秦泰

中高收入群體需要政策利率下行和流動(dòng)性改善來推動(dòng)股市債市向好，帶動(dòng)財(cái)富效應(yīng)預(yù)期企穩(wěn)，釋放潛在的消費(fèi)購買力；中低收入人群就業(yè)和收入的改善需要基建投資維持高增的前端刺激，這也需要貨幣政策從量價(jià)兩方面給予充分的呵護(hù)。

2020年至今，居民部門累計(jì)超額儲(chǔ)蓄、超額存款分別達(dá)到7萬億元和18萬億元，其中最近五個(gè)季度均有加速，合計(jì)分別達(dá)到3.7萬億元和11.7萬億元。

我們認(rèn)為“超額儲(chǔ)蓄”應(yīng)被理解為居民收入大于居民消費(fèi)支出的部分，反映居民收入的高增或是居民消費(fèi)意愿下降的累計(jì)結(jié)果。2020年以來，疫情導(dǎo)致居民平均消費(fèi)傾向迅速下降， 從 2019年的70.1%降至2022年的66.5%，至2023年一季度尚未明顯改善，由此導(dǎo)致居民收入增速下降的同時(shí)，產(chǎn)生了“消費(fèi)疲弱型超額儲(chǔ)蓄”。

“超額存款”是扣除“超額儲(chǔ)蓄”后的居民存款多增額，反映居民對(duì)股市、理財(cái)產(chǎn)品、房地產(chǎn)市場(chǎng)信心不足所導(dǎo)致的存款對(duì)其他投資的反向替代。4月居民存款連續(xù)第二個(gè)月扭轉(zhuǎn)此前的多增趨勢(shì)，超額存款連續(xù)高增過程接近見頂。這表明隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，居民部門對(duì)股市、理財(cái)產(chǎn)品的關(guān)注度提升，房地產(chǎn)需求企穩(wěn)和一季度的小幅反彈也對(duì)放慢超額存款增速有積極作用。

邊際消費(fèi)傾向改善較慢，超額儲(chǔ)蓄仍在增長。高頻數(shù)據(jù)顯示4月下旬汽車銷售降溫，當(dāng)前鼓勵(lì)汽車消費(fèi)的政策落腳于農(nóng)村等地區(qū)充電樁建設(shè)創(chuàng)造需求，預(yù)計(jì)中期向好但年內(nèi)商品消費(fèi)恢復(fù)強(qiáng)度較為溫和。商品和服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)相對(duì)溫和的現(xiàn)狀，與一季度居民消費(fèi)偏好仍處于底部、未明顯反彈的表現(xiàn)相一致，由此超額儲(chǔ)蓄仍進(jìn)一步增加，促進(jìn)消費(fèi)需求改善仍需主抓中低收入群體就業(yè)和中高收入人群的財(cái)富效應(yīng)。

購房需求集中釋放后連續(xù)降溫，償還房貸仍然較快。當(dāng)前不同收入人群消費(fèi)意愿邏輯背離，中高收入群體財(cái)富效應(yīng)是主要驅(qū)動(dòng)因素。地產(chǎn)需求在一季度集中釋放過后，4月以來轉(zhuǎn)向降溫，特別是4月下旬至5月初的兩周降溫較快，目前二線城市有企穩(wěn)跡象，三線城市仍陡峭下行。

我們測(cè)算過去三年居民年均提前償還房貸或接近4萬億元，已經(jīng)大幅超過了居民部門減少消費(fèi)所帶來的狹義超額儲(chǔ)蓄的累積金額，這一罕見現(xiàn)象指向居民部門去杠桿仍在延續(xù)。中高收入群體以減少消費(fèi)、從理財(cái)和股市撤出資金的形式集中償還房貸降低自身金融杠桿，而中低收入群體居民在疫情期間因維持必要消費(fèi)而實(shí)際上在收入受到?jīng)_擊的同時(shí)有一定的貸款增加或是消耗歷史存量儲(chǔ)蓄的行為。

超額存款向理財(cái)、股市再度形成回流，中高收入群體財(cái)富效應(yīng)預(yù)期企穩(wěn)，或是消費(fèi)改善的前提。4月隨著債市收益率的加速下行，超額存款向理財(cái)市場(chǎng)回流有所加速。而政策年內(nèi)更為關(guān)注的中低收入群體消費(fèi)改善的邏輯則主要系于就業(yè)、收入。服務(wù)業(yè)就業(yè)吸納能力的提升是第二性的，第一性的最初直接拉動(dòng)就業(yè)的外生政策刺激應(yīng)該還是在基建投資、以工代賑的邏輯鏈條上。

貨幣政策最具有總量需求擴(kuò)張屬性，我們分析貨幣銀行體系的任何變化都應(yīng)該帶有宏觀邏輯的思維方式。本輪協(xié)議存款利率下調(diào)，是2022年8月LPR下調(diào)后的自然結(jié)果，但不可忽視的是，在基建投資主要依賴信用擴(kuò)張的2023年，二季度進(jìn)行這樣的調(diào)整，我們認(rèn)為更多代表著貨幣政策趨于擴(kuò)張，量價(jià)兩方面保障基建投資維持較大力度，以此帶動(dòng)下半年消費(fèi)穩(wěn)健增長的深層次邏輯。

從宏觀邏輯來看，中高收入群體需要政策利率的進(jìn)一步下行和流動(dòng)性的進(jìn)一步改善來推動(dòng)股市債市表現(xiàn)向好，帶動(dòng)財(cái)富效應(yīng)預(yù)期企穩(wěn)，從而釋放潛在的消費(fèi)購買力；而中低收入人群就業(yè)和收入的改善需要基建投資維持高增的前端刺激，但財(cái)政存量資源比較捉襟見肘的當(dāng)前情況下，基建投資融資結(jié)構(gòu)和穿透式監(jiān)管的要求，也都需要貨幣政策從量價(jià)兩方面給予充分的呵護(hù)。

我們維持全年將降準(zhǔn)100BP，下半年1年期LPR和MLF可下調(diào)20-30BP，5年期LPR下調(diào) 10-15BP的預(yù)測(cè)不變。