柳學(xué)信　丁雪　孔曉旭

【摘要】混合所有制改革是為了打造具備長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)有企業(yè)， 最終表現(xiàn)為國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值的提升， 而引入非國(guó)有資本盤(pán)活國(guó)有資本是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的關(guān)鍵。以2008 ～ 2019年在滬深交易所A股上市的國(guó)有企業(yè)為樣本， 研究非國(guó)有股東治理對(duì)國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值的影響， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)： 股權(quán)層面引入非國(guó)有資本無(wú)法促進(jìn)國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值的提升， 而治理層面委派董事、 監(jiān)事和高管可以顯著提升國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值；非國(guó)有股東治理主要是通過(guò)降低國(guó)有企業(yè)金融化水平來(lái)提升國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值的?；诖?， 本文從積極引入非國(guó)有資本、 調(diào)動(dòng)非國(guó)有股東參與治理的積極性、 增加對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)等的投資方面， 對(duì)提升國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值提出了相關(guān)建議。

【關(guān)鍵詞】混合所有制改革；非國(guó)有股東治理；企業(yè)金融化；長(zhǎng)期投資價(jià)值

【中圖分類號(hào)】 F271? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2023）04-0137-7

一、 引言

混合所有制改革是國(guó)有企業(yè)改革的重要舉措， 其有助于國(guó)有企業(yè)完善治理機(jī)制， 提高投資效率， 進(jìn)而提升長(zhǎng)期投資價(jià)值， 最終實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)。2013年， 十八屆三中全會(huì)通過(guò)了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》， 提出積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)， 鼓勵(lì)發(fā)展非公資本進(jìn)入國(guó)有企業(yè)。2017年， 黨的十九大報(bào)告提出要深化國(guó)有企業(yè)改革， 實(shí)施可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略， 推進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康可持續(xù)發(fā)展。2020年， 《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二?三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》中明確提出要深化國(guó)資國(guó)企改革， 做強(qiáng)做優(yōu)做大國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)， 并提出要深化國(guó)有資本投資， 優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)， 保持投資合理增長(zhǎng)， 深入實(shí)施可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略。此外， 在2018 ～ 2020年期間， “國(guó)企改革雙百行動(dòng)”取得了積極的改革成效。據(jù)國(guó)資委統(tǒng)計(jì)， 截至2019年年底， 在母公司層面， 非國(guó)有資本持股比例達(dá)到1/3以上的企業(yè)占比為53.49%。由此可見(jiàn)， 混合所有制改革能否實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值的提升， 是社會(huì)實(shí)踐層面關(guān)注的重要問(wèn)題之一。

非國(guó)有股東治理是混合所有制改革制度下獨(dú)特的治理機(jī)制， 國(guó)內(nèi)學(xué)者主要從股權(quán)層面和治理層面對(duì)非國(guó)有股東治理進(jìn)行了較為深入的研究。從股權(quán)層面和治理層面來(lái)看， 非國(guó)有股東治理可以提高企業(yè)的投資效率， 抑制中央企業(yè)的過(guò)度投資并緩解地方國(guó)有企業(yè)的投資不足（向東和余玉苗，2020）， 有助于提升國(guó)有上市企業(yè)現(xiàn)金股利支付的傾向和水平（洪正和袁齊，2019）等。單獨(dú)從治理層面來(lái)看， 非國(guó)有股東通過(guò)委派董監(jiān)高參與國(guó)企治理還可以提升高管薪酬敏感性（蔡貴龍等，2018）， 顯著縮減冗員規(guī)模并提升資本密集度， 降低國(guó)有企業(yè)的僵尸化傾向（馬新嘯等，2021）。

目前國(guó)內(nèi)外有關(guān)企業(yè)投資價(jià)值的文獻(xiàn)大都是關(guān)于投資價(jià)值的影響因素或者某一特定行業(yè)或單個(gè)企業(yè)投資價(jià)值的分析。比如， 營(yíng)改增（錢(qián)曉東，2018）、 所得稅稅率大小（萬(wàn)華林等，2012）、 債務(wù)杠桿（Singh等，2005）、 國(guó)有集團(tuán)（倪婷婷和王躍堂，2016）、 創(chuàng)新方式（王超發(fā)等，2020）、 政府官員腐敗程度（Phuong，2020）等因素都會(huì)對(duì)企業(yè)投資價(jià)值產(chǎn)生影響?？傮w來(lái)說(shuō)， 學(xué)者們側(cè)重于研究企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制、 外部環(huán)境因素與政策變化對(duì)企業(yè)投資價(jià)值的影響。

現(xiàn)有關(guān)于混合所有制改革和國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值的研究較少， 因此本文致力于探討二者之間的關(guān)系， 并以非國(guó)有股東治理為切入點(diǎn)， 研究國(guó)有企業(yè)引入非公資本對(duì)國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值的影響， 同時(shí)結(jié)合國(guó)有企業(yè)“脫虛向?qū)崱奔敖鹑诨暯牵?研究非國(guó)有股東治理對(duì)國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值的影響機(jī)制。

本文的研究貢獻(xiàn)在于： ①以往關(guān)于混合所有制改革與企業(yè)價(jià)值、 企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的研究都是基于短期視角， 本文研究了混合所有制改革對(duì)國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值的影響， 進(jìn)一步分析了企業(yè)金融化的中介作用， 豐富了非國(guó)有股東治理與企業(yè)投資價(jià)值的相關(guān)文獻(xiàn)。②不同于其他文獻(xiàn)中使用股票收益率來(lái)衡量企業(yè)投資價(jià)值， 本文借鑒Wibbens和Siggelkow（2020）的研究成果， 以企業(yè)在一年內(nèi)每個(gè)月的超額收益在年末的貼現(xiàn)值總和來(lái)構(gòu)建liva變量， 并將其作為衡量企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值的指標(biāo)， 從超額利潤(rùn)貼現(xiàn)的角度更客觀真實(shí)地反映一段期間內(nèi)非國(guó)有股東參與治理為投資者創(chuàng)造的長(zhǎng)期價(jià)值。

二、 理論分析與研究假設(shè)

（一）非國(guó)有股東治理與企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值

面對(duì)國(guó)際可持續(xù)發(fā)展趨勢(shì)， 為了打造具有國(guó)際影響力的世界一流企業(yè)， 2020年我國(guó)進(jìn)行混合所有制改革的央企數(shù)量占比已經(jīng)超過(guò)70%， 致力于提升國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值。本文認(rèn)為， 企業(yè)的長(zhǎng)期投資價(jià)值應(yīng)該反映企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)為股東及其他投資者所創(chuàng)造的價(jià)值， 因此長(zhǎng)期投資價(jià)值應(yīng)該是企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展以來(lái)在股票市場(chǎng)的綜合體現(xiàn)， 是企業(yè)長(zhǎng)期積累的財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)績(jī)效的綜合反映。長(zhǎng)期來(lái)看， 通過(guò)增加非國(guó)有資本的持股比例， 能夠在國(guó)有企業(yè)中形成股權(quán)制衡的局面， 非國(guó)有資本的逐利性將在一定程度上抑制國(guó)有企業(yè)追求政策性目標(biāo)的行為， 轉(zhuǎn)而尋求國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升， 力求提升企業(yè)價(jià)值， 并致力于促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值的提升。

根據(jù)價(jià)值管理理論， 考慮到企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展， 企業(yè)應(yīng)該以價(jià)值最大化為導(dǎo)向， 采用綜合管理方式進(jìn)行運(yùn)作， 以創(chuàng)造價(jià)值為基礎(chǔ)， 培育企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的能力（Adams，2017）。非國(guó)有股東除了在股權(quán)層面發(fā)揮作用， 還可以通過(guò)委派董監(jiān)高進(jìn)入董事會(huì)和管理層參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策。目前已有研究表明， 交叉任職的制度安排可以為黨組織參與董事會(huì)決策提供保障（柳學(xué)信等，2020）， 同樣， 引入非國(guó)有資本也可以從治理層面為委派董監(jiān)高參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)提供保障。這一方面能夠?qū)⑹Ｓ嗨魅?quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)統(tǒng)一， 使管理層根據(jù)股東的意愿， 在投資者支持下進(jìn)行良性運(yùn)作并做出決策， 提升國(guó)有企業(yè)治理效率和治理質(zhì)量， 促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值的提升； 另一方面， 非國(guó)有股東追求的是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展， 委派董監(jiān)高參與治理可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部治理模式的改革與完善， 為創(chuàng)造長(zhǎng)期投資價(jià)值營(yíng)造良好的治理環(huán)境。此外， 非國(guó)有股東委派的高層管理者在價(jià)值管理原則指導(dǎo)下， 將追求企業(yè)價(jià)值最大化作為股東與管理者的共同目標(biāo)， 充分發(fā)揮民營(yíng)企業(yè)的人才優(yōu)勢(shì)與管理優(yōu)勢(shì)， 實(shí)施有效的價(jià)值管理， 從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)由創(chuàng)造價(jià)值到實(shí)現(xiàn)價(jià)值的過(guò)渡， 進(jìn)一步提升國(guó)企改革質(zhì)量。非國(guó)有股東委派董監(jiān)高也反映了股權(quán)維度對(duì)治理維度在戰(zhàn)略決策、 投資偏向、 股權(quán)激勵(lì)等方面促進(jìn)企業(yè)持續(xù)有效經(jīng)營(yíng)的支持， 基于企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的長(zhǎng)期性與整體性， 管理層在所有者授意下更容易從多角度進(jìn)行動(dòng)態(tài)整合， 包括財(cái)務(wù)層面和非財(cái)務(wù)層面管理模式的結(jié)合（Hernaus等，2012； Lougee和Wallace，2008）， 最終促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值的增長(zhǎng)。

基于委托代理理論， 企業(yè)內(nèi)部存在兩類委托代理問(wèn)題， 第一類是所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離而導(dǎo)致的股東和管理層之間的代理沖突， 第二類是大股東“一股獨(dú)大”侵占中小股東利益而導(dǎo)致的大股東與中小股東之間的代理沖突。我國(guó)國(guó)有企業(yè)中普遍存在“所有者缺失”、 國(guó)有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象， 兩權(quán)分離導(dǎo)致某些企業(yè)管理制度缺失從而引發(fā)經(jīng)營(yíng)漏洞， 國(guó)有股或政府為實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)而忽視其他投資者價(jià)值， 使得兩類委托代理沖突同時(shí)存在。非國(guó)有股東進(jìn)入國(guó)有企業(yè)后， 一方面， 非國(guó)有股東話語(yǔ)權(quán)和投票權(quán)得到提升， 其發(fā)揮所有者職權(quán)， 通過(guò)委派董事、 監(jiān)事和高管參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策， 不僅可以切實(shí)參與企業(yè)治理， 為企業(yè)創(chuàng)造更多利潤(rùn)和價(jià)值， 而且加大了對(duì)管理層執(zhí)行董事決議的監(jiān)督力度， 可以有效緩解第一類代理問(wèn)題； 另一方面， 民營(yíng)資本的介入會(huì)豐富國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)， 能夠起到股權(quán)制衡的作用， 非國(guó)有股東的逐利天性將在一定程度上抑制政府過(guò)度參與企業(yè)治理的行為， 更加注重如何增加企業(yè)價(jià)值（Thomsen，2004）以及如何培養(yǎng)企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力以提升企業(yè)績(jī)效， 因此可以緩解第二類代理問(wèn)題。

從國(guó)有企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)看， 分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)和高層治理結(jié)構(gòu)可以有效提升國(guó)有企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力（趙斌斌等，2020；Giannetti等，2015；馬連福等，2015）。馬連福和張曉慶（2021）發(fā)現(xiàn)非國(guó)有股東委派董事可以增加國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出， 從而增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力； Liu等（2015）發(fā)現(xiàn)混合所有權(quán)結(jié)構(gòu)能夠顯著促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升； Gupta（2005）采用印度國(guó)有企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究， 發(fā)現(xiàn)部分私有化對(duì)企業(yè)的盈利能力和投資價(jià)值均具有積極影響。

由此看來(lái)， 將非公資本引入國(guó)有企業(yè)， 非國(guó)有股東將獲得委派董監(jiān)高進(jìn)入企業(yè)治理層面的機(jī)會(huì)， 借助股權(quán)層面的混合來(lái)實(shí)現(xiàn)治理機(jī)制的完善， 以價(jià)值導(dǎo)向?yàn)榛A(chǔ)創(chuàng)新價(jià)值管理模式， 進(jìn)一步提高國(guó)有企業(yè)治理質(zhì)量和混改效果， 有利于提升國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值， 促進(jìn)國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展， 并進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)有企業(yè)現(xiàn)代化建設(shè)進(jìn)程。

基于此， 本文提出假設(shè)1：

H1： 非國(guó)有股東治理可以促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值的提升。

（二）企業(yè)金融化的中介作用

伴隨著金融市場(chǎng)的日趨完善， 不少實(shí)體企業(yè)出于“投資替代”與“儲(chǔ)蓄預(yù)防”兩種目的而配置金融資產(chǎn)（胡奕明等，2017）， 以致形成了非金融企業(yè)金融化趨勢(shì)（張成思和張步曇，2016）。國(guó)有企業(yè)出于投資替代動(dòng)機(jī)配置金融資產(chǎn)的行為日益增加（Xu等，2014）， 投資結(jié)構(gòu)偏向的改變所產(chǎn)生的“擠出效應(yīng)”將影響企業(yè)未來(lái)主業(yè)的發(fā)展（杜勇等，2017），? 進(jìn)而影響國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的創(chuàng)造， 長(zhǎng)期來(lái)看將對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展造成不利影響。黨的十九大報(bào)告明確指出要增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力， 可見(jiàn)國(guó)有企業(yè)在新一輪改革進(jìn)程中要積極引入非國(guó)有資本參與國(guó)企治理， 將金融服務(wù)實(shí)體作為落腳點(diǎn)， 引導(dǎo)企業(yè)“脫虛向?qū)崱保?促進(jìn)“產(chǎn)融結(jié)合”， 注重企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展前景的規(guī)劃與布局， 吸引資本市場(chǎng)上更多投資者的關(guān)注， 以創(chuàng)造更多價(jià)值， 穩(wěn)步提升國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值和可持續(xù)發(fā)展能力。

根據(jù)價(jià)值管理理論， 非國(guó)有股東委派的董事、 監(jiān)事和高管在具備管理職能的情況下， 將制定更加完善的管理模式以培養(yǎng)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的能力， 滿足股東和投資者的需求， 進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值的提升。也就是說(shuō)， 管理者將以企業(yè)價(jià)值最大化為導(dǎo)向， 使企業(yè)可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)建立在實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)上， 適當(dāng)調(diào)配虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的促進(jìn)作用。相比于投資金融資產(chǎn)帶來(lái)的短期收益， 非國(guó)有股東委派的董監(jiān)高將更希望引導(dǎo)國(guó)有企業(yè)加強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)建設(shè)， 更能為國(guó)企創(chuàng)造可持續(xù)發(fā)展競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 為投資者帶來(lái)長(zhǎng)期價(jià)值的增長(zhǎng)， 這樣更加符合股東對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造目標(biāo)所引發(fā)的企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值增長(zhǎng)的期望。目前已有研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革不僅可以有效抑制企業(yè)金融化（曹豐和谷孝穎，2021）、 抑制股價(jià)同步性（張榮武和羅瀾，2021）、 降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)， 將非國(guó)有資本用于提升企業(yè)主業(yè)業(yè)績(jī)， 還可以培養(yǎng)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力， 提升企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值。

總的來(lái)說(shuō)， 非國(guó)有股東作為投資者進(jìn)入國(guó)有企業(yè)后， 將反思與重塑企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)， 通過(guò)委派管理者來(lái)開(kāi)發(fā)適合企業(yè)特點(diǎn)的管理模式并強(qiáng)化監(jiān)督機(jī)制， 以抑制國(guó)有企業(yè)金融化為切入點(diǎn)， 將價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素進(jìn)行整合， 不斷追求企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)， 從而實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期投資價(jià)值的提升。

基于此， 本文提出假設(shè)2：

H2： 非國(guó)有股東治理通過(guò)抑制企業(yè)金融化來(lái)促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值的提升。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇2008 ～ 2019年在滬深交易所A股上市的國(guó)有企業(yè)為初始樣本。之所以以2008年作為起始年度， 是因?yàn)?007年年底我國(guó)股權(quán)分置改革已基本完成， 允許非國(guó)有資本進(jìn)入國(guó)有企業(yè)（蔡貴龍等，2018）。針對(duì)初始樣本， 首先剔除了金融行業(yè)、 ST和?ST公司、 主要數(shù)據(jù)缺失的樣本、 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的樣本； 其次， 為了使企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值（liva）的計(jì)算期間保持一致以真實(shí)反映數(shù)據(jù)變動(dòng)趨勢(shì)， 還剔除了liva計(jì)算期間不足12個(gè)月的樣本。此外， 本文在模型中控制了行業(yè)和年份固定效應(yīng)， 而且為了避免異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響， 對(duì)主要連續(xù)變量在1%分位數(shù)上進(jìn)行了縮尾處理， 最終獲得9186個(gè)年度觀測(cè)值。本文數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)， 采用Stata 15.0進(jìn)行分析。

（二）變量定義與模型設(shè)定

1. 解釋變量： 非國(guó)有股東治理。本文參考蔡貴龍等（2018）的做法， 從公司年報(bào)中手工收集上市公司前十大股東性質(zhì)數(shù)據(jù)， 分別從股權(quán)維度和治理維度來(lái)構(gòu)建非國(guó)有股東治理變量。本文采用前十大股東中非國(guó)有股東持股比例之和（shr_nonsoe）、 前十大股東中第一大非國(guó)有股東持股比例（shr_nonsoe1th）作為股權(quán)層面的變量； 通過(guò)從國(guó)有上市公司年報(bào)中手工收集股東委派高管信息， 采用前十大股東中非國(guó)有股東委派董事比例（d_ nonsoe）、 前十大股東中非國(guó)有股東委派董監(jiān)高比例（djg_nonsoe）作為治理層面的變量， 這兩個(gè)變量反映了非國(guó)有股東參與國(guó)有企業(yè)公司治理的程度。

2. 被解釋變量： 長(zhǎng)期投資價(jià)值。本文的長(zhǎng)期投資價(jià)值并不單純指企業(yè)在資本市場(chǎng)創(chuàng)造的股票收益率， 而是企業(yè)在一段期間內(nèi)在外部經(jīng)濟(jì)事件影響和自身經(jīng)營(yíng)管理下績(jī)效的綜合體現(xiàn)。因此， 本文參考Wibbens和Siggelkow（2020）、 Beloskar和Rao（2021）的做法， 基于企業(yè)在一年內(nèi)每個(gè)月的超額收益在年末的貼現(xiàn)值總和構(gòu)建liva變量來(lái)衡量企業(yè)的長(zhǎng)期投資價(jià)值， 具體計(jì)算公式如下：

其中： ERt表示企業(yè)月度超額利潤(rùn)， 等于含股利分配的股東總報(bào)酬率（TSR）減去資本加權(quán)回報(bào)率； MCt-1表示企業(yè)月初市值； r表示月貼現(xiàn)率。根據(jù)我國(guó)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)， 按照WACC經(jīng)典公式只能計(jì)算出年度加權(quán)平均資本成本（WACC）， 因此， 本文將年度加權(quán)平均資本成本通過(guò)計(jì)算折合成月度加權(quán)平均資本成本， 將每個(gè)月的月初超額收益根據(jù)月度貼現(xiàn)因子貼現(xiàn)到年末， 最后將一年內(nèi)的貼現(xiàn)值加總便是liva的年度面板數(shù)據(jù)。另外， 在計(jì)算上市公司年度加權(quán)平均資本成本時(shí)， 需要使用該企業(yè)的股權(quán)融資成本和債權(quán)融資成本， 所需數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。將年度加權(quán)平均資本成本折算成月度加權(quán)平均資本成本的公式如下（其中r為月度加權(quán)平均資本成本）：

WACC=e^12×r-1

現(xiàn)有文獻(xiàn)通常使用當(dāng)年購(gòu)買(mǎi)和持有股票的收益率（王超發(fā)等，2020）、 上市公司股票月收益率或者每單位風(fēng)險(xiǎn)的月收益率（蘇冬蔚和陳宇欣，2006）來(lái)衡量企業(yè)投資價(jià)值。然而， 這些指標(biāo)的計(jì)算都基于短期內(nèi)的股票收益率， 不能很好地反映一家企業(yè)是否在長(zhǎng)期內(nèi)創(chuàng)造了股東價(jià)值、 是否切實(shí)提升了企業(yè)的長(zhǎng)期投資價(jià)值。liva的優(yōu)勢(shì)在于， 它可以利用股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)真實(shí)反映任意期間內(nèi)企業(yè)為投資者創(chuàng)造的價(jià)值， 不會(huì)受企業(yè)規(guī)模大小和短期內(nèi)會(huì)計(jì)利潤(rùn)的影響， 而是借助股價(jià)的形式將企業(yè)在成長(zhǎng)過(guò)程中所經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)事件對(duì)企業(yè)造成的累計(jì)影響反映出來(lái)， 也就是說(shuō)， 企業(yè)在一段期間內(nèi)的liva值其實(shí)是企業(yè)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期發(fā)展的綜合累計(jì)表現(xiàn)。根據(jù)實(shí)時(shí)股價(jià)計(jì)算投資者獲得的超額收益貼現(xiàn)值， 可以幫助管理者更好地分析企業(yè)戰(zhàn)略行動(dòng)的歷史表現(xiàn)并預(yù)估其長(zhǎng)期表現(xiàn)。

3. 中介變量： 企業(yè)金融化。本文參考張成思和張步曇（2016）的做法， 采用狹義層面的單個(gè)企業(yè)金融化的定義標(biāo)準(zhǔn)， 以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的絕對(duì)值對(duì)金融渠道獲利進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化來(lái)度量企業(yè)金融化（finratio）， 計(jì)算公式為： 單個(gè)企業(yè)金融化程度=（金融渠道獲利－營(yíng)業(yè)利潤(rùn)） /|營(yíng)業(yè)利潤(rùn)|。

4. 控制變量。本文選取企業(yè)規(guī)模（ Iscale） 、 財(cái)務(wù)杠桿（ lev） 、 企業(yè)成長(zhǎng)性（growth）、 兩職合一（duality）、 董事會(huì)規(guī)模（lboardsize）、 獨(dú)立董事規(guī)模（Indep）、 股權(quán)集中度（top1）、 現(xiàn)金持有量（cash）、 公司上市時(shí)間（listyear）作為控制變量， 這些變量可能對(duì)長(zhǎng)期投資價(jià)值產(chǎn)生影響。具體變量定義如表1所示。

5. 模型設(shè)定。本文借鑒蔡貴龍等（2018）的做法， 構(gòu)建如下模型檢驗(yàn)非國(guó)有股東治理對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值的影響。其中， 模型（1）和模型（2）用于從股權(quán)層面檢驗(yàn)非國(guó)有股東治理對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值的影響， 模型（3）和模型（4）用于從治理層面檢驗(yàn)非國(guó)有股東治理對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值的影響。本文采用最小二乘法進(jìn)行回歸， 并控制年份和行業(yè)固定效應(yīng)。

liva=β0+β1shr_nonsoe+β2controls+∑Year+∑Ind+ε?（1）

liva=β0+β1shr_nonsoe1th+β2controls+∑Year+∑Ind+ε （2）

liva=β0+β1d_nonsoe+β2controls+∑Year+∑Ind+ε?（3）

liva=β0+β1djg_nonsoe+β2controls+∑Year+∑Ind+ε （4）

本文構(gòu)建了以下模型檢驗(yàn)企業(yè)金融化在非國(guó)有股東治理對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值的影響中的中介效應(yīng)。同樣采用最小二乘法進(jìn)行回歸， 并控制年份和行業(yè)固定效應(yīng)。

finratio=β0+β1d_nonsoe+β2controls+∑Year+∑Ind+ε （5）

liva=β0+β1d_nonsoe+β2finratio+β3controls+∑Year+∑Ind+ε （6）

finratio=β0+β1djg_nonsoe+β2controls+∑Year+∑Ind+ε （7）

liva=β0+β1djg_nonsoe+β2controls+β3controls+∑Year+∑Ind+ε （8）

四、 實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2 所示。根據(jù)表2， liva的最小值是-89.120， 最大值是187.240， 說(shuō)明國(guó)有企業(yè)間長(zhǎng)期以來(lái)的績(jī)效表現(xiàn)參差不齊， 其均值為-0.043， 接近于0， 符合數(shù)據(jù)特征。前十大股東中非國(guó)有股東持股比例（shr_nonsoe）的均值為0.122， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.127。前十大股東中第一大非國(guó)有股東持股比例（ shr_nonsoe1th）的均值為0.065， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.099。前十大股東中非國(guó)有股東委派董事比例（d_nonsoe）的均值是0.032， 非國(guó)有股東委派董監(jiān)高比例（ djg_nonsoe） 的均值為0.024， 說(shuō)明國(guó)有上市企業(yè)中非國(guó)有股東委派董事和高層管理者參與治理的比例仍處于較低水平。

（二）主效應(yīng)回歸

表3是非國(guó)有股東治理與企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值的回歸結(jié)果。其中， 第（1）列和第（2）列的結(jié)果顯示， 在股權(quán)層面， 前十大股東中非國(guó)有股東持股比例（shr_nonsoe）和前十大股東中第一大非國(guó)有股東持股比例（shr_nonsoe1th）的系數(shù)均不顯著， 說(shuō)明非國(guó)有股東在股權(quán)層面所起的作用有限， 難以促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值的提升。第（3）列和第（4）列的結(jié)果顯示， 在治理層面， 前十大股東中非國(guó)有股東委派董事比例（d_nonsoe）和非國(guó)有股東委派董監(jiān)高比例（djg_nonsoe）的系數(shù)分別為2.268和2.872， 且均在5%的水平上顯著， 這說(shuō)明非國(guó)有股東通過(guò)委派董事或董監(jiān)高參與企業(yè)治理能夠顯著提升國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值。由此本文的H1得到支持。

（三）中介機(jī)制檢驗(yàn)

表4列示了企業(yè)金融化中介作用的檢驗(yàn)結(jié)果。第（1） 列中前十大股東中非國(guó)有股東委派董事比例（d_nonsoe）的系數(shù)為-0.513， 且在1%的水平上顯著， 說(shuō)明非國(guó)有股東委派董事可以抑制企業(yè)金融化； 第（3）列中前十大股東中非國(guó)有股東委派董監(jiān)高比例（djg_nonsoe）的系數(shù)為-0.554， 且在1%的水平上顯著， 說(shuō)明非國(guó)有股東委派董監(jiān)高能夠抑制國(guó)有企業(yè)金融化， 而且對(duì)企業(yè)金融化的抑制作用要大于委派董事。第（2）列中 d_nonsoe的系數(shù)和第（4）列中 djg_nonsoe的系數(shù)分別在5%和10%的水平上顯著為正， 且兩個(gè)系數(shù)（2.180、2.777）都比沒(méi)有加入企業(yè)金融化變量時(shí)（2.268、2.872）更低， 說(shuō)明非國(guó)有股東委派董事和董監(jiān)高是通過(guò)抑制國(guó)有企業(yè)金融化， 從而促進(jìn)國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值提升的。由此本文的H2得到支持。

五、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）考慮非國(guó)有股東持股比例對(duì)委派董監(jiān)高的影響作用

我國(guó)《公司法》中明確規(guī)定： “單獨(dú)或者合計(jì)持有公司3%以上股份的股東， 具備提名董事資格人選的權(quán)利”?？梢?jiàn)， 非國(guó)有股東持股比例大小直接影響到其委派董監(jiān)高參與公司治理的程度。但是， 本文所選取的樣本中存在非國(guó)有股東持股比例大于3%并且委派了董事、 監(jiān)事和高管， 但不屬于前十大股東的情況， 導(dǎo)致本文在治理層面對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值影響的結(jié)論存在偏誤。因此， 本文基于非國(guó)有股東持股比例為3%及以上的樣本對(duì)模型（3）和模型（4）重新進(jìn)行回歸。結(jié)果顯示（囿于篇幅， 檢驗(yàn)結(jié)果略）， 在非國(guó)有股東治理對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值的影響中， 治理層面前十大股東中非國(guó)有股東委派董事比例（d_nonsoe）與非國(guó)有股東委派董監(jiān)高比例（djg_nonsoe）變量的系數(shù)均在10%的水平上顯著為正， 本文的研究結(jié)論得到支持。

（二）兩階段回歸——工具變量

由于國(guó)有企業(yè)內(nèi)部可能存在其他不可觀測(cè)的因素同時(shí)影響著非國(guó)有股東治理和國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值， 從而導(dǎo)致本文構(gòu)建的模型存在遺漏變量問(wèn)題。對(duì)此， 本文選取地區(qū)失業(yè)率水平（unemploye）以及地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的對(duì)數(shù)（lngdp）作為非國(guó)有股東治理的工具變量， 采用兩階段最小二乘法進(jìn)行回歸（囿于篇幅， 檢驗(yàn)結(jié)果略）。選擇這兩個(gè)工具變量的原因?yàn)椋?第一， 地區(qū)失業(yè)率水平與政府參與國(guó)有企業(yè)改革的意愿相關(guān)， 當(dāng)?shù)貐^(qū)失業(yè)率水平較低時(shí)， 政府放權(quán)意愿越強(qiáng)， 干預(yù)國(guó)有企業(yè)治理的程度越低， 非國(guó)有股東參與公司治理的程度就越高。第二， 地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越高意味著市場(chǎng)機(jī)制越完善， 政府干預(yù)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的意愿越弱， 在市場(chǎng)的推動(dòng)下， 混合所有制引入非國(guó)有資本就會(huì)越順利， 非國(guó)有股東參與公司治理的力度也越大。第三， 這兩個(gè)宏觀因素對(duì)國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值的作用路徑較長(zhǎng)、 影響水平較弱， 說(shuō)明該工具變量滿足外生性的要求。根據(jù)第二階段的回歸結(jié)果， 前十大股東中非國(guó)有股東委派董事比例（d_nonsoe）和非國(guó)有股東委派董監(jiān)高比例（djg_nonsoe）的系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為正， 說(shuō)明非國(guó)有股東治理在治理層面對(duì)國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值的促進(jìn)作用依然顯著。

六、 研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文利用2008 ～ 2019年A股國(guó)有上市公司數(shù)據(jù)， 從股權(quán)層面和治理層面考察了非國(guó)有股東治理對(duì)國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值的影響， 并進(jìn)一步探究了企業(yè)金融化的中介作用。實(shí)證研究表明， 非國(guó)有股東治理能夠促進(jìn)國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值的提升。具體而言， 非國(guó)有股東在股權(quán)層面對(duì)國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值的提升作用有限， 其只有通過(guò)委派董事或董監(jiān)高參與公司治理才能對(duì)國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值的提升產(chǎn)生顯著促進(jìn)作用， 而且非國(guó)有股東委派董監(jiān)高是通過(guò)抑制企業(yè)金融化來(lái)提升企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值的。

（二）建議

基于上述結(jié)論， 本文對(duì)提升國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值提出了相關(guān)建議。

第一， 在新一輪混合所有制改革進(jìn)程中， 要積極引入非國(guó)有資本， 鼓勵(lì)各行各業(yè)民營(yíng)企業(yè)參股國(guó)有企業(yè)， 為國(guó)有企業(yè)注入新的活力。國(guó)有企業(yè)應(yīng)該以開(kāi)放的態(tài)度積極擁抱優(yōu)質(zhì)非國(guó)有資本的加入， 力求法人治理規(guī)范化， 在保值增值的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造、 鞏固國(guó)有資本主導(dǎo)地位， 與此同時(shí)推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)的進(jìn)步， 實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的雙贏局面。

第二， 充分調(diào)動(dòng)非國(guó)有股東參與治理的積極性， 從頂層設(shè)計(jì)、 治理模式、 技術(shù)創(chuàng)新、 布局優(yōu)化等方面深化改革， 全面實(shí)施“混資本， 改機(jī)制”的策略。國(guó)有企業(yè)借助非國(guó)有資本在人才培養(yǎng)、 治理機(jī)制、 激勵(lì)機(jī)制以及投資決策制定等方面的優(yōu)勢(shì)， 充分發(fā)揮非國(guó)有股東治理的作用， 不斷完善國(guó)有企業(yè)的組織架構(gòu)與管理制度， 最終促進(jìn)國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值和可持續(xù)發(fā)展能力的提升。

第三， 加快推進(jìn)基于價(jià)值創(chuàng)造的國(guó)有企業(yè)改革進(jìn)程， 減少對(duì)金融資產(chǎn)等只能在短期內(nèi)帶來(lái)高收益項(xiàng)目的投資， 增加對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、 責(zé)任投資等可以為企業(yè)創(chuàng)造長(zhǎng)期收益項(xiàng)目的投資， 著重培養(yǎng)國(guó)有企業(yè)的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 致力于促進(jìn)國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期投資價(jià)值的提升， 從而不斷提升國(guó)有企業(yè)投資價(jià)值和生命力， 力爭(zhēng)打造世界一流企業(yè)。

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（責(zé)任編輯·校對(duì)： 喻晨? 陳晶）

【基金項(xiàng)目】國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目“國(guó)有企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中立制度研究”（項(xiàng)目編號(hào)：19BGL076）；國(guó)家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目“黨組織嵌入國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的微觀機(jī)制及其治理效應(yīng)”（項(xiàng)目編號(hào)：72002141）；北京市社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“‘十四五時(shí)期推動(dòng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的政策體系研究”（項(xiàng)目編號(hào)：20GLA074）