宋長(zhǎng)青　張羽

摘 要：當(dāng)前形勢(shì)復(fù)雜多變，調(diào)控政策的實(shí)施會(huì)影響經(jīng)濟(jì)金融平穩(wěn)運(yùn)行。運(yùn)用TVP-SV-VAR模型分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性、金融穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)三者之間的時(shí)變關(guān)系。結(jié)果表明：經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)金融穩(wěn)定的影響具有時(shí)變特征。在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)期，經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高會(huì)降低金融穩(wěn)定；在經(jīng)濟(jì)不平穩(wěn)期間，經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高反而會(huì)提升金融穩(wěn)定。經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與金融穩(wěn)定之間的影響效應(yīng)存在非對(duì)稱性。監(jiān)管當(dāng)局需完善宏觀調(diào)控跨周期設(shè)計(jì)和調(diào)節(jié)機(jī)制，確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。

關(guān)鍵詞： 政策不確定性；金融穩(wěn)定；經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；TVP-SV-VAR模型

中圖分類號(hào)：F832；F124文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A文章編號(hào)：1003-7217（2023）02-0032-06

一、引言及文獻(xiàn)綜述

自2008年金融危機(jī)以來(lái)，各主要經(jīng)濟(jì)體均受到不同程度的沖擊，為避免危機(jī)再次發(fā)生，各國(guó)政府紛紛加緊宏觀調(diào)控。政策頻繁出臺(tái)使得經(jīng)濟(jì)政策不確定性持續(xù)走高，其對(duì)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響逐漸成為學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)。國(guó)際方面，2019年底暴發(fā)的新冠肺炎疫情對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)產(chǎn)生嚴(yán)重沖擊；國(guó)內(nèi)方面，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，政策調(diào)控將發(fā)揮不可替代的作用。調(diào)控政策的使用勢(shì)必會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定及經(jīng)濟(jì)波動(dòng)產(chǎn)生影響。黨的十九大把防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)作為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)確保經(jīng)濟(jì)金融大局穩(wěn)定，意義十分重大。在此背景下，本文以經(jīng)濟(jì)政策不確定性、金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的時(shí)變關(guān)系為研究目標(biāo)，探究三者之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，對(duì)提高我國(guó)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展具有重要理論意義和現(xiàn)實(shí)價(jià)值。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性是指經(jīng)濟(jì)主體無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)判未來(lái)經(jīng)濟(jì)政策，是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)不確定的主要原因[1]。2008年美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)并迅速蔓延至全球，各國(guó)經(jīng)歷了一次歷史性金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性的劇烈波動(dòng)。一方面經(jīng)濟(jì)政策頻繁出臺(tái)有助于緩解我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的困境，但另一方面會(huì)導(dǎo)致我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高。而不確定性蔓延是經(jīng)濟(jì)低迷的重要原因之一[2]。

眾多學(xué)者從價(jià)格水平、利率、投資等方面入手，研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)金融穩(wěn)定的影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者金雪軍等人（2014）研究表明：面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高，產(chǎn)出、投資、消費(fèi)以及進(jìn)出口等主要經(jīng)濟(jì)變量會(huì)做出不利變動(dòng)，進(jìn)而導(dǎo)致實(shí)際有效匯率貶值、股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格下跌[3]。劉強(qiáng)和陶士貴（2021）在對(duì)21個(gè)經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)對(duì)實(shí)際有效匯率產(chǎn)生顯著負(fù)向沖擊，且在金融危機(jī)期間尤為顯著[4]。劉金全、廖文欣（2019）研究發(fā)現(xiàn)：全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)導(dǎo)致短期資本發(fā)生劇烈波動(dòng)，資本流動(dòng)過(guò)程中集聚的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)成為重要金融風(fēng)險(xiǎn)源[5]。諸波和熊歡（2022）在研究了滬深A(yù)股上市公司1995-2019年的數(shù)據(jù)后得出結(jié)論：經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)使企業(yè)面臨需求不確定性和融資約束問(wèn)題，從而提高企業(yè)的成本彈性[6]。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利沖擊從而加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。不論是在發(fā)達(dá)國(guó)家還是在發(fā)展中國(guó)家，經(jīng)濟(jì)政策不確定性和GDP增長(zhǎng)率之間都存在顯著負(fù)向關(guān)系[7]。美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)認(rèn)為美國(guó)在金融危機(jī)期間出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)衰退很大程度上源于不確定性上升。Gilchrist等人（2014）通過(guò)建立實(shí)證模型證實(shí)不確定性沖擊會(huì)顯著降低產(chǎn)出[8]。國(guó)內(nèi)學(xué)者陳太明（2007）研究了我國(guó)52年間的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)：通貨膨脹不確定性致使產(chǎn)出增長(zhǎng)率下降，同時(shí)產(chǎn)出增長(zhǎng)不確定性也會(huì)降低工業(yè)產(chǎn)出[9]。鐘意、劉家鵬（2018）基于多元GARCH模型證實(shí)經(jīng)濟(jì)政策不確定性與金融穩(wěn)定之間存在非對(duì)稱效應(yīng)，并且二者的增加均會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)出增長(zhǎng)率下降[10]。

就金融穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系研究來(lái)說(shuō)，學(xué)者們大多從兩個(gè)角度論述。一方面是金融穩(wěn)定與物價(jià)穩(wěn)定之間的關(guān)系。Schwartz（1988，1995）通過(guò)研究金融穩(wěn)定和貨幣穩(wěn)定之間的關(guān)系后提出：維護(hù)物價(jià)水平穩(wěn)定可以促進(jìn)金融穩(wěn)定的提高，有助于化解金融風(fēng)險(xiǎn) [11]。印重等人（2017）認(rèn)為當(dāng)通貨膨脹維持較低水平時(shí)，金融系統(tǒng)穩(wěn)定程度較高，并且金融穩(wěn)定水平提高有助于平抑通貨膨脹的波動(dòng)[12]。另一方面則是關(guān)于金融穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系。Ang（2008），王學(xué)龍等（2021）認(rèn)為不確定性會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響，進(jìn)而導(dǎo)致金融市場(chǎng)交易成本提高和資源配置效率下降，不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[13，14]。國(guó)內(nèi)學(xué)者林玨和楊榮海（2011）通過(guò)對(duì)比新興國(guó)家和發(fā)達(dá)國(guó)家的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：金融穩(wěn)定程度提高會(huì)顯著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[15]。盡管現(xiàn)有研究已經(jīng)證實(shí)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間存在關(guān)聯(lián)，但二者之間的交互影響是否存在非對(duì)稱性還有待進(jìn)一步探討。

通過(guò)梳理已有文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)：第一，現(xiàn)有關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的研究大多傾向于其對(duì)價(jià)格水平、信貸規(guī)模和微觀主體投資等單一經(jīng)濟(jì)變量的影響，較少關(guān)注其對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)的影響效應(yīng)。第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多集中在上述兩個(gè)變量之間的研究，對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性、金融穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)三者之間的時(shí)變關(guān)系研究較少，尤其對(duì)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的非對(duì)稱關(guān)系研究不足。第三，目前相關(guān)文獻(xiàn)的研究較少涉及中美貿(mào)易爭(zhēng)端和疫情暴發(fā)時(shí)點(diǎn)，且沒(méi)有從不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期展開(kāi)。綜上所述，本文將金融體系作為有機(jī)整體，基于TVP-SV-VAR模型研究金融危機(jī)時(shí)期、經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)期、公共事件突發(fā)期，經(jīng)濟(jì)政策不確定性、金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)三者之間的時(shí)變關(guān)系。運(yùn)用2007—2020年間的數(shù)據(jù)分不同時(shí)期進(jìn)行研究，以期能夠?yàn)槲覈?guó)相關(guān)政策制定提供有價(jià)值的參考依據(jù)。

二、理論假說(shuō)

經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)金融穩(wěn)定的沖擊效應(yīng)可以從三個(gè)角度來(lái)詮釋。首先，實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高會(huì)導(dǎo)致企業(yè)所處的金融市場(chǎng)環(huán)境不確定性的提高，企業(yè)將減少或者推遲投資，金融市場(chǎng)的正常交易秩序受到干擾、資源分配效率下降，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)上升，風(fēng)險(xiǎn)集聚導(dǎo)致金融穩(wěn)定程度下降；其次，金融摩擦理論則認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)加劇金融市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱，導(dǎo)致交易成本提高、資源配置效率低下，引起宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定，降低金融穩(wěn)定；最后，預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)政策不確定性攀高的情況下，消費(fèi)者會(huì)增加儲(chǔ)蓄從而減少消費(fèi)。投資行為的減少不利于金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)周期一個(gè)顯著特征就是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融周期之間的關(guān)系日益緊密，金融領(lǐng)域的波動(dòng)可能通過(guò)市場(chǎng)傳導(dǎo)進(jìn)而對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊，因此經(jīng)濟(jì)波動(dòng)與金融穩(wěn)定之間存在相互影響效應(yīng)。伯南克認(rèn)為經(jīng)濟(jì)中的不利的沖擊可以通過(guò)信貸市場(chǎng)放大，降低經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出和凈財(cái)富。除伯南克提出的金融加速器理論外，還有一些學(xué)者對(duì)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。其思想可以概括為：在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)會(huì)加劇金融自由化和金融創(chuàng)新，資本市場(chǎng)積累大量泡沫會(huì)降低金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。在金融危機(jī)期間，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)金融穩(wěn)定主要表現(xiàn)為抑制作用。在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)期，經(jīng)濟(jì)適當(dāng)增長(zhǎng)不會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定造成嚴(yán)重沖擊。由此提出假說(shuō)：

假說(shuō)一 經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)金融穩(wěn)定的影響具有時(shí)變特征。在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)期，經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高會(huì)降低金融穩(wěn)定；反之在經(jīng)濟(jì)不平穩(wěn)期，經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高會(huì)提升金融穩(wěn)定。

假說(shuō)二 經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和金融穩(wěn)定之間存在相互影響的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。短期、中期和長(zhǎng)期內(nèi)，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)均會(huì)降低金融穩(wěn)定性，且中短期影響幅度較大，長(zhǎng)期較小；金融穩(wěn)定的提高會(huì)平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，二者之間的影響效果具有非對(duì)稱性。

三、變量選取與構(gòu)建

研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性、金融穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)三者之間的時(shí)變關(guān)系，首先選取陸尚勤和黃昀編制的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，利用主成分分析法構(gòu)建我國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)；其次計(jì)算我國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)指數(shù)作為模型三個(gè)變量，樣本區(qū)間為2007年1月至2020年12月，具體數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)以及網(wǎng)址https：//economicpolicyuncertaintyinchina.weebly.com。

1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）。單一政策變化無(wú)法準(zhǔn)確描述整體經(jīng)濟(jì)政策的變動(dòng)情況，因此借鑒陸尚勤和黃昀編制的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)[16]，兩位學(xué)者綜合了100多份中國(guó)大陸地區(qū)的重要報(bào)紙，利用文本挖掘統(tǒng)計(jì)關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性文章出現(xiàn)的頻次，經(jīng)過(guò)一系列計(jì)算后得到我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。

從圖1可以看出經(jīng)濟(jì)政策不確定性分別在2008年9月、2012年1月和2015年12月出現(xiàn)階段性高峰，并于2018年7月開(kāi)始持續(xù)走高并且一直居高不下。2008年美國(guó)金融危機(jī)席卷全球，我國(guó)實(shí)施相關(guān)政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。2012年我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，房地產(chǎn)調(diào)控、匯率機(jī)制改革、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等政策相繼實(shí)施。2015年底正式提出“三去一降一補(bǔ)”戰(zhàn)略。2019年中美貿(mào)易摩擦和突發(fā)的新冠肺炎疫情使我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)居高不下并且波動(dòng)劇烈，圖1與現(xiàn)實(shí)情況相符。

2.金融穩(wěn)定指數(shù)（FSI）。一個(gè)系統(tǒng)的金融穩(wěn)定指數(shù)必須考慮多個(gè)維度，重視各個(gè)金融要素的狀況，盡可能囊括影響金融穩(wěn)定程度的各個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)?；诤暧^經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融體系視角，圍繞四個(gè)維度構(gòu)建我國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)，共選取包括商業(yè)銀行、股票市場(chǎng)、外匯儲(chǔ)備等在內(nèi)的13個(gè)指標(biāo)。由于金融基礎(chǔ)設(shè)施難以具體量化且變化不明顯，本文沒(méi)有納入該指標(biāo)[17]。具體如表1所示。

首先對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行通貨膨脹處理和季節(jié)調(diào)整，其次為了解決數(shù)據(jù)量綱不同這一問(wèn)題，根據(jù)指標(biāo)屬性進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，方法如下：

之后采用主成分分析法將處理完的指標(biāo)信息進(jìn)行合成，提取能夠反映原指標(biāo)信息近80%的4個(gè)主成分，加權(quán)計(jì)算后采用HP濾波法得到我國(guó)金融穩(wěn)定指數(shù)（圖2）?？v軸代表整個(gè)系統(tǒng)處于均衡的穩(wěn)定狀態(tài)。由圖2可知，受2008年美國(guó)金融危機(jī)影響，中國(guó)的金融穩(wěn)定指數(shù)發(fā)生劇烈波動(dòng)，金融穩(wěn)定指數(shù)下滑明顯，變?yōu)樨?fù)值。2019年底暴發(fā)新冠肺炎疫情后，金融穩(wěn)定指數(shù)跌至均衡值以下。由于我國(guó)采取財(cái)政、貨幣等各項(xiàng)措施，金融穩(wěn)定指數(shù)再次回升。

3.經(jīng)濟(jì)波動(dòng)（EF）。將計(jì)算的GDP波動(dòng)值作為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)指數(shù)，首先對(duì)原始GDP序列進(jìn)行季節(jié)調(diào)整和通脹調(diào)整，并將季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為月度數(shù)據(jù)，再使用HP濾波法分離潛在產(chǎn)出部分和產(chǎn)出波動(dòng)部分，潛在產(chǎn)出表示經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)程度，波動(dòng)部分表示實(shí)際產(chǎn)出中偏離潛在產(chǎn)出的部分，其波動(dòng)程度越劇烈（絕對(duì)值越大），說(shuō)明經(jīng)濟(jì)波動(dòng)程度越大。

為解決變量之間量綱不同的問(wèn)題，需對(duì)上述三個(gè)變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，其處理公式為X=X－uS，然后對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化后的數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

四、實(shí)證分析及穩(wěn)健性檢驗(yàn)

Primiceri和Nakajima提出的TVP-SV-VAR模型具有隨機(jī)波動(dòng)率和時(shí)變參數(shù)，可以捕捉經(jīng)濟(jì)變量在不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期具有的特征[16]，因此本文采用該模型分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性、金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)三者之間的時(shí)變關(guān)系。首先采用貝葉斯框架下MCMC方法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，其次對(duì)脈沖響應(yīng)圖進(jìn)行分析。

（一）模型設(shè)定

TVP-SV-VAR模型在SVAR模型的基礎(chǔ)上，具有時(shí)變參數(shù)的性質(zhì)并且假定隨機(jī)波動(dòng)率。具體形式如下：

相關(guān)參數(shù)服從一階隨機(jī)游走過(guò)程，可以捕捉到結(jié)構(gòu)性變化的非線性特征。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

按照經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（EPU）、金融穩(wěn)定指數(shù)（FSI）、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)指數(shù)（EF）的順序進(jìn)行模型回歸。根據(jù)AIC準(zhǔn)則將滯后階數(shù)設(shè)置為3，采用貝葉斯框架下的MCMC方法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，基于Ox-Metrics軟件進(jìn)行模型脈沖分析。TVP-SV-VAR模型可以做時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)和等間隔脈沖響應(yīng)。本文選取2008年8月全球金融危機(jī)爆發(fā)、2015年6月中國(guó)股市暴跌即匯率制度改革、2020年1月新冠肺炎疫情暴發(fā)三個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)進(jìn)行模型回歸。并選擇滯后3期（一季度）、6期（半年）、12期（一年）做等間隔脈沖響應(yīng)，在樣本期內(nèi)任意時(shí)點(diǎn)給予自變量一單位正向沖擊，觀察因變量的動(dòng)態(tài)變化，討論經(jīng)濟(jì)政策不確定性、金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)三者之間的時(shí)變關(guān)系。

1．全樣本下關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。

由圖3可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)金融穩(wěn)定的影響（εepu↑→fsi）表現(xiàn)出顯著的時(shí)變特征。在經(jīng)濟(jì)不平穩(wěn)期（2008年及2020年）脈沖曲線主要表現(xiàn)為正向沖擊，說(shuō)明旨在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的政策有利于維護(hù)金融穩(wěn)定。2015年的脈沖響應(yīng)曲線在長(zhǎng)期內(nèi)表現(xiàn)為負(fù)向沖擊，“股災(zāi)”疊加 “匯改”給金融穩(wěn)定造成雙重沖擊，金融體系穩(wěn)定性有所下降。

觀察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)產(chǎn)生的影響（εepu↑→ef）可知，在金融危機(jī)期間，政府相繼出臺(tái)一系列刺激性財(cái)政政策，有效遏制經(jīng)濟(jì)下滑趨勢(shì)，避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。2015年我國(guó)處于主動(dòng)去庫(kù)存周期，積極化解產(chǎn)能過(guò)剩和房地產(chǎn)庫(kù)存等問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)得到抑制。2020年的脈沖曲線由負(fù)轉(zhuǎn)正，原因在于之前的中美貿(mào)易爭(zhēng)端和新冠肺炎疫情的暴發(fā)對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)造成不利影響，黑天鵝事件的發(fā)生和政策的頻繁出臺(tái)使得經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動(dòng)。

對(duì)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響

由圖4可知，金融穩(wěn)定對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響（εfsi↑→ef）呈現(xiàn)時(shí)變特點(diǎn)。2008年呈現(xiàn)先下降后上升的V型走勢(shì)，始終表現(xiàn)為負(fù)向沖擊。說(shuō)明在危機(jī)期間金融穩(wěn)定能夠平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。2015年的脈沖響應(yīng)在第3期由負(fù)轉(zhuǎn)正。國(guó)家在此期間采取一系列去杠桿政策，提高金融穩(wěn)定的同時(shí)加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。2020年的脈沖曲線表現(xiàn)為先上升后下降的倒V型，整體表現(xiàn)為正向影響。說(shuō)明公共突發(fā)性事件會(huì)加劇產(chǎn)出波動(dòng)。

經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的影響曲線（εef↑→fsi）同樣呈現(xiàn)較強(qiáng)的時(shí)變特征。2015年和2008年、2020年的脈沖響應(yīng)呈現(xiàn)相反的走勢(shì)。說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)不平穩(wěn)期間，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)不利于金融穩(wěn)定且比金融穩(wěn)定對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響更為劇烈。2015年時(shí)點(diǎn)的金融穩(wěn)定整體呈現(xiàn)先升后降的駝峰狀，說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定期，金融危機(jī)發(fā)生的可能性很小。

2.全樣本下不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。

由圖5可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)金融穩(wěn)定的沖擊效應(yīng)（εepu↑→fsi）具有顯著的時(shí)變特征。首先在危機(jī)期（2008年）和公共事件發(fā)生期（2020年），經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高可以提高金融穩(wěn)定性。其次在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)期，沖擊效應(yīng)明顯減弱并出現(xiàn)負(fù)向沖擊，前期政策紅利消失，刺激性經(jīng)濟(jì)計(jì)劃的弊端開(kāi)始顯露，金融穩(wěn)定程度降低。

其次觀察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響曲線（εepu↑→ef）。在2011年出現(xiàn)一個(gè)高峰，為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，政府相繼實(shí)施刺激性計(jì)劃，我國(guó)經(jīng)濟(jì)迎來(lái)一波高速增長(zhǎng)。之后刺激性經(jīng)濟(jì)政策的弊端開(kāi)始顯露，我國(guó)宏觀調(diào)控開(kāi)始轉(zhuǎn)向，改用更加穩(wěn)健的政策，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較之前期有所平抑。近來(lái)中美貿(mào)易爭(zhēng)端以及新冠肺炎疫情的暴發(fā)使得經(jīng)濟(jì)政策不確定性居高不下，再次出現(xiàn)波動(dòng)的勢(shì)頭。

由圖6可知金融穩(wěn)定性對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響（εfsi↑→ef）。2011年之前，金融穩(wěn)定性提升會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)造成負(fù)向沖擊。在危機(jī)期間，為了維護(hù)金融穩(wěn)定，監(jiān)管部門和監(jiān)管當(dāng)局勢(shì)必采取相應(yīng)措施進(jìn)行調(diào)控，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持原速。近年來(lái)，伴隨經(jīng)濟(jì)改革加之公共性突發(fā)衛(wèi)生事件，全球供應(yīng)鏈?zhǔn)艿經(jīng)_擊，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)逐漸加劇。

最后觀察經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定性的影響（εef↑→fsi）。中短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定性產(chǎn)生的沖擊比長(zhǎng)期內(nèi)要?jiǎng)×遥以诮?jīng)濟(jì)不平穩(wěn)時(shí)期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)

的加劇會(huì)嚴(yán)重降低金融穩(wěn)定性，由此印證假說(shuō)二。在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)期，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的沖擊逐漸減弱。經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施有效遏制了經(jīng)濟(jì)脫“實(shí)”向“虛”的趨勢(shì)，前期集聚的風(fēng)險(xiǎn)在逐漸消解。

（三）穩(wěn)健性分析

為了確保結(jié)果的穩(wěn)健性，本文將從以下兩個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性分析。

1.參數(shù)估計(jì)結(jié)果。

由表2可知，后驗(yàn)均值均在95%的置信區(qū)間內(nèi)，收斂診斷值均低于5%的臨界值（1.96）。參數(shù)的無(wú)效因子較低，最大約為50，遠(yuǎn)少于抽樣次數(shù)10000，說(shuō)明在連續(xù)抽樣10000次的情況下至少產(chǎn)生200個(gè)不相關(guān)樣本，可以進(jìn)行后驗(yàn)推斷。綜上所述，參數(shù)估計(jì)結(jié)果有效。

2.調(diào)整內(nèi)生變量順序。

首先按照經(jīng)濟(jì)政策不確定性、金融穩(wěn)定指數(shù)、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的順序進(jìn)行分析，將經(jīng)濟(jì)政策不確定性放在首位，默認(rèn)經(jīng)濟(jì)變量對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性不存在當(dāng)期影響，為證實(shí)該假設(shè)，檢驗(yàn)變量的排列順序是否影響模型的分析結(jié)果，將置換變量的順序重復(fù)進(jìn)行試驗(yàn)，結(jié)果顯示，脈沖響應(yīng)結(jié)果與前文的結(jié)果基本一致，說(shuō)明更改變量順序不會(huì)影響實(shí)驗(yàn)結(jié)果的核心結(jié)論，因此結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與啟示

運(yùn)用TVP-SV-VAR模型分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性、金融穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)三者之間的時(shí)變關(guān)系。結(jié)果顯示：首先，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)金融穩(wěn)定的影響具有顯著的時(shí)變特征。在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)期，經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高會(huì)顯著降低金融穩(wěn)定性；在經(jīng)濟(jì)不平穩(wěn)期，經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高反而會(huì)提高金融穩(wěn)定，此結(jié)論可以驗(yàn)證假說(shuō)一。其次，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和金融穩(wěn)定之間呈現(xiàn)交互影響的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。經(jīng)濟(jì)波動(dòng)會(huì)降低金融穩(wěn)定程度，中短期內(nèi)尤其顯著。而金融穩(wěn)定程度的提升可以平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，這一點(diǎn)在金融危機(jī)期間尤為顯著。由此可以獲得以下一些啟示：

第一，為避免政策時(shí)滯對(duì)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生不利影響，監(jiān)管當(dāng)局需盡可能保證政策信息公開(kāi)透明，可以通過(guò)召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)的方式將政策信息傳遞給大眾，引導(dǎo)群眾形成合理預(yù)期，縮短經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施的外部時(shí)滯。并通過(guò)建立健全輿情監(jiān)控機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)政策預(yù)期的管理和指引，政策制定者在制定經(jīng)濟(jì)政策的時(shí)候，要重點(diǎn)關(guān)注政策的連貫性和穩(wěn)健性，避免出現(xiàn)朝令夕改的現(xiàn)象。

第二，由于經(jīng)濟(jì)政策對(duì)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)存在時(shí)變影響，監(jiān)管當(dāng)局需注重政策工具的創(chuàng)新。在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)期，避免高頻使用政策調(diào)控，并且在政策實(shí)施初期可以搭配其他短期政策對(duì)沖前期的負(fù)向沖擊。比如可以實(shí)施區(qū)間調(diào)控，通過(guò)確定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的合理區(qū)間，在此基礎(chǔ)上疊加定向調(diào)控、精準(zhǔn)調(diào)控，從而提高政策的針對(duì)性、有效性，確保經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。

第三，由于在不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)具有不同作用，因此要優(yōu)化宏觀調(diào)控，完善跨周期調(diào)控的調(diào)節(jié)機(jī)制以適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，維持金融穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)平衡。當(dāng)前時(shí)期，首要任務(wù)是應(yīng)對(duì)疫情對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的沖擊，但同時(shí)需警惕寬松經(jīng)濟(jì)政策下金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）

Economic Policy Uncertainty， Financial

Stability and Economic Fluctuation

--A Dynamic Analysis Based on TVP-SV-VAR Model

SONG Changqing， ZHANG Yu

（School of Economics，Xian University of Finance and Economics，Xian，Shaanxi 710100，China）

Abstract：The current situation is complex and changeable. The implementation of regulatory policies will affect the smooth operation of economy and finance. This paper uses TVP-SV-VAR model to analyze the time-varying relationship among economic policy uncertainty， financial stability and economic fluctuation. The results show that the impact of economic policy uncertainty on financial stability is time-varying. In the period of economic stability， the increase of economic policy uncertainty will reduce financial stability; during the period of economic instability， the increase of economic policy uncertainty will enhance financial stability. There is asymmetry between economic fluctuation and financial stability. The regulatory authorities need to improve the cross cycle design and regulation mechanism of macro-control to ensure the smooth operation of the economy.

Key words：policy uncertainty; financial stability; economic fluctuations;TVP-SV-VAR model

收稿日期： 2022-05-21

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（21XJY016）；西安市軟科學(xué)研究項(xiàng)目（2021-0056）

作者簡(jiǎn)介： 宋長(zhǎng)青（1984—），女，山東沂水人，西安財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，博士，研究方向：金融風(fēng)險(xiǎn)、貨幣政策；張 羽（1996—），女，山東煙臺(tái)人，西安財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)研究生，研究方向：金融風(fēng)險(xiǎn)。