難可想而知。

就基金投資而言，2018 年發(fā)布的《公募基金成立20年專題報告》[5]顯示，我國偏股型基金在1999 年到2018年的年化收益率為16.18%。如果某擇券能力等于平均水平的基金投資者進行擇時操作，平均倉位只有50%，則其在場內的50%的資金年化收益率必須超過30.3%，其擇時操作才會有正向效果，這無疑是難以想象的困難。

6.散戶擇時難的另一原因

股市的長期趨勢是向上的，如果投資者擇時能力為零，所謂的“擇時”相當于隨機操作，長期下來，好運壞運抵消后，投入股市的資金能獲取平均收益率，“擇時”的負面作用只是讓閑置的資金不發(fā)揮作用，使總收益減少，而不會導致投資者已投入的資金產生虧損。然而，如表1 第2 列所示，很多股民在股市長期奮戰(zhàn)下來的結果是虧損，這只能說明他們“擇時能力”和“擇券能力”中至少有一種是負數。對于大部分散戶投資者而言，通常兩種能力都為負數。

本文不討論擇券能力，只討論股民的擇時能力為負數的原因。

即使擇時能力為零，只要按照隨機抽樣的原理操作就可以大致達到平均水平?！半S機抽樣原理”包括兩個要點：遵循隨機原則、保障樣本容量。就“樣本容量”而言，散戶通常都有“頻繁操作”的特點，甚至存在過度交易傾向[6]，買賣次數通常足夠多，所以“樣本容量”是足夠的，投資者們長時期里的結果是具有必然性的。所以，“擇時”導致散戶投資者虧錢的原因必然是失去了“隨機原則”的保護，也就是他們的擇時操作存在系統(tǒng)性的錯誤傾向。

造成散戶投資者擇時能力為負數的主要原因是“貪婪與恐懼交織”的心態(tài)，也就是既想回避下跌，又怕錯過上漲，患得患失，時時在貪婪與恐懼中煎熬。股市越是漲到了高位，越是貪婪；股市越是下跌到了低位，賬戶市值的減少就越讓人恐懼，越要降低倉位。長期下來，即使主觀上希望低買高賣，擇時的結果卻常常是低賣高買，悲慘結局不言而喻。

四、結語

對于“擇時難”的原因，以往人們認為是“股市短期走勢難以預測”。在這種膚淺的認識下，人們很自然地得出結論：擇時雖難，但總比不擇時好。

如果投資者有預測市場的能力，他絕對不會故意低賣高買給自己帶來損失；如果他毫無擇時能力，那他即使故意要低賣高買也是做不到的。一個擇時能力為零的投資者完全不擇時，隨機選取時點買入和賣出股票，他將得到市場所有的上漲和所有的下跌，在長期中能得到時間上的平均收益。因此，投資者往往認為，只要自己擁有哪怕一點點擇時能力，也會比毫無擇時能力因而不擇時的投資者賺得更多，擇時成了他們理所當然的選擇。于是，大家都致力于學習“圖形分析”“指標分析”等預測股市短期走勢的方法，力圖通過擇時實現“低買高賣”賺取差價獲取超額收益。錯誤的理論將人們的行為引向了錯誤的方向。

通過本文的梳理，我們對“擇時難”的原因有了深刻的認識。我們知道，“擇時操作”會造成資金閑置從而導致損失，會使社會總財富減少，使股票投資者總體的收益減少。所以，“擇時”是一個負和游戲，投資者的平均擇時收益是一個負數。即使擇時能力高于平均水平，能通過擇時占到別的投資者的便宜，仍不一定能得到擇時收益。只有擇時能力非常強，通過精準擇時從別的投資者那里占到的便宜多到彌補了資金閑置帶來的損失還有余，才能得到正的擇時收益。前文的研究顯示，擇時的力度越大，平均倉位就越低，造成的資金閑置問題就越嚴重，需要彌補的損失就越大，獲取擇時收益的難度就越大。此外，對于大部分散戶投資者來說，“貪婪與恐懼交織的心態(tài)”會必然性地造成擇時錯誤，使其擇時能力成為負數，從而更難獲取擇時收益。因此，普通投資者最好不要擇時。