林勇軍

基于研究債券違約是一個(gè)極其迫切的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，而債務(wù)違約的驅(qū)動(dòng)因素也是研究諸多問(wèn)題的關(guān)鍵，本文對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)債券違約影響因素進(jìn)行了梳理，厘清了債券違約的驅(qū)動(dòng)因素，闡明了債券違約的驅(qū)動(dòng)路徑，為債券違約的現(xiàn)實(shí)處理提供新的啟示。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2018年至2021年，我國(guó)債券違約數(shù)分別為125只、184只、146只和136只，涉及金額分別為1209.61億元、1494.04億元、1639. 94億元和1420.26億元。顯然債券違約已成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)重要問(wèn)題，債券違約一方面破壞了國(guó)家金融信用生態(tài)環(huán)境和阻礙國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，另一方面致使大量債券投資者遭受損失。因此，圍繞債券違約的有關(guān)問(wèn)題進(jìn)行研究是一個(gè)極其迫切的任務(wù)。債券違約的驅(qū)動(dòng)因素是研究其他諸多問(wèn)題的關(guān)鍵，因此厘清債券違約的驅(qū)動(dòng)因素?zé)o疑具有重要意義。

一、債券違約影響因素文獻(xiàn)梳理

通過(guò)文獻(xiàn)梳理，我們發(fā)現(xiàn)，目前關(guān)于債券違約影響因素的研究，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要從外部因素和內(nèi)部因素兩方面展開(kāi)。

外部因素方面，大量研究顯示債券違約與宏觀經(jīng)濟(jì)特征顯著相關(guān)，Giesecke等（2011）研究得出債券違約顯著受到GDP增長(zhǎng)率的影響；Bruche（2010）研究發(fā)現(xiàn)違約比率和違約損失補(bǔ)償率隨商業(yè)周期的變化而變化[2]；羅朝陽(yáng)和李雪松（2020）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，債券違約概念會(huì)受到金融周期的顯著影響[3]；黃海杰和陳運(yùn)佳（2022）發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性是影響債券違約的重要因素；孫立行等（2021）研究發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策趨緊時(shí)、企業(yè)杠桿處于較高水平時(shí)，債券違約概率較高。有研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)特征與債券違約有關(guān)，Acharya等（2007）認(rèn)為行業(yè)不景氣將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值下降，從而削弱行業(yè)內(nèi)企業(yè)的償債能力，進(jìn)而影響債券違約；張強(qiáng)和隋學(xué)深（2019）也發(fā)現(xiàn)，行業(yè)集中違約更容易出現(xiàn)在下行周期時(shí)。在制度環(huán)境方面，國(guó)有產(chǎn)權(quán)隱性擔(dān)保的喪失使得國(guó)有企業(yè)失去了融資優(yōu)勢(shì)，增加了違約的概率（方紅星等，2013;陸正飛等，2015）楊國(guó)超和蔣安璇（2022）研究發(fā)現(xiàn)，交叉違約制度對(duì)債券違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著影響。

內(nèi)部因素方面，關(guān)于債券違約影響因素的研究早期以財(cái)務(wù)特征等間接證據(jù)為主，Beaver（1966）提出可使用現(xiàn)金流量比總負(fù)債等財(cái)務(wù)比率預(yù)測(cè)企業(yè)失敗概率; Altman（1968）利用營(yíng)運(yùn)資本比總資產(chǎn)、留存收益比總資產(chǎn)等指標(biāo)建立了Z-score模型[12]；Ohlson（1980）以資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率等指標(biāo)構(gòu)建Logistic模型來(lái)判斷破產(chǎn)的可能性[13]；呂長(zhǎng)江等（2004）發(fā)現(xiàn)速動(dòng)比率和盈利能力等指標(biāo)顯著影響企業(yè)財(cái)務(wù)困境14。近期研究轉(zhuǎn)向非財(cái)務(wù)特征，已有證據(jù)表明股權(quán)集中度、大股東股權(quán)質(zhì)押比例與債務(wù)違約可能性顯著正相關(guān)（仇榮國(guó)等，2010；王皓非等，2021；趙玉珍等，2022） ；高管社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的豐富程度與債務(wù)違約概率負(fù)相關(guān)（許浩然等，2016）；管理層自身能力和投融資期限錯(cuò)配能顯著影響債券違約風(fēng)險(xiǎn)（張馨月，2021;張馨月等，2022）

二、債券違約驅(qū)動(dòng)因素分析

（一）驅(qū)動(dòng)因素和影響因素的關(guān)系

美國(guó)學(xué)者埃森·拉塞爾（2001）提到“…有許多因素影響你的企業(yè)，把精力放在最重要的因素一一也就是關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素上，…也許會(huì)有100種不同的因素影響我們飾品的銷售…但最重要的三個(gè)方面是X、Y、Z，我們將忽略其余的因素[21]。”在這段話里，雖然沒(méi)有直接定義驅(qū)動(dòng)因素，但是顯然說(shuō)明了驅(qū)動(dòng)因素本質(zhì)上是影響因素的一部分，和影響因素一樣指的是決定事物成敗的原因或條件。但驅(qū)動(dòng)因素是影響因素里面的會(huì)真正帶來(lái)最大程度決定性的部分，它是推動(dòng)事物發(fā)展的一個(gè)不可或缺的部分。驅(qū)動(dòng)因素往往不隨環(huán)境變化而變化，它必然導(dǎo)致長(zhǎng)期穩(wěn)定的結(jié)果，而影響因素會(huì)隨著環(huán)境的變化而變化，它可能導(dǎo)致結(jié)果難以長(zhǎng)期穩(wěn)定。

當(dāng)我們希望完成一個(gè)奮斗目標(biāo)時(shí)，我們是重點(diǎn)考慮影響因素還是驅(qū)動(dòng)因素呢？如果把大量時(shí)間耗費(fèi)在影響因素上，而不是專注于驅(qū)動(dòng)因素，是不是本末倒置呢？如果你要從A地到達(dá)B地，就要明確，我們基本的思路是選擇一條路徑，在路徑過(guò)程中再選擇工具和方法?？墒谴蠖嗳丝紤]的是從A到B過(guò)程中，是否天氣惡劣，是否存在突發(fā)事件，是否存在攔截等。這些固然都是影響我們的行程要素，但是我們?nèi)匀灰高^(guò)影響要素找到驅(qū)動(dòng)要素，甚至不用管這些影響要素，只管你要什么。紅軍長(zhǎng)征的勝利就是一個(gè)鮮活的例子，就是一個(gè)成功的典范。所以要厘清我們思考問(wèn)題的思路：先找驅(qū)動(dòng)因素，后分析影響要素。

（二）債券違約外部影響因素的實(shí)質(zhì)

外部影響因素是企業(yè)債券違約的催化劑或緩沖器，其只是加快或延緩企業(yè)債券違約的速度，而并非企業(yè)債券違約的驅(qū)動(dòng)器。如同在大海中航行的一艘輪船，輪船在航行中克服各種不利的天氣環(huán)境和意外因素是船員們操控能力的體現(xiàn)，船員們的操控能力才是輪船能在大海中正常航行的有力保證，惡劣的天氣環(huán)境和其他不利的意外因素只是船員們海上航行的阻力或障礙，絕不是你到達(dá)不了目的地的借口。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境是企業(yè)家們面臨的“大?！?，企業(yè)在運(yùn)行的過(guò)程中遇到宏觀經(jīng)濟(jì)的不利影響、行業(yè)的不景氣以及制度環(huán)境的不完善應(yīng)該是企業(yè)家在經(jīng)營(yíng)企業(yè)中能夠預(yù)期的市場(chǎng)環(huán)境，要想成為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的弄潮兒，企業(yè)家的管理能力才是其達(dá)到成功彼岸的有力武器。

（三）債券違約內(nèi)部財(cái)務(wù)特征影響因素的分析

財(cái)務(wù)特征主要表現(xiàn)為償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力、現(xiàn)金流量指標(biāo)等幾大方面。筆者認(rèn)為，認(rèn)定企業(yè)財(cái)務(wù)特征是債券違約的影響因素有些不妥。嚴(yán)格來(lái)講，企業(yè)財(cái)務(wù)特征只是企業(yè)處于債券違約風(fēng)險(xiǎn)下的表象特征，換言之，這些財(cái)務(wù)特征是我們能觀察到的該企業(yè)即將處于債券違約的前兆或已處于違約風(fēng)險(xiǎn)下的外在表現(xiàn)。很多學(xué)者就是通過(guò)綜合這些財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行預(yù)警，提示投資者企業(yè)財(cái)務(wù)陷入風(fēng)險(xiǎn)。何況，當(dāng)公司真正處于債券違約風(fēng)險(xiǎn)境地時(shí)，經(jīng)過(guò)對(duì)該公司的分析，其償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)必然達(dá)不到投資者的預(yù)期。這就如同一個(gè)人處在感冒期間，咳嗽發(fā)燒等是其感冒的癥狀，但不能說(shuō)咳嗽發(fā)燒等癥狀是影響其感冒的因素。雖然說(shuō)控制咳嗽發(fā)燒等癥狀有利于感冒的治療和身體的康復(fù)，但影響其感冒的真正因素卻是病毒感染或細(xì)菌感染。因此，把企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)特征理解為企業(yè)債券違約的影響因素是個(gè)悖論。

（四）企業(yè)非財(cái)務(wù)特征中管理者能力是唯一的驅(qū)動(dòng)因素

綜上所述，可得出結(jié)論：債券違約的驅(qū)動(dòng)因素應(yīng)該出現(xiàn)在企業(yè)內(nèi)部的非財(cái)務(wù)特征中。企業(yè)非財(cái)務(wù)特征包括很多內(nèi)容，如股權(quán)集中度、內(nèi)部控制、大股東股權(quán)質(zhì)押、管理者能力、管理者背景等。我們可把財(cái)務(wù)特征理解為企業(yè)治理特征和管理層特征兩方面。企業(yè)各種生產(chǎn)要素提供者和其他利益主體會(huì)形成契約關(guān)系，這一契約關(guān)系就形成了企業(yè)治理特征的基礎(chǔ)，因此，公司治理特征實(shí)際上就是各種利益主體活動(dòng)的結(jié)果。但是，各種利益主體的活動(dòng)必然是以人為支點(diǎn)的，并且管理層特征本身就是研究人的年齡、學(xué)歷、性別、管理者能力等特征，因此，無(wú)論是企業(yè)治理特征還是管理層特征，其實(shí)質(zhì)上最終還是人的因素起到?jīng)Q定性作用。不難理解，驅(qū)動(dòng)債券違約的因素一定和管理者特征中某一因素有不可分割的關(guān)系，究竟誰(shuí)能脫穎而出成為企業(yè)債券違約的驅(qū)動(dòng)因素呢？筆者認(rèn)為是管理者能力。管理者能力屬于管理者天然的屬性，一般不受企業(yè)外界環(huán)境的左右，具有持續(xù)穩(wěn)定性。管理者能力相對(duì)其他影響因素來(lái)講，對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)具有深入的意義，它是企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)浪潮中運(yùn)營(yíng)的舵手，具有其他因素?zé)o可替代的作用。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)特征和制度環(huán)境只是增加或減少了管理者運(yùn)營(yíng)企業(yè)、擺脫債券違約風(fēng)險(xiǎn)的難度，是否能夠健康地經(jīng)營(yíng)企業(yè)還是取決于管理者的能力本身。

三、管理者能力驅(qū)動(dòng)債券違約路徑

管理者能力是影響企業(yè)債券違約的主因，是企業(yè)債券違約的驅(qū)動(dòng)因素。但能觸發(fā)企業(yè)債券違約的直接原因毫無(wú)疑問(wèn)仍然是企業(yè)無(wú)法提供流動(dòng)性資金償還到期債務(wù)。

其一：管理者經(jīng)驗(yàn)?zāi)芰Σ蛔?盲目跟風(fēng)投資或投資不足-投資效率低下-盈利能力低下-償付能力不足-債券違約。

管理者的經(jīng)驗(yàn)?zāi)芰υ谝欢ǔ潭壬戏从沉藗€(gè)體的認(rèn)知，當(dāng)個(gè)體的認(rèn)知不足時(shí)，要么是盲從行業(yè)的領(lǐng)頭者進(jìn)行跟風(fēng)投資，要么是對(duì)當(dāng)前較好的投資機(jī)會(huì)裹足不前以致投資不足，從而導(dǎo)致企業(yè)抓不住好的投資機(jī)會(huì)，企業(yè)的整體投資效率低下。企業(yè)投資效率低下的直接后果是企業(yè)無(wú)法獲取足夠的利潤(rùn)，而盈利能力的不足將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法獲取足夠的現(xiàn)金流償付到期的債務(wù)，進(jìn)而導(dǎo)致債券違約。

其二：管理者過(guò)度自信-非理性投資（以小博大、高業(yè)績(jī)承諾、高杠桿經(jīng)營(yíng)、過(guò)度投資等）-企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率低下-盈利能力低下-償付能力不足-債券違約。

管理者過(guò)度自信屬于管理者心理特征的一種，這種對(duì)個(gè)體和現(xiàn)實(shí)的偏見(jiàn)性感知會(huì)對(duì)管理者主觀的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)產(chǎn)生重要影響。過(guò)度自信的管理者對(duì)其自身能力、判斷以及投資環(huán)境的評(píng)價(jià)更樂(lè)觀，從而促使管理者在投資決策中愿意承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)。于是在實(shí)務(wù)中，過(guò)度自信的管理者更愿意進(jìn)行以小博大、高業(yè)績(jī)承諾、高杠桿經(jīng)營(yíng)、過(guò)度投資等非理性投資。非理性投資的后果必然導(dǎo)致企業(yè)的整體運(yùn)營(yíng)效率低下，當(dāng)企業(yè)的整體運(yùn)營(yíng)效率低下時(shí)，很容易帶來(lái)后續(xù)的連鎖反應(yīng)，即企業(yè)將會(huì)先出現(xiàn)盈利能力不足情況，繼而在融資環(huán)境惡化情況下容易產(chǎn)生償付能力不足，進(jìn)而導(dǎo)致債券違約。