顧天嬌

2022年12月1日，*ST未來(lái)（600532）公告重組交易草案，公司擬通過(guò)支付現(xiàn)金的方式購(gòu)買(mǎi)瑞福鋰業(yè)70%股權(quán)。此次交易合計(jì)作價(jià)約33.6億元。

對(duì)于一家截至2022年9月30日，總資產(chǎn)28億、凈資產(chǎn)17億、貨幣資金僅4億的上市公司來(lái)說(shuō)，籌集大筆現(xiàn)金收購(gòu)，可謂風(fēng)險(xiǎn)十足。

為此，*ST未來(lái)采用“三重保險(xiǎn)”為交易“保駕護(hù)航”。

首先，交易選擇了Earn-out支付機(jī)制，分為四期支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款，同時(shí)每期股權(quán)交易價(jià)格隨著業(yè)績(jī)承諾方的業(yè)績(jī)完成情況變動(dòng)。

其次，如果標(biāo)的實(shí)際完成的業(yè)績(jī)不及承諾的50%，上市公司有權(quán)要求交易對(duì)方回購(gòu)標(biāo)的股份。

最后，交易對(duì)方需拿出1.5億現(xiàn)金來(lái)增持上市公司股權(quán)，按照當(dāng)前股價(jià)估算，其所持股份將約占上市公司總股本的1%-2%，以此實(shí)現(xiàn)雙方利益的更多綁定。

2022年以來(lái)，隨著新能源汽車(chē)市場(chǎng)火熱，鋰礦、鋰化合物、汽車(chē)半導(dǎo)體等上游產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艿劫Y本熱捧，相關(guān)公司估值水漲船高。但歷史經(jīng)驗(yàn)表明，買(mǎi)家在高溢價(jià)高估值收購(gòu)后往往面臨一地雞毛，本次交易中，上市公司用到的策略值得借鑒。

標(biāo)的業(yè)績(jī)過(guò)山車(chē)

瑞福鋰業(yè)身處新能源鋰電池材料行業(yè)，主要從事電池級(jí)碳酸鋰、工業(yè)級(jí)碳酸鋰、氫氧化鋰的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。

目前公司已建成和運(yùn)營(yíng)年產(chǎn)2.5萬(wàn)噸電池級(jí)碳酸鋰生產(chǎn)線(xiàn)和年產(chǎn)1萬(wàn)噸電池級(jí)氫氧化鋰生產(chǎn)線(xiàn)，在建年產(chǎn)3萬(wàn)噸碳酸鋰項(xiàng)目。

根據(jù)中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)鋰業(yè)分會(huì)發(fā)布的《2021年我國(guó)鋰產(chǎn)品產(chǎn)量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)》，2021年我國(guó)碳酸鋰產(chǎn)能約50萬(wàn)噸，氫氧化鋰產(chǎn)能約26萬(wàn)噸，瑞福鋰業(yè)已建成的碳酸鋰產(chǎn)能占全國(guó)產(chǎn)能約5%，氫氧化鋰產(chǎn)能占全國(guó)產(chǎn)能約3.85%。與瑞福鋰業(yè)規(guī)模接近的鋰鹽產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)的產(chǎn)能數(shù)據(jù)如表：可以看到，瑞福鋰業(yè)的產(chǎn)能略低于上述同行業(yè)上市公司，不過(guò)在行業(yè)內(nèi)仍屬于領(lǐng)先地位。

這或許也是它同時(shí)被多家公司看中的原因。

公開(kāi)信息顯示，美都能源（600175，現(xiàn)已退市）曾于2018年3月公告以29.06億元收購(gòu)瑞福鋰業(yè)98.51%股權(quán)，當(dāng)年4月支付首筆收購(gòu)款并持有瑞福鋰業(yè)71.04%股權(quán)。

但是，這一交易最后因瑞福鋰業(yè)未達(dá)成業(yè)績(jī)承諾而終止。

當(dāng)時(shí)瑞福鋰業(yè)的業(yè)績(jī)承諾為2018年、2019年、2020年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別不低于4.2億元、4.2億元和4.2億元，而其2020年僅實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.52億元、實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-2.27億元，當(dāng)年末資產(chǎn)負(fù)債率甚至高達(dá)98.93%。業(yè)績(jī)表現(xiàn)和其管理層的“許諾”差距甚遠(yuǎn)。

在這次交易中，瑞福鋰業(yè)再次做出較高的業(yè)績(jī)承諾。標(biāo)的公司在2022年、2023年、2024年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)數(shù)（扣除非經(jīng)常性損益前后孰低）分別不低于14億元、9億元、10億元。

2021年及2022年1-5月，瑞福鋰業(yè)營(yíng)業(yè)收入為10.94億元、26.95億元，凈利潤(rùn)為1.08億元、9.74億元。近兩年由于產(chǎn)能爬坡和下游新能源汽車(chē)及儲(chǔ)能行業(yè)火熱，瑞福鋰業(yè)業(yè)績(jī)明顯實(shí)現(xiàn)飛躍。

根據(jù)其合同/訂單顯示，2022年6-9月，公司簽訂的合同/訂單金額約為32億元，假設(shè)按照20%的凈利率估算，這些訂單約能帶來(lái)6.4億元的凈利潤(rùn)。因此，預(yù)計(jì)瑞福鋰業(yè)能夠超額實(shí)現(xiàn)2022年的業(yè)績(jī)承諾。

不過(guò)未來(lái)碳酸鋰價(jià)格很難維持高位，加上在建的3萬(wàn)噸碳酸鋰項(xiàng)目在前期投入和產(chǎn)能爬坡期也會(huì)拖累業(yè)績(jī)，瑞福鋰業(yè)存在重蹈“美都能源收購(gòu)事件”覆轍的風(fēng)險(xiǎn)。

采礦權(quán)的減值風(fēng)險(xiǎn)

鋰礦這兩年是新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈玩家的“必爭(zhēng)之地”。比亞迪、寧德時(shí)代、贛鋒鋰業(yè)等紛紛重金買(mǎi)入海內(nèi)外鋰礦，與此同時(shí)墨西哥、加拿大等國(guó)先后出臺(tái)鋰礦投資相關(guān)限制政策，狙擊外國(guó)資本。

而除了碳酸鋰、氫氧化鋰等產(chǎn)能外，標(biāo)的資產(chǎn)還有上游鋰礦資源，這是其獲得高估值的另一個(gè)重要因素。

2022年10月，瑞福鋰業(yè)13億元完成對(duì)和田瑞福100%股權(quán)的收購(gòu)（因疫情影響，暫未辦理工商變更手續(xù)），間接持有新疆東力100%股權(quán)，新疆東力為鋰礦石的開(kāi)采企業(yè)，核心資產(chǎn)為“新疆阿克塔斯鋰礦”的采礦權(quán)。

如果并購(gòu)瑞福鋰業(yè)交易完成，上市公司將新增約13.64億元的采礦權(quán)，作為無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行核算。

那么“阿克塔斯鋰礦”究竟價(jià)值如何？

阿克塔斯鋰礦位于新疆和田縣阿克塔斯地區(qū)，礦區(qū)面積0.9063平方公里，保有資源總礦石儲(chǔ)量為580.66萬(wàn)噸，出讓期限為19.76年（含基建期1年）。

該礦山可采用露天開(kāi)采，下部及其他礦體采用地下開(kāi)采，年產(chǎn)鋰原礦30萬(wàn)噸，露采期間可選6.08品位鋰精礦6.36萬(wàn)噸，地采期間可選6.08品位鋰精礦5.75萬(wàn)噸。

如果按照生產(chǎn)1噸碳酸鋰大約需要消耗8噸6%品位的鋰精礦估算，該礦產(chǎn)年產(chǎn)量約1.51萬(wàn)噸碳酸鋰，按照開(kāi)采18.76年算，新疆東力可開(kāi)采的總碳酸鋰當(dāng)量約28萬(wàn)噸。

根據(jù)最近一些鋰礦并購(gòu)交易估值，平均每萬(wàn)噸碳酸鋰交易對(duì)價(jià)為0.822百萬(wàn)美元，28萬(wàn)噸碳酸鋰對(duì)應(yīng)約23百萬(wàn)美元，約合人民幣1.6億元。

如此來(lái)看，瑞福鋰業(yè)以13億收購(gòu)和田瑞福是否公允就值得懷疑，而并購(gòu)瑞福鋰業(yè)帶來(lái)的13.64億元采礦權(quán)資產(chǎn)的價(jià)值恐怕也要打個(gè)問(wèn)號(hào)，如果后續(xù)鋰礦石的需求出現(xiàn)大幅下跌，則該采礦權(quán)存在較大減值風(fēng)險(xiǎn)。

另外，根據(jù)重組草案，2021年度及2022年1-5月，和田瑞福實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入0.29億元、1.73億元，凈利潤(rùn)-0.03億元、1.03億元。

看上去和田瑞福的業(yè)績(jī)大幅增加，但是實(shí)際上阿克塔斯鋰礦還處于基礎(chǔ)建設(shè)階段，尚未進(jìn)入大量開(kāi)采階段。2021年及2022年1-5月，和田瑞福的客戶(hù)均為瑞福鋰業(yè)，這個(gè)業(yè)績(jī)有沒(méi)有關(guān)聯(lián)交易帶來(lái)的“水分”也值得關(guān)注。

三重保障

*ST未來(lái)主營(yíng)煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)和醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)，但主業(yè)表現(xiàn)平平，近兩年都是虧損狀態(tài)，本次靠并購(gòu)瑞福鋰業(yè)跨界鋰化合物及鋰礦，雖然能夠靠標(biāo)的帶來(lái)業(yè)績(jī)上的大幅提升，但是高估值、高額現(xiàn)金支付、高業(yè)績(jī)承諾將給上市公司帶來(lái)非常大的風(fēng)險(xiǎn)。

比如標(biāo)的資產(chǎn)負(fù)債率近90%，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值低，而估值按照收益法定得高，這就使得交易完成后，上市公司將新增約25.79億元的商譽(yù)。商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

加上本次交易為現(xiàn)金收購(gòu)，上市公司如果通過(guò)借款/并購(gòu)貸款來(lái)收購(gòu)，則會(huì)帶來(lái)財(cái)務(wù)費(fèi)用的大幅增加，加上標(biāo)的本身債務(wù)壓力大、可謂“自顧不暇”，所以收購(gòu)?fù)瓿珊笠步o上市公司資金鏈帶來(lái)挑戰(zhàn)。

面對(duì)種種風(fēng)險(xiǎn)，*ST未來(lái)采取了多種的對(duì)策。

（1）“對(duì)賭+Earnout”，減少一次性大額現(xiàn)金支出，控制高估值風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)公告所披露的信息，33.6億的交易價(jià)款支付被分為了四個(gè)部分：第一期股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)诮灰讓?duì)方將標(biāo)的股權(quán)全部過(guò)戶(hù)至上市公司名下后，上市公司支付13.44億元，占交易總價(jià)款的40%；第二期、第三期、第四期股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)钱?dāng)交易對(duì)方分別完成2022年、2023年、2024年業(yè)績(jī)承諾后，上市公司當(dāng)期支付6.72億元，占交易總價(jià)款的20%。

四期合計(jì)支付100%總價(jià)款。

這種達(dá)成某條件買(mǎi)方才對(duì)賣(mài)方支付特定金額的價(jià)款的機(jī)制就是“Earnout”，可以看做是建立在未來(lái)業(yè)績(jī)上的買(mǎi)入期權(quán)。該機(jī)制一方面可以解決并購(gòu)交易中買(mǎi)賣(mài)雙方因信息不對(duì)稱(chēng)而產(chǎn)生的對(duì)價(jià)差異，另一方面多層次的后端支付具有激勵(lì)性質(zhì)，有助于標(biāo)的取得更好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

Earn-out常見(jiàn)于高風(fēng)險(xiǎn)、高成長(zhǎng)性的信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、傳媒行業(yè)以及輕資產(chǎn)的服務(wù)業(yè)。而本次收購(gòu)的瑞福鋰業(yè)雖是重資產(chǎn)的制造業(yè)，但是交易風(fēng)險(xiǎn)較高，也非常適用Earn-out，同時(shí)也幫助*ST未來(lái)減小了資金壓力。

（2）股權(quán)回購(gòu)，降低標(biāo)的業(yè)績(jī)下滑對(duì)上市公司的影響

根據(jù)方案，在盈利補(bǔ)償期間內(nèi)任何一個(gè)會(huì)計(jì)年度，如標(biāo)的公司當(dāng)年度

實(shí)際凈利潤(rùn)數(shù)與以前年度業(yè)績(jī)余額（如有）合計(jì)低于當(dāng)年度承諾凈利潤(rùn)數(shù)50%的（不包括本數(shù)），則上市公司有權(quán)要求業(yè)績(jī)承諾方對(duì)上市公司持有的標(biāo)的股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)。

相比于支付業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償，“股權(quán)回購(gòu)”對(duì)于交易對(duì)方的約束力更強(qiáng)，而且如果走到這一步，意味著標(biāo)的業(yè)績(jī)下滑嚴(yán)重，上市公司通過(guò)這種方式剝離標(biāo)的部分股權(quán)，也有助于減少標(biāo)的對(duì)上市公司歸母凈利潤(rùn)的影響。

（3）部分現(xiàn)金對(duì)價(jià)用于增持上市公司股權(quán)，加深和交易對(duì)方利益綁定最后，本次交易方案中還提到，交易對(duì)方王明悅應(yīng)當(dāng)在收到上市公司支付的第一期股權(quán)轉(zhuǎn)讓款之日起12個(gè)月內(nèi)，拿出不低于1.5億元來(lái)認(rèn)購(gòu)*ST未來(lái)股份。按照當(dāng)前股價(jià)估算，其所持股份將約占上市公司總股本的1%-2%。

在收購(gòu)瑞福鋰業(yè)的這筆交易中，如此高的支付對(duì)價(jià)上市公司卻沒(méi)有采用股份支付方式，可能是出于減輕監(jiān)管壓力的考慮，但風(fēng)險(xiǎn)卻是標(biāo)的原股東大量套現(xiàn)，就算有業(yè)績(jī)承諾約束，也難保未來(lái)標(biāo)的不會(huì)上演業(yè)績(jī)變臉。

通過(guò)約定交易對(duì)方在二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)入上市公司股票的方式，則有助于實(shí)現(xiàn)和標(biāo)的原股東的進(jìn)一步利益綁定。

對(duì)于并購(gòu)交易中的買(mǎi)方來(lái)說(shuō)，價(jià)格是影響一筆并購(gòu)交易是否成功的重要因素之一，“買(mǎi)貴了”往往能排進(jìn)買(mǎi)方最后悔決策前三，而收購(gòu)后的標(biāo)的業(yè)績(jī)變臉也是并購(gòu)失敗的“高發(fā)地”，所以本案中涉及的多層次風(fēng)險(xiǎn)控制措施頗為值得借鑒。