邵宇

雖然我們也認(rèn)同2023年美國(guó)整體或核心通脹趨于下行，但等到非核心商品和住房的高基數(shù)效應(yīng)消失后，工資主導(dǎo)的非住房核心服務(wù)價(jià)格決定了通脹壓力仍將存在。

2022年6月是美國(guó)此輪通脹的高點(diǎn)：CPI同比9%，PCE同比7%，11月分別下降到7.1%和5.5%，累計(jì)分別下降1.9和1.5個(gè)百分點(diǎn)。能源和核心商品價(jià)格的下降，以及食品價(jià)格漲幅趨緩是通脹下降的主要解釋，反映的均是美國(guó)和全球供應(yīng)鏈的持續(xù)修復(fù)。但核心服務(wù)價(jià)格的粘性更強(qiáng)，同比、3個(gè)月環(huán)比和6個(gè)月環(huán)比仍在創(chuàng)新高，致使核心通脹下行路徑偶有反復(fù)。CPI中值、CPI截尾平均數(shù)（16%）和PCE截尾平均通脹（55%）3個(gè)趨勢(shì)性通脹指標(biāo)仍在磨頂階段?？梢?，美國(guó)通脹仍然頑固。

核心PCE通脹中最頑固的部分是核心服務(wù)價(jià)格，我們將核心服務(wù)拆解為住房服務(wù)（主要是租金支出）和非住房服務(wù)兩大類。由于統(tǒng)計(jì)上需要考慮6個(gè)月以前的租金水平，即使自年中以來美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)開始降溫，住房服務(wù)通脹同比仍在上行通道中。從房?jī)r(jià)和CPI住房?jī)r(jià)格的領(lǐng)先與滯后關(guān)系（12～16個(gè)月）和第二季度以來的房?jī)r(jià)和第三季度以來租金價(jià)格下降的斜率，以及美聯(lián)儲(chǔ)維持“足夠緊縮”的政策立場(chǎng)來看，2023年上半年美國(guó)核心服務(wù)通脹大概率在住房服務(wù)價(jià)格的驅(qū)動(dòng)下見頂回落。

非住房核心服務(wù)價(jià)格主要受勞動(dòng)力成本上行的影響，涉及面更廣，粘性更強(qiáng)，決定了中期美國(guó)通脹的趨勢(shì)和波動(dòng)的中樞。2022年第四季度以來，各項(xiàng)數(shù)據(jù)均顯示美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的高景氣度在下降。例如失業(yè)率從3.5%反彈至3.7%，職位空缺數(shù)（空缺率）、主動(dòng)離職數(shù)（離職率）、新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)等都在下降，工資漲幅也不再創(chuàng)新高。“貝弗里奇曲線”反映的勞動(dòng)力市場(chǎng)摩擦狀況也開始下降，即供求之間的匹配效率在提升。正因?yàn)槿绱?，非住房核心服?wù)價(jià)格漲幅也在緩慢回落。

截至2022年9月底，美國(guó)仍有近500萬勞動(dòng)力缺口，較3月的峰值下降了100萬。每個(gè)失業(yè)者對(duì)應(yīng)的空缺崗位數(shù)仍高達(dá)1.6～1.7，低于峰值2，但高于疫情之前的水平1.2。并且，缺口具有長(zhǎng)期性。一方面，受疫情影響，美國(guó)提前退休人數(shù)增加了近200萬，導(dǎo)致勞動(dòng)參與率比疫情前低0.8個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，受特朗普政府移民政策的影響，2017年以來累計(jì)減少的移民人數(shù)約300萬。兩因素疊加可解釋勞動(dòng)力缺口——前者是不可逆的；后者，拜登政府已經(jīng)放寬了移民政策的限制，但“遠(yuǎn)水救不了近火”。

勞動(dòng)力短缺是個(gè)中期約束，勞動(dòng)工資漲幅短期內(nèi)難以回到疫情前的平均水平（3%～4%）。根據(jù)菲利普斯曲線的關(guān)系，假設(shè)就業(yè)成本指數(shù)（ECI）的漲幅穩(wěn)定在5%（2019年底為2.6%），隱含的整體或核心通脹約為4%～4.5%。這也將是核心服務(wù)價(jià)格波動(dòng)的中樞。

所以，雖然我們也認(rèn)同2023年美國(guó)整體或核心通脹趨于下行，但等到非核心商品和住房的高基數(shù)效應(yīng)消失后，工資主導(dǎo)的非住房核心服務(wù)價(jià)格決定了通脹壓力仍將存在。這也是為什么FOMC官員在第三季度以來屢次提及“價(jià)格-工資”螺旋的原因。