莊正

成長和小型產(chǎn)品基金經(jīng)理更喜歡做交易，是否嚴守能力圈不應(yīng)教條地去看，基金投資者還是要考慮二級市場實際情況。

今年二級市場的特點造就了部分基金經(jīng)理交易頻次提高，或因熱點的主題不在當(dāng)初基金產(chǎn)品的設(shè)計考慮中，因此有可能會出現(xiàn)適度的風(fēng)格漂移，投資者應(yīng)該從結(jié)果來審視產(chǎn)品和基金經(jīng)理的操作，不應(yīng)迷信基金管理人“嚴守能力圈“。

今年市場的表現(xiàn)和前幾年的表現(xiàn)有顯著差異，主要表現(xiàn)在價值風(fēng)格占優(yōu)和此前的熱門賽道遭遇冷場，特別是基金重倉股走勢顯著落后。當(dāng)市場風(fēng)格變換、行業(yè)輪動加劇時，通常會導(dǎo)致風(fēng)格變換前的基金排名和現(xiàn)在的業(yè)績排名出現(xiàn)較大差異。

作為秉承長期投資理念的公募基金，大部分投資者或許會認為基金經(jīng)理不會輕易改變自己的投資風(fēng)格。但事實是仍然有相當(dāng)多的基金經(jīng)理，會憑著自身對市場的理解和基金公司投研團隊的賦能，通過捕捉市場風(fēng)格的轉(zhuǎn)變，調(diào)整行業(yè)和個股配置，以出色的交易能力取得了不錯的業(yè)績，例如目前暫居榜首的唐能就是這樣的例子。

交易型基金經(jīng)理直觀判斷為高換手

我們通常以換手率的高低來評判一個基金經(jīng)理是否為交易型風(fēng)格。我們發(fā)現(xiàn)，交易更頻繁的經(jīng)理人傾向于管理風(fēng)格漂移更大的投資組合。只是換手率高是把雙刃劍，今年以來的基金回報統(tǒng)計顯示，高換手率基金的業(yè)績有較高的業(yè)績離散度。統(tǒng)計顯示，成立滿3年，最近1年換手率在前20%的基金今年以來的業(yè)績回報是3.22%，交易型風(fēng)格基金今年以來業(yè)績顯著優(yōu)于低換手率基金。

表1 今年以來高低換手率基金業(yè)績表現(xiàn)一覽

數(shù)據(jù)來源：Wind

表2 部分基金持倉行業(yè)變化

數(shù)據(jù)來源：Wind

以換手率最高組的萬家人工智能混合A基金為例，該基金2022年換手率是793%，近三年的換手率平均是640%，今年以來取得了28%的正收益。從具體的持倉變化看，該基金去年年底的前十大重倉股中有5只是新增重倉，但是今年1季度卻有8只重倉股易主出現(xiàn)了新的公司。其第一大重倉的行業(yè)軟件開發(fā)雖然沒有變化，但其倉位占比卻較年報有10個百分點的變化。表2是一些重倉行業(yè)發(fā)生較大變化的基金。

成長和小型產(chǎn)品基金經(jīng)理更喜歡交易

我們也會以組合持倉的變化作為判斷交易型基金經(jīng)理的標(biāo)準(zhǔn)，尤其是比如組合年初以小盤成長風(fēng)格為主，但年底卻已經(jīng)是大盤價值風(fēng)格了。為此我們連續(xù)統(tǒng)計了成立滿3年，且3年中未更換基金經(jīng)理的基金，它們近3年的重倉股風(fēng)格——分別以大盤、中盤、小盤和成長、平衡、價值倉位占比定義，發(fā)現(xiàn)風(fēng)格變換最大的基金，不僅僅只是今年以來業(yè)績表現(xiàn)最好（如表4）。

從具體例子來看，今年市場上，招商體育文化休閑股票A無疑是風(fēng)格漂移最高組中“最靚的仔”，該基金今年以來的回報是46%，位列同類股票型基金第一。而該基金能取得如此驕人業(yè)績，其契合市場調(diào)整風(fēng)格是背后的主要原因。最近3年中，該基金徹底完成了從一只大盤成長風(fēng)格基金向小盤價值風(fēng)格基金的蛻變。

對比而言，與大盤價值風(fēng)格基金經(jīng)理相比，成長型基金和小型基金的基金經(jīng)理，明顯要更喜歡交易。長期投資、價值投資的基金經(jīng)理——通常是大盤風(fēng)格或者價值風(fēng)格的基金經(jīng)理，這些基金經(jīng)理部分是受制于基金規(guī)?！?guī)模過大的基金交易困難，或者單筆交易對基金業(yè)績貢獻度較低。尤其是規(guī)模巨大的大盤成長風(fēng)格的基金經(jīng)理，在經(jīng)歷了2019年和2020年連續(xù)兩年的牛市，2022年以來的業(yè)績基本可以用“災(zāi)難”來形容。比較有代表性的是張坤、葛蘭、傅鵬博等昔日明星基金經(jīng)理。

不要迷信“嚴守能力圈”基民追隨思路宜與時俱進

迷信這些“明星”的投資者或許會贊賞他們嚴守能力圈，長期埋伏在具有顯著超額收益因子的優(yōu)勝個股里面。事實是，如果沒有階段性的調(diào)倉換股，即使是這些崇尚長期持股的基金經(jīng)理，其歷史上取得優(yōu)異成績也相當(dāng)程度仰仗調(diào)倉換股。譬如以睿遠成長混合A的傅鵬博為例，該基金經(jīng)理近10年的回報是252%，在同期137位基金經(jīng)理中名列19位。但如果以該基金經(jīng)理歷史上重倉的股票回報市值加權(quán)的回報計僅103%，只能排到同期同類基金經(jīng)理后1/2。

表3 不同風(fēng)格漂移基金業(yè)績表現(xiàn)一覽

數(shù)據(jù)來源：Wind

表4 招商體育文化休閑股票A 不同風(fēng)格股票倉位（%）

數(shù)據(jù)來源：Wind

這里有個誤區(qū)，因為在去年監(jiān)管部門曾發(fā)文要引導(dǎo)基金管理人堅持長期投資、價值投資理念，采取有效監(jiān)管措施限制“風(fēng)格漂移”“高換手率”等博取短線交易收益的行為，這讓投資者形成一種懷疑長期看這些風(fēng)格漂移、高換手的基金業(yè)績不好。

事實上，由于市場有效性問題，基金經(jīng)理的交易長期看、整體看，還是為基民提供了更好的未來投資組合績效，即使考慮到更高的交易成本，從我們多年的研究來看，基金經(jīng)理們似乎也并不關(guān)心控制風(fēng)格漂移。事實上，在大多數(shù)年份里，管理者往往是“風(fēng)格追逐者”，這有利于他們的績效，控制基金經(jīng)理的風(fēng)格漂移并不一定會為投資者帶來更高的業(yè)績回報。

當(dāng)然越大的風(fēng)格漂移程度并不意味著一定會伴隨著更高的收益，如果行業(yè)、時機、個股買入錯誤，反而可能帶來更大的虧損，因此把握一個合適的度殊為關(guān)鍵，基金投資者要結(jié)合自己的收益目標(biāo)來具體審視分析。

（文中所提基金僅為舉例，不作為買入推薦。）