魏鳳

【摘要】伴隨著金融市場(chǎng)不斷開放度，大量境外私募股權(quán)投資基金通過(guò)多種途徑進(jìn)入中國(guó)金融市場(chǎng)，并通過(guò)對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資而獲取巨額回報(bào)，還引領(lǐng)本土化私募股權(quán)投資在中國(guó)蓬勃發(fā)展。私募股權(quán)投資有助于擴(kuò)大中小企業(yè)融資規(guī)模，增強(qiáng)中小企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，為中小型企業(yè)融資提供了新渠道。盡管私募股權(quán)投資可以給投資者帶來(lái)更多的經(jīng)濟(jì)效益，但是在雙方投融資的過(guò)程中存在著顯著的信息不對(duì)稱現(xiàn)象。為緩解這一信息不對(duì)稱，私募股權(quán)投資方往往會(huì)要求想要通過(guò)私募股權(quán)融資的公司與之達(dá)成對(duì)賭協(xié)議。伴隨著對(duì)賭協(xié)議的推廣應(yīng)用，私募股權(quán)投資者的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)。

【關(guān)鍵詞】對(duì)賭協(xié)議，經(jīng)營(yíng)和法律風(fēng)險(xiǎn)，資本融資，私募股權(quán)

一、對(duì)賭協(xié)議概述

1.私募股權(quán)投資中的對(duì)賭協(xié)議的基礎(chǔ)理論與分類

對(duì)賭協(xié)議是指，雙方為盡快達(dá)成一致，暫時(shí)不探討企業(yè)估值爭(zhēng)議問(wèn)題，同意將企業(yè)業(yè)績(jī)和上市作為對(duì)賭標(biāo)的，根據(jù)標(biāo)的的實(shí)現(xiàn)程度補(bǔ)償?shù)凸赖膬r(jià)值，從而平衡雙方的權(quán)益。當(dāng)前，對(duì)賭協(xié)議的簽訂在私募股權(quán)投資領(lǐng)域已經(jīng)是常用的快速融資手段，但是我國(guó)現(xiàn)有法律對(duì)此并無(wú)專門規(guī)范與界定規(guī)定。學(xué)界認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議的核心，是在私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)和其他投資者確定向目標(biāo)公司投資的情況下，投融資雙方如果不能談好目標(biāo)企業(yè)估值問(wèn)題，那么就可以轉(zhuǎn)向設(shè)定企業(yè)在未來(lái)某一個(gè)時(shí)點(diǎn)上的業(yè)績(jī)目標(biāo)，在企業(yè)實(shí)際運(yùn)營(yíng)績(jī)效沒有實(shí)現(xiàn)這個(gè)對(duì)賭目標(biāo)的情況下，原估算的企業(yè)價(jià)值或者雙方持股比例，按照約定的特定條款予以調(diào)整。就股權(quán)調(diào)整型對(duì)賭而言，操作原則是：如果投資方不愿意變更投資額度，但需增加或減少持股比例時(shí)，則只有股權(quán)轉(zhuǎn)讓。在被投目標(biāo)企業(yè)沒有達(dá)到對(duì)賭協(xié)議中所規(guī)定的目的時(shí)，投資方將要求增加持股比例，也就是雙方聯(lián)合降低其價(jià)值。我國(guó)現(xiàn)行的對(duì)賭分為補(bǔ)償和回贖兩類。其中，補(bǔ)償型對(duì)賭主要包括現(xiàn)金補(bǔ)償與股權(quán)補(bǔ)償，如著名的海富投資案就屬于現(xiàn)金補(bǔ)償型投資。在股權(quán)補(bǔ)償性方面，對(duì)賭條件無(wú)法達(dá)到時(shí)投資人會(huì)取得創(chuàng)始人股權(quán)。贖回型對(duì)賭實(shí)際上是退出機(jī)制之一，目前國(guó)內(nèi)回贖型對(duì)賭多數(shù)需要?jiǎng)?chuàng)始人溢價(jià)回贖。

2.對(duì)賭協(xié)議的法律效力

筆者認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議是平等商事主體之間是合法的，不應(yīng)輕率地否認(rèn)對(duì)賭協(xié)議的有效性。最高院對(duì)甘肅SH案重審終審判決亦認(rèn)定，投資人和股東對(duì)賭行為成立，對(duì)司法實(shí)踐具有指導(dǎo)意義。對(duì)于目標(biāo)公司卷入對(duì)賭行為，最高院基于“協(xié)議使HF所投投資能夠獲得較為固定回報(bào)，這一回報(bào)與甘肅SH案經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相分離，損害公司利益及公司債權(quán)人”，否認(rèn)目標(biāo)公司介入對(duì)賭行為。

二、對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)

（一）對(duì)賭協(xié)議內(nèi)部存在風(fēng)險(xiǎn)

1.融資方處于不利位置

企業(yè)要想在短期內(nèi)獲得融資，在與投資方博弈時(shí)必須同意某些不合理的請(qǐng)求，但這樣也會(huì)導(dǎo)致如果無(wú)法在規(guī)定的期限內(nèi)達(dá)到規(guī)定的目標(biāo)，將會(huì)面臨巨額虧損。不但如此，當(dāng)企業(yè)面對(duì)自己缺少被投資條件和迫切需要資金時(shí)，為改善自己企業(yè)在投資者心目中的印象，他們就有可能選擇掩蓋自己企業(yè)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況，甚至虛構(gòu)不實(shí)狀況來(lái)美化自己。

這種虛構(gòu)若在以后的運(yùn)營(yíng)中被發(fā)現(xiàn)，會(huì)造成企業(yè)本身也要承擔(dān)一定責(zé)任。假若，企業(yè)在此種情況下要和投資方實(shí)現(xiàn)對(duì)賭，由于企業(yè)自身并沒有如此強(qiáng)大的條件，要想以最快的速度實(shí)現(xiàn)和投資方所商定的各項(xiàng)目標(biāo)，那么就極有可能在具體經(jīng)營(yíng)操作過(guò)程中不考慮本企業(yè)的現(xiàn)實(shí)條件，選擇不符合自身的發(fā)展方向，而忽略了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，就會(huì)造成企業(yè)發(fā)展每況愈下，以至于無(wú)法完成對(duì)賭目標(biāo)而面臨巨大損失。

2.投資方的風(fēng)險(xiǎn)

作為對(duì)賭協(xié)議的投資方，通常情況下都擁有雄厚資金，他們從自己身上抽出巨額資金用于投資并和所投資的企業(yè)對(duì)賭。它以獲取公司資產(chǎn)增值為目的，這一目標(biāo)是否能達(dá)到主要由融資企業(yè)實(shí)際運(yùn)營(yíng)情況決定。因此，投資公司必須先了解其所需要投資的內(nèi)容，通常是委托中介機(jī)構(gòu)去考察和了解融資企業(yè)，從而把握其實(shí)際業(yè)務(wù)。但此類調(diào)查因受各方面影響而產(chǎn)生種種紕漏，使之在真實(shí)性和全面性方面產(chǎn)生不同意見。從中我們可以看出，在對(duì)賭期間，投資方面臨的首要風(fēng)險(xiǎn)是由于不能充分了解對(duì)賭方的具體狀況，相反，由于其誤判過(guò)高地估計(jì)了對(duì)賭方的身價(jià)，從而直接造成了對(duì)賭方不能回收所投資金。

3.損害小股東合法利益的風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)在采用對(duì)賭方式導(dǎo)入股權(quán)投資時(shí)，不一定能正確評(píng)估企業(yè)未來(lái)的盈利能力，再加上由投資方高溢價(jià)入股，易導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)管理層高估公司在一段時(shí)間內(nèi)能夠?qū)崿F(xiàn)的業(yè)績(jī)水平。對(duì)賭帶來(lái)的壓力，可能會(huì)使公司非理性擴(kuò)張并引發(fā)企業(yè)治理能力降低，不利于公司作出正確的決策并產(chǎn)生更大的收益，進(jìn)而使中小股東的利益受到損害。證監(jiān)會(huì)作為批準(zhǔn)企業(yè)上市的證券業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，始終對(duì)預(yù)上市公司中與中小股東利益有關(guān)的重要事項(xiàng)進(jìn)行嚴(yán)格把關(guān)，并要求企業(yè)對(duì)有關(guān)事項(xiàng)和可能存在的風(fēng)險(xiǎn)及時(shí)進(jìn)行披露，當(dāng)發(fā)現(xiàn)企業(yè)有潛在風(fēng)險(xiǎn)可能侵害中小股東利益時(shí)，通常會(huì)及時(shí)喊停，要求講明情況并限時(shí)整改。

對(duì)賭協(xié)議對(duì)中小股東的利益保護(hù)存在審核不通過(guò)的法律風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)為以下兩個(gè)方面：一方面，多數(shù)上市企業(yè)股東集中度較高。增資完成后，新增股東多為專業(yè)股權(quán)投資者或者公司高管及職工。相對(duì)于企業(yè)上市時(shí)流通于外部的股票而言，這一部分屬于強(qiáng)勢(shì)股票。另一方面，對(duì)簽署“對(duì)賭協(xié)議”的公司來(lái)說(shuō)，其引進(jìn)的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)往往會(huì)利用目標(biāo)公司股份掛牌解禁時(shí)低價(jià)賣出股份作為其退出手段，通常沒有長(zhǎng)期持有的意圖。

（二）外部風(fēng)險(xiǎn)

1.違反證監(jiān)會(huì)“股權(quán)權(quán)屬明晰穩(wěn)定”要求的風(fēng)險(xiǎn)

A股創(chuàng)業(yè)板上市要求，申報(bào)前，申請(qǐng)人的原公司股東和私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)以股權(quán)調(diào)整為內(nèi)容的對(duì)賭協(xié)議需要提前終止，否則會(huì)影響企業(yè)上市進(jìn)程。根據(jù)《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，部分投資者在對(duì)賭協(xié)議履行過(guò)程中無(wú)法正常退出對(duì)賭協(xié)議，在一定程度上加大了投資風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楣镜纳鲜心軌驗(yàn)槠涮峁┤碌娜谫Y渠道，并且從中獲得更高的經(jīng)濟(jì)收益，因此投融資雙方簽訂上市對(duì)賭協(xié)議的情況下，融資方（通常為目標(biāo)公司股東）往往會(huì)因無(wú)法完成以公司上市為目標(biāo)的義務(wù)而承受巨額補(bǔ)償金或者回購(gòu)?fù)顿Y方的股權(quán)，而這會(huì)導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)股東和投資方出現(xiàn)紛爭(zhēng)，如果上市失敗補(bǔ)償無(wú)法獲得，相應(yīng)投資方則會(huì)采取法律手段維權(quán)，從而造成交易雙方受到了巨大傷害。融資方把大量的人財(cái)物投入到上市操作中，卻沒有把精力投入到公司治理上，投資者在承擔(dān)盡職調(diào)查的沉沒成本和所投資金的機(jī)會(huì)成本的同時(shí)，還要被迫起訴索要賠償。

2.司法裁判不夠統(tǒng)一

從我國(guó)對(duì)賭協(xié)議適用糾紛案件司法實(shí)踐可以看出，我國(guó)對(duì)賭協(xié)議相關(guān)法律規(guī)定欠缺，正如此前著名的“海富案”，盡管最高院對(duì)此作出了對(duì)賭協(xié)議是否有效的判斷標(biāo)準(zhǔn)，但并不等于相應(yīng)爭(zhēng)議問(wèn)題得到解決。其中以當(dāng)前發(fā)生的“江蘇HG公司”和“YD公司”糾紛案最為典型，此案顛覆了“海富案”的判決標(biāo)準(zhǔn)。從對(duì)賭協(xié)議在各級(jí)法院的判決中可以看出，因?qū)€協(xié)議中不確定的因素過(guò)多，加之沒有相關(guān)條款進(jìn)行約束，所以法院在進(jìn)行判決的時(shí)候，有必要站在我國(guó)現(xiàn)行法律制度角度上進(jìn)行考量，但是對(duì)賭協(xié)議中的沖突點(diǎn)有很多，所以法院判決的時(shí)候不能夠滿足相同的準(zhǔn)則。解決爭(zhēng)議的方式，除法院這一司法途徑供選擇外還有仲裁。但正如法院裁判一樣，仲裁機(jī)構(gòu)解決爭(zhēng)議所基于的原因和裁決標(biāo)準(zhǔn)并不統(tǒng)一。比如在與目標(biāo)公司的對(duì)賭是否有效的認(rèn)定上，有仲裁機(jī)構(gòu)主張如果確認(rèn)有效，則會(huì)損害債權(quán)人利益，并與資本維持原則相抵觸；也有仲裁機(jī)構(gòu)則主張如果確認(rèn)有效則符合合同法有關(guān)規(guī)定并保障當(dāng)事人交易意愿。

三、防范和控制對(duì)賭協(xié)議所面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

（一）對(duì)賭協(xié)議內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)防范與控制措施

1.合理制定企業(yè)業(yè)績(jī)目標(biāo)

企業(yè)在與機(jī)構(gòu)投資者簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，對(duì)賭協(xié)議的業(yè)績(jī)目標(biāo)應(yīng)當(dāng)明確企業(yè)是否能夠勝任。制定對(duì)賭績(jī)效目標(biāo)時(shí)，應(yīng)主要以企業(yè)以往的歷史績(jī)效為依據(jù)制定短期可以實(shí)現(xiàn)的績(jī)效目標(biāo)。此外，企業(yè)績(jī)效目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，應(yīng)以內(nèi)部經(jīng)營(yíng)這一常規(guī)方式為主，運(yùn)用并購(gòu)整合的方法雖能迅速實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，但變故較多，并不是所有的并購(gòu)計(jì)劃都能如愿。此外，業(yè)績(jī)目標(biāo)并不只有一種制定方式。在初始投資階段，創(chuàng)業(yè)者確定了企業(yè)在未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)的回報(bào)，并根據(jù)該期望回報(bào)的現(xiàn)值計(jì)算出每個(gè)投資人與企業(yè)原股東之間的股權(quán)份額。后續(xù)投資根據(jù)前期投資實(shí)際收益確定股權(quán)分配比例，即實(shí)際收益高于預(yù)期收益時(shí)應(yīng)降低風(fēng)險(xiǎn)投資家的股權(quán)比例，反之則增加其股權(quán)比例。

2.保證控制權(quán)

在對(duì)賭協(xié)議條款設(shè)計(jì)中，控制權(quán)是一個(gè)核心問(wèn)題。國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者在設(shè)計(jì)對(duì)賭協(xié)議“賭注”的時(shí)候，一般都要經(jīng)過(guò)周密的資金和市場(chǎng)預(yù)測(cè)，在被投資人達(dá)不到約定業(yè)績(jī)目標(biāo)的情況下，其取得割讓的股權(quán)，既是為了彌補(bǔ)投資損失，同時(shí)也是為了便于取得被投資企業(yè)控制權(quán)。所以在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，被投資企業(yè)應(yīng)當(dāng)著力于為控制權(quán)制定保障條款。來(lái)確保其最低程度地控制該企業(yè)。

（二）對(duì)賭協(xié)議外在風(fēng)險(xiǎn)防范與控制——采用優(yōu)先股制度

優(yōu)先股股東是指，持有公司股票者優(yōu)先于公司經(jīng)營(yíng)所得利潤(rùn)的特殊類型。該類股東雖對(duì)公司有部分利潤(rùn)優(yōu)先權(quán)，但在實(shí)踐中卻受其他因素制約，如持優(yōu)先股股東無(wú)法經(jīng)營(yíng)公司，無(wú)法參與公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，優(yōu)先股股東僅能通過(guò)回贖條款退股。優(yōu)先股的這一特性正好與投資者對(duì)賭活動(dòng)只注重目標(biāo)公司盈利層面，沒有參與目標(biāo)公司管理這一事實(shí)相吻合，優(yōu)先股制度在風(fēng)險(xiǎn)投資中受到普遍歡迎。優(yōu)先股制度起源于美國(guó)資本市場(chǎng)，在國(guó)外市場(chǎng)上已發(fā)展成熟。美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)為避免投資市場(chǎng)上發(fā)生的各種風(fēng)險(xiǎn)而制定《風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同》。該合同范本對(duì)優(yōu)先股制度有關(guān)條款進(jìn)行了設(shè)計(jì)。這一行為極大地化解了美國(guó)投資市場(chǎng)中易發(fā)生的爭(zhēng)端，調(diào)節(jié)了投資活動(dòng)并保證其順利進(jìn)行，同時(shí)也推動(dòng)了市場(chǎng)交易與經(jīng)濟(jì)發(fā)展。而在中國(guó)，由于中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展較晚，優(yōu)先股制度的應(yīng)用并不成熟。筆者認(rèn)為應(yīng)借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步完善我國(guó)優(yōu)先股制度。只有做到了這一點(diǎn)，我們才能將其和對(duì)賭協(xié)議有效地結(jié)合起來(lái)，從而解決對(duì)賭中出現(xiàn)的各種問(wèn)題，營(yíng)造有序、規(guī)則的法治氛圍。

小結(jié)

對(duì)賭協(xié)議是西方世界資本市場(chǎng)繁榮發(fā)展的產(chǎn)物，以對(duì)賭作為一種融資方式。該方式確實(shí)減輕了許多創(chuàng)業(yè)型或成熟型企業(yè)融資困境，但也不得不正視其中的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。伴隨著中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展步伐的加快，有關(guān)對(duì)賭協(xié)議運(yùn)用范圍將逐步拓寬，同時(shí)有關(guān)對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)制定形式將日趨多樣化，對(duì)于對(duì)賭協(xié)議中對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)的制定，以及相關(guān)法規(guī)的制定和激勵(lì)機(jī)制的建立均需不斷鉆研和學(xué)習(xí)。

基金項(xiàng)目：本研究受“青海民族大學(xué)研究生科研基金項(xiàng)目資助（項(xiàng)目名稱：對(duì)賭協(xié)議的法律風(fēng)險(xiǎn)防控研究；項(xiàng)目編號(hào)：04M2022166），屬于階段性項(xiàng)目研究成果。項(xiàng)目負(fù)責(zé)人：秦月強(qiáng)。