劉杰

海譜潤(rùn)斯九成收入來(lái)自京東方，已經(jīng)存在嚴(yán)重的大客戶依賴，一旦京東方對(duì)其產(chǎn)品需求量降低或調(diào)降采購(gòu)單價(jià)，則其業(yè)績(jī)恐將受到嚴(yán)重的沖擊。

近日，京東方的供應(yīng)商長(zhǎng)春海譜潤(rùn)斯科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“海譜潤(rùn)斯”）擬IPO上市，其背靠國(guó)內(nèi)巨頭OLED面板廠商，營(yíng)收實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，但在業(yè)績(jī)向好背后，暗藏著近九成收入依賴京東方的隱疾。

大客戶“依賴癥”之下，其與京東方的交易賒銷比例不低，可能會(huì)影響到公司流動(dòng)性。同時(shí)，其與京東方簽訂了年降協(xié)議，以至于產(chǎn)品銷售單價(jià)逐年走低，可能會(huì)影響到公司收入與毛利率。

此外，在產(chǎn)能利用率不高、產(chǎn)銷率也有所降低的情況下，公司募資擴(kuò)產(chǎn)的必要性也值得商榷。

實(shí)控人出資“瑕疵”惹人憂

海譜潤(rùn)斯成立于2015年，實(shí)際控制人為李曉華，其直接或間接持有公司35.94%股權(quán)，持股比例不高，本次若成功發(fā)行，其持股比例會(huì)進(jìn)一步降低。這背后的風(fēng)險(xiǎn)在于，如果公司其他股東或者二級(jí)市場(chǎng)投資者通過(guò)增持股份謀求控制權(quán)，其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性恐會(huì)受到影響。

據(jù)招股書顯示，2004年6月至今，李曉華任上達(dá)電子（深圳）股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“上達(dá)電子”）董事長(zhǎng)、總經(jīng)理。有意思的是，2017年11月，李曉華向海譜潤(rùn)斯投入價(jià)值共計(jì)979.45萬(wàn)元的設(shè)備以增資，但直到2019年，公司資本公積金轉(zhuǎn)增注冊(cè)資本時(shí)才發(fā)現(xiàn)，前述設(shè)備的實(shí)際權(quán)屬人并非李曉華，其無(wú)權(quán)辦理設(shè)備財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移至海譜潤(rùn)斯有限的手續(xù)。

據(jù)招股書介紹，前述設(shè)備的實(shí)際權(quán)屬人為上達(dá)深圳，但卻并未披露該公司的全稱，招股書“釋義”環(huán)節(jié)也無(wú)相關(guān)公司具體情況，其信息披露疑似存在瑕疵。不過(guò)，從該公司簡(jiǎn)稱判斷，上達(dá)深圳或?yàn)樯线_(dá)電子，若真如此的話，則其實(shí)控人李曉華有利用職務(wù)之便，將該公司財(cái)產(chǎn)以個(gè)人名義注資其他公司，以獲取自身利益的嫌疑。

雖然招股書表示：“發(fā)行人實(shí)際控制人李曉華已采取相應(yīng)補(bǔ)救措施，相關(guān)出資瑕疵已得到彌補(bǔ)”，但因?yàn)閷?shí)控人的前述行為，難免會(huì)令人擔(dān)心，類似的事情后續(xù)是否會(huì)發(fā)生在海譜潤(rùn)斯身上。

還需要關(guān)注的是，報(bào)告期內(nèi)（2020年至2022年），海譜潤(rùn)斯實(shí)施了多輪增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓，其中，2021年9月，中金啟辰（蘇州）新興產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）以1500萬(wàn)元的對(duì)價(jià)，將其所持有海譜潤(rùn)斯60萬(wàn)股股份（對(duì)應(yīng)公司股權(quán)比例0.75%）轉(zhuǎn)讓給青島松瑄創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）；同時(shí)，其還將另外60萬(wàn)股股份以同樣的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給了青島松越創(chuàng)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）。此次交易中，海譜潤(rùn)斯每股作價(jià)為25元。

此后，海譜潤(rùn)斯又經(jīng)歷了多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但是其股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格均未高于上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，譬如，報(bào)告期內(nèi)的最后一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，即2022年10月，吉林國(guó)調(diào)中車產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金（有限合伙）與青島松彤私募股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）簽訂股權(quán)協(xié)議，約定前者將其持有的海譜潤(rùn)斯51.95萬(wàn)股股份（對(duì)應(yīng)公司股權(quán)比例0.65%）以1168.83萬(wàn)元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓至后者，每股作價(jià)為22.50元，比上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格低了10%。這是否意味著投資人對(duì)其未來(lái)發(fā)展的預(yù)期有所降低，也是值得思考的。

經(jīng)營(yíng)高度依賴京東方客戶依賴“后遺癥”顯現(xiàn)

海譜潤(rùn)斯主要從事OLED蒸鍍材料技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和提純服務(wù)，OLED蒸鍍材料是使OLED面板實(shí)現(xiàn)發(fā)光的核心功能材料，決定了OLED面板的顯示質(zhì)量，其下游客戶主要為OLED面板企業(yè)。

目前，國(guó)內(nèi)的OLED面板企業(yè)主要有京東方、和輝光電、華星光電、天馬集團(tuán)等，雖然海譜潤(rùn)斯表示和前述國(guó)內(nèi)知名面板企業(yè)已達(dá)成合作，但問(wèn)題在于，其大部分收入都來(lái)自同一家客戶。

據(jù)招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，其對(duì)京東方的銷售收入占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為91.49%、87.84%、88.21%，顯然，其客戶集中度非常之高。這意味著其將自身命運(yùn)牢牢系在了京東方身上，已經(jīng)存在較嚴(yán)重的大客戶依賴。其中的風(fēng)險(xiǎn)在于，若其未來(lái)一旦無(wú)法滿足京東方需求，導(dǎo)致京東方對(duì)其產(chǎn)品需求量降低或調(diào)降采購(gòu)單價(jià)，其業(yè)績(jī)恐將受到嚴(yán)重沖擊。

對(duì)此，海譜潤(rùn)斯在招股書中解釋：“公司客戶集中，主要系下游OLED面板廠商集中度較高的行業(yè)因素所導(dǎo)致。根據(jù)公開數(shù)據(jù)，京東方、維信諾、華星光電、和輝光電、天馬集團(tuán)等國(guó)內(nèi)OLED面板廠商在2021年合計(jì)占據(jù)全球20%的市場(chǎng)份額?！?/p>

從實(shí)際情況來(lái)看，國(guó)內(nèi)OLED面板廠商比較集中，因此，行業(yè)公司來(lái)自大客戶的收入占比略高尚可理解，但就海譜潤(rùn)斯而言，其近九成收入都來(lái)自京東方一家客戶，大客戶依賴明顯過(guò)于嚴(yán)重，這一點(diǎn)，對(duì)比其同行業(yè)可比公司數(shù)據(jù)就能看出來(lái)。

據(jù)招股書顯示，其將奧來(lái)德、萊特光電作為同行業(yè)可比公司。據(jù)公開資料顯示，報(bào)告期內(nèi)，奧來(lái)德來(lái)自第一大客戶的收入占營(yíng)收比重分別為36.99%、24.45%、37.19%，前述比例遠(yuǎn)低于海譜潤(rùn)斯。

與海譜潤(rùn)斯相似，萊特光電的第一大客戶也為京東方，有意思的是，其在對(duì)比萊特光電與京東方收入情況時(shí)，并未直接使用萊特光電招股書及年報(bào)公開披露的京東方貢獻(xiàn)收入占比數(shù)據(jù)，而是將該公司收入按產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拆分，單獨(dú)選取其OLED蒸鍍材料收入與京東方貢獻(xiàn)收入做對(duì)比，因此得出，2020年、2021年，萊特光電向京東方銷售OLED終端材料的銷售占比分別為94.66%、83.70%的結(jié)果，其據(jù)此認(rèn)為萊特光電對(duì)京東方銷售收入的集中度與其對(duì)京東方銷售收入的集中度基本一致。

然而，萊特光電主要從事OLED有機(jī)材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其產(chǎn)品包括OLED終端材料和OLED中間體，其中，OLED終端材料即為海譜潤(rùn)斯的OLED蒸鍍材料。也就是說(shuō)，其將萊特光電業(yè)務(wù)中與其不相同的部分剔除，再來(lái)對(duì)比二者大客戶依賴情況，這與絕大多數(shù)IPO公司采用的大客戶貢獻(xiàn)收入占總營(yíng)收的比例做對(duì)比有明顯差異，因此，其采取的大客戶對(duì)比方式是否合理是需要打個(gè)問(wèn)號(hào)的。

另?yè)?jù)《紅周刊》統(tǒng)計(jì)，報(bào)告期內(nèi)，其同行業(yè)可比公司來(lái)自第一大客戶的銷售收入占營(yíng)收比重的平均值分別為55.61%、45.04%、57.48%（詳見(jiàn)附表），相比之下，海譜潤(rùn)斯來(lái)自大客戶京東方的收入占比明顯偏高，對(duì)大客戶的依賴程度遠(yuǎn)超同行業(yè)公司。

附表同行業(yè)可比公司對(duì)第一大客戶收入占營(yíng)收比重情況（單位：%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股說(shuō)明書、年度報(bào)告

此外，上述情況也反映出海譜潤(rùn)斯的產(chǎn)品線過(guò)于單一。其同行業(yè)可比公司除了OLED終端材料業(yè)務(wù)外，萊特光電有OLED中間體業(yè)務(wù)，奧來(lái)德的蒸發(fā)源設(shè)備銷售業(yè)務(wù)收入占比也比較高，而海譜潤(rùn)斯產(chǎn)品則過(guò)于單一，抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較弱。

由于高度依賴京東方，相應(yīng)的“后遺癥”也已經(jīng)開始顯現(xiàn)，海譜潤(rùn)斯經(jīng)營(yíng)上也受到了不小的影響。據(jù)招股書顯示，2020年，光提取材料為其貢獻(xiàn)的收入占比高達(dá)35.92%，是其營(yíng)業(yè)收入的重要來(lái)源，但2021年、2022年，該業(yè)務(wù)收入分別較上年降低了31.60%、13.11%，占營(yíng)業(yè)收入的比重也分別下降到22.15%、13.43%，其中該產(chǎn)品銷售價(jià)格的不斷降低便是重要原因之一。報(bào)告期內(nèi)，光提取材料的銷售單價(jià)分別為47.74元/克、39.29元/克、35.20元/克，后兩年單價(jià)降幅分別為17.70%、10.41%，便是由京東方年降等因素造成。

對(duì)于降價(jià)的具體細(xì)則海譜潤(rùn)斯在招股書中并未做過(guò)多說(shuō)明，但不難看出，海譜潤(rùn)斯面對(duì)京東方的話語(yǔ)權(quán)較低，為了保證供應(yīng)商的地位，不得不犧牲自身利益，而這便是過(guò)度依賴大客戶的后遺癥所在。

不僅如此，因?yàn)閷?duì)大客戶的過(guò)度依賴，在回款方面，海譜潤(rùn)斯同樣受到不小影響。據(jù)招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，其對(duì)京東方的應(yīng)收賬款分別為9671.86萬(wàn)元、8039.15萬(wàn)元、1.09億元，占其對(duì)京東方收入的比重分別為56.78%、44.27%、41.64%。這反映出，報(bào)告期各期末，其對(duì)京東方收入有一半左右仍掛在賬上未能收到現(xiàn)金，換言之，大量資金滯留在下游客戶手中，其自身流動(dòng)性難免會(huì)受到影響。

上述情況也導(dǎo)致海譜潤(rùn)斯應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率相對(duì)較低。2020年、2021年，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.49、2.12，同期，其同行業(yè)可比公司前述指標(biāo)平均值分別為3.88、3.77，可見(jiàn)，其各期均遠(yuǎn)低于同行業(yè)公司均值，表明其回款效率不及同行業(yè)。

整體來(lái)看，海譜潤(rùn)斯在經(jīng)營(yíng)方面過(guò)于依賴京東方，由此產(chǎn)生的“后遺癥”較為明顯。要解決這一問(wèn)題，其還需加大研發(fā)投入，不斷創(chuàng)新，豐富產(chǎn)品種類，提高產(chǎn)品科技含量，進(jìn)而開拓更多的下游客戶，才能早日擺脫對(duì)大客戶的依賴。

銷售數(shù)據(jù)與客戶披露不一致直指招股書信披真實(shí)性

除了京東方外，海譜潤(rùn)斯前五大客戶中不乏上市公司，譬如天馬集團(tuán)、和輝光電等，其在招股書中披露了與前述大客戶之間的交易額，但是《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，其披露的相關(guān)數(shù)據(jù)與客戶財(cái)報(bào)中披露數(shù)據(jù)并不一致，存在數(shù)據(jù)“打架”的現(xiàn)象。

具體來(lái)看，海譜潤(rùn)斯在招股書中披露，2022年，其對(duì)天馬集團(tuán)的銷售額為2199.07萬(wàn)元，然而，翻閱天馬集團(tuán)當(dāng)年的財(cái)報(bào)，其與前五大供應(yīng)商的交易額分別為3575.04萬(wàn)元2767.78萬(wàn)元、1405.70萬(wàn)元、1309.28萬(wàn)元、1047.98萬(wàn)元。不難看出，上述數(shù)據(jù)均與海譜潤(rùn)斯披露的其與天馬集團(tuán)的交易金額不同，即便是最相近的數(shù)據(jù)，也相差幾百萬(wàn)元，這又是怎么回事呢？由此來(lái)看，其披露的銷售數(shù)據(jù)是存在疑點(diǎn)的。

此外，仔細(xì)查看近幾年來(lái)海譜潤(rùn)斯與前五大客戶的交易情況，不難發(fā)現(xiàn)，除京東方外，其與部分大客戶交易的穩(wěn)定性似乎有所不足。譬如，2020年、2021年，和輝光電一直為其第二大客戶，二者交易額分別為1268.62萬(wàn)元、1603.49萬(wàn)元，然而，至2022年，二者的交易額驟降至1007.37萬(wàn)元。對(duì)此，海譜潤(rùn)斯未做詳盡解釋，但在自身營(yíng)收分析中提到，和輝光電自身采購(gòu)策略調(diào)整，減少了對(duì)其光提取材料的采購(gòu)。

雖然，經(jīng)營(yíng)上嚴(yán)重依賴大客戶，公司話語(yǔ)權(quán)不強(qiáng)，與部分大客戶的交易也不穩(wěn)定，但海譜潤(rùn)斯募資擴(kuò)產(chǎn)的決心卻很堅(jiān)定，招股書顯示，本次其擬募集資金5.70億元，用于有機(jī)電子材料產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目、高性能有機(jī)電子材料研發(fā)平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

為了建設(shè)募投項(xiàng)目，海譜潤(rùn)斯與長(zhǎng)春北湖科技開發(fā)區(qū)管理委員會(huì)簽訂《項(xiàng)目監(jiān)管協(xié)議書》，約定該宗地按照工業(yè)用地先租后讓“5+45”年方式供地，即其先對(duì)該宗地租賃五年，租賃期滿達(dá)到或租賃期未滿已達(dá)到監(jiān)管驗(yàn)收標(biāo)準(zhǔn)后組織土地出讓，相關(guān)驗(yàn)收標(biāo)準(zhǔn)與募投項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益掛鉤。鑒于海譜潤(rùn)斯風(fēng)險(xiǎn)諸多，其屆時(shí)是否能驗(yàn)收達(dá)標(biāo)是存在不確定性的，若屆時(shí)其未達(dá)標(biāo)，則恐怕無(wú)法取得募投項(xiàng)目的國(guó)有土地使用權(quán)，從而對(duì)其經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。

此外，從產(chǎn)能消化角度來(lái)看，其募資擴(kuò)產(chǎn)的決策也令人擔(dān)憂。據(jù)招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，其產(chǎn)能利用率分別為60.12%、52.98%、76.40%，明顯不高。對(duì)此，其解釋稱，一方面，由于客戶訂單在各年間的分布存在差異，為了保證供貨的及時(shí)性，公司規(guī)劃的總體產(chǎn)能較高，以滿足訂單峰值期間的生產(chǎn)需求；另一方面，由于公司產(chǎn)品種類、型號(hào)繁多的影響，部分產(chǎn)線在一段時(shí)間僅用于專用型號(hào)產(chǎn)品的生產(chǎn)，亦使得設(shè)備存在一定的空置時(shí)間。

然而，與其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)最為相似的可比公司萊特光電的產(chǎn)能利用情況卻并非如此。據(jù)萊特光電招股書顯示，2019年、2020年、2021年1～6月，其產(chǎn)能利用率分別為54.31%、73.23%、117.35%，除了在其報(bào)告期前期產(chǎn)能爬坡階段較低外，后續(xù)產(chǎn)能利用率在不斷提高。

還需要補(bǔ)充的是，海譜潤(rùn)斯在2022年的產(chǎn)能利用率提升至了76.40%，但其當(dāng)年的產(chǎn)銷率僅為76.11%，而2020年、2021年，其產(chǎn)銷率分別高達(dá)92.20%、93.11%。也就是說(shuō)，其當(dāng)年雖然擴(kuò)大生產(chǎn)，提高了產(chǎn)能利用率，但很多產(chǎn)品并未銷售出去。因此，在當(dāng)前產(chǎn)能尚且無(wú)法充分利用，產(chǎn)銷率又不高的情況下，海譜潤(rùn)斯募資擴(kuò)產(chǎn)的必要性就有待商榷了。