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        在滬深300成分股中檢驗高股息策略

        2023-05-30 19:12:43陳嘉禾
        證券市場周刊 2023年17期
        關(guān)鍵詞:成分股股息回報率

        陳嘉禾

        在價值投資的經(jīng)典著作《股市長線法寶》(Stocks for the Long Run)一書中,作者杰里米·西格爾教授(現(xiàn)為沃頓商學(xué)院教授)進行了一個有趣的統(tǒng)計,指出了高股息率的用處。

        西格爾教授在每年年底,把標普500指數(shù)的成分股,按當時股息率高低,分成5組。然后,統(tǒng)計這5組股票在下一年的表現(xiàn),并且在長期進行加總。

        結(jié)果顯示,在半個世紀的時間里(1957年到2006年),股息率從高到低的5組股票,分別可以把1美元變成675美元、419美元、136美元、97美元、93美元。而標普500指數(shù)的全收益回報,則會把1美元變成176美元。

        在中國市場,這個規(guī)律是否也適用?

        檢測模型設(shè)計說明

        A股的滬深300指數(shù)是和美股的標普500指數(shù)幾乎同等地位的存在。因此,我利用滬深300指數(shù)的歷史成分股進行了研究。結(jié)果顯示,高股息率帶來高回報率的規(guī)律,在中國市場同樣適用。

        根據(jù)Wind資訊提供的信息,滬深300指數(shù)于2005年4月8日發(fā)布,基日為2004年12月31日。同時,其成分股的細節(jié)信息,最早可得到的數(shù)據(jù)起始于2005年。因此,本研究以2005年12月31日作為起始日期。

        然后,我按照西格爾教授的模型,把滬深300指數(shù)的300個成分股,在每年的12月31日,按當時的股票價格、以及上一年的股息,按股息率從高到低分為5組,然后計算每組股票在下一年的價格表現(xiàn)平均值。

        比如,在2006年12月31日,就使用2005年全年的股息,和2006年12月31日的股票價格,計算出2006年12月31日當日的股息率。根據(jù)股息率高低將股票分組后,計算每組股票在2006年12月31日到2007年12月31日的價格表現(xiàn)。

        如此采取數(shù)據(jù)的原因,是為了盡可能的還原當時的交易狀態(tài),讓模型計算出真實可交易的結(jié)果。

        也就是說,如果在2006年12月31日,采取2006年、而不是2005年全年的股息,模型就會面臨一個問題:在實際交易中,2006年的全年股息要等2007年4月左右才會全部知道。如此設(shè)計的模型,因為未來才知道的信息被帶入了當時的交易中,因此在實際交易中是不可執(zhí)行的。

        此外,在統(tǒng)計時,我在每個時間點,都采用了當時滬深300指數(shù)的成分股,而非用現(xiàn)在的成分股,去統(tǒng)計過去十幾年中的表現(xiàn)。如此統(tǒng)計,會包含進一些當時在指數(shù)中、但是現(xiàn)在已經(jīng)不在指數(shù)中、甚至已經(jīng)退市的股票,最大限度還原真實交易的情況。

        需要指出的是,當統(tǒng)計5個股票組的股票價格時,遇到了一個小小的技術(shù)問題。這個問題其實可以忽略,但是為了模型計算的嚴謹,在此一并指出。

        當我把滬深300的300只成分股,按股息率高低分為5組、每組60只股票時,會遇到股息率為0%的股票數(shù)量過多的問題。

        比如,在2005年12月31日,按當時的股價和2004年全年的股息,股息率為0%的股票共有69只。那么,這69只中,哪60只應(yīng)該分配在最后1組?哪9只分配在倒數(shù)第2組?

        顯然,這個問題本身無解:為了解決這個頭疼、但是無關(guān)痛癢的小問題,我在模型中加入了一個隨機數(shù),隨機將類似情況下的股息率為0%的股票,進行了一個排序。

        由于絕大多數(shù)股票是有派息的,因此這個隨機排序?qū)φw的結(jié)果,并沒有顯著的影響。但是,如果有讀者試圖復(fù)制這里的研究,會發(fā)現(xiàn)最后1組的股票價格表現(xiàn),可能會與本文中的結(jié)果稍有不同,其原因正在于此,特意說明。

        高股息率股票在長期取得顯著超額收益

        高股息率股票的表現(xiàn)究竟如何?結(jié)果顯示,滬深300指數(shù)中的高股息率股票,在長期顯著戰(zhàn)勝了其他股票、以及滬深300指數(shù)(此處采用了包含股息率回報的全收益指數(shù),以便和股票復(fù)權(quán)價格對比)。

        模型測算的結(jié)果顯示,從2005年12月31日到2023年5月14日(下稱2005年到2023年),在17.4年中,滬深300全收益指數(shù)變成了原來的5.8倍,對應(yīng)的CAGR(年均復(fù)合增長速度)為10.6%。

        而股息率從高到底的5組、每組60個股票,分別把初始資本變成了原來的14.6倍、9.9倍、5.7倍、4.7倍、4.7倍。對應(yīng)的CAGR分別為16.7%、14.1%、10.5%、9.3%、9.3%。

        考慮到以上的分析,在A股的持續(xù)時間只有17.4年,西格爾教授在標普500指數(shù)的研究則橫跨50年,因此如果按以上的CAGR,計算在50年時間里各組股票會取得的回報,會得到一個更加驚人的數(shù)字。

        結(jié)果顯示,以上的5組股票的CAGR,在50年的時間里,會把資本投入分別變成原來的2246倍、746倍、148倍、87倍、86倍,同期指數(shù)則為157倍。與之相對的,在標普500指數(shù)中得到的5組股票結(jié)果分別為675倍、419倍、136倍、97倍、93倍,全收益指數(shù)則為176倍。

        可以看到,在50年的假設(shè)測算中,滬深300全收益指數(shù)的回報和標普500全收益指數(shù)相差無幾,但是高股息率策略明顯在中國市場更加有效,這應(yīng)當是由于中國市場相對不夠成熟的投資氛圍造成的。

        各個時間段的具體表現(xiàn)分析

        從每年的回報率來看,高股息率股票(第1組和第2組)體現(xiàn)出了比較明顯的“熊市少賠錢、牛市多賺錢”的規(guī)律。不過,這種規(guī)律并不是永遠有效。以下,是對從2005年年底到2023年各個具體階段的分析。

        在2006年到2007年的大牛市里(2005年12月31日至2007年12月31日,以下均遵從此規(guī)律),高股息率股票顯著跑贏了指數(shù)和其他股票。股息率最高的一組股票,在這兩年的回報率分別是115.9%、233.0%,而同期滬深300全收益指數(shù)的回報只有125.2%、163.3%。

        在2008年的大熊市里,高股息率股票帶來的優(yōu)勢并不明顯。這可能是由于在2007年年底,所謂“股息率相對最高的股票”,絕對股息率也并不高。在2007年年底,股息率最高的一組股票,股息率也只有1.8%。相比之下,這個數(shù)字在2005年則是7.9%。

        由此可見,股息率帶來的、在熊市中的保護,可能更加需要絕對值意義上的高股息,而不是股息率相對其他股票較高。

        在隨后2009年的牛市中,高股息率股票再次跑贏市場,當年股息率最高的一組股票表現(xiàn)為142.4%,最低一組則為123.5%。有意思的是,同期滬深300全收益指數(shù)的表現(xiàn)只有98.6%,這是由于部分權(quán)重特別大的股票表現(xiàn)較弱造成的:滬深300指數(shù)并不是一個等權(quán)重指數(shù),而本計算中各組股息率股票的回報率,則是按等權(quán)重方式計算的。

        在2010年到2013年的4年弱市中,高股息率股票并沒有表現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢,股息率最高的一組股票在4年中累計下跌了30.2%,最低的一組累計下跌了28.3%,同時滬深300全收益指數(shù)也下跌了30.2%。

        同樣,這一現(xiàn)象的原因,可能還是高股息率股票在2009年年底“實際上并不高的股息率”造成的。當時最高一組股息率的股票,股息率的平均值也只有2.2%。而在2008年年底,這個數(shù)字則是6.7%,之后的2009年則高股息率股票表現(xiàn)優(yōu)秀。

        在2014年到2015年的大牛市中,高股息率股票表現(xiàn)優(yōu)異。最高股息率的一組股票,兩年平均表現(xiàn)分別為67.8%、17.2%,次高組分別為64.4%、30.8%。相比之下,最低組則只有40.2%、20.6%,指數(shù)則為55.8%、7.2%。

        在之后的2016年到2018年的3年震蕩市中,高股息率股票再次表現(xiàn)出牛市多漲、熊市少跌的特點。

        在2019年到2021年的高估值股票牛市中,高股息率股票則遭到了滑鐵盧。在這3年中,市場追捧短期表現(xiàn)好、股價高、同時估值也高的股票,市場上甚至流行“只買貴的不買便宜的股票”“怕高就是苦命人”的觀點。

        表:滬深300指數(shù)按股息率從高到低分為5組,各組股票及滬深300全收益指數(shù)累計表現(xiàn)情況

        原始數(shù)據(jù)來源:Wind資訊

        在2019年,股息率最高的一組股票的回報率為26.0%,最低一組則為42.0%,同時股票指數(shù)的回報率則為39.2%,高股息率股票大幅跑輸市場。在2020年,股息率最高的一組股票回報率僅為14.0%,同時指數(shù)回報率為29.9%。在2021年,股息率最高、最低的兩組股票,回報率分別為4.9%、12.4%。

        經(jīng)歷了3年的低迷之后,到了2022年和2023年(截至5月14日,下同),高股息率股票的超額收益再次回歸。在2022年,股息率最高的一組股票下跌6.6%,最高的一組則下跌23.6%,指數(shù)則下跌19.8%,高股息率帶來顯著的抗風(fēng)險能力。

        在2023年的上漲中,最高一組股息率股票上漲了11.2%,次高組上漲了10.8%,最低組則只上漲了1.0%,同時全收益指數(shù)只上漲了1.8%。

        綜合上述分析總結(jié)如下:

        首先,在標普500指數(shù)的50年歷史中被證明有效的高股息率策略,經(jīng)過數(shù)據(jù)檢測,在A股市場的滬深300成分股中也非常有效。

        其次,高股息率策略在滬深300指數(shù)成分股中的有效性,由于市場相對不成熟,因而比在標普500指數(shù)中表現(xiàn)出來的更高。

        第三,與之相對的,低股息率股票在長期的回報率,則會比指數(shù)更差。

        第四,高股息率股票組的有效性,主要發(fā)生在股息率絕對值很高的時候(比如5%到7%)。在大牛市的頂點,當幾乎所有股票的股息率都很低、最高一組也不過2%左右時,相對股息率較高、但是絕對股息率不高的股票,則超額收益并不明顯。

        第五,高股息率股票策略并不是在所有時候都有效。當市場出現(xiàn)2019年到2021年的極度追高風(fēng)格時,高股息率策略也會在幾年的時間里承壓。對于很多投資者來說,過短的考核周期(比如幾個月或者一兩年)會讓他們在這種高股息率策略無效的情況下,感到巨大的壓力。

        最后,以上高股息率策略是非常機械的統(tǒng)計規(guī)律,其最重要的意義,是指出了“高股息率”這個特質(zhì)所能帶來的超額股票回報,而不是提出一個機械的交易執(zhí)行規(guī)則。當然,如果投資者僅僅機械的執(zhí)行以上的策略,從歷史回測的論證來看,也會取得不錯的投資回報。但是,聰明的投資者有理由做得比機械的模型更好。

        如果投資者能夠從主觀判斷的角度,選出長期股息率更高(股息率更高和每股自由現(xiàn)金流更好在很大程度上是重疊的)的一部分股票,并且根據(jù)股價和股息率的波動適時進行調(diào)整,那么他收益必然會高于根據(jù)簡單年度財務(wù)數(shù)據(jù)篩選的60只股票組成的投資組合。這正如查理·芒格所說:“人們往往會把可以量化的東西看得過重,因為他們想發(fā)揚自己在學(xué)校里面學(xué)的統(tǒng)計技巧,于是忽略了那些雖然無法量化,但是更加重要的東西。我一生都致力于避免這種錯誤,我覺得我這么干挺不錯的?!?/p>

        作者為九圜青泉科技首席投資官

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