涂序靜 楊洋

中國政府引導(dǎo)基金的設(shè)立初衷，是以財(cái)政資金作為引導(dǎo)，吸引金融機(jī)構(gòu)和社會資本方投向重點(diǎn)領(lǐng)域，扶持產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)發(fā)展，從而提高財(cái)政資金利用效率。2014-2016年期間中國政府引導(dǎo)基金的設(shè)立呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長狀態(tài)，但自2017年開始，基金數(shù)量和規(guī)模都逐步降低。政府引導(dǎo)基金面臨的困局，諸如募資困難、資金閑置等也愈發(fā)明顯。究其原因，政府引導(dǎo)基金的政府屬性與金融投資風(fēng)險屬性和社會資本訴求存在明顯矛盾，而要化解這些矛盾，首先要明確主管部門職能定位，減少行政干預(yù)，加強(qiáng)頂層規(guī)劃和資源整合，同時采取堅(jiān)持市場化，完善激勵約束機(jī)制，建立容錯機(jī)制，完善基金考評制度等一系列措施，從而保障政府引導(dǎo)基金健康有序的發(fā)展。

一、政府引導(dǎo)基金發(fā)展?fàn)顩r

（一）政府引導(dǎo)基金設(shè)立的初衷

中國政府引導(dǎo)基金借鑒新加坡、以色列政府主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金模式，其目的在于用有限的政府資金作為引導(dǎo)和撬動的作用，吸引金融機(jī)構(gòu)和社會資本投向政府要重點(diǎn)扶持的領(lǐng)域和方向，通過基金扶持中小企業(yè)，解決重點(diǎn)項(xiàng)目資金缺口。政府引導(dǎo)基金通常在組織模式上采用FOF模式，通過與其他社會資本方、GP共同設(shè)立子基金的方式來放大財(cái)政杠桿，提高財(cái)政資金使用效率。政府引導(dǎo)基金的出現(xiàn)，一方面可以通過政策支持，扶持地方新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和加強(qiáng)當(dāng)?shù)厣鐣∪醐h(huán)節(jié)的建設(shè)；另一方面可以有效帶動和引導(dǎo)社會投資，把資金引向融資困難、經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對落后的區(qū)域，從而達(dá)到協(xié)調(diào)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，深化投融資體系的目的。

（二）政府引導(dǎo)基金設(shè)立情況

根據(jù)清科創(chuàng)業(yè)（1945.HK）旗下研究中心統(tǒng)計(jì)，截至2021年，我國累計(jì)設(shè)立1，988支政府引導(dǎo)基金，目標(biāo)規(guī)模約12.45萬億元人民幣，認(rèn)繳規(guī)模（或首期規(guī)模）約6.16萬億元人民幣。

我國的政府引導(dǎo)基金以2002年中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)資金的成立為開端，從時間上看，2014-2016年，新增政府引導(dǎo)基金呈井噴式增長，2015年新設(shè)政府引導(dǎo)基金274支，設(shè)立規(guī)模4329億元，2016年新設(shè)政府引導(dǎo)基金406支，規(guī)模5402億元。受資管新規(guī)影響，自2017年開始，新設(shè)政府引導(dǎo)基金屢創(chuàng)新低，基金數(shù)量和規(guī)模都逐步降低。2020年新設(shè)政府引導(dǎo)基金僅有35支，基金規(guī)模816億元。2021年開始，政府引導(dǎo)基金設(shè)立數(shù)量和自身規(guī)模都較2020年實(shí)現(xiàn)大幅度增長，設(shè)立數(shù)量62支，規(guī)模2507億元，增幅分別達(dá)77%和207%，2012-2021年期間，政府引導(dǎo)基金數(shù)量增加1262支，復(fù)合年均增長率26.36%；政府引導(dǎo)基金自身規(guī)模增加23，859億元，復(fù)合年均增長率46.21%。

從基金分布情況來看。國內(nèi)已設(shè)立的政府引導(dǎo)基金注冊地?cái)?shù)量最高的地區(qū)主要集中在沿海地區(qū)。其中，注冊地?cái)?shù)量最多的省份是江蘇省，高達(dá)206支；設(shè)立數(shù)量超過100支的省份有5個，分別是江蘇206支、浙江162支、廣東160支、山東145支、安徽124支；前十大省份設(shè)立數(shù)量占比63.59%。

從基金設(shè)立級別來看，截至2021年末，市級政府引導(dǎo)基金規(guī)模和數(shù)量較國家級、省級、區(qū)縣最高。

從基金設(shè)立的類別來看，截至2021年底，已設(shè)立的不同政府引導(dǎo)基金類型中，屬產(chǎn)業(yè)基金的數(shù)量最多，達(dá)1134支，占比高達(dá)61.26%，同時，目標(biāo)規(guī)模最大，約7.8萬億元，占比67.94%；創(chuàng)業(yè)投資基金數(shù)量位列第二，共524支，占比28.31%，但目標(biāo)規(guī)模較低，為9095.02億元，占比7.89%。2021年新設(shè)的政府引導(dǎo)基金，91支為產(chǎn)業(yè)基金，創(chuàng)投基金和ppp基金分別僅11支、1支。

（三）政府引導(dǎo)基金的特點(diǎn)

中國政府引導(dǎo)基金具有以下特點(diǎn)：一是資金主要來源屬于財(cái)政資金，按照已成立的國內(nèi)的政府引導(dǎo)基金資金來源來看，一種是地方政府通過財(cái)政出資獨(dú)立完成；另一種是政府與政策性銀行聯(lián)合出資設(shè)立。絕大多數(shù)已設(shè)立的引導(dǎo)基金資金均來源于政府財(cái)政撥款，只有少數(shù)的早期政府引導(dǎo)基金資金來源于政策性銀行；二是基金屬于不以營利為目的的政策性基金，對收益的要求僅是保本微利；三是基金要有一定的杠桿放大作用，一般采用母基金的方式進(jìn)行運(yùn)作；四是投資方向是當(dāng)?shù)卣攸c(diǎn)扶持的產(chǎn)業(yè)、項(xiàng)目，以及薄弱環(huán)節(jié)；五是按照《關(guān)于印發(fā)<政府投資基金暫行管理辦法>的通知》（財(cái)預(yù)算[2015]210號文），基金有明確的負(fù)面清單。

二、政府引導(dǎo)基金面臨的困局和主要矛盾

（一）面臨困局

1．監(jiān)管趨嚴(yán)，募資難越發(fā)凸顯。政府引導(dǎo)基金本著“政府引導(dǎo)、市場運(yùn)作”的原則，以吸引銀行、保險等金融機(jī)構(gòu)參與投資為主要目的，但隨著資管新規(guī)等監(jiān)管政策出臺，國家金融監(jiān)管形勢日益趨嚴(yán)，新設(shè)引導(dǎo)基金受期限錯配、多層嵌套等多方面限制，加之受新冠疫情沖擊和后疫情時代下行經(jīng)濟(jì)周期的影響，投融資行業(yè)發(fā)展相比之前收縮，直接導(dǎo)致募資難、募資貴的問題越發(fā)凸顯。多地政府引導(dǎo)基金在設(shè)立時有明確引導(dǎo)率要求，并且在考核時需要考核引導(dǎo)率。一般情況下，引導(dǎo)率都需要達(dá)到4倍或者更高，但實(shí)際上，很多政府引導(dǎo)基金較難達(dá)到預(yù)期引導(dǎo)率，引導(dǎo)出資比例基本為1：1，較好地方能達(dá)到1：2。基金募資和資金杠桿放大作用面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

2．基金運(yùn)作效率不高，資金閑置問題明顯。政府引導(dǎo)基金核心功能和作用在于助力地方重大項(xiàng)目建設(shè)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展，但在投資方向與地域上有較為嚴(yán)格的限制，且通常會預(yù)先明確投資方向并設(shè)置一定返投比例。同時，由于地方政府需要扶持的產(chǎn)業(yè)大部分基礎(chǔ)薄弱，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目有限，再加上地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和政策支撐不足，以及高返投要求，不僅從募資層面直接導(dǎo)致社會資本參與的積極性不高，而且從投資層面，面臨無項(xiàng)目可投的局面。因此，政府引導(dǎo)基金整體突顯出運(yùn)作效率不足，資金大量閑置的問題。

3．基金管理人遴選及評價體系缺乏，運(yùn)營管理壓力倍增。從發(fā)展歷程看，政府引導(dǎo)基金從數(shù)量型、粗放型轉(zhuǎn)向“存量優(yōu)化”與“精耕細(xì)作”發(fā)展，對存量政府引導(dǎo)基金的投資運(yùn)作效率以及產(chǎn)業(yè)的扶持效果越來越重視，且政府引導(dǎo)基金從幾十支到設(shè)立近兩千支，基金管理人也從幾十家發(fā)展到上千家，但由于國內(nèi)市場發(fā)展歷史短，私募股權(quán)母基金行業(yè)還沒有形成完整的評價體系，市場對于子基金管理人的投資能力缺乏完備的衡量標(biāo)準(zhǔn)，因此如何遴選合適的基金管理人，以及如何對現(xiàn)有的基金管理人進(jìn)行考核成為需要解決的難題。同時，行業(yè)競爭激烈，市場優(yōu)勝劣汰的競爭機(jī)制使得基金運(yùn)營管理也面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

4．政策導(dǎo)向與市場化需求存在差異，政策效益與經(jīng)濟(jì)效益難以兼顧。政府引導(dǎo)基金的政策性導(dǎo)向重點(diǎn)關(guān)注基金發(fā)揮的政策效益和社會效益，尤其是對特定行業(yè)的扶持、財(cái)政資金的放大倍數(shù)、投資進(jìn)度等導(dǎo)向目標(biāo)有著明確的要求，而市場化運(yùn)作基金則更加關(guān)注投資效率、投資收益率以及投資本金安全等問題。政府引導(dǎo)基金的政策性導(dǎo)向與市場化運(yùn)作基金關(guān)注的經(jīng)濟(jì)效益存在著“既要又要”的矛盾，基金的政策性導(dǎo)向和市場化預(yù)期同時兼顧的矛盾面臨巨大挑戰(zhàn)。

5．投資及退出保障措施單一，存在認(rèn)定為明股實(shí)債的風(fēng)險。政府引導(dǎo)基金多以股權(quán)形式投資至標(biāo)的企業(yè)，但大多未按照實(shí)際持股比例，同股同權(quán)參與被投資經(jīng)營管理和分紅。大部分政府引導(dǎo)基金僅作為財(cái)務(wù)投資者收取固定回報(bào)，而不委派董、監(jiān)、高參與企業(yè)實(shí)際經(jīng)營活動。同時，基金在設(shè)立時，雖然退出方式包括IPO、基金份額轉(zhuǎn)讓等多種市場化退出方式。但在實(shí)際操作中，為了確保政府引導(dǎo)基金的本金安全，在基金投資時會提前設(shè)置可控、相對安全的退出路徑，而最容易實(shí)現(xiàn)的退出路徑就是原股東回購。不參與被投資企業(yè)經(jīng)營管理、收取固定收益，以及以對賭的方式與被投資企業(yè)約定實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)期回購?fù)顺觯沟么蟛糠终龑?dǎo)基金難以繞開“明股實(shí)債”的界定。

（二）主要矛盾

1．市場化效率要求與投資決策程序復(fù)雜性的矛盾。金融市場瞬息萬變，投資機(jī)遇轉(zhuǎn)瞬即逝，金融投資需要搶抓機(jī)遇期和窗口期，提高投資效率。但政府引導(dǎo)基金通常投資決策流程冗長，不僅容易錯失投資機(jī)會，而且還會導(dǎo)致大量資金閑置，大幅降低了資金使用效率。進(jìn)而導(dǎo)致投資效率要求與投資決策程序冗長的矛盾越發(fā)突出，且在一程度上造成資金落地難，募資難等問題。

2．金融投資風(fēng)險屬性與財(cái)政資金安全性要求的矛盾。由于基金中大部分資金來自于財(cái)政出資，因此按照財(cái)政和國資監(jiān)管有關(guān)部門的規(guī)定，國有資產(chǎn)須增值保值，且每年均開展考核。但金融投資自帶風(fēng)險屬性，無法保證所有投資項(xiàng)目均實(shí)現(xiàn)盈利，更難以保障投資當(dāng)年即實(shí)現(xiàn)盈利。因此，導(dǎo)致政府引導(dǎo)基金在投資決策時十分謹(jǐn)慎，投資條件也較為苛刻，不僅容易造成政府引導(dǎo)基金資金閑置、投資停擺，還會對股權(quán)投資造成干擾，使得市場化金融投資邏輯難以實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而演變?yōu)榻鹑陲L(fēng)險與財(cái)政資金安全難以有效處置的矛盾。

3．政府引導(dǎo)基金使命與社會資本訴求不一致。地方政府通常期望通過政府引導(dǎo)基金投資，帶動薄弱領(lǐng)域的發(fā)展，拉動區(qū)域項(xiàng)目落地和產(chǎn)業(yè)升級發(fā)展，助推區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，帶動就業(yè)和稅收增加；同時，更希望引導(dǎo)和吸引社會資本對區(qū)域內(nèi)重大項(xiàng)目和重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)投資，發(fā)揮政府引導(dǎo)基金“四兩撥千斤”的作用。因此，政府引導(dǎo)基金的政策投資屬性較重。但社會資本更為看重的是基金投資帶來的超額收益。兩者在投資策略和投資邏輯存在明顯沖突，大部分政府引導(dǎo)基金希望支持的項(xiàng)目的收益率往往難以滿足社會資本方的需求，因此在實(shí)際運(yùn)作過程中，雙方訴求難以達(dá)成一致。

4．設(shè)立初衷與監(jiān)管要求存在差異。政府引導(dǎo)基金在設(shè)立時，通常以“保本微利”為經(jīng)營目標(biāo)，主要目的是吸引社會資本參與投資。因此，政府引導(dǎo)基金在與社會資本合作過程中，多以讓利、采用結(jié)構(gòu)化出資等方式為社會資本提供安全墊。但在實(shí)際操作中，由于政府引導(dǎo)基金屬于財(cái)政資金，后續(xù)投資過程需接受不同部門的監(jiān)管、審計(jì)以及考核，讓利和結(jié)構(gòu)化的劣后出資，恰恰也是監(jiān)管部門審查重點(diǎn)。因此，導(dǎo)致政府引導(dǎo)基金在讓利吸引社會資本投資與滿足監(jiān)管要求時難以步調(diào)一致，也導(dǎo)致較多的政府引導(dǎo)基金設(shè)立初衷在目前監(jiān)管背景下也難以實(shí)現(xiàn)。

5．基金績效評價中部分指標(biāo)設(shè)置與基金設(shè)立初衷存在矛盾。對政府引導(dǎo)基金的績效評價通常包括基金政策效應(yīng)、管理效能、信用水平、經(jīng)濟(jì)效益等?？冃гu價績效考核在基金退出期單設(shè)了經(jīng)濟(jì)評價指標(biāo)，對基金收益情況和已投企業(yè)運(yùn)營情況進(jìn)行考核，故基金收益越高，則得分越高。但是政府引導(dǎo)基金設(shè)立的初衷就是以保本微利的方式吸引社會資本方參與基金組建或項(xiàng)目投資，且政府引導(dǎo)基金通常不參與子基金層面以及項(xiàng)目層面的運(yùn)營管理。因此，在績效評價中對基金收益和已投企業(yè)運(yùn)營情況進(jìn)行考核，政府引導(dǎo)基金往往難以通過取得高收益、高回報(bào)而獲得滿意得分。保本微利吸引社會資本參與的初衷與市場化考核標(biāo)準(zhǔn)存在較大沖突和矛盾。

三、化解思路探討

（一）明確主管部門職能定位

行政主管部門是政府引導(dǎo)基金的“掌舵者”，主要指導(dǎo)政府引導(dǎo)基金投資方向，因此主管部門的參與度、決策程度都非常關(guān)鍵。為打破政府引導(dǎo)基金決策效率低、決策程序冗長等問題，主管部門應(yīng)簡政放權(quán)。只要基金投資原則和投資邏輯不變，具體投資決策和風(fēng)險管理應(yīng)該由政府引導(dǎo)基金自行決策和開展。同時，政府在對政府引導(dǎo)基金決策和管理時，應(yīng)進(jìn)行職能職責(zé)剝離，充分發(fā)揮引導(dǎo)基金本身能動性，促進(jìn)引導(dǎo)基金以市場化方式高質(zhì)量運(yùn)作。在基金運(yùn)作過程中，主管部門可引入第三方評價機(jī)構(gòu)，定期對基金的運(yùn)作績效進(jìn)行客觀、公正的評價，對基金實(shí)際管理者進(jìn)行鼓勵和懲戒。

（二）加強(qiáng)頂層規(guī)劃和資源整合

各地方政府在設(shè)立政府引導(dǎo)基金時，應(yīng)形成一套統(tǒng)一的做法和原則，以利用引導(dǎo)基金支持當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展、加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)社會薄弱環(huán)節(jié)建設(shè)起到良好的助力作用。同時，政府應(yīng)該因地制宜，針對不同的產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況，結(jié)合本地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，制定不同的投資策略。同時，政府應(yīng)該整合區(qū)域內(nèi)資源，配合政府引導(dǎo)基金一起共同吸引社會資本投資、扶持產(chǎn)業(yè)建設(shè)、促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

（三）加強(qiáng)人才培養(yǎng)和儲備

政府引導(dǎo)基金運(yùn)作具有一定專業(yè)性，對工作人員綜合素質(zhì)要求較高。專業(yè)人才和團(tuán)隊(duì)是保障基金方案執(zhí)行和后續(xù)工作開展的先決條件，如果沒有專業(yè)團(tuán)隊(duì)作為支持，那么再好的方案也將付諸東流，不具備任何操作性和價值。因此，全面提升有關(guān)工作人員的綜合水平和能力是必要和必需的。同時，引入外部專業(yè)投資機(jī)構(gòu)作為支持，通過第三方更加敏銳觀察力、判斷力和管理能力，可以給政府引導(dǎo)基金管理注入新鮮血液和新的思想，并量化出一些更加先進(jìn)、更加科學(xué)的管理機(jī)制。使員工執(zhí)業(yè)潛能發(fā)揮到最高，推動公司進(jìn)步，實(shí)現(xiàn)兩者雙重發(fā)展。只有強(qiáng)化人才培養(yǎng)和儲備，提升政府引導(dǎo)基金管理能力和運(yùn)作水平，才能走得更穩(wěn)、走得更遠(yuǎn)。

（四）建立差異化投募體系，提高投資效率

各地引導(dǎo)基金需一盤棋規(guī)劃，根據(jù)不同的行業(yè)和投資方向擬定不同投資策略，設(shè)定不同的投資期限、投資比例和收益率。同時，為提高投資效率，應(yīng)設(shè)定期限，清理無效出資。對于已認(rèn)繳，在一定期限內(nèi)未完成基金組建或?qū)崿F(xiàn)基金投放的及時清理。

（五）堅(jiān)持市場化，完善激勵約束機(jī)制

政府引導(dǎo)基金想要行穩(wěn)致遠(yuǎn)，就應(yīng)該尊重市場規(guī)律和市場發(fā)展需求。因此，政府引導(dǎo)基金的市場化程度就決定其根本投資邏輯和市場參與度。政府引導(dǎo)基金市場化運(yùn)作，不僅可以提高運(yùn)作效率，還能促進(jìn)政府引導(dǎo)基金與市場接軌，為地方引進(jìn)更多、更優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目和投資者。同時，完善的激勵和約束機(jī)制是促進(jìn)政府引導(dǎo)基金充分發(fā)揮作用的基礎(chǔ)保障，完善激勵機(jī)制，不僅可以提高引導(dǎo)基金的運(yùn)作效率，而且可以激勵和約束基金管理人，提高基金管理效率。

（六）建立容錯機(jī)制，完善基金考評制度

投資和風(fēng)險并存，有投資就無法避免風(fēng)險，如一味地追求保本保收益，一是會進(jìn)一步加劇資金沉淀，二是難以選聘到合適的基金管理人。因此基金在堅(jiān)持市場化運(yùn)作的原則下，需要建立一定的容錯機(jī)制，在基金決策流程完善的前提下，允許部分項(xiàng)目出現(xiàn)虧損。同時，應(yīng)完善基金考評制度，重點(diǎn)對基金整體運(yùn)作和總體收益進(jìn)行考評，審慎對單個投資收益進(jìn)行考評（單個重點(diǎn)項(xiàng)目和投資金額較大項(xiàng)目除外）。只有建立科學(xué)的管理機(jī)制，才能激發(fā)基金管理人積極性，才能減輕對基金管理人的束縛，從而實(shí)現(xiàn)政府引導(dǎo)基金的良性發(fā)展和運(yùn)作。