余元堂 梁斯

摘? ?要：本文分析了2002年以來我國流動性投放渠道的變化，以2014年左右為時間節(jié)點，我國流動性管理框架經(jīng)過了結(jié)構(gòu)性流動性盈余向結(jié)構(gòu)性流動性短缺的過渡，流動性投放從被動逐步轉(zhuǎn)向主動。當前，我國結(jié)構(gòu)性流動性短缺的管理框架已經(jīng)建立。通過分析美聯(lián)儲金融危機前的經(jīng)驗后發(fā)現(xiàn)，流動性數(shù)量較少、銀行資產(chǎn)占比較低提高了流動性管理效率，這對我國更好推動流動性投放工作具有一定的借鑒意義。結(jié)合當前我國流動性管理存在的問題和美聯(lián)儲的經(jīng)驗，建議通過控制流動性總量、豐富貨幣政策工具箱、優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等方式，不斷提高流動性管理效率。

關鍵詞：流動性投放：結(jié)構(gòu)性流動性短缺；金融結(jié)構(gòu)

中圖分類號：F830? 文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2023）02-0024-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.02.003

投放基礎貨幣是中央銀行最重要的職能。國家“十四五”規(guī)劃提出“建設現(xiàn)代中央銀行制度，完善貨幣供應調(diào)控機制”，進一步強調(diào)了完善貨幣調(diào)控機制的重要性。建立現(xiàn)代中央銀行制度，必須要有高效、科學、合理的基礎貨幣投放和管理機制，這既是確保金融體系穩(wěn)定運行的保障，也是為實體經(jīng)濟創(chuàng)造穩(wěn)定貨幣環(huán)境的基礎。從中央銀行角度看，在現(xiàn)金的交易職能逐步弱化的背景下，管理基礎貨幣主要是對超額準備金，也就是對流動性的管理（孫國峰，2004）[1]。本文從流動性管理框架入手，分析我國流動性投放實踐，結(jié)合美聯(lián)儲的流動性管理經(jīng)驗，提出完善我國流動性管理的政策建議。

一、流動性的定義及流動性管理框架分類

（一）從中央銀行角度看，流動性即為超額準備金

在間接貨幣政策框架下，中央銀行通過改變資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表，最終影響實體經(jīng)濟，二者之間的連接點是準備金存款賬戶，也即商業(yè)銀行在中央銀行的存款。流動性是連接中央銀行和商業(yè)銀行的橋梁，貨幣政策操作大都是圍繞控制流動性數(shù)量展開。

從中央銀行角度，對流動性的定義主要指由中央銀行投放、同時商業(yè)銀行可以自由支配的準備金存款，即超額準備金存款，并且超額準備金存款只能在銀行間市場流轉(zhuǎn)。以中國人民銀行資產(chǎn)負債表為例，準備金存款指負債端的其他存款性公司存款科目，流動性的數(shù)值可以通過其他存款性公司存款數(shù)值減法定準備金存款數(shù)值得到，也可以使用一般性存款[×]超額準備金率計算得出。流動性產(chǎn)生的唯一渠道是中央銀行的資產(chǎn)擴張，中央銀行資產(chǎn)擴張會首先形成超額準備金存款，提高法定準備金率會使超額準備金變?yōu)榉ǘ蕚浣穑皇菧蕚浣鸫婵钯~戶內(nèi)部的結(jié)構(gòu)調(diào)整，不影響準備金存款總量。負債端其他科目規(guī)模的增加，例如財政存款、發(fā)行中央銀行票據(jù)等也會使流動性總量下降（見表1）。

經(jīng)典貨幣銀行學中，基礎貨幣包括現(xiàn)金+準備金存款。對商業(yè)銀行來說，除準備金存款科目外，中央銀行資產(chǎn)負債表負債端其余項目的增加均是準備金存款的扣減項，包括現(xiàn)金?，F(xiàn)金的增減主要受居民和企業(yè)提現(xiàn)行為影響，對應地，商業(yè)銀行需要以準備金存款換取現(xiàn)金。從產(chǎn)生途徑上看，是先有準備金存款，后有現(xiàn)金，先有超額準備金，后有法定準備金，并且二者的增加會使流動性下降，繼而降低商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造能力。因此，本文在分析我國流動性投放渠道變化時，主要是分析影響其他存款性公司存款科目變動的因素。

（二）流動性管理框架分為結(jié)構(gòu)性流動性盈余和結(jié)構(gòu)性流動性短缺

20世紀70年代末—80年代初，由于貨幣供應量與經(jīng)濟增速間的相關關系不斷減弱，各國紛紛放棄了以貨幣供應量作為中介目標，轉(zhuǎn)而逐步建立起以短期貨幣市場利率為中介目標的貨幣政策框架。在確立基準利率基礎上，通過對流動性的管理引導基準利率走勢，帶動其他利率品種變化，實現(xiàn)政策目標。Poole（1970）[2]認為，中央銀行按照政策目標對關注的目標變量施加外生影響，流動性管理則是貨幣政策調(diào)控的末端變量。Ulrich（2000）[3]認為，中央銀行的流動性管理包含兩個方面：一是貨幣政策操作框架。中央銀行使用法定準備金制度對商業(yè)銀行施加外生約束，并使用貨幣政策工具實現(xiàn)宏觀調(diào)控目標。二是流動性管理環(huán)境。包括市場主體的參與程度和自主性因素等。針對流動性管理框架的討論，近年來學術界已經(jīng)積累了一定的研究成果，整體來看，根據(jù)孫國峰（2004）[1]的觀點，按照中央銀行在市場中的地位和流動性數(shù)量劃分，流動性管理框架可以分為結(jié)構(gòu)性流動性盈余和結(jié)構(gòu)性流動性短缺兩類。

結(jié)構(gòu)性流動性盈余框架下，中央銀行存在非主動的資產(chǎn)購買行為，需要被動向市場投放流動性，導致市場流動性條件寬松，產(chǎn)生正的流動性缺口。中央銀行的任務是使用貨幣政策工具回籠多余的流動性，將市場流動性總量控制在合意水平。在該框架下，中央銀行既是流動性的“投放者”，又是市場中的“借款人”，是資金融入方。一方面，回收流動性的同時要支付利息，這增加了中央銀行的財務負擔。另一方面，中央銀行作為“借款人”不利于貨幣政策的主動性，在約束其他市場主體上會陷入被動，繼而削弱政策調(diào)控效力。

結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架下，市場并非出現(xiàn)真正的流動性短缺，而是確保市場流動性由中央銀行主動提供，外生地制造市場的流動性需求壓力。該框架下，流動性不存在被動增加的現(xiàn)象，中央銀行使用法定準備金率制造商業(yè)銀行向下的流動性需求剛性，流動性的增加依靠中央銀行主動性的資產(chǎn)擴張?zhí)峁?，中央銀行成為“貸款人”，這樣可以確保中央銀行在市場中的約束力，繼而強化政策調(diào)控效果。

二、我國流動性投放的歷史變遷及主要特征

中央銀行資產(chǎn)負債表的特征是資產(chǎn)決定負債，負債端的增加需要中央銀行擴表實現(xiàn)。反之，負債端的減少通過中央銀行資產(chǎn)到期或賣出資產(chǎn)實現(xiàn)。根據(jù)前述定義，流動性是指中央銀行負債端其他存款性公司存款扣除法定準備金部分。由于所有金融交易大都通過商業(yè)銀行，中央銀行創(chuàng)造出流動性后首先會形成超額準備金存款，中央銀行需要通過提高法定準備金率將超額準備金轉(zhuǎn)為法定準備金。因此，通過計算其他存款性公司項目如何形成，可以大體確定流動性投放主要是受哪些科目影響。具體計算過程如下：

資產(chǎn)端影響流動性的科目主要為外匯占款、對政府債權和對其他存款性公司債權，負債端主要為中央銀行票據(jù)、政府存款和貨幣發(fā)行。除以上科目外，將資產(chǎn)端剩余項目合并為其他資產(chǎn)科目，負債端剩余項目合并為其他負債科目。由此，可以得到：

其他存款性公司存款=國外資產(chǎn)+對政府債權+對其他存款性公司債權+其他資產(chǎn)科目-貨幣發(fā)行-發(fā)行債券-政府存款-其他負債科目

根據(jù)上述公式，可以計算出每年是由于哪些科目變動導致流動性數(shù)量發(fā)生變化。

中國人民銀行自1999年開始披露資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)，此后部分科目經(jīng)過多次調(diào)整，為確保數(shù)據(jù)連續(xù)性和可比性，選擇2002年以后的數(shù)據(jù)進行分析。2002年至今，以2014年為節(jié)點，中央銀行的流動性管理框架經(jīng)歷了由結(jié)構(gòu)性流動性盈余向結(jié)構(gòu)性流動性短缺的過渡。

第一階段：結(jié)構(gòu)性流動性盈余階段：2002—2014年。2001年，我國正式加入WTO，出口規(guī)模爆發(fā)式增長，外部資本持續(xù)流入，出現(xiàn)連續(xù)多年的“雙順差”。1994年，我國針對外匯市場改革時制定了強制結(jié)售匯制度，企業(yè)出口收取外匯需要在商業(yè)銀行結(jié)匯。在“雙順差”格局下，外匯持續(xù)流入，人民幣匯率積累了較大的升值壓力。為維持匯率穩(wěn)定，中央銀行在銀行間外匯市場大量購買外匯，以承擔匯兌損失的方式穩(wěn)定匯率，導致市場流動性出現(xiàn)被動增加。這一時期，流動性投放主要依靠外匯資產(chǎn)，企業(yè)首先在商業(yè)銀行結(jié)匯，商業(yè)銀行持有美元資產(chǎn)增加的同時會創(chuàng)造出等量存款貨幣，而后中央銀行再將美元購入，并創(chuàng)造出等額流動性。只要外匯出現(xiàn)持續(xù)流入，中央銀行便會不斷購買外匯創(chuàng)造流動性。2002—2014年，流動性大都依靠中央銀行購買外匯投放。2008年，外匯資產(chǎn)當年增加近4萬億元人民幣（見圖1）。2014年，外匯資產(chǎn)存量達到歷史最高的27.2萬億元，占中央銀行資產(chǎn)比重超過83%（見圖2）。理論上講，適度的外匯流入豐富了中央銀行的流動性投放手段，在優(yōu)化中央銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的同時有助于增強抵御外部風險的能力。但持續(xù)性的外匯流入和匯率升值造成市場流動性出現(xiàn)大規(guī)模的被動增加，這大大削弱了中央銀行的調(diào)控效力，造成了“不可能三角”描述的困境，即存在資本管制同時采用固定匯率制度，造成貨幣政策獨立性喪失。但我國并非采取嚴格意義上的資本管制和固定匯率制度，因此，是“不可能三角”的非角點解，貨幣政策獨立性受到影響。

在持續(xù)性的外匯流入下，中央銀行采取了結(jié)構(gòu)性流動性盈余的操作框架。為穩(wěn)定流動性規(guī)模，中央銀行先是使用正回購回收流動性，但正回購主要用于應對非預期、暫時性的流動性增加，并不適合對沖大規(guī)模、持續(xù)性的流動性增長。為此，中央銀行創(chuàng)設了中央銀行票據(jù)（以下簡稱央票），將未到期的逆回購進行了替換操作，并實現(xiàn)常態(tài)化發(fā)行。首先，發(fā)行不同期限央票可以按需調(diào)控流動性總量和期限結(jié)構(gòu)，尤其是有助于凍結(jié)中長期流動性，而央票分批自然到期也能避免流動性出現(xiàn)集中、大規(guī)模投放。其次，央票采取市場化招標的方式進行操作，金融機構(gòu)可以根據(jù)自身需求選擇是否投標，這有助于優(yōu)化流動性的持有結(jié)構(gòu)，防止直接動用法定準備金率造成“誤傷”（部分中小型金融機構(gòu)并不從事外匯業(yè)務），這也是創(chuàng)設央票的初衷。最后，央票作為無風險債券，能夠增加市場高信用等級債券的供應規(guī)模和高信用等級抵押品，有助于提高銀行間市場的交易活躍度。作為凍結(jié)流動性的重要手段，央票存量規(guī)模在2010年達到最高的4.7萬億元。

在使用央票回收流動性的同時，2007年起，我國經(jīng)濟面臨的通貨膨脹壓力開始加大，CPI一路走高至2008年2月的8.7%，名義利率快速上行，央票發(fā)行利率同步上升。在通貨膨脹壓力和財務負擔雙重制約下，中央銀行連續(xù)十余次提高法定準備金率凍結(jié)流動性，控制商業(yè)銀行貨幣創(chuàng)造，阻止物價上升，這一時期中央銀行還針對大中小型金融機構(gòu)創(chuàng)設了差別存款準備金率。直至2008年，全球金融危機爆發(fā)，央票和存款準備金率成為流動性投放的手段。但在四萬億經(jīng)濟刺激計劃、十大產(chǎn)業(yè)振興方案等政策帶動下，我國經(jīng)濟增速迅速企穩(wěn)回升。在金融危機影響逐步消退后，外匯重新快速流入，市場流動性持續(xù)增多，通貨膨脹壓力有所上升。2011年7月，CPI走高至6.45%。為應對通貨膨脹壓力，中央銀行再次使用央票+法定存款準備金率的政策組合凍結(jié)和回籠流動性。直至2014年，外匯流入出現(xiàn)明顯放緩，人民幣匯率升值壓力下降，市場流動性盈余的局面逐步開始扭轉(zhuǎn)。

第二階段，結(jié)構(gòu)性流動性短缺階段：2014年至今。2014年起，隨著外匯流入逐步放緩，人民幣匯率升值壓力下降，市場流動性過剩的局面開始發(fā)生變化。為應對外匯流出帶來的流動性供給缺口，中央銀行同步創(chuàng)設了SLF（常備借貸便利）、MLF（中期借貸便利）、PSL（抵押補充借貸便利）等債權抵押類工具投放流動性，中央銀行資產(chǎn)端對其他存款性公司債權科目余額開始上升。尤其在2015年“8.11匯改”后，資本快速流出導致市場流動性急劇下降。為穩(wěn)定流動性規(guī)模，彌補流動性缺口，中央銀行積極通過各種債權類工具投放流動性，資產(chǎn)端對其他存款性公司債權規(guī)模出現(xiàn)快速增加，2016年全年增加近6萬億元，甚至超過了外匯大幅流入時期。雖然“8.11匯改”導致人民幣大幅貶值，外匯儲備也出現(xiàn)明顯下降，但中央銀行利用這一機會，完全扭轉(zhuǎn)了市場流動性過剩帶來的被動局面，大大提高了流動性供給的外生性，逐步建立起結(jié)構(gòu)性流動性短缺的操作框架?！?.11匯改”后，中央銀行資產(chǎn)端外匯資產(chǎn)規(guī)模和占比均出現(xiàn)持續(xù)下降，對其他存款性公司債權規(guī)模和占比則不斷上升，外匯對流動性更多為負向貢獻，相應的流動性缺口由中央銀行的主動性投放進行彌補。截至2020年末，外匯資產(chǎn)和對其他存款性公司債權余額分別為21.1萬億元、13萬億元，占總資產(chǎn)比重分別為55%和35%左右，二者合計占比近90%（見圖2）。

結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架強調(diào)中央銀行政策自主性和獨立性，尤其“8.11匯改”增強了人民幣匯率的市場化程度，中央銀行對外平衡壓力下降?！安豢赡苋恰狈墙屈c解有了新變化，匯率浮動程度有所加大的同時貨幣政策獨立性上升。隨著中國經(jīng)濟體量不斷擴大、金融市場持續(xù)開放，也需要貨幣政策具有足夠的獨立性。在逐步建立起結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架后，中央銀行不斷調(diào)低了法定準備金率釋放流動性，搭建了利率走廊穩(wěn)定市場利率，啟動了LPR報價改革，開始全面推動向價格型調(diào)控框架的轉(zhuǎn)型。

當前，中央銀行以7天期逆回購+1年期MLF作為流動性投放的主要工具。在部分流動性需求較大的時點也會啟動14天或21天期逆回購。逆回購的目的是為滿足市場間的短期流動性需求。1年期MLF主要作為中期政策利率影響商業(yè)銀行貸款利率，實現(xiàn)中期利率向中長期利率的傳導。通過使用主動性貨幣政策工具投放流動性，外加使用法定準備金率制造流動性需求，中央銀行能夠始終令貨幣市場產(chǎn)生流動性需求壓力，強化政策效果。近年來，我國儲蓄率持續(xù)下行，經(jīng)常賬戶順差占GDP比重不斷下降，預計未來短期內(nèi)難以出現(xiàn)外匯大規(guī)模流入的情況，結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架將進一步鞏固和完善。

總結(jié)來看，從貨幣政策調(diào)控角度，結(jié)構(gòu)性流動性短缺調(diào)控框架明顯對中央銀行更為有利。但需要滿足兩個前提：一是流動性投放應具有更強的外生性。掌握流動性投放自主權是貨幣政策獨立性的基礎，市場流動性總量的調(diào)節(jié)應更多依賴中央銀行的主動投放而非被動增加，尤其對經(jīng)濟大國來說更是如此。在市場流動性供需存在缺口條件下，市場流動性數(shù)量具有一定程度的外生特征，這對商業(yè)銀行資產(chǎn)業(yè)務擴張會有明顯的約束作用，防止貨幣過度創(chuàng)造引發(fā)通貨膨脹。從歷史上看，許多快速發(fā)展中的經(jīng)濟體，例如曾經(jīng)的“亞洲四小龍”，在貿(mào)易快速增長階段大都出現(xiàn)過外匯持續(xù)流入的問題。中央銀行為穩(wěn)定匯率部分犧牲了貨幣政策獨立性，這不利于經(jīng)濟的長期穩(wěn)定增長。二是要有合適的流動性投放工具。外匯流入投放的流動性沒有到期期限，商業(yè)銀行的流動性獲取預期是穩(wěn)定的。因此，在結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架下，由于存在法定準備金率的要求，必須要有合理的流動性投放工具穩(wěn)定金融機構(gòu)的流動性獲取預期。中央銀行通過帶來流動性數(shù)量的邊際改變，能夠更好調(diào)控貨幣市場利率運行。預期不穩(wěn)，金融機構(gòu)的流動性需求函數(shù)會變得不穩(wěn)定，這會影響金融機構(gòu)的經(jīng)營預期，降低服務實體經(jīng)濟的效率。

三、美聯(lián)儲流動性管理的實踐及經(jīng)驗

易綱（2020）[4]指出，要保持好正常貨幣政策空間的可持續(xù)性，保持正常的、向上傾斜的收益率曲線。在2008年國際金融危機爆發(fā)前，美聯(lián)儲使用的是以利率為中介目標的貨幣政策框架，這也是我國貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型方向。尤其從堅持正常化貨幣政策、提高調(diào)控效率的角度看，美聯(lián)儲早期的流動性管理經(jīng)驗對我國具有一定參考意義。

（一）美聯(lián)儲流動性投放渠道的變化

從歷史上看，美國銀行間市場未曾出現(xiàn)過嚴格意義上的被動流動性盈余。金融危機后美聯(lián)儲采取大規(guī)模資產(chǎn)購買導致市場流動性快速增加，但這是為緩解市場緊張、刺激經(jīng)濟復蘇采取的主動性操作。按照前述流動性管理框架分類，國際金融危機爆發(fā)前，美聯(lián)儲采取的是結(jié)構(gòu)性流動性短缺的管理框架。

危機前美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表負債端數(shù)額最大的科目為貨幣發(fā)行，準備金存款規(guī)模較小，這與我國存在較大區(qū)別。為此，研究美聯(lián)儲流動性投放時應該分析基礎貨幣的形成，這樣更加合理。根據(jù)美聯(lián)儲資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的特點，將其資產(chǎn)端分為儲備銀行信貸和其他資產(chǎn)科目（包括外幣資產(chǎn)、黃金、特別提款權等），負債端項目為逆回購、財政部庫存現(xiàn)金、其他負債及資本以及凈資產(chǎn)等。計算公式如下：

基礎貨幣=儲備銀行信貸+其他資產(chǎn)-逆回購-財政部庫存現(xiàn)金-其他負債及資本-凈資產(chǎn)

通過以上公式，計算出美聯(lián)儲2003—2007年基礎貨幣投放渠道的變化（見圖3）。主要有如下結(jié)論：

第一，美國主要依靠購買國債的方式投放基礎貨幣?？梢园l(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲主要依靠儲備信貸資產(chǎn)投放基礎貨幣。其中，儲備信貸資產(chǎn)中最主要的科目是美國國債和正向回購協(xié)議①，二者合計占比約95%左右，而美國國債占比則長期在90%以上，美聯(lián)儲購買國債是基礎貨幣的主要來源（見圖4）。與我國不同的是，美聯(lián)儲采用的是直接買賣現(xiàn)券的方式投放流動性，我國采用的是質(zhì)押式回購的方式投放流動性，中央銀行只有質(zhì)權，無所有權，國債主要作為高質(zhì)量的抵押品，因此，我國中央銀行資產(chǎn)端對中央政府債權科目基本不發(fā)生變化。

第二，美國基礎貨幣投放數(shù)量呈現(xiàn)逐年下降走勢。從趨勢上看，金融危機前，美聯(lián)儲基礎貨幣投放數(shù)量呈現(xiàn)逐年下降的走勢，有限的增加也主要是為應對全球?qū)γ涝F(xiàn)鈔的需求。一方面，由于新興科技的發(fā)展，各界對美元現(xiàn)金的需求保持相對穩(wěn)定，貨幣發(fā)行科目的變動逐步減小。2002—2007年間，美聯(lián)儲持有國債規(guī)模僅增加1600億美元左右。另一方面，美聯(lián)儲法定準備金率一直保持在較低水平，準備金賬戶余額規(guī)模較小，2007年比2002年甚至有所下降，大體維持在420億美元左右。

（二）美聯(lián)儲流動性管理的理論邏輯

在結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架下，美聯(lián)儲的流動性管理主要通過以下步驟完成：

第一，中央銀行和商業(yè)銀行的博弈催生了流動性管理的核心——聯(lián)邦基金利率。美聯(lián)儲對商業(yè)銀行設置了法定準備金率要求，商業(yè)銀行準備金賬戶需要有足夠的流動性滿足監(jiān)管規(guī)定。金融危機爆發(fā)前，美聯(lián)儲并不對商業(yè)銀行的存款準備金支付利息。商業(yè)銀行試圖盡可能降低持有的流動性規(guī)模，美聯(lián)儲則希望商業(yè)銀行持有一定規(guī)模的流動性應對風險。出于利潤最大化的角度，流動性充裕的商業(yè)銀行愿意拆出資金獲取收益，而拆借流動性的隔夜利率成為聯(lián)邦基金利率的計算基礎。從貨幣政策框架變遷看，20世紀90年代，泰勒規(guī)則的提出為中央銀行尋找新的政策錨奠定了理論基礎，包括美聯(lián)儲在內(nèi)的全球主要中央銀行紛紛采取了以短期利率為中介目標的貨幣政策框架。為此，如何通過調(diào)控流動性影響聯(lián)邦基金利率走勢成為美聯(lián)儲貨幣政策操作的核心。

第二，美國流動性短缺框架有效的核心在于數(shù)量較少的流動性規(guī)模。從操作模式看，美聯(lián)儲需要調(diào)控流動性規(guī)模影響聯(lián)邦基金利率走勢，而調(diào)控有效的核心建立在流動性規(guī)模較小的基礎上。在流動性短缺框架下，流動性規(guī)模越小，政策效力越強，可通過采用小規(guī)模公開市場操作的方式帶來流動性總量的邊際變化，引導聯(lián)邦基金利率按照政策預期的方向運行。在金融危機爆發(fā)前，美國銀行間市場的流動性總量處于極低水平，只有約900家商業(yè)銀行持有準備金存款，其中超額準備金存款約為20億美元（見圖5）。在這樣的流動性水平下，美聯(lián)儲只要通過小額的公開市場操作便可以迅速影響聯(lián)邦基金利率的走勢，這大大提高了政策調(diào)控效率。金融危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲通過大規(guī)模的資產(chǎn)購買導致流動性規(guī)模迅速上升，美聯(lián)儲短期內(nèi)放棄了以利率為核心的貨幣政策框架。

第三，調(diào)整流動性供給量改變供求曲線交點影響聯(lián)邦基金利率變化。在不存在被動流動性投放和來源影響下，由于美聯(lián)儲可以控制準備金數(shù)量，因此，市場流動性供給曲線為一條垂直于橫軸的直線。危機前，美國市場間的流動性供應是內(nèi)生調(diào)整的，外加流動性規(guī)模較小，因此，市場流動性需求曲線是一條中間部分向下傾斜的曲線。初級信貸利率為上限，0利率為下限（危機前美聯(lián)儲并不對超額準備金支付利息），一旦市場利率高于一級信貸利率，商業(yè)銀行會選擇通過貼現(xiàn)窗口獲取流動性，0利率則是作為市場利率的底部約束。由于法定準備金率較低（平均不到1%），商業(yè)銀行為資產(chǎn)業(yè)務擴張囤積流動性的意愿不高，金融機構(gòu)流動性需求函數(shù)相對穩(wěn)定，可以保證在不遭受外部沖擊情況下流動性需求曲線位置不會發(fā)生明顯變化。美聯(lián)儲作為唯一的流動性供給方，在上下限之間，可以通過調(diào)控準備金數(shù)量改變供給曲線的位置影響供需曲線交點，引導聯(lián)邦基金利率走勢，達到相應的政策目的。從需求曲線形狀看，越接近上下限，利率變動流動性供給的變動越不明顯。接近上限時，金融機構(gòu)各類流動性需求意愿增加，美聯(lián)儲投放流動性短時間很難快速平抑市場波動，利率不會快速下行，即存在“利率回滯”現(xiàn)象。接近下限時，由于存在零下限約束，此時產(chǎn)生了“流動性陷阱”，即金融危機后的情況。所以，美聯(lián)儲調(diào)控有效的經(jīng)驗是維持流動性需求曲線在中間階段（見圖6）。

（三）良好的金融條件提高了美聯(lián)儲流動性管理的效率

美國金融市場的特殊結(jié)構(gòu)能夠確保美聯(lián)儲調(diào)控效率得到保證，相應的制度安排則大大提升了美聯(lián)儲流動性管理的效率。

第一，規(guī)模龐大的國債市場便于美聯(lián)儲投放和回收流動性。金融危機前，美聯(lián)儲主要依靠公開市場操作（現(xiàn)券買賣）調(diào)控流動性數(shù)量，國債是最為重要的操作標的。一方面，美國是赤字常態(tài)化的國家，同時世界各國對美元資產(chǎn)具有較高的需求偏好，這幫助美國建立了具有廣度和深度的國債市場。2008年，美國國債余額達到9.5萬億美元左右，常年保持穩(wěn)步增長態(tài)勢，為公開市場操作提供了足夠的標的。另一方面，在流動性總量較少情況下，美聯(lián)儲可以通過小額買賣國債的方式投放或者回收流動性，在滿足市場流動性需求、有效引導市場利率走勢的同時，也會同步壓低國債收益率，強化政策效果。由于調(diào)控重點在影響流動性總量的邊際變化，因此，常規(guī)的投放或者回收操作不會對國債收益率產(chǎn)生較大影響繼而引發(fā)利率體系的混亂，也不會干擾金融市場各類產(chǎn)品的定價。

第二，以直接融資為主的融資結(jié)構(gòu)提高了流動性管理效率。美國是以直接融資為主的國家，商業(yè)銀行資產(chǎn)在整個金融體系中占比并不高。2002—2019年，美國商業(yè)銀行資產(chǎn)占金融資產(chǎn)的比重最高時為2008年的23.83%，其余年份大都維持在22%左右（見圖7）。在這樣的市場結(jié)構(gòu)下，不同金融機構(gòu)之間的競爭十分激烈。為維持商業(yè)銀行的競爭力，美聯(lián)儲并未對商業(yè)銀行設定較高的法定準備金率，商業(yè)銀行流動性需求壓力較小，即使中小型金融機構(gòu)，也不會面臨明顯的流動性短缺問題。美國以直接融資為主導的金融體系決定了約束商業(yè)銀行資產(chǎn)擴張不需要太高的法定準備金率，這大大提高了美聯(lián)儲的流動性管理效率。

第三，高效的利率傳導機制提升了美聯(lián)儲流動性管理的效果。美聯(lián)儲通過管理流動性影響聯(lián)邦基金利率，繼而帶動其他市場利率變化。由于美國較早完成了利率市場化改革，外加金融機構(gòu)之間競爭充分，金融市場運行效率較高，美國的貨幣市場、債券市場與信貸市場之間的聯(lián)動效應明顯。本文計算出中、美兩國債券市場、信貸市場對貨幣市場基準利率變動的敏感度，發(fā)現(xiàn)美國的基準利率在不同市場中的傳導效率高于中國，尤其在信貸市場較為明顯。這意味著當美聯(lián)儲調(diào)整流動性引導聯(lián)邦基金利率變動時，其他市場利率品種能夠在短時間內(nèi)迅速做出反應，高效的利率傳導機制強化了美聯(lián)儲流動性管理的效果。

雖然市場結(jié)構(gòu)存在差異，美聯(lián)儲的經(jīng)驗并不完全適用于我國，但仍有一定的借鑒意義。一是較小的流動性規(guī)模。結(jié)構(gòu)性流動性短缺管理框架要求較低的流動性數(shù)量，這意味著法定準備金率不能過高，僅通過公開市場操作等方式進行小規(guī)模投放及回收帶來流動性總量的邊際變化，可以極大程度地提高調(diào)控效率。二是合理的流動性投放工具?，F(xiàn)券買賣的優(yōu)勢在于向市場提供流動性的同時能夠直接影響國債收益率變化，有助于強化政策效果。三是完備的金融基礎條件。充足的公開市場操作標的物、商業(yè)銀行資產(chǎn)占比較低、高效的利率傳導機制等也是影響流動性管理的重要因素。

四、我國流動性管理中需要關注的問題

我國貨幣政策框架已全面啟動數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型，結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架已基本建立。當前，我國流動性管理存在一些需要關注的問題，會影響政策調(diào)控效率。

第一，流動性數(shù)量相對較多一定程度上增大了管理難度。我國商業(yè)銀行持有的準備金存款主要來自外匯占款和對其他存款性公司債權投放，至今仍然保持在20萬億元以上。其中，扣除法定準備金外，流動性規(guī)模大體保持在1.5萬億元～3萬億元之間。一方面，流動性規(guī)模較大意味著調(diào)控流動性總量面臨更大的難度，尤其在邊際數(shù)量的調(diào)整上不好控制。另一方面，中央銀行需要提供足夠規(guī)模的流動性緩解商業(yè)銀行的流動性約束。由于流動性投放外生性較強，一旦流動性投放規(guī)模不合意或者金融機構(gòu)流動性獲取預期不穩(wěn)定，會導致市場利率出現(xiàn)較大振幅，不利于釋放明確的利率信號。以MLF為例，2016年至今，MLF每次投放或者回收數(shù)量大都在5000億元左右，占流動性總量近1/4，一旦預期不穩(wěn)，會對市場利率帶來較大影響?？梢园l(fā)現(xiàn)，在MLF投放前后，市場利率通常會出現(xiàn)震蕩，部分時點市場利率走勢和MLF會有所背離。

第二，基準利率走勢還不穩(wěn)定，流動性總量和基準利率之間未建立穩(wěn)定的函數(shù)關系。以2014年為節(jié)點，我國結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架已經(jīng)建立了7年左右。價格型調(diào)控框架的核心需要以流動性數(shù)量控制為手段影響基準利率走勢，引導其他利率品種變化。因此，合理判定市場流動性需求，引導基準利率平穩(wěn)運行至關重要。從政策調(diào)控效率看，一方面，在以利率為操作目標的調(diào)控框架下，基準利率運行穩(wěn)定是政策調(diào)控有效的基礎。中央銀行已提出將DR007打造為貨幣市場基準利率。以2014—2021年為時間段，以每次7天期逆回購利率調(diào)整為時間節(jié)點，觀察DR007振幅變化，并與美國的情況進行對比（美國以聯(lián)邦基金利率調(diào)整為時間節(jié)點），可以發(fā)現(xiàn)，美國聯(lián)邦基金利率的標準差和變異系數(shù)大都小于我國，這意味著在調(diào)整利率目標后，美國基準利率走勢的穩(wěn)定性更強，我國基準利率的波動相對較大，基準利率走勢不平穩(wěn)會造成市場預期不穩(wěn)定。另一方面，基準利率應當與流動性之間存在長期均衡關系，即流動性和基準利率之間存在穩(wěn)定的函數(shù)關系，作為中央銀行預測流動性需求的參考，提高流動性投放精準性。當前，我國流動性總量和市場利率之間還未形成穩(wěn)定的函數(shù)關系，還無法完全作為中央銀行預測流動性需求的參考。

第三，我國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分布不均衡降低了流動性管理效率。與美國不同，我國金融體系以商業(yè)銀行為主導，因此，調(diào)控的重點在商業(yè)銀行。根據(jù)FSB的統(tǒng)計口徑，我國商業(yè)銀行資產(chǎn)占金融資產(chǎn)比重已由2007年的64.7%降至2019年的59.3%，但自2016年起基本維持在60%左右，明顯高于美國（見圖7），也高于日本、德國等商業(yè)銀行資產(chǎn)占比較高的國家，二者占比分別為40%、50%左右。從流動性短缺調(diào)控框架的角度看，在商業(yè)銀行為主導的金融體系下，需要對商業(yè)銀行的流動性獲取施加更強的外生約束，但可能會帶來兩方面問題：一方面，商業(yè)銀行在更強的外生約束下，出于利潤最大化的目標，會產(chǎn)生躲避監(jiān)管的動機，通過一些手段和方式繞過法定準備金監(jiān)管要求進行套利，這也是前段時期商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務出現(xiàn)快速增長的重要原因。另一方面，我國銀行業(yè)法人金融機構(gòu)眾多，由于抵押品不足，流動性獲取渠道較少，市場存在部分結(jié)構(gòu)性需求缺口，部分中小金融機構(gòu)會通過非理性方式獲取流動性，繼而加大了市場利率的振幅，弱化了政策調(diào)控效率，這也是前段時期同業(yè)存單發(fā)行量明顯加快的原因。

第四，臨時性因素沖擊導致流動性需求不穩(wěn)定，加大了貨幣市場利率振幅，影響了市場預期。一是季節(jié)性因素的存在對流動性管理產(chǎn)生擾動。包括春節(jié)和國慶假期提取現(xiàn)金、繳稅和政府支出等會直接對市場流動性總量產(chǎn)生沖擊，導致短期內(nèi)流動性總量發(fā)生急劇變化。由于這些因素的不可預測性，中央銀行無法準確判斷流動性供需缺口。在這些特殊時點，市場利率會經(jīng)常性地出現(xiàn)波動繼而影響市場預期，增大流動性管理難度，但并不代表中央銀行政策取向發(fā)生變化。因此，需要借助部分技術手段或者政策協(xié)調(diào)消除臨時性因素的沖擊，穩(wěn)定流動性總量。二是市場信息對金融機構(gòu)流動性需求帶來干擾。經(jīng)濟學家、媒體及市場分析師的言論會影響金融機構(gòu)的流動性需求，尤其當受到與中央銀行意圖相反的言論影響時，金融機構(gòu)會產(chǎn)生與政策相悖的流動性管理行為，這也會對中央銀行的流動性管理產(chǎn)生負面影響。

五、政策建議

針對我國流動性管理中存在的問題，結(jié)合美聯(lián)儲流動性管理中可供參考的經(jīng)驗，提出如下對策建議。

第一，確定合意的法定準備金率，控制流動性總量，降低流動性管理壓力。一方面，結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架已經(jīng)建立，只要保持流動性投放的外生性，市場會始終存在流動性需求壓力，中央銀行依然可以有效地約束商業(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造。加之宏觀審慎管理框架的要求，商業(yè)銀行資產(chǎn)擴張已有充足的監(jiān)管約束。從國內(nèi)看，我國大型、中小型金融機構(gòu)法定準備金率分別由2015年的19.5%、17.5%降至2021年的11.5%和8.5%，分別下降8個、9個百分點，但商業(yè)銀行并未出現(xiàn)過度的貨幣創(chuàng)造行為，經(jīng)濟領域也未出現(xiàn)較大的通貨膨脹壓力。從全球看，在金融危機前，美國、歐洲、日本等主要經(jīng)濟體法定準備金率平均大都不超過2%。另一方面，通過降準配合債權到期不續(xù)作的方式逐步完成資產(chǎn)負債表“瘦身”，降低流動性總量。同時，考慮現(xiàn)實條件，擇時、擇機平穩(wěn)降低由于歷史原因形成的外匯資產(chǎn)，抵消掉過多的流動性，將其控制在與我國經(jīng)濟運行相匹配、能夠基本滿足金融市場運行的合意水平，降低流動性管理壓力。

第二，擇時啟用現(xiàn)券買賣操作，豐富貨幣政策工具箱，在提高管理效率的同時強化調(diào)控效果?！吨泄仓醒?國務院關于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》（以下簡稱《意見》）提出，“健全反映市場供求關系的國債收益率曲線，更好發(fā)揮國債收益率曲線定價基準作用。”我國在堅持使用抵押債權類工具投放流動性的同時，可以考慮啟用現(xiàn)券買賣業(yè)務投放和回收流動性，豐富貨幣政策工具箱，提高管理效率。一方面，健全國債收益率曲線必須要有足夠的國債規(guī)模。在《意見》指引下，國債發(fā)行規(guī)模勢必會繼續(xù)上升，將為現(xiàn)券買賣提供更多的業(yè)務標的。另一方面，現(xiàn)券買賣業(yè)務有助于強化政策效果。國債收益率是金融市場的定價基準，中央銀行買賣國債會直接影響國債收益率曲線的形狀，在改變貨幣市場利率運行軌跡的同時，會改變國債收益率水平，提高利率傳導效率，強化政策效果。在國債規(guī)模不斷增大背景下，適度規(guī)模的現(xiàn)券買賣不會對市場利率體系帶來干擾。

第三，大力發(fā)展直接融資，優(yōu)化金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低商業(yè)銀行資產(chǎn)占比。黨的十九屆五中全會提出，“全面實行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機制，提高直接融資比重?！币环矫?，提高直接融資，尤其是股權融資比重，有利于提高企業(yè)經(jīng)營活力，緩解企業(yè)財務負擔，尤其是能夠為科技型企業(yè)融資提供更多便利。未來要進一步完善多層次資本市場，為不同類型的優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供上市便利，積極發(fā)展項目收益?zhèn)翱赊D(zhuǎn)換債券、永續(xù)票據(jù)等股債結(jié)合產(chǎn)品，豐富直接融資工具。另一方面，降低商業(yè)銀行資產(chǎn)占金融資產(chǎn)比重有助于優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，提高金融機構(gòu)之間的競爭。商業(yè)銀行資產(chǎn)占比下降后，過高的法定準備金率會造成金融機構(gòu)之間的不公平競爭。因此，提升直接融資占比和調(diào)低法定準備金率可以同步進行。

第四，加快推動中央銀行數(shù)字貨幣使用，優(yōu)化財政收支管理，提高對流動性需求預測的精準性。一是建議加快推動中央銀行數(shù)字貨幣使用。中央銀行數(shù)字貨幣上線運行并大范圍使用后，企業(yè)和居民對現(xiàn)金需求下降，特定時點大額、集中的現(xiàn)金投放將逐步減少，這會使市場流動性需求函數(shù)變得穩(wěn)定，繼而降低中央銀行的流動性管理難度。同時，數(shù)字貨幣結(jié)合大數(shù)據(jù)手段的應用將提高中央銀行對流動性需求預測的精準度。二是收繳稅款和財政支出可以更加平滑。為避免集中繳稅和集中支出對流動性的影響，可考慮建立更加平滑的收入支出節(jié)奏，分批次、有序管理財政資金的流入流出。也可考慮在確定財政收支規(guī)模基礎上，以“軋差”的方式在準備金賬戶和財政存款之間轉(zhuǎn)移流動性，減少大額流動性的集中回收或投放。三是要進一步強化市場預期管理。積極加強與經(jīng)濟學家、媒體和市場分析師等群體的溝通，準確傳遞政策意圖，引導市場預期變化，助力政策傳導。

注：

①美國正逆回購主體是從商業(yè)銀行角度進行劃分，因此，對美聯(lián)儲來說，正回購為流動性投放操作，逆回購為流動性回收操作，這與我國存在一定區(qū)別。

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