吳海珊

從歷史經(jīng)驗來看，在貨幣緊縮周期后的10～17個月，美國經(jīng)濟將進(jìn)入衰退。而在當(dāng)前環(huán)境下，他認(rèn)為美股很有可能將面臨較大幅度向下調(diào)整，但同時看好黃金、美國羅素2000等為代表的小盤股以及包括中國在內(nèi)的部分新興市場股票。

5月初美聯(lián)儲宣布加息25個基點后，市場預(yù)期美聯(lián)儲將暫停加息，甚至在今年下調(diào)利率，但是居高不下的通脹也可能阻止這一動作。作為全球資產(chǎn)定價的錨，美國基準(zhǔn)收益影響著全球資產(chǎn)價格。

5月8日，芝加哥商品交易所高級經(jīng)濟學(xué)家艾瑞克·諾蘭德（ErikNorland）在接受《紅周刊》采訪時表示，從期貨合約來看，市場預(yù)期美聯(lián)儲最早將會在9月份開始降息。從歷史經(jīng)驗來看，在貨幣緊縮周期后的10～17個月，美國經(jīng)濟將進(jìn)入衰退。而在當(dāng)前環(huán)境下，他認(rèn)為美股很有可能將面臨較大幅度向下調(diào)整，但同時看好黃金、美國羅素2000等為代表的小盤股以及包括中國在內(nèi)的部分新興市場股票。

美聯(lián)儲最早有望從9月開始下調(diào)利率經(jīng)濟衰退最早或在明年3月份到來

《紅周刊》：有觀點認(rèn)為，美聯(lián)儲加息周期結(jié)束了，市場開始重新對利率定價。您認(rèn)為今年美聯(lián)儲利率會如何變動？

艾瑞克·諾蘭德：從利率市場角度看，似乎美國經(jīng)濟已走向急劇的放緩，美聯(lián)儲（Fed）將不得不開始降息。芝商所的期貨合約表明，市場預(yù)期最有可能出現(xiàn)的結(jié)果是，美聯(lián)儲將在今年9月份的議息會下調(diào)25個基點，12月份再次下調(diào)25個基點。此外，明年也有望下調(diào)175～200個基點。

但是我要強調(diào)，這只是市場的預(yù)期，這不是對將要發(fā)生的事情的預(yù)測。在我看來，未來利率向上和向下的概率都存在。利率上行風(fēng)險在于，如果通貨膨脹率居高不下，美聯(lián)儲將很難降低利率。另一方面，美聯(lián)儲降息幅度也可能超出市場預(yù)期，尤其是當(dāng)我們看到因為商業(yè)地產(chǎn)市場，造成更多地區(qū)性銀行利率危機時。

事實上，美國在貨幣政策方面經(jīng)歷了非常戲劇性的變化。在過去的14個月里，美國和許多其他國家的央行都將利率提高了500個基點，即5%。這是自1981年以來美國利率最大的上升幅度。重要的是，它打破了長達(dá)40年的利率下降趨勢。如此陡峭的利率走勢，導(dǎo)致長期美國國債損失了30%～40%的價值，這將顯著影響這些債券的持有者，包括在美國的許多地區(qū)銀行。

《紅周刊》：的確，最近美聯(lián)儲處于一個保經(jīng)濟還是抗通脹的兩難境地，但是從目前已公布的數(shù)據(jù)來看，美國經(jīng)濟似乎還可以。

艾瑞克·諾蘭德：在聯(lián)儲儲蓄利率上調(diào)500個基點的情況下，人們總是會問，為什么美國沒有出現(xiàn)經(jīng)濟衰退？我總結(jié)了最近的4個利率緊縮周期，在這些周期中，經(jīng)濟衰退開始的時間都在利率緊縮后10～17個月之間。上周大概率是美聯(lián)儲最后一次加息，意味著經(jīng)濟衰退最早可能要到明年3月，或明年10月才會開始。但無論如何，經(jīng)濟衰退可能還需要相當(dāng)長的一段時間。但目前已經(jīng)看到其對經(jīng)濟產(chǎn)生了一些影響，尤其是對地區(qū)性銀行和房地產(chǎn)行業(yè)。

美國中小銀行危機仍將繼續(xù)發(fā)酵通脹持續(xù)時間將比人們預(yù)期得更長

《紅周刊》：5月1日，第一共和銀行宣布倒閉，是近期美國倒閉的又一家銀行，也是美國歷史上倒閉的第二大銀行，您認(rèn)為美國銀行業(yè)的問題會持續(xù)發(fā)酵嗎？

艾瑞克·諾蘭德：我認(rèn)為這才剛剛開始，這將是一個持續(xù)存在的問題。美國地區(qū)性銀行的危機在3月開始，這些銀行買了很多美國國債，特別是5年和10年期長端國債，且沒有在期貨市場進(jìn)行對沖。當(dāng)價格開始下跌時，這些銀行開始使用它們的資本。其儲戶開始失去信心，因此他們開始從銀行提取存款，這是典型的銀行擠兌。

從那以后，美國做了幾個動作，首先，美國聯(lián)邦政府提高了對存款的擔(dān)保。一般而言，F(xiàn)DIC對每個賬戶的最高保險限額為25萬美元。但實際上，政府似乎是在為高得多的存款提供擔(dān)保；其次，出現(xiàn)危機的銀行已并入規(guī)模更大的機構(gòu)。不幸的是，這還不足以防止恐慌。

現(xiàn)在面臨的問題是，信心不會很快恢復(fù)，因為很多小銀行持有很多房地產(chǎn)投資，尤其是商業(yè)房地產(chǎn)，比如寫字樓和購物中心。一方面，人們不再像過去那樣需要辦公樓和購物中心，因為他們可以在家工作，也可以上網(wǎng)。另一方面，當(dāng)利率為零時，許多商業(yè)地產(chǎn)項目都進(jìn)行了融資，但現(xiàn)在利率上升到了5%，他們中的很多人都陷入了財務(wù)困境。這導(dǎo)致很多銀行現(xiàn)在都有不良貸款組合。

因此，我擔(dān)心的是，在接下來的幾個月里，這些規(guī)模較小的銀行中或仍有許多家將繼續(xù)遭遇危機，而規(guī)模較大的銀行最終將失去收購它們的興趣。

《紅周刊》：美聯(lián)儲目前的政策目標(biāo)是2%通脹，您認(rèn)為何時能實現(xiàn)？

艾瑞克·諾蘭德：從市場表現(xiàn)來看，市場認(rèn)為美聯(lián)儲過于緊縮了。但不可否認(rèn)的是，通貨膨脹的風(fēng)險比人們想象的要持久得多。

部分原因是美國勞動力市場非常緊張。上周五發(fā)布了就業(yè)報告，表明就業(yè)崗位的創(chuàng)造強于預(yù)期，而且工資增長速度快于預(yù)期。失業(yè)率為3.4%，這是20世紀(jì)60年代末以來的最低水平。美國勞動力市場供應(yīng)非常緊張。歐洲也是如此。

同時，中國的工資與過去相比非常高，不再是一個低成本的生產(chǎn)中心。地緣政治風(fēng)險要求供應(yīng)要多樣化，但供應(yīng)鏈的多樣化是極其昂貴的。它涉及到對新的生產(chǎn)設(shè)施、工人培訓(xùn)、新的供應(yīng)鏈的巨額投資。

另一個原因就是國防支出的增加。各個大國都在增加國防支出，這是內(nèi)在的通貨膨脹。過去25年的低通貨膨脹，是因為“冷戰(zhàn)”結(jié)束了。而現(xiàn)在國防開支本質(zhì)上是一個通貨膨脹的領(lǐng)域，因為它消耗了大量的資源，花費了大量的金錢，但它并不生產(chǎn)任何商品或服務(wù)。總之，從保護主義到地緣政治關(guān)注度的上升，再到勞動力市場吃緊，都將導(dǎo)致通脹持續(xù)的時間可能比人們預(yù)期得更長。

中國等新興市場股票及黃金存機會高估值的美股可能進(jìn)一步下跌

《紅周刊》：在新的市場環(huán)境下，從資產(chǎn)配置角度來看，您認(rèn)為下半年哪些資產(chǎn)有比較確定的投資機會？

艾瑞克·諾蘭德：首先，建議投資者關(guān)注黃金。雖然黃金價格上周創(chuàng)下歷史新高，一度短暫上漲至2085美元，現(xiàn)在略有下調(diào)，但我認(rèn)為今年下半年仍存在大量投資機會。

其次，許多新興市場非常值得關(guān)注，特別是像印度尼西亞、越南、墨西哥等國家。此外，中國（A股、港股）、韓國和日本等股票市場也值得關(guān)注，它們并沒有像美國市場那樣被高估。

另一個有趣的投資領(lǐng)域是小盤股。在美國，羅素2000（Russell2000）等小盤股的交易量相對較大。與標(biāo)普500指數(shù)相比，小盤股價格便宜，而小盤股在衰退期間的表現(xiàn)通常優(yōu)于大盤。如果美國真的出現(xiàn)了經(jīng)濟低迷，小盤股可能是更好的投資方向。

需要提醒的是，在當(dāng)前這種環(huán)境下，對沖風(fēng)險對于市場中的許多參與者來說是極其重要的。

《紅周刊》：您剛才提到黃金下半年仍將有很多投資機會，您認(rèn)為背后價格上漲的推動力是什么？

艾瑞克·諾蘭德：我認(rèn)為，黃金價格將受益于華盛頓預(yù)算的不確定性，這種不確定性與即將到來的美國國會關(guān)于提高債務(wù)上限的辯論有關(guān)。尤其是，人們可能會對美國政府為其債務(wù)融資的意愿失去信心。

此外，黃金價格還與市場對美聯(lián)儲貨幣政策走向的預(yù)期成反比。而目前的預(yù)期是，美聯(lián)儲將很快開始降低利率。就目前而言，投資者認(rèn)為，美聯(lián)儲最早可能在今年9月開始降息，而且兩年內(nèi)，美聯(lián)儲可能會將利率目標(biāo)從目前水平下調(diào)200個基點。因此，市場對黃金的預(yù)期一直非?？礉q。

但黃金面臨的挑戰(zhàn)是美聯(lián)儲是否能夠滿足預(yù)期，比如市場預(yù)期降息200個基點，如果美聯(lián)儲事實上削減了200個基點，那么它只符合預(yù)期。因此，美聯(lián)儲若要超出預(yù)期，比如將利率下調(diào)逾200個基點，才能保持金價可能繼續(xù)走高。

另一方面，通貨膨脹仍然很高，核心通貨膨脹率是5.5%。通貨膨脹如果不下降，美聯(lián)儲可能也許不會降息。如果他們不在9月份降息，那么12月份就是市場預(yù)期要降息的時候。這可能會讓黃金投資者非常失望。

《紅周刊》：為什么您認(rèn)為美股目前估值過高。什么因素可能導(dǎo)致股票市場回到較低的估值？

艾瑞克·諾蘭德：我認(rèn)為有多種催化劑。最大的兩個問題是通貨膨脹和經(jīng)濟衰退。首先，通貨膨脹，這對股市來說是個很大的問題，正如上所說美國的通貨膨脹率將保持在5%或6%。股票市場與長期債券收益率水平之間的關(guān)系往往是非常反向的，股票市場估值如此之高的部分原因在于，長期債券仍然相對較低。這對股市來說將是很糟糕另一方面，對股市有潛在不利影響的將是經(jīng)濟衰退。經(jīng)濟衰退將使得企業(yè)利潤面臨很大的下行壓力。因為勞動力市場供應(yīng)緊張意味著企業(yè)將不得不向員工支付更高的薪水，這意味著利潤減少；此外，供應(yīng)變化的多樣化代價高昂，意味著利潤減少；增加國防開支也意味著國防部門以外的利潤減少。

同時，通常在衰退期間，所有的企業(yè)利潤都將急劇下跌，股市也都出現(xiàn)大幅下跌，甚至達(dá)到過50%～60%。因此，我認(rèn)為，美國股市大概率存在進(jìn)一步下跌的可能。

若中國經(jīng)濟增長釋放加快信號未來12個月大宗商品價格將大幅上漲

《紅周刊》：對于參與大豆油、玉米等農(nóng)產(chǎn)品市場的任何投資者來說，了解中國的增長速度對于了解這些市場的走向非常重要，對于中國經(jīng)濟的未來，您如何看？

艾瑞克·諾蘭德：的確，您提到的這些農(nóng)產(chǎn)品的價格，以及石油價格等，都傾向于追隨中國經(jīng)濟增長的步伐，與中國經(jīng)濟增長有很強的相關(guān)性，雖然市場反應(yīng)上也許會滯后一到兩年。

但如果投資者可以確認(rèn)，中國經(jīng)濟增長確實加快，這可能意味著未來12個月大宗商品價格上漲預(yù)期加強。

從我了解到的情況來看，目前中國的經(jīng)濟增長正在改善，但似乎還沒有對仍然相對疲軟的石油等市場帶來太大的影響。此外，我們也需要進(jìn)一步觀察，中國防疫政策優(yōu)化之后經(jīng)濟增長能否持續(xù)。長期看，由于人口老齡化，中國的經(jīng)濟增長速度未來可能放緩至較低水平。近期看，我們還沒有看到中國第一季度經(jīng)濟增長率回升的強有力證據(jù)，也許我們會在第二季度看到證據(jù)。但現(xiàn)在下結(jié)論還為時過早。

《紅周刊》：您認(rèn)為中國經(jīng)濟重回加速增長，需要面對哪些挑戰(zhàn)？

艾瑞克·諾蘭德：中國經(jīng)濟面臨的制約因素之一是非常高的債務(wù)水平。自2009年以來，中國債務(wù)水平的增長速度是GDP增速的兩倍。我認(rèn)為這對于中國的房地產(chǎn)行業(yè)，對企業(yè)和家庭，甚至是政府來說，都是非常具有挑戰(zhàn)性的，與15年前相比，這是一個重大變化。

中國經(jīng)濟發(fā)展另一異乎尋常的挑戰(zhàn)是，它處于中等收入水平的國家，而不再是一個極其廉價的生產(chǎn)國，這將導(dǎo)致全球通貨膨脹。從某種意義上說，這是好消息。對于中國的工人來說，因為他們掙的錢比過去多得多。同時中國比過去花了更多的錢和更多的教育。培養(yǎng)了大量科學(xué)、技術(shù)、工程和數(shù)學(xué)領(lǐng)域的人才，希望未來為中國的生產(chǎn)力增長做出貢獻(xiàn)。

就短期來說，中國面臨挑戰(zhàn)之一是拉丁美洲和北美的需求將會減弱。澳大利亞、加拿大和歐洲都是上調(diào)了利率，這將會導(dǎo)致經(jīng)濟增長緩慢，也意味著，這些消費者購買中國商品的能力都將下降。（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）