黃樹東

任何時候都有意想不到的驚奇，也有意想不到的風險。

在曼哈頓迎接新年的流光溢彩中，曼哈頓的煙館開業(yè)了。這是美國第一家合法大麻館，生意十分火爆。開業(yè)3小時后，因售罄而關門。這種大開大合的走勢，給2022年美國股市落下一個生動的注腳。在2022年，美國資本市場走出了股票和債券雙雙下跌的歷史驚奇，美國股市創(chuàng)下了金融危機以后最深度的下跌。對于剛剛到來的2023年，筆者認為，美國股市存在十大潛在風險，而如果文中所列舉的前九大風險得到有效的管控，那么美國股市有望維持在一個較高的估值；否則，美國股市出現(xiàn)大波動將是大概率的事件。

2022年，美國股市創(chuàng)下了金融危機以后最深度的下跌，也破防了中期選舉股市上升的歷史趨勢，如標普500指數(shù)下跌約20%。

但這還不是美國資本市場的全部痛點。在2022年，美國資本市場走出了股票和債券雙雙下跌的歷史驚奇。在過去漫長的歷史數(shù)據中股票與債券回報呈現(xiàn)負相關，但這種關系，在2022年，被放大的正相關所取代。

那些被歷史數(shù)據訓練有素而簡單重復歷史的機器或投資者，在2022年付出了高昂的代價。即使那些成功的預測了美國股市下跌趨勢的投資者，也可能因為逃往債券去尋求安全天堂，而承受著巨大的虧損。

因為，2022年，美國20年到期的國債，其價格下跌了大約43%。我們常說失敗是成功之母，2022年美國資本市場似乎也在告訴我們，在資本市場上，有時候過去的成功可能是失敗之母。所以，我們面對歷史數(shù)據，既要有敬畏之心，又要有自我革新的精神和方法，發(fā)現(xiàn)和分析新的風險，不斷自我調整。

2022年影響美國股市的風險主要有烏克蘭危機、通脹、美聯(lián)儲加息等。當我們展望2023年美國資本市場的時候，筆者發(fā)現(xiàn)可能會受到這十大風險的影響。

第一，通脹的風險。美國通脹的速度似乎正在下降。市場對于2023年的通脹走向有爭論：有人認為通脹速度將迅速下滑，跌回美聯(lián)儲的目標位置；也有的人認為，通脹速度將緩慢下跌，持續(xù)維持在一個較高的水平。而美聯(lián)儲似乎持比較謹慎的態(tài)度。它認為實物通脹速度正在迅速下滑，而服務通脹速度卻比較有粘性，將緩慢下跌。其主要支撐論點是，服務產品的價格主要由勞動成本構成。只要勞動力市場比較緊俏，工資上升速度較快，那么服務產品的通脹速度就比較難以控制。而服務業(yè)在核心通脹數(shù)據中的占比非常高。這就是為什么，美聯(lián)儲已經申明，它要控制勞動力市場，要增加失業(yè)，降低工資增長的速度。所以，投資者不僅要觀察通脹數(shù)據，還要密切觀察失業(yè)和工資上升的數(shù)據。當然，這些假設最終都必須由數(shù)據來證實或證偽。每一種結果對美國股市都有巨大的影響，都可能帶來巨大的波動性。

第二，政策的風險。投資者擔心美聯(lián)儲犯過度緊縮的錯誤。2023年，美聯(lián)儲的提息周期已進入尾聲，即將結束。現(xiàn)在投資者擔心的是，美聯(lián)儲的終極利率有多高？什么時候開始降息？同2022年不一樣，2023年量化緊縮將走到臺前。那美聯(lián)儲會不會完成1.5萬億美元的縮表？以多快的速度完成？會不會超額完成？或者相反。在這個領域里面，投資者沒有完整的歷史數(shù)據作為參考，它的風險是未知的。任何激進的縮表，都可能帶來市場的恐慌。同時，政策也存在失誤的可能性。首先，美聯(lián)儲關注的就業(yè)、工資等數(shù)據是滯后的，把金融政策過多的放在這些滯后的數(shù)據上，可能帶來過度的緊縮；其次，利息等金融政策，有一個漫長的傳導過程。如果美聯(lián)儲沒有耐心等待政策發(fā)揮作用，也可能帶來過度緊縮。

第三，衰退的風險?？s表提息必然會帶來投資、消費的雙重下降。美聯(lián)儲的政策目標就通過投資、消費的下降，減少總需求，從而控制通脹。美聯(lián)儲認為美國經濟會實現(xiàn)軟著陸。但是，由于美聯(lián)儲的激進提息政策，和即將到來的大規(guī)模的縮表，美國經濟在2023年年中滑入衰退的概率并不低。華爾街許多人甚至篤定，美國經濟會進入衰退。

第四，信用風險和金融風險。隨著高利率和經濟衰退風險上升，新的風險將會出現(xiàn)。比如信用風險，金融風險等等。所謂信用風險，就是債務違約，即，隨著高利率和衰退，投資者和消費者的壞賬比例等出現(xiàn)上升。壞賬的上升加上利差倒掛對銀行帶來巨大的負面影響，嚴重影響它們的盈利，甚至影響自有資本比例。嚴重的情況下可能會影響金融市場和銀行業(yè)的穩(wěn)定。而且，終極利率越高，呆在那里的時間越久，縮表力度越大，信用風險增長的速度就越快。

第五，公司利潤下滑的風險。隨著經濟增長的放慢或衰退的出現(xiàn)，疊加利息成本的上升，美國公司的盈利估值可能出現(xiàn)大幅度下滑。同時，隨著通脹速度的下降，在相同的情況下，企業(yè)的名義銷售增長速度也要下降。在成本增長不變的情況下，利潤率就會下降。此外，利率的上升，導致企業(yè)回購股票的利息成本和信用風險大幅度上升，企業(yè)的股票回購將會受到負面影響。這將進一步導致企業(yè)每股盈利增長速度的下降。三者疊加，標普500每股收益的估值將面臨下降的風險。

第六，去全球化的風險。去全球化將導致供給鏈的進一步擾亂，供給的短期短缺將進一步增加供給側的成本。去全球化帶有內在的通脹偏好。如果美國政府在2023年進一步激進的推動去全球化，將改寫美國通脹的走向，對美國資本市場帶來巨大的沖擊。

第七，戰(zhàn)爭的風險。烏克蘭危機的終結將是美國股市的巨大利好。相反，任何沖突的擴大，和核戰(zhàn)爭風險的上升將是巨大的利空。

第八，疫情的風險。如果疫情得到有效控制，是對經濟和市場的巨大利好；反之則是巨大利空。需要考慮的是，影響世界疫情發(fā)展的因素很多，有些并非人類可控制，如病毒的變異。

第九，中美關系。從供給側來看，中美關系的穩(wěn)定，對亞太經濟的穩(wěn)定，對包括美國在內的世界供給鏈的穩(wěn)定，對美國進口價格的穩(wěn)定，對世界經濟等等，都有著巨大的影響，自然對美國股市也有著巨大影響。從需求側來看，中美關系的穩(wěn)定，對蘋果等美國許多企業(yè)的銷售盈利的穩(wěn)定和增長至關重要。反之亦然。

第十，美國股市估值調整風險。雖然標普500在2022年下降約20%。但筆者認為，它的估值并不便宜。標普500年底的收盤價是3839點，以未來市盈率為例，現(xiàn)在華爾街對標普500在2023年的每股盈利的估計大約是230美元，其未來市盈率是16.69倍。然而，有人認為，同期標普500的每股收益將會下降到213美元，那么，其未來市盈率則是18左右。用歷史標準來看，這兩個估值都不便宜。在進入本世紀以來，它的最低值出現(xiàn)在金融危機中，大約是9倍多一點；其平均值大約是14倍左右。如果把金融危機和歐洲債務危機除掉，它的最低估值出現(xiàn)在2018年12月，大約是13倍多一點。而現(xiàn)在的利率比2018要高出許多；當然，美聯(lián)儲的資本負債表要比2018年大許多。

綜上，面臨種種風險的美國股市，2023年將會以什么數(shù)字收盤？如果上述前九大風險得到有效的管控，那么美國股市有望仍維持在一個較高的估值；否則，美國股市的大波動將是大概率的事件。