任廣乾 李俊超 趙夢潔

【摘要】國有僵尸企業(yè)的長期存在是引發(fā)結(jié)構(gòu)性矛盾的重要因素， 在分類處置的政策指導(dǎo)下， 以并購重組方式處置具有重組價值的國有僵尸企業(yè)已成為市場機制的重要途徑?；趨f(xié)同理論， 本文以2006 ～ 2020年我國A股上市公司為研究對象， 利用實證研究方法從政府激勵和市場引導(dǎo)兩個角度探討國有企業(yè)同質(zhì)重組與民營企業(yè)跨所有制并購對國有僵尸企業(yè)產(chǎn)生的治愈效果。實證結(jié)果表明： 國有企業(yè)同質(zhì)重組對國有僵尸企業(yè)產(chǎn)生的治愈效果不明顯， 民營企業(yè)跨所有制并購能夠有效治愈國有僵尸企業(yè)， 并且這種治愈效果在非關(guān)聯(lián)交易以及現(xiàn)金支付的并購樣本中更為明顯。進一步的機制檢驗發(fā)現(xiàn)， 民營企業(yè)跨所有制并購?fù)ㄟ^完善國有僵尸企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)， 進而實現(xiàn)治愈國有僵尸企業(yè)的效果。研究結(jié)論為有效出清僵尸企業(yè)、提高國有企業(yè)競爭力以及國有企業(yè)的深化改革提供了理論經(jīng)驗和參考。

【關(guān)鍵詞】同質(zhì)重組；跨所有制并購；國有僵尸企業(yè)；協(xié)同治理

【中圖分類號】 F270? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）03-0015-9

一、 引言

黨的十九屆六中全會指出， 實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展要以深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線， 提升供給體系的水平和質(zhì)量。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是實現(xiàn)“三去一降一補”的重要路徑， 而處置僵尸企業(yè)是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重中之重。由于地方政府的過度保護、 銀行的信貸補貼以及企業(yè)自身經(jīng)營不善等問題， 我國形成了一批缺乏盈利能力、 依賴政府補貼和銀行低息貸款維持生存的僵尸企業(yè)， 對其他企業(yè)的信貸資源產(chǎn)生了擠出效應(yīng)， 不利于實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置（Miao等，2021；Caballero等，2008）。2016年中國人民大學(xué)國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院發(fā)布的《中國僵尸企業(yè)研究報告——現(xiàn)狀、原因和對策》指出， 國有和集體企業(yè)中僵尸企業(yè)的比例遠高于民營企業(yè)， 不僅浪費了大量的財政資源和信貸資源， 還阻礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整。國有企業(yè)是我國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定和產(chǎn)業(yè)升級發(fā)展的基石， 對國民經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展至關(guān)重要， 國有企業(yè)的僵尸化弱化了其市場競爭能力， 制約了國家戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)和經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。2015年召開的中央經(jīng)濟工作會議中指出， 針對產(chǎn)能過剩和僵尸企業(yè)問題， 要按照企業(yè)主體、 政府推動、 市場引導(dǎo)、 依法處置的辦法分類有序處置， 盡可能地利用兼并重組等方式盤活國有資產(chǎn)， 充分發(fā)揮國有資產(chǎn)的資源優(yōu)勢和影響輻射力。2018年12月， 國家發(fā)展改革委發(fā)布的《關(guān)于進一步做好“僵尸企業(yè)”及去產(chǎn)能企業(yè)債務(wù)處置工作的通知》中進一步指出， 要分別采取破產(chǎn)清算、 破產(chǎn)重整、 債務(wù)重組、 兼并重組等方式分類處置僵尸企業(yè)及其債務(wù)。因此， 如何有效處置國有僵尸企業(yè)， 進一步深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革， 在提高資源配置效率的同時避免誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險， 已成為近年來學(xué)者們研究的熱點問題。

現(xiàn)有關(guān)于國有僵尸企業(yè)治理方式及其效果的研究尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論。部分學(xué)者認為通過設(shè)立最低工資標準、 促進增值稅轉(zhuǎn)型等行政手段和政策支持可以提高企業(yè)的運營效率， 降低企業(yè)總成本， 從而對國有僵尸企業(yè)的形成產(chǎn)生較好的抑制效應(yīng)（蔣靈多和陸毅，2017；何振等，2021）。也有部分學(xué)者認為國有僵尸企業(yè)的處置應(yīng)以市場化方式為主導(dǎo)， 政府的政策調(diào)整和激勵引導(dǎo)可能會導(dǎo)致政府的過度干預(yù)， 市場的優(yōu)勝劣汰機制才是解決僵尸企業(yè)的根本途徑（王萬珺和劉小玄，2018）。隨著我國市場化改革和混合所有制改革的不斷深入， “競爭中性”原則間接減少了國有企業(yè)對政府的依賴， 可有效提高企業(yè)的研發(fā)能力， 從而降低國有企業(yè)的僵尸化比例和程度（Han等，2019）?；旌纤兄聘母锝档土藝薪┦髽I(yè)的期間費用， 減少了國有企業(yè)的冗員， 從而對國有企業(yè)僵尸化產(chǎn)生了一定的治愈效果（方明月和孫鯤鵬，2019；馬新嘯等，2021）。

在分類處置的政策指導(dǎo)下， 治愈有再生希望的國有僵尸企業(yè)可能存在多種方式。政府激勵和市場引導(dǎo)作為調(diào)節(jié)企業(yè)行為以達到資源最優(yōu)配置的兩種重要途徑， 都有可能對國有僵尸企業(yè)產(chǎn)生治愈效果。那么， 究竟哪種方式更有效？如何利用“有形之手”和“無形之手”協(xié)同實現(xiàn)國有企業(yè)的去僵尸化？可能存在的傳導(dǎo)機制又是什么？探討這些問題不僅可以更好地“處僵治困”， 減少僵尸企業(yè)對我國經(jīng)濟發(fā)展的掣肘， 更有利于進一步深化國有企業(yè)的研究。近年來， 隨著民營企業(yè)在新經(jīng)濟領(lǐng)域的快速發(fā)展， 國家提出要將國有資本更多地投向重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域， 在全面推進國有企業(yè)戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合的同時， 也鼓勵非國有資本投資主體通過出資入股和收購股權(quán)等方式參與國有企業(yè)的改制重組以及企業(yè)的經(jīng)營管理。這不僅說明了非國有資本參與國有企業(yè)治理的重要性， 還表明企業(yè)之間并購重組產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)在治愈國有僵尸企業(yè)的過程中可能會發(fā)揮較好的作用。此外， 并購重組后的國有企業(yè)也可能會通過引入新的股東和董事會成員協(xié)同治理企業(yè)， 形成更加有效的股權(quán)和董事會治理結(jié)構(gòu)， 提高公司內(nèi)部的治理水平， 促進國有企業(yè)績效的改善。目前國有企業(yè)作為標的方參與并購重組的方式主要有兩種， 一種是地方政府激勵下國有企業(yè)之間的同質(zhì)重組， 另一種是市場機制引導(dǎo)下的民營企業(yè)跨所有制并購參與國有企業(yè)治理（Li，2010；陳仕華和盧昌崇，2017）。因此， 從政府激勵和市場引導(dǎo)兩個角度探討并購重組對國有僵尸企業(yè)產(chǎn)生的治理效應(yīng)及其傳導(dǎo)機制， 考察國有企業(yè)同質(zhì)重組和民營企業(yè)跨所有制并購對國有僵尸企業(yè)的治愈效果是本文的研究目的。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在三個方面： ①從政府激勵和市場引導(dǎo)雙重視角探討國有企業(yè)同質(zhì)重組和民營企業(yè)跨所有制并購對國有僵尸企業(yè)的治愈效果， 豐富了國有僵尸企業(yè)治理的相關(guān)文獻。本文針對我國國有企業(yè)僵尸化的現(xiàn)象以及政策性文件的指導(dǎo)思想， 從國有企業(yè)同質(zhì)重組和民營企業(yè)跨所有制并購兩個視角出發(fā)， 在現(xiàn)有文獻的基礎(chǔ)上進一步探討政府激勵和市場引導(dǎo)對國有僵尸企業(yè)產(chǎn)生的治理作用及其可能存在的傳導(dǎo)機制， 豐富了現(xiàn)有關(guān)于僵尸企業(yè)治理的文獻。②從企業(yè)內(nèi)部協(xié)同治理這一微觀視角檢驗和完善了跨所有制并購對國有僵尸企業(yè)產(chǎn)生治愈效果的傳導(dǎo)機制。結(jié)合我國并購市場的發(fā)展， 學(xué)者們不斷強調(diào)并購產(chǎn)生的資源協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)效應(yīng)（Nazarova和Koshelev，2020）。在此背景下， 本文從微觀機制角度研究了跨所有制并購對國有僵尸企業(yè)產(chǎn)生的協(xié)同治理效應(yīng)， 完善了并購重組與國有僵尸企業(yè)治愈的中介路徑。③探討兩類并購重組模式對國有僵尸企業(yè)治愈效果的差異以及市場引導(dǎo)下民營企業(yè)跨所有制并購對國有僵尸企業(yè)產(chǎn)生的積極效果， 拓展了國有僵尸企業(yè)治愈的理論依據(jù)， 對國有僵尸企業(yè)的出清具有重要的現(xiàn)實意義。自黨的十八屆三中全會以來， 混合所有制改革是提高國有企業(yè)競爭力和治理水平的重要方式， 通過跨所有制并購的方式收購國有企業(yè)股權(quán)是民營企業(yè)協(xié)同治理國有企業(yè)的方式之一， 也是混合所有制改革的模式之一， 這會改善國有僵尸企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)， 從而達到治愈國有僵尸企業(yè)的效果。因此， 在國有企業(yè)改革和處置國有僵尸企業(yè)的過程中， 積極引導(dǎo)非國有資本通過并購方式參與國有僵尸企業(yè)的治理也是不斷完善國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、 促使國有僵尸企業(yè)恢復(fù)正常運轉(zhuǎn)的重要方式。

二、 理論分析與研究假設(shè)

（一）國有企業(yè)同質(zhì)重組與國有僵尸企業(yè)

完善國有資本的合理流動機制， 改善國有經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)布局和國有企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)需要對國有資本進行調(diào)整， 積極推動國有企業(yè)重組。自2003年國務(wù)院國資委成立以來， 為了提升國有企業(yè)的競爭力和影響力， 實現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)， 中央和地方政府通過企業(yè)之間的“強強聯(lián)合”和“強弱合并”， 組建了一系列大規(guī)模企業(yè)集團（戚聿東和張任之，2016）。從理論上講， 國有企業(yè)同質(zhì)重組國有僵尸企業(yè)的動機大致可分為兩種： 化解過剩產(chǎn)能和尋求規(guī)模效應(yīng)。前者是指， 國家將生產(chǎn)效率低下的國有企業(yè)進行重組， 并根據(jù)市場實際需求給國有企業(yè)統(tǒng)一調(diào)配生產(chǎn)任務(wù)， 從而減少無序競爭及資源浪費和過剩產(chǎn)能。企業(yè)借助大量債務(wù)資金進行無序擴張是導(dǎo)致過剩產(chǎn)能的主要原因， 而過剩產(chǎn)能不僅會導(dǎo)致企業(yè)運營效率低下， 形成退出壁壘， 還會造成金融資源配置的效率損失（胡秋陽和張敏敏，2022）。作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主要任務(wù)之一， 通過國有企業(yè)同質(zhì)重組化解過剩產(chǎn)能可以釋放大量社會資源， 促進區(qū)域經(jīng)濟協(xié)調(diào)健康發(fā)展。此外， 過剩產(chǎn)能的結(jié)構(gòu)性重組也是僵尸企業(yè)去杠桿、 降成本的重要途徑， 能有效促進僵尸企業(yè)的“復(fù)活”（余典范等，2020）。后者是指， 國有企業(yè)通過同質(zhì)重組提高產(chǎn)業(yè)集中度， 進而形成規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)， 降低生產(chǎn)成本， 提高企業(yè)利潤水平。當國有企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中不存在道德風(fēng)險或道德風(fēng)險程度過高以致聲譽機制無法發(fā)揮作用時， 國有企業(yè)的合并重組更有利于利潤最大化（杜創(chuàng)，2020）。同時， 充分準備、 合理交易以及國有企業(yè)間的有效整合會影響并購價值的創(chuàng)造， 國有企業(yè)間并購活動有效性越高， 并購價值越大（唐兵等，2012）。此外， 張偉和于良春（2019）認為國有企業(yè)改革首先應(yīng)推動企業(yè)間的兼并重組， 在提高行業(yè)集中度后， 再進行混合所有制改革， 以實現(xiàn)更高的研發(fā)績效和資源配置效率。

綜合上述分析， 國有企業(yè)之間合理的同質(zhì)重組不僅能夠化解過剩產(chǎn)能， 還會形成企業(yè)間的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)， 促進國有資源的合理配置， 改善標的方國有企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效， 從而對國有僵尸企業(yè)的治愈產(chǎn)生積極效應(yīng)。因此， 本文提出假設(shè)1：

H1： 國有企業(yè)同質(zhì)重組能夠?qū)薪┦髽I(yè)產(chǎn)生較好的治愈效果。

（二）跨所有制并購與國有僵尸企業(yè)

黨的十八屆三中全會指出混合所有制經(jīng)濟是我國“基本經(jīng)濟制度的重要實現(xiàn)形式”， 黨的十九大報告中再次強調(diào)要深化國有企業(yè)改革， 發(fā)展混合所有制經(jīng)濟， 支持民營企業(yè)發(fā)展， 激發(fā)各類市場主體的活力。混合所有制經(jīng)濟不僅可以保持國有企業(yè)的資源優(yōu)勢， 還能發(fā)揮民營企業(yè)的制度靈活性優(yōu)勢， 從而有效提高國有企業(yè)的競爭力和影響力。作為民營企業(yè)參與國有企業(yè)治理的重要方式之一， 跨所有制并購模式及其經(jīng)濟影響受到學(xué)者們越來越多的關(guān)注。綜覽現(xiàn)有文獻可以發(fā)現(xiàn)， 由于民營企業(yè)的逐利動機， 跨所有制并購能夠產(chǎn)生較好的并購績效以及協(xié)同治理效應(yīng)， 對民營企業(yè)和國有企業(yè)的發(fā)展均產(chǎn)生了較好的促進作用。一方面， 民營企業(yè)跨所有制并購產(chǎn)生了良好的經(jīng)濟后果?？缢兄撇①弴衅髽I(yè)可以有效降低民營企業(yè)的債務(wù)融資成本， 當民營企業(yè)的擔(dān)保物較少時， 跨所有制并購為民營企業(yè)帶來的正面效應(yīng)更顯著（潘愛玲等，2019）。同時， 趙子坤等（2017）研究發(fā)現(xiàn)， 民營企業(yè)跨所有制并購能夠有效提升并購后的組織績效， 且這種績效提升效果與民營企業(yè)是否取得標的方的控制權(quán)無關(guān)。另一方面， 民營企業(yè)跨所有制并購能夠完善國有企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)， 通過不同產(chǎn)權(quán)的協(xié)同治理提高國有企業(yè)公司治理水平。費一文（2003）研究發(fā)現(xiàn)， 業(yè)績較差的公司往往會成為股權(quán)收購的目標公司， 且在并購?fù)瓿珊笥写罅扛吖苋藛T被替換， 業(yè)績也有較大改善。而非國有股東參與國有僵尸企業(yè)內(nèi)部治理， 可以有效促進國有僵尸企業(yè)恢復(fù)正常（馬新嘯等，2021）。此外， 民營企業(yè)參股國有僵尸企業(yè)能夠有效緩解國有僵尸企業(yè)的代理問題， 減少國有僵尸企業(yè)的管理費用， 從而達到治愈國有僵尸企業(yè)的效果（方明月和孫鯤鵬，2019）。

通過上述民營企業(yè)跨所有制并購產(chǎn)生的并購績效以及并購后產(chǎn)生的協(xié)同治理效應(yīng)研究可以發(fā)現(xiàn)， 跨所有制并購能夠使民營企業(yè)和國有企業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。民營企業(yè)通過跨所有制并購能夠獲取國有企業(yè)的資源， 彌補自身的資源短板， 同時民營企業(yè)通過跨所有制并購參與混合所有制改革也有利于改善國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營績效。因此， 本文提出假設(shè)2：

H2： 民營企業(yè)跨所有制并購能夠?qū)薪┦髽I(yè)產(chǎn)生較好的治愈效果。

三、 研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2006 ～ 2020年我國A股上市公司的數(shù)據(jù)進行實證分析， 首先根據(jù)企業(yè)性質(zhì)篩選出國有企業(yè)， 并剔除樣本區(qū)間內(nèi)從未出現(xiàn)過僵尸狀態(tài)的企業(yè)， 在此基礎(chǔ)上根據(jù)并購公告、 天眼查、 企查查等搜索引擎手工整理出主并方的企業(yè)性質(zhì)。參照唐清泉和韓宏穩(wěn)（2018）的做法， 對樣本進行以下篩選： ①剔除金融保險類樣本企業(yè)； ②剔除并購業(yè)務(wù)類型為資產(chǎn)剝離、 債務(wù)重組、 資產(chǎn)置換以及股份回購的樣本， 剔除土地、 資產(chǎn)購置等資產(chǎn)收購交易， 僅保留股權(quán)收購； ③若企業(yè)年度內(nèi)發(fā)生多起并購交易， 則保留交易規(guī)模最大的事件作為研究樣本； ④剔除部分數(shù)據(jù)缺失的樣本； ⑤剔除買方支出價值小于500萬元的并購樣本， 其中買方支出包括換股支付以及現(xiàn)金支付等方式。此外， 為了減少部分極端值對實證分析結(jié)果的影響， 本文對所有連續(xù)變量進行了1%的縮尾處理。經(jīng)上述篩選后， 本文共獲得408家國有僵尸企業(yè)的完整數(shù)據(jù)， 由于識別僵尸企業(yè)的方法至少需要連續(xù)存在三年及以上的樣本數(shù)據(jù)， 在實際回歸中使用2006 ～ 2020年的樣本數(shù)據(jù)， 共計5470個樣本數(shù)據(jù)觀測值， 數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義與指標選取

1. 識別國有僵尸企業(yè)。目前學(xué)術(shù)界通常采用FN-CHK方法識別僵尸企業(yè)（Fukuda和Nakamura，2011； Geng等，2021；邵帥等，2021）， 但王萬珺和劉小玄（2018）認為CHK或FN-CHK方法主要針對的是國外僵尸企業(yè)的識別， 且識別標準中資產(chǎn)負債率50%的界限較低， 對國內(nèi)僵尸企業(yè)的識別會產(chǎn)生一定的偏差。為了更好地反映企業(yè)真實的經(jīng)營能力， 排除因臨時困難而導(dǎo)致實際虧損的企業(yè)被認定為僵尸企業(yè)的情況， 同時考慮我國企業(yè)經(jīng)營的制度背景和企業(yè)特征， 本文采用國務(wù)院于2015年頒布的連續(xù)虧損法來識別國有僵尸企業(yè)。具體而言， 如果樣本企業(yè)滿足以下條件， 即判定為僵尸企業(yè)： ①凈利潤小于非經(jīng)常性損益， 即實際利潤小于0； ②連續(xù)三年實際利潤小于0。

此外， 為了檢驗僵尸企業(yè)測度結(jié)果的可靠性， 本文整理了2006 ～ 2020年我國A股上市公司的僵尸企業(yè)占比， 測度結(jié)果基本與朱鶴和何帆（2016）的結(jié)果一致。由圖1可知， 2006 ～ 2020年我國A股上市公司的僵尸企業(yè)占比呈下降趨勢， 在2017年之前， 國有僵尸企業(yè)占比明顯高于民營僵尸企業(yè)， 但2018 ～ 2020年的國有僵尸企業(yè)占比明顯低于民營僵尸企業(yè)。這是國有僵尸企業(yè)恢復(fù)自生能力的信號抑或是我國僵尸企業(yè)治理措施取得了較好的成效？朱鶴和何帆（2016）研究發(fā)現(xiàn)， 2015年后國有企業(yè)的利潤增速顯著低于上市公司的平均水平， 國有僵尸企業(yè)占比的下降可能是由于政府對國有企業(yè)的補貼由資金補貼轉(zhuǎn)為了制度性補貼， 但是國有僵尸企業(yè)的內(nèi)部運營情況并未得到實質(zhì)性改善。此外， 相較于國有企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)， 由于民營企業(yè)缺乏隱性擔(dān)保， 受到銀行的信貸歧視， 近年來在面對較高經(jīng)濟政策不確定性與較大外部沖擊時產(chǎn)生了短債長用的現(xiàn)象， 一定程度上增加了其破產(chǎn)和僵尸化風(fēng)險， 這可能是2018 ～ 2020年國有僵尸企業(yè)比例低于民營僵尸企業(yè)比例的一個重要原因（李增福等，2022）。但是截止到2019年， 我國國有企業(yè)數(shù)量已超過46萬家， 即使國有僵尸企業(yè)部分恢復(fù)了自生能力或者僵尸企業(yè)治理取得了初步成效， 國有僵尸企業(yè)存量依舊很大， 繼續(xù)深入探討國有僵尸企業(yè)的處置問題和治理方法仍有必要。

2. 被解釋變量： 國有僵尸企業(yè)治愈。參考方明月和孫鯤鵬（2019）的研究， 本文對國有僵尸企業(yè)治愈的定義采用了兩種方法。第一種方法（Cure）： 若國有企業(yè)在t年度為僵尸企業(yè)（標記為1）， 此后兩年均不再是僵尸企業(yè)， 那么t+1年度即為國有僵尸企業(yè)的治愈年份。第二種方法（Cure1）： 若國有僵尸企業(yè)在最后一年不再是僵尸企業(yè)（X10型）或此后不再是僵尸企業(yè)（X10…0型）， 那么出現(xiàn)第一個0的年份即為國有僵尸企業(yè)治愈的年份， 其中 X表示0與1的組合方式。第二種方法的測度標準側(cè)重于國有僵尸企業(yè)的“永久治愈”， 相較于第一種測度標準更加嚴格。此外， 為了減少國有僵尸企業(yè)治愈對企業(yè)財務(wù)指標的依賴， 減少可能存在的估計偏差， 本文同時用上市公司的勒納指數(shù)（Lerner）衡量其市場勢力， 以此指標再次回歸， 以保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

3. 解釋變量： 國有企業(yè)同質(zhì)重組與民營企業(yè)跨所有制并購。結(jié)合政府激勵和市場引導(dǎo)的背景， 根據(jù)主并方的企業(yè)性質(zhì)， 本文將國有僵尸企業(yè)的并購重組劃分為兩種模式， 進而探究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)參與國有僵尸企業(yè)并購重組所產(chǎn)生的治理效應(yīng)及可能存在的差異。第一類是國有企業(yè)同質(zhì)重組（MASOE）， 第二類是民營企業(yè)跨所有制并購（MAPri）。

4. 控制變量。為了控制其他變量對因果關(guān)系的干擾， 參考馬新嘯等（2021）的研究， 本文從企業(yè)特征、 企業(yè)財務(wù)指標、 內(nèi)部治理指標以及地區(qū)市場化指標四個方面分別選取企業(yè)規(guī)模（Size）、 企業(yè)年齡（Age）、 資產(chǎn)負債率（Lev）、 資產(chǎn)回報率（ROA）、 現(xiàn)金持有（Cash）、 第一大股東持股比例（Top1）、 市場化指數(shù)（Market）作為控制變量， 這些控制變量可能會對國有僵尸企業(yè)的治愈效果以及主并方的并購重組決策產(chǎn)生影響。此外， 本文還控制了行業(yè)（Industry）固定效應(yīng)和年份（Year）固定效應(yīng)。各變量具體定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗H1和H2， 同時考察國有企業(yè)同質(zhì)重組和民營企業(yè)跨所有制并購對國有僵尸企業(yè)的治愈效果及其影響路徑， 本文構(gòu)建了基準模型（1）和模型（2）。

Cureit=α0+α1MASOE+α2Controls+λi+ηt+εit （1）

Cureit=β0+β1MAPri+β2Controls+λi+ηt+εit （2）

其中， i和t分別表示企業(yè)和年份， Controls表示控制變量， λi為行業(yè)固定效應(yīng)， ηt為年份固定效應(yīng)， εit為誤差項。

四、 實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果， 可以看出： ① MASOE的均值為13.2%， 表明國務(wù)院2006年發(fā)布的《關(guān)于推進國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見》為國有企業(yè)改革提供了政策引導(dǎo)， 加快了國有資本調(diào)整和國有企業(yè)同質(zhì)重組的速度。②MAPri的均值為3.9%， 表明盡管國務(wù)院鼓勵非公有制企業(yè)通過并購或控股、 參股等形式參與國有企業(yè)的改組改制和改造， 但由于國有僵尸企業(yè)的資產(chǎn)狀況和市場表現(xiàn)較差， 導(dǎo)致民營企業(yè)跨所有制并購國有僵尸企業(yè)的動力不足。

（二）基準回歸結(jié)果

為了進一步考察解釋變量和被解釋變量之間的因果關(guān)系， 本文利用模型（1）和模型（2）進行了回歸。由于本文的被解釋變量即國有僵尸企業(yè)治愈為虛擬變量， 在主回歸中本文使用Logit模型， 回歸結(jié)果如表3所示。表3第1列的結(jié)果顯示， 在未加入控制變量時， MASOE與Cure的系數(shù)為0.126但不顯著。在第2列的回歸中加入控制變量后， 雖然回歸系數(shù)有所上升， 但是仍不顯著， H1未得到驗證。這表明國有企業(yè)同質(zhì)重組雖然能夠在一定程度上對國有僵尸企業(yè)的治愈產(chǎn)生積極效果， 但是重組后企業(yè)也面臨著不確定性， 可能會給國有企業(yè)的發(fā)展帶來風(fēng)險， 降低國有企業(yè)的運營效率。同時， 大規(guī)模的國有企業(yè)重組可能會促使市場集中程度和壟斷程度提升， 不利于資源的合理配置， 也會降低國有企業(yè)組織管理的效率（戚聿東和張任之，2016）。此外， 國有企業(yè)之間的高額重組成本和制度差異有可能會降低重組的積極效應(yīng)， 導(dǎo)致效率損失和資源配置扭曲， 從而削弱國有企業(yè)同質(zhì)重組治愈國有僵尸企業(yè)的可能性（Smyth，1998）。表3第3列的回歸結(jié)果顯示， 未加入控制變量時， MAPri與Cure的系數(shù)為0.916且在1%的水平上顯著。隨后， 在第4列的回歸中加入控制變量后， 回歸結(jié)果顯示民營企業(yè)跨所有制并購對國有僵尸企業(yè)的治愈效果依然顯著， H2得到驗證， 表明民營企業(yè)的跨所有制并購?fù)ㄟ^參股協(xié)同治理國有僵尸企業(yè)產(chǎn)生了積極的治愈效果。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1. 更換研究變量及回歸模型。為了驗證模型的穩(wěn)定性及結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文通過更換研究變量和回歸模型的方法進行穩(wěn)健性檢驗。首先， 對被解釋變量進行替換， 采用國有僵尸企業(yè)治愈的第二種測量方式（Cure1）進行回歸。同時， 由于企業(yè)并購重組后主并方支付了高額的并購重組資金， 可能給標的方帶來虛假的財務(wù)效應(yīng)， 不能幫助國有僵尸企業(yè)提高自生能力， 產(chǎn)生虛假治愈的現(xiàn)象。為了減少并購產(chǎn)生的財務(wù)效應(yīng)可能帶來的估計偏差， 本文選用企業(yè)的市場勢力即勒納指數(shù)（Lerner）再次進行回歸。勒納指數(shù)能夠反映企業(yè)產(chǎn)品在市場上的競爭力， 因此能夠在一定程度上反映企業(yè)的自生能力。此外， 本文使用固定效應(yīng)模型做了進一步的穩(wěn)健性檢驗?；貧w結(jié)果如表4和表5所示。

表4第1列和第2列采用國有僵尸企業(yè)治愈的第二種測量方式（Cure1）測度被解釋變量， 即國有僵尸企業(yè)的永久治愈效果?；貧w結(jié)果顯示， MASOE與Cure1的回歸系數(shù)為正但不顯著， MAPri與Cure1的回歸系數(shù)為0.563且在5%的水平上顯著， 回歸結(jié)果未發(fā)生明顯變化。表4第3列和第4列采用勒納指數(shù)（Lerner）測度被解釋變量?；貧w結(jié)果顯示， 國有企業(yè)同質(zhì)重組并不能夠幫助國有僵尸企業(yè)提高自生能力， 帶來的財務(wù)效應(yīng)偏弱。而MAPri與Lerner的系數(shù)為0.066且在10%的水平上顯著， 表明民營企業(yè)跨所有制并購不僅能夠為國有僵尸企業(yè)的正常運轉(zhuǎn)提供資金支持， 還可以在一定程度上提高國有僵尸企業(yè)的自生能力， 對國有僵尸企業(yè)產(chǎn)生了較好的治愈效果。表5第1列和第2列為采用固定效應(yīng)模型進行的回歸， 結(jié)果未發(fā)生明顯變化。同時， 本文對國有僵尸企業(yè)“永久治愈”也進行了固定效應(yīng)回歸， 回歸結(jié)果未發(fā)生明顯變化。這表明民營企業(yè)跨所有制并購能夠?qū)薪┦髽I(yè)產(chǎn)生治愈效果， 但國有企業(yè)之間的同質(zhì)重組對治愈國有僵尸企業(yè)并未產(chǎn)生較為顯著的正面影響。因此， 本文的實證結(jié)果較穩(wěn)健， 進一步驗證了H2。

2. 控制行業(yè)、 年份交互固定效應(yīng)與傾向得分匹配回歸（PSM）。雖然本文在回歸模型中加入了行業(yè)和年份固定效應(yīng)， 可以在一定程度上避免行業(yè)層面和時間趨勢造成的估計偏差， 但是企業(yè)的并購行為和并購績效可能還會受到外部環(huán)境的影響， 如在經(jīng)濟政策不確定性較高的年份， 跨行業(yè)并購可能會支付更高的并購溢價（高敬忠等，2021）， 使回歸結(jié)果產(chǎn)生估計偏差。基于此， 本文在回歸中加入年份與行業(yè)的交互固定效應(yīng)來緩解這種估計偏差， 回歸結(jié)果如表6第1 ～ 4列所示。結(jié)果顯示， 在控制了行業(yè)和年份的交互固定效應(yīng)后， MAPri與Cure和Cure1的回歸系數(shù)分別為0.068和0.040， 且分別在1%和5%的水平上顯著， 回歸結(jié)果未發(fā)生明顯變化， 表明本文的結(jié)論較為穩(wěn)健。

同時， 由于很難預(yù)知和提前判斷國有僵尸企業(yè)能否被治愈， 而具有較多資產(chǎn)、 較大市場發(fā)展?jié)摿虿煌毮艿膰薪┦髽I(yè)在接受民營企業(yè)或國有企業(yè)的并購重組時通常具有更大的選擇空間， 其更傾向于根據(jù)自身條件選擇資源互補或具有資金實力的企業(yè)進行合作， 從而更好地發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。樣本企業(yè)的這種行為特征可能會導(dǎo)致本文觀測到的國有企業(yè)同質(zhì)重組、 民營企業(yè)跨所有制并購與國有僵尸企業(yè)的相關(guān)性是由于樣本企業(yè)自身選擇而造成的， 而并非企業(yè)并購產(chǎn)生的治愈效果。為了緩解內(nèi)生性問題， 控制不同企業(yè)可觀測差異帶來的影響， 本文采用傾向得分匹配法按1∶1進行近鄰匹配， 并利用匹配樣本進行進一步回歸。其中， 控制變量與前文保持一致， 回歸結(jié)果如表6第5列和第6列所示?；貧w結(jié)果顯示， 在考慮了企業(yè)層面可觀測變量之間的差異后， 本文的結(jié)果依然穩(wěn)健。

五、 異質(zhì)性分析與機制檢驗

根據(jù)前文基準回歸與穩(wěn)健性檢驗結(jié)果可知， 國有企業(yè)同質(zhì)重組對國有僵尸企業(yè)產(chǎn)生的治愈效果有限， 而民營企業(yè)跨所有制并購可以更有效地治愈國有僵尸企業(yè)， 因此， 本部分僅探討民營企業(yè)跨所有制并購治愈國有僵尸企業(yè)可能存在的異質(zhì)性和中介傳導(dǎo)機制。

（一）異質(zhì)性分析

企業(yè)家的影響力和政治關(guān)聯(lián)層級會對企業(yè)的并購行為產(chǎn)生影響， 從而導(dǎo)致企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)并購（唐清泉和巫岑，2014）。而關(guān)聯(lián)并購?fù)馕吨鞑⒎狡髽I(yè)存在著較為嚴重的代理問題， 會降低并購產(chǎn)生的正面效應(yīng)， 影響企業(yè)的未來發(fā)展（李晶晶等，2020）。因此， 為了進一步考察民營企業(yè)跨所有制并購與國有僵尸企業(yè)的治愈效果之間是否具有交易類型異質(zhì)性， 本文根據(jù)企業(yè)的交易類型將并購交易劃分為非關(guān)聯(lián)交易和關(guān)聯(lián)交易， 然后進行回歸， 結(jié)果如表7第1列和第2列所示。從兩列的結(jié)果對比可知， 非關(guān)聯(lián)交易可以減少企業(yè)之間并購交易存在的代理問題， 更有利于發(fā)揮民營企業(yè)跨所有制并購對國有僵尸企業(yè)的治理作用， 而關(guān)聯(lián)交易會在一定程度上削弱民營企業(yè)跨所有制并購對國有僵尸企業(yè)產(chǎn)生的治愈效果。

此外， 已有研究發(fā)現(xiàn)， 不同的并購支付方式也會對企業(yè)的并購績效產(chǎn)生影響（Yang等，2017；葛結(jié)根，2015）。具體而言， 在民營企業(yè)跨所有制并購國有僵尸企業(yè)時， 現(xiàn)金支付方式可以極大地緩解國有僵尸企業(yè)的資金流轉(zhuǎn)問題， 幫助國有僵尸企業(yè)擺脫財務(wù)困境， 發(fā)揮跨所有制并購在財務(wù)上的治理作用。并且相較于股權(quán)支付并購， 現(xiàn)金支付通常代表著更高的協(xié)同效應(yīng)， 可以獲得更高的并購績效（Gorbenko和Andrey，2018）。因此， 本文將樣本分為現(xiàn)金支付和非現(xiàn)金支付， 再次進行回歸， 回歸結(jié)果如表7第3列和第4列所示。由結(jié)果可知， 現(xiàn)金支付方式下MAPri的系數(shù)為0.060， 且在5%的水平上顯著， 非現(xiàn)金支付方式下MAPri的系數(shù)為0.180， 且在10%的水平上顯著， 表明相較于非現(xiàn)金支付方式， 采用現(xiàn)金支付方式的民營企業(yè)跨所有制并購對國有僵尸企業(yè)產(chǎn)生的治愈效果更好。

（二）機制檢驗

民營企業(yè)跨所有制并購國有僵尸企業(yè)后， 可能會根據(jù)其所購買的股份通過參與股東大會、 委派董事等方式協(xié)同治理國有僵尸企業(yè)， 共同做出重大戰(zhàn)略決策（任廣乾等，2022）。由于所有者虛位， 國有企業(yè)通常面臨著多層次代理問題（李壽喜，2007）。非國有股東參與治理能夠?qū)Ω吖墚a(chǎn)生制約作用， 減少國有企業(yè)的管理費用并降低代理成本（方明月和孫鯤鵬，2019）。同時， 當民營企業(yè)通過跨所有制并購入股國有企業(yè)時， 追求利潤的非國有股東也有意愿改善國有企業(yè)高管的激勵機制， 加強國有企業(yè)的內(nèi)部控制建設(shè)。此外， 非國有股東入股國有僵尸企業(yè)后， 有利于提高企業(yè)內(nèi)部的股權(quán)多樣性， 為國有企業(yè)的戰(zhàn)略決策提供多元支撐， 進而提高國有企業(yè)決策的科學(xué)化水平（劉運國等，2016）。最后， 全面深化國有企業(yè)改革的政策支持也使得非國有股東的權(quán)利得到更好的保障， 良好的制度基礎(chǔ)使非國有股東不僅可以通過股東大會行使表決權(quán)， 還可以通過委派董事的方式參與國有企業(yè)的治理（馬新嘯等，2021）。因此， 民營企業(yè)跨所有制并購對國有僵尸企業(yè)產(chǎn)生的治愈效果可能來源于國有僵尸企業(yè)內(nèi)部治理機制的改善。

在現(xiàn)有的研究中， 董事會治理、 股權(quán)治理以及高管治理被認為是最能反映企業(yè)內(nèi)部治理狀況的三個重要方面（任廣乾等，2021）。因此， 為了深入探究民營企業(yè)跨所有制并購國有僵尸企業(yè)后產(chǎn)生的協(xié)同治理效果， 本文分別采用高管薪酬（Wage）、 股權(quán)制衡度（SR）以及董事會規(guī)模（Board）三個指標來測度國有僵尸企業(yè)的內(nèi)部治理狀況。在此基礎(chǔ)上， 首先檢驗?zāi)男┲笜藭薪┦髽I(yè)的治愈產(chǎn)生影響， 然后回歸驗證其是否存在中介效應(yīng)。具體而言， 本文建立了模型（3）和模型（4）檢驗內(nèi)部治理機制在民營企業(yè)跨所有制并購和國有僵尸企業(yè)之間的中介傳導(dǎo)作用。

Medit=φ0+φ1MAPri+φ2Controls+λi+ηt+εit （3）

Cureit=?0+?1MAPri+?2Medit+?3Controls+λi+ηt+εit （4）

其中， Medit為國有企業(yè)的內(nèi)部治理狀況， 包含高管薪酬（Wage）、 股權(quán)制衡度（SR）以及董事會規(guī)模（Board）三個指標。

此外， 為了檢驗結(jié)果的可靠性， 本文進一步做了Sobel檢驗和自體抽樣（Bootstrap）1000次檢驗， 回歸結(jié)果如表8所示。其中， 第1 ～ 6列分別檢驗了民營企業(yè)跨所有制并購對國有僵尸企業(yè)高管薪酬、股權(quán)制衡度和董事會規(guī)模的影響， 以及高管薪酬、股權(quán)制衡度和董事會規(guī)模對國有僵尸企業(yè)治愈的影響。第2列中Wage與Cure的相關(guān)系數(shù)為-0.014且在1%的水平上顯著， 表明國有僵尸企業(yè)存在嚴重的代理問題， 過高的高管薪酬會負向影響國有僵尸企業(yè)的治愈， 而民營企業(yè)跨所有制并購并不能降低國有企業(yè)內(nèi)部的代理成本。同樣地， 第4列中SR與Cure的相關(guān)系數(shù)為0.024且在1%的水平上顯著， 表明國有僵尸企業(yè)的股權(quán)制衡度可以加強企業(yè)內(nèi)部決策的有效性， 進而正向影響國有僵尸企業(yè)的治愈， 這與李穎琦和俞俊利（2012）的研究結(jié)論一致。并且第3列中MAPri與SR的相關(guān)系數(shù)為0.226且在1%的水平上顯著， 表明民營企業(yè)跨所有制并購能夠顯著提高國有僵尸企業(yè)的股權(quán)制衡度， 從而對國有僵尸企業(yè)產(chǎn)生治愈效應(yīng)， 即股權(quán)制衡度在民營企業(yè)跨所有制并購與國有僵尸企業(yè)治愈之間起到中介作用。第6列中Board和Cure的相關(guān)系數(shù)為正但不顯著， 表明跨所有制并購不能通過改變國有僵尸企業(yè)的董事會規(guī)模達到治愈國有僵尸企業(yè)的效果。具體而言， 民營企業(yè)跨所有制并購后， 董事之間不同的知識背景與履職經(jīng)歷會加大意見分歧的可能性， 導(dǎo)致決策方案的妥協(xié)， 進而損失了董事會的決策效率（Forbes和Milliken，1999）。同時， 第5列顯示， 民營企業(yè)跨所有制并購并沒有顯著地擴大國有僵尸企業(yè)的董事會規(guī)模， 進一步表明非國有股東通過委派董事提高國有僵尸企業(yè)內(nèi)部控制水平的作用有待進一步加強。

六、 結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文從企業(yè)并購重組的角度探討了國有僵尸企業(yè)的治愈效果， 利用實證研究方法， 結(jié)合2006 ～ 2020年我國A股上市公司的數(shù)據(jù)， 從政府激勵和市場引導(dǎo)兩個角度探討了國有企業(yè)同質(zhì)重組與民營企業(yè)跨所有制并購對國有僵尸企業(yè)產(chǎn)生的治愈效果， 考察了民營企業(yè)跨所有制并購對國有僵尸企業(yè)產(chǎn)生治愈效果的中介機制及其存在的異質(zhì)性影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)： ①民營企業(yè)通過跨所有制并購參與混合所有制改革可以有效治愈國有僵尸企業(yè)， 而國有企業(yè)之間的并購重組對國有僵尸企業(yè)的治愈效果不顯著。②民營企業(yè)跨所有制并購對國有僵尸企業(yè)產(chǎn)生的治愈效果在非關(guān)聯(lián)交易和現(xiàn)金支付的并購樣本中更大。③民營企業(yè)跨所有制并購提高了國有僵尸企業(yè)的股權(quán)制衡度， 改善了國有僵尸企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)， 進而對國有僵尸企業(yè)產(chǎn)生治愈效應(yīng)， 即股權(quán)制衡度在民營企業(yè)跨所有制并購和國有僵尸企業(yè)治愈之間發(fā)揮了中介傳導(dǎo)作用。

（二）建議

結(jié)合本文的研究結(jié)論， 為了進一步治愈國有僵尸企業(yè)， 減少國有僵尸企業(yè)對經(jīng)濟帶來的負面影響， 未來可以從以下三個方面優(yōu)化國有僵尸企業(yè)的內(nèi)部治理機制和外部治理環(huán)境：

1. 進一步深化國有企業(yè)改革， 打造公平競爭的營商環(huán)境， 推進混合所有制改革向縱深發(fā)展?；旌纤兄聘母锊粌H需要國有企業(yè)主動發(fā)力來吸引民營企業(yè)的參與， 還需要政府以簡化審批程序等方式降低民營企業(yè)通過市場化方式主動參與國有企業(yè)改革的門檻。鼓勵民營企業(yè)通過跨所有制并購參與國有企業(yè)的混合所有制改革， 充分發(fā)揮市場機制優(yōu)勢以實現(xiàn)民營企業(yè)和國有企業(yè)的協(xié)同效果。同時， 在混合所有制改革的過程中要注重引入非國有資本的質(zhì)量， 真正做到民營企業(yè)與國有企業(yè)的資源互補和產(chǎn)業(yè)協(xié)同。此外， 混合所有制改革要滿足國有企業(yè)的職能要求， 在國有企業(yè)產(chǎn)業(yè)分類的基礎(chǔ)之上， 使不同類型的國有企業(yè)形成適合自身發(fā)展要求的混合所有制模式。

2. 通過產(chǎn)業(yè)政策支持民營企業(yè)的跨所有制并購， 對其進行適當引導(dǎo)和風(fēng)險防范。民營企業(yè)的跨所有制并購不僅可以對國有僵尸企業(yè)產(chǎn)生治愈效果， 還可以降低民營企業(yè)的融資約束和債務(wù)融資成本， 提高民營企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平。因此， 地方政府應(yīng)通過制定產(chǎn)業(yè)政策或提供資金支持等方式鼓勵民營企業(yè)進行跨所有制并購。同時， 作為一種高風(fēng)險的企業(yè)行為， 并購涉及多方利益主體， 并購失敗不僅會對企業(yè)自身產(chǎn)生影響， 還可能對當?shù)亟?jīng)濟生產(chǎn)活動產(chǎn)生沖擊， 地方政府應(yīng)當建立適當?shù)娘L(fēng)險防范機制來降低并購帶來的不確定性。此外， 地方政府要嚴格審查企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)交易， 建立健全監(jiān)督機制， 避免國有資產(chǎn)的流失。

3. 提高國有企業(yè)的股權(quán)制衡度， 促進各種性質(zhì)股權(quán)的深度融合， 提升國有企業(yè)的治理水平。本文的實證結(jié)果表明， 民營企業(yè)跨所有制并購能夠提高國有僵尸企業(yè)的股權(quán)制衡度， 從而對國有僵尸企業(yè)產(chǎn)生治愈效果。因此， 在混合所有制改革過程中， 要注重股權(quán)層面的深度融合， 真正提高國有企業(yè)的內(nèi)部治理水平。由于所有者虛位和多層次委托代理關(guān)系， 國有企業(yè)中存在著較高的代理成本， 非國有資本參與治理可以有效降低代理成本， 從而提高國有企業(yè)的價值， 降低國有企業(yè)成為僵尸企業(yè)的可能性， 充分發(fā)揮國有企業(yè)的社會功能和經(jīng)濟功能， 為推動我國經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展提供微觀主體基礎(chǔ)。

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【基金項目】國家社會科學(xué)基金重點項目（項目編號：22AGL017）

【作者單位】鄭州大學(xué)商學(xué)院， 鄭州 450001。任廣乾為通訊作者