陳玲芳

(福建師范大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，福建 福州 350117)

一、引言

黨的二十大報告強調(diào)要加快發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型，著力推進高質(zhì)量發(fā)展(1)習(xí)近平：《高舉中國特色社會主義偉大旗幟 為全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家而團結(jié)奮斗——在中國共產(chǎn)黨第二十次全國代表大會上的報告》，《中華人民共和國國務(wù)院公報》2022年第30期，第4-27頁。。綠色發(fā)展理念已經(jīng)得到了社會各界的高度關(guān)注，越來越多的企業(yè)通過對外披露環(huán)境信息展示自身的環(huán)境績效，然而，企業(yè)漂綠現(xiàn)象也在不斷增加，成為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的一大障礙。漂綠是指企業(yè)通過隱藏壞消息或者披露模糊、誤導(dǎo)性甚至虛假的環(huán)境信息，以塑造“綠色環(huán)?！毙蜗蟮沫h(huán)境信息披露策略。漂綠行為損害了企業(yè)價值(2)Walker Kent，Wan Fang，“The Harm of Symbolic actions and Green-washing：Corporate actions and Communications on Environmental Performance and Their Financial Implications，”Journal of Business Ethics，Vol.109，No.2，2012，pp.227-242．，扭曲了資源配置效率(3)Parguel Beatrice，Benoit Florence，Larceneux Fabrice，“How Sustainability Ratings might Deter‘Greenwashing’：A Closer Look at Ethical Corporate Communication，”Journal of Business Ethics，Vol.102，No.1，2011，pp.15-28．，降低了社會整體信任度(4)肖紅軍、張俊生、李偉陽：《企業(yè)偽社會責(zé)任行為研究》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2013年第6期，第109-121頁。，阻礙了經(jīng)濟社會可持續(xù)發(fā)展，因此，如何有效識別并抑制漂綠成為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展過程中亟待解決的關(guān)鍵問題。

2016年財政部等相關(guān)部門聯(lián)合出臺《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》，將綠色金融體上升至國家戰(zhàn)略，強調(diào)要“推動證券市場支持綠色投資”(5)《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》，2016年8月31日，https:∥www.mee.gov.cn/gkml/hbb/gwy/201611/t20161124_368163.htm，2023年5月17日。。2018年中國證券投資基金協(xié)會發(fā)布 《綠色投資指引(試行)》，引導(dǎo)基金管理者踐行綠色環(huán)保理念，落實綠色投資。在相關(guān)政策的推動下，綠色投資者作為一種特殊的機構(gòu)投資者，正在快速成長。截至2022年12月，加入聯(lián)合國責(zé)任投資原則組織的中國機構(gòu)已經(jīng)超過120 家，其中約七成是資產(chǎn)管理者；中國證券市場上以綠色、低碳、可持續(xù)等為主題的ESG基金數(shù)量達到 273 只(6)朱妍：《ESG投資快速發(fā)展 公募基金積極擁抱》，《上海證券報》，2022年12月13日第8版。，其中環(huán)境主題基金占據(jù)絕對主導(dǎo)地位。相較于一般的機構(gòu)投資者，綠色投資者具有兼顧經(jīng)濟與環(huán)境雙重績效的特點，他們在投資過程中不僅關(guān)注企業(yè)的經(jīng)濟效益，還會綜合考量企業(yè)的環(huán)境社會責(zé)任表現(xiàn)。那么，綠色投資者能否識別并抑制企業(yè)粉飾環(huán)境績效的漂綠行為？對于該問題的回答，有助于為監(jiān)管部門完善綠色金融體系，加強漂綠治理提供參考。

本研究的主要貢獻在于：第一，已有研究從政府監(jiān)管、社會監(jiān)督和市場監(jiān)督等不同角度探討企業(yè)漂綠行為的治理機制，本文基于綠色投資者的視角研究漂綠問題，豐富了企業(yè)漂綠治理機制的相關(guān)研究。第二，本文從綠色治理與合謀獲利正反兩方面探討綠色投資者對企業(yè)漂綠行為的影響機制，印證了綠色投資者的綠色治理效應(yīng)。發(fā)現(xiàn)綠色投資能夠通過緩解信息不對稱和提高內(nèi)部控制質(zhì)量兩條路徑，實現(xiàn)對企業(yè)漂綠行為的識別與抑制，拓展了綠色投資者治理效應(yīng)的學(xué)術(shù)研究。第三，我國目前還處于轉(zhuǎn)型時期，綠色資本市場尚不成熟，探討政府環(huán)境規(guī)制和制度環(huán)境對綠色投資者的漂綠抑制效應(yīng)的影響，有助于為完善綠色資本市場、加強政府-市場-制度之間的良性互動、構(gòu)建企業(yè)漂綠多元主體協(xié)同治理模式提供經(jīng)驗證據(jù)。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

(一)文獻綜述

漂綠是一種不良環(huán)境行為，已有文獻主要從以下三個方面考察企業(yè)漂綠行為的治理機制。一是政府監(jiān)管層面，Smith和Font(2014)(7)Smith Victoria Louise，F(xiàn)ont Xavier，“Volunteer Tourism，Greenwashing and Understanding Responsible Marketing Using Market Signaling Theory，”Journal of Sustainable Tourism，Vol.22，No.6，2014，pp.942-963．、潘安娥等(2019)(8)潘安娥、余林秀、郭秋實：《制度壓力抑制了企業(yè)環(huán)境信息“漂綠”嗎——基于A股市場的證據(jù)》，《財會月刊》2019年第22期，第105-114頁。認為政府強制性規(guī)制是治理企業(yè)漂綠的有效途徑。黃溶冰等(2022)(9)黃溶冰：《企業(yè)漂綠問題及其治理》，《湖湘論壇》2022年第5期，第98-107頁。認為政府應(yīng)不斷完善企業(yè)環(huán)境信息披露制度，要求企業(yè)聘請中介機構(gòu)進行鑒證以減少漂綠信息。二是社會監(jiān)督層面，王偉等(2013)(10)王偉、劉傳紅：《“漂綠廣告”監(jiān)管需要建立引爆機制》，《中國地質(zhì)大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版)》2013年第6期，第70-75頁。認為媒體曝光、輿論監(jiān)督是加強漂綠治理的重要前提；Lyon和 Montgomery(2013)(11)Lyon，T. P.，Montgomery，A. W.，“Tweetjacked：The Impact of Social Media on Corporate Greenwash，”Journal of Business Ethics，Vol.118，No.4，2013，pp.747-757．發(fā)現(xiàn)社會公眾的參與、社交媒體的介入有助于遏制漂綠行為。楊波(2014)(12)楊波：《消費品市場漂綠問題及治理》，北京：社會科學(xué)文獻出版社，2014年，第132頁。指出要充分發(fā)揮第三部門在漂綠治理中的作用。三是市場監(jiān)督層面，王欣等(2015)(13)王欣、鄭若娟、馬丹丹：《企業(yè)漂綠行為曝光的資本市場懲戒效應(yīng)研究》，《經(jīng)濟管理》2015第11期，第176-187頁。研究了漂綠曝光后的資本市場治理效應(yīng)，認為資本市場對企業(yè)漂綠行為具有一定的懲戒作用，一旦漂綠行為被曝光，將引起股價的大幅下跌。學(xué)者們從不同角度提出了企業(yè)漂綠行為的治理策略，但鮮有文獻從綠色投資者的視角考察其對于漂綠行為的治理效應(yīng)。

綠色投資者是一種特殊類型的機構(gòu)投資者。學(xué)術(shù)界關(guān)于機構(gòu)投資者對企業(yè)環(huán)境、社會責(zé)任的影響，主要形成了以下兩種競爭性觀點。一種觀點認為，機構(gòu)投資者持股能夠通過參與公司治理，充分發(fā)揮監(jiān)督管理的作用，促進企業(yè)積極履行環(huán)境、社會責(zé)任(14)王海妹、呂曉靜、林晚發(fā)：《外資參股和高管、機構(gòu)持股對企業(yè)社會責(zé)任的影響》，《會計研究》2014年第8期，第81-87頁。。另一種觀點認為，由于機構(gòu)投資者的短視思想，會使其更關(guān)注即期利益，而忽視社會責(zé)任的履行，機構(gòu)投資者持股并不能推動企業(yè)環(huán)境、社會績效的改善(15)Harjoto Maretno，Jo Hoje，Kim Yongtae，“Is Institutional Ownership Related to Corporate Social Responsibility？The Nonlinear Relation and its Implication for Stock Return Volatility，”Journal of Business Ethics，Vol.146，No.1，2017，pp.1-33．，甚至可能與管理層合謀以獲取超額收益。

近年來，一些學(xué)者開始考察綠色投資者獨有的特征。現(xiàn)有研究主要集中在綠色投資者的投資偏好(16)王懷明、鄭陽：《基金市場存在綠色偏好嗎？——基于投資者異質(zhì)性的分析》，《云南財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2021年第1期，第51-62頁。、財務(wù)績效(17)危平、舒浩：《中國資本市場對綠色投資認可嗎？——基于綠色基金的分析》，《財經(jīng)研究》2018年第5期，第23-35頁。與環(huán)境績效評價(18)鄒小芃、胡嘉煒、姚楠：《綠色投資者價值、環(huán)境績效與投資者選擇》，《上海經(jīng)濟研究》2019年第12期，第33-44頁。等方面，也有少量研究開始關(guān)注綠色投資者對企業(yè)的治理作用，認為綠色投資者持股有助于激勵污染企業(yè)加強環(huán)境治理，實現(xiàn)綠色發(fā)展(19)姜廣省、盧建詞、李維安：《綠色投資者發(fā)揮作用嗎？——來自企業(yè)參與綠色治理的經(jīng)驗研究》，《金融研究》2021年第5期，第117-134頁。。但已有文獻在分析綠色投資者對企業(yè)環(huán)境行為的影響時，忽視了對環(huán)境表現(xiàn)言行不一的漂綠策略的考量，如果企業(yè)采取的是表面上迎合而實質(zhì)上對抗的漂綠行為，那么，綠色投資者能否識別并抑制企業(yè)漂綠行為，又是否會因為面臨的短期業(yè)績壓力，而利用漂綠行為進行投機？尚未有文獻對此進行探討。基于此，本文將探究綠色投資者對企業(yè)漂綠行為的影響，進一步厘清其內(nèi)在的作用機理與外部約束條件，以期拓展綠色投資者與漂綠治理的相關(guān)研究。

(二)假設(shè)的提出

隨著國內(nèi)資本市場的快速發(fā)展，綠色投資者發(fā)揮著越來越重要的作用。綠色投資者的投資目的在于為企業(yè)綠色可持續(xù)發(fā)展提供充足的資金，以促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，與此同時，投資者也能分享到企業(yè)綠色發(fā)展的紅利。但追逐利潤是投資者的天性，綠色投資者也有一定的實現(xiàn)盈余目標和業(yè)績排名的壓力。本文認為綠色投資者對企業(yè)漂綠行為既可能存在“綠色治理效應(yīng)”，也可能存在“合謀獲利效應(yīng)”。

1.綠色投資者的綠色治理效應(yīng)

基于有效監(jiān)督假說，綠色投資者更加重視企業(yè)的長期價值。作為企業(yè)的外部股東，綠色投資者能夠為企業(yè)綠色發(fā)展提供資金支持，推動企業(yè)加強綠色治理，加大綠色創(chuàng)新力度，改善環(huán)境績效。而漂綠行為與綠色投資者的初衷相悖，會造成企業(yè)低效率的資源配置，影響到企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展，而且會擾亂社會經(jīng)濟秩序，引發(fā)社會信任危機。更重要的是，一旦漂綠現(xiàn)象被揭穿，企業(yè)面臨處罰，股價大幅下跌，投資者的聲譽和投資收益都將受到嚴重影響(20)王欣、鄭若娟、馬丹丹：《企業(yè)漂綠行為曝光的資本市場懲戒效應(yīng)研究》，《經(jīng)濟管理》2015年第11期，第176-187頁。。為了在資本市場上維護自身的聲譽和利益，綠色投資者有強烈的動機和意愿甄別企業(yè)的漂綠行為，及時制止漂綠，以避免來日“東窗事發(fā)”時自己遭受不可估量的損失。綠色投資者具有信息優(yōu)勢與治理經(jīng)驗，能夠通過緩解信息不對稱程度和提高內(nèi)控質(zhì)量來識別和抑制企業(yè)的漂綠行為。

一方面，綠色投資者的進入能夠緩解信息不對稱程度，實現(xiàn)對企業(yè)漂綠行為的識別與抑制。相較于一般的機構(gòu)投資者，綠色投資者具備更加專業(yè)和充足的環(huán)境知識和綠色治理經(jīng)驗，以及較強的信息搜集、挖掘與解讀能力，能夠憑借其專業(yè)的分析團隊識別企業(yè)環(huán)境信息的真?zhèn)?，還能通過參與公司的重要決策、對公司進行實地調(diào)研，與管理層加強溝通聯(lián)系等多種方式(21)譚勁松、林雨晨：《機構(gòu)投資者對信息披露的治理效應(yīng)——基于機構(gòu)調(diào)研行為的證據(jù)》，《南開管理評論》2016年第5期，第115-126頁。，了解公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動以及環(huán)境責(zé)任履行的真實狀況，利用多種渠道的信息，及時判斷企業(yè)是否存在漂綠行為，進而壓縮漂綠的空間。同時，信息不對稱程度的降低，也會使得管理層隱藏壞消息，漂綠成本以及漂綠被曝光的風(fēng)險大幅提高。此時，管理層會重新權(quán)衡漂綠的收益及其相應(yīng)的成本，為了避免漂綠行為曝光后帶來的負面影響，管理層將自覺減少漂綠行為。

另一方面，綠色投資者能夠提高企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，進而抑制企業(yè)漂綠行為。內(nèi)部控制是公司治理的重要組成部分。根據(jù)積極股東主義，綠色投資者能夠發(fā)揮對企業(yè)的外部治理作用，提高公司內(nèi)部控制的有效性，加強對管理層機會主義行為的監(jiān)督與約束。具體來說，綠色投資者能夠通過提交股東提案、與其他股東進行聯(lián)合行動，加強與管理層的私下溝通和協(xié)商等多種方式來表達自己對企業(yè)發(fā)展規(guī)劃和經(jīng)營管理的建議(22)姜廣省、盧建詞、李維安：《綠色投資者發(fā)揮作用嗎？——來自企業(yè)參與綠色治理的經(jīng)驗研究》，《金融研究》2021年第5期，第117-134頁。，幫助企業(yè)完善內(nèi)部控制制度，在企業(yè)內(nèi)部形成遵紀守法和誠信經(jīng)營的良好氛圍，減少誤導(dǎo)、欺騙政府監(jiān)管部門、社會公眾及其他利益相關(guān)者的“漂綠”行為。如果綠色投資者發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在漂綠行為，且與管理層溝通后不能取得滿意的效果，綠色投資者將通過拋售股票、退出企業(yè)的方式向企業(yè)管理層施壓(23)Sreedhar T. Bharath，Sudarshan Jayaraman，Venky Nagar，“Exit as Governance：An Empirical Analysis，”The Journal of Finance，Vol.68，No.2，2013，pp.2515-2547．。在綠色投資者的退出“威脅效應(yīng)”下，管理層為了穩(wěn)定機構(gòu)持股，保護自己的利益，將更加自律地減少漂綠行為，提供更高質(zhì)量的環(huán)境信息與環(huán)境表現(xiàn)?；诖?，提出以下假設(shè)：

H1a：綠色投資者有助于抑制企業(yè)漂綠行為。

2.綠色投資者的合謀獲利效應(yīng)

綠色投資者也可能無助于抑制企業(yè)漂綠行為。無效監(jiān)督假說認為，由于持股比例限制和分散風(fēng)險的資產(chǎn)組合原則，綠色投資者參與公司治理的意識不強，并不能起到良好的監(jiān)督作用(24)Stuart L. Gillan，Laura T. Starks，“Corporate Governance Proposals and Shareholder Activism：the Role of Institutional Investors，”Journal of Financial Economics，Vol.57，No.6，2000，pp.275-305．。這就導(dǎo)致管理層能夠低成本地進行機會主義行為。甚至可能會為了迎合綠色投資者的需求而采取漂綠行為。

利益合謀假說認為，綠色投資者有可能為了實現(xiàn)自身利益最大化，與管理層合謀采取漂綠行為。綠色投資者的資金普遍來源于募集，也有一定的實現(xiàn)盈余目標的壓力。實現(xiàn)超額回報同樣是綠色投資者追求的投資目標。在當(dāng)前政府監(jiān)管機制不健全、制度環(huán)境不完善的現(xiàn)實背景下，一些綠色投資者并未真正樹立起以社會共贏為導(dǎo)向的投資理念，參與企業(yè)綠色治理的意識不強。他們較少真正關(guān)心環(huán)保收益，更關(guān)注經(jīng)濟利益。他們推出的冠以綠色、ESG和可持續(xù)發(fā)展等名稱的基金等產(chǎn)品，只是為了樹立對環(huán)境、社會負責(zé)的良好形象，從而吸引更多的資金，收取更高的管理費(25)黃世忠：《ESG報告的“漂綠”與反“漂綠”》，《財會月刊》2022年第1期，第3-11頁。，以獲取更多的收益，而這與管理層進行漂綠行為的目的不謀而合。因此，綠色投資者可能并不會反對企業(yè)的漂綠行動，甚至?xí)c管理層形成合謀，促進企業(yè)漂綠。

綠色投資者也可能存在短期交易獲利的行為。一些學(xué)者認為，企業(yè)環(huán)境、社會責(zé)任的履行，有助于提升企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力，提高企業(yè)價值(26)張琳、趙海濤：《企業(yè)環(huán)境、社會和公司治理(ESG)表現(xiàn)影響企業(yè)價值嗎？——基于A股上市公司的實證研究》，《武漢金融》2019年第10期，第36-43頁。。然而，由于環(huán)保投入具有較高的成本效應(yīng)，其經(jīng)濟效益不能立即體現(xiàn)在當(dāng)期績效中，甚至可能拉低投資者當(dāng)期的業(yè)績回報。為了避免自身業(yè)績落后于市場指數(shù)、同行或歷史業(yè)績，綠色投資者可能會利用資本市場機制影響企業(yè)的行為，通過傳播上市公司的虛假環(huán)境信息，樹立該企業(yè)在市場上“綠色環(huán)保”的形象，從而影響股價，并在短期內(nèi)進行套利活動以獲取超額收益。由于目前在我國環(huán)境報告或社會責(zé)任報告并不屬于審計鑒證的法定范圍，相比于財務(wù)信息，利用環(huán)境信息漂綠進行印象管理的發(fā)揮空間更大(27)李強、宋嘉瑋：《業(yè)績期望落差與企業(yè)“漂綠”行為》，《南京審計大學(xué)學(xué)報》2022年第3期，第51-61頁。，隱蔽性更強，成本更低。為了迎合綠色投資者的需求，管理層更可能會采取漂綠行為。此時，所謂的綠色投資者不僅沒有起到監(jiān)督和抑制漂綠的作用，反而成為漂綠的幫兇。由此，提出如下假設(shè)：

H1b：綠色投資者無助于抑制企業(yè)漂綠行為。

三、研究設(shè)計

(一)樣本及數(shù)據(jù)來源

選取我國滬深兩市工業(yè)上市企業(yè)作為研究對象。選擇工業(yè)企業(yè)的原因：一是工業(yè)企業(yè)是我國經(jīng)濟發(fā)展的主導(dǎo)力量，也是環(huán)境污染的主要源頭，對工業(yè)企業(yè)漂綠行為的研究有助于促進我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展；二是相較于其他企業(yè)，工業(yè)企業(yè)的環(huán)境信息披露較為規(guī)范，更易于獲取漂綠程度的相關(guān)信息，這為本研究的開展提供了重要的基礎(chǔ)。本文選取2015—2020年我國滬深兩市連續(xù)6年發(fā)布社會責(zé)任報告的工業(yè)上市企業(yè)作為初始樣本，在此基礎(chǔ)上，剔除ST企業(yè)及數(shù)據(jù)不全的樣本，最終獲得1938個公司的年度觀測值。企業(yè)漂綠的數(shù)據(jù)通過巨潮資訊網(wǎng)、公司官網(wǎng)查詢企業(yè)公開披露的年報、社會責(zé)任報告等相關(guān)信息，對其中與環(huán)境相關(guān)的內(nèi)容進行分析評價，手工收集數(shù)據(jù)并計算而得。綠色投資者以及財務(wù)指標、企業(yè)治理等數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫；經(jīng)濟發(fā)展水平數(shù)據(jù)從中國統(tǒng)計年鑒查閱而得；媒體監(jiān)督數(shù)據(jù)來源于中國上市公司財經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫。對主要連續(xù)變量采取前后1%的縮尾處理，以減少異常值的干擾。

(二)變量定義與說明

1.被解釋變量

以企業(yè)漂綠程度作為被解釋變量，參考黃溶冰等(2019)(28)黃溶冰、陳偉、王凱慧：《外部融資需求、印象管理與企業(yè)漂綠》，《經(jīng)濟社會體制比較》2019年第3期，第81-93頁。的方法，從源頭控制(原材料選擇、供應(yīng)商管控、環(huán)保投入、環(huán)保技術(shù)研發(fā))、業(yè)務(wù)流程(環(huán)保設(shè)備使用、工藝改善與清潔生產(chǎn)、節(jié)能增效、循環(huán)利用、綠色辦公)、終端治理(污染監(jiān)測、三廢排放、降污減排、生態(tài)恢復(fù))、環(huán)境管理(環(huán)保目標與理念、環(huán)保部門設(shè)立與運行、環(huán)保教育培訓(xùn)、環(huán)境影響評價、環(huán)保風(fēng)險管理)和社會聲譽(環(huán)境核查與認證、榮譽獎項、環(huán)保公益活動、環(huán)境違規(guī)事件披露)五個類別、22個項目構(gòu)建企業(yè)漂綠的評價指標體系。采用內(nèi)容分析法對22個應(yīng)披露事項逐一進行評價，分別確定是否披露，若已披露，則根據(jù)披露內(nèi)容進一步判斷屬于實質(zhì)性披露、還是象征性披露。最后，將企業(yè)漂綠劃分為選擇性披露和表述性操縱兩種形式。根據(jù)下列公式分別計算二者的得分，并運用幾何平均數(shù)確定各樣本企業(yè)的漂綠程度。

選擇性披露Gwls=100×(1-已披露項目數(shù)÷應(yīng)披露事項數(shù))

(1)

表述性操縱Gwle=100×(象征性披露數(shù)÷已披露事項數(shù))

(2)

(3)

2.解釋變量

本文的被解釋變量是綠色投資者(GI)。綠色公募基金是綠色投資體系建設(shè)的先行者。借鑒姜廣省等(2021)的做法(29)姜廣省、盧建詞、李維安：《綠色投資者發(fā)揮作用嗎？——來自企業(yè)參與綠色治理的經(jīng)驗研究》，《金融研究》2021年第5期，第117-134頁。，以綠色公募基金持股情況作為測度。從國泰安數(shù)據(jù)庫獲取基金主體信息以及持股明細數(shù)據(jù)，根據(jù)關(guān)鍵詞對基金進行篩選，如果基金名稱、投資目標和投資范圍中包含“綠色、環(huán)保、低碳、新能源、美麗中國、生態(tài)”等關(guān)鍵詞，則將其認定為綠色投資者，如果在本文選取的樣本企業(yè)中存在此類基金持股情況，則認為該企業(yè)存在綠色投資者。

3.控制變量

參考黃溶冰等(2019)(30)黃溶冰、陳偉、王凱慧：《外部融資需求、印象管理與企業(yè)漂綠》，《經(jīng)濟社會體制比較》2019年第3期，第81-93頁。、朱煒等(2019)(31)朱煒、孫雨興、湯倩：《實質(zhì)性披露還是選擇性披露：企業(yè)環(huán)境表現(xiàn)對環(huán)境信息披露質(zhì)量的影響》，《會計研究》2019年第3期，第10-17頁。、孫自愿等(2023)(32)孫自愿、汪瑋、孫孟欣等：《媒體報道對企業(yè)“漂綠”的影響——高管特征與內(nèi)部監(jiān)督的中介作用》，《北京理工大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版)》2023年第1期，第67-79頁。的研究，分別從公司個體特征和外部環(huán)境兩個方面選取可能影響企業(yè)漂綠行為的控制變量。其中公司個體特征層面的包括：企業(yè)規(guī)模(Size)，以企業(yè)期末凈資產(chǎn)進行刻畫；財務(wù)風(fēng)險(Lev)，以負債占總資產(chǎn)的比重表征；發(fā)展能力(Growth)，以營業(yè)收入增長率表征；托賓Q值(TobinQ)，以公司市值與總資產(chǎn)的比值表征；董事會規(guī)模(Board)，以董事會人數(shù)取自然對數(shù)表示；兩職兼任(Dual)，若樣本企業(yè)中董事長與總經(jīng)理為同一人，取值為1，否則為0；股權(quán)集中度(Top1)，以第一大股東持股比例表示；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)，若樣本企業(yè)為國有企業(yè)，取值為1，否則為0；外部環(huán)境層面的主要有：行業(yè)競爭度(HHI)，以赫芬達爾指數(shù)衡量；經(jīng)濟發(fā)展水平(GDP)，以地區(qū)生產(chǎn)總值的自然對數(shù)來衡量；綠色認證(ISO)，若通過ISO140001取值為1，否則為0；媒體監(jiān)督(Media)，以媒體負面報道數(shù)量作為度量。同時還控制了行業(yè)、年度固定效應(yīng)。

(三)模型構(gòu)建

為驗證綠色投資者對企業(yè)漂綠行為的影響，構(gòu)建了模型(4)，并在模型中控制了穩(wěn)健標準誤。

GWit=α0+α1GIit+ΣControlit+ΣIndustryit+ΣYearit+εit

(4)

其中，GWit代表企業(yè)漂綠程度，GIit表示綠色投資者，Controlit表示控制變量，Industryit、Yearit分別是行業(yè)和年度固定效應(yīng)，εit為隨機干擾項。

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表1報告了各主要變量的描述性分析結(jié)果。企業(yè)漂綠程度GW的均值和標準差分別為43.33和22.18，最大值為97.70，最小值為0，說明我國不同企業(yè)間的漂綠程度有相當(dāng)大的差異。選擇性披露Gwls的均值為59.40，高于表述性操縱Gwle的均值35.90，表明更多的企業(yè)傾向于采取選擇性操縱、隱藏壞消息的形式進行漂綠。綠色投資者GI的均值為0.420，說明在所選取的企業(yè)樣本中，存在綠色投資者的比例達到42%，綠色投資者正在成為資本市場上的一個重要參與者。

按照是否存在綠色投資者對全部樣本企業(yè)進行分組，考察企業(yè)漂綠程度的組間差異。檢驗結(jié)果表明，在綠色投資者持股企業(yè)樣本組，企業(yè)漂綠程度均值為41.29，低于非綠色投資者持股企業(yè)樣本組的44.80，兩者差異為-3.515，且在1%水平上顯著。其中選擇性披露與表述性操縱的組間均值差異分別為-2.715與-3.674，均具有1%的顯著性水平，說明綠色投資者持股企業(yè)的漂綠程度顯著低于非綠色投資者持股企業(yè)，這在一定程度上驗證了假設(shè)H1a，即綠色投資者能夠抑制企業(yè)漂綠行為。

表1 描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)基準回歸結(jié)果分析

表2報告了綠色投資者與企業(yè)漂綠程度的回歸結(jié)果。列(1)(2)分別為僅控制行業(yè)和年份、同時加入控制變量的回歸結(jié)果，綠色投資者GI的回歸系數(shù)分別為-3.727、-2.439，分別具有1%和5%的顯著性水平；表明綠色投資者能夠有效抑制企業(yè)漂綠行為，假設(shè)H1a得到驗證。列(3)(4)分別考察綠色投資者對選擇性披露與表述性操縱的影響，綠色投資者GI的系數(shù)分別為-1.827、-2.984，均在5%的水平上顯著，表明綠色投資者對選擇性披露與表述性操縱均具有顯著的抑制作用，且對選擇性披露的抑制作用更明顯?？赡艿脑蚴牵x擇性披露的隱蔽性與復(fù)雜性均低于表述性操縱，更容易被綠色投資者識別出來，并及時采取有效措施加以治理。

表2 基準回歸結(jié)果

表2(續(xù))

(三)內(nèi)生性檢驗

1.工具變量法

綠色投資者對漂綠行為的影響，有可能不是因為綠色投資者具有監(jiān)督治理效應(yīng)，而是由于綠色投資者更加青睞漂綠程度低的企業(yè)，因此，企業(yè)漂綠行為和綠色投資者之間存在一定的內(nèi)生性問題。為確保前文結(jié)論具有可靠性，采取工具變量法開展內(nèi)生性檢驗。借鑒姜廣省等(2021)(33)姜廣省、盧建詞、李維安：《綠色投資者發(fā)揮作用嗎？——來自企業(yè)參與綠色治理的經(jīng)驗研究》，《金融研究》2021年第5期，第117-134頁。的做法，選取剔除本企業(yè)后同一行業(yè)當(dāng)期綠色投資者平均持股比例IV1和剔除本企業(yè)后同一省份當(dāng)期平均綠色投資者持股比例IV2作為綠色投資者的工具變量。同行業(yè)、同省份其他上市公司的綠色投資者持股比例與該公司的情況存在相關(guān)性，但不會直接影響到該公司的漂綠程度，說明工具變量的選取滿足必要的條件。采取二階段最小二乘法(2SLS)進行回歸檢驗。

表3為使用工具變量檢驗綠色投資者對企業(yè)漂綠行為影響的估計結(jié)果。從表3列(1)可以看出，在第一階段回歸中，二個工具變量對企業(yè)漂綠程度的影響分別在1%和5%的水平上顯著為正，表明所選取的工具變量滿足相關(guān)性要求。F統(tǒng)計量為12.71，大于經(jīng)驗值10，表明不存在弱工具變量。Hansen J統(tǒng)計量的值為0.195，P值為0.659，說明不存在過度識別問題。本文選取的工具變量是有效的。表3列(2)匯報二階段2SLS檢驗的回歸結(jié)果，從表中可以看出，綠色投資者與企業(yè)漂綠的回歸結(jié)果依然顯著為負，可見在考慮了內(nèi)生性問題之后，前文的研究結(jié)論并未發(fā)生改變。

2.傾向得分匹配法

為了緩解樣本選擇偏差的影響，采用傾向得分匹配法PSM 檢驗內(nèi)生性。首先，將綠色投資者持股企業(yè)作為處理組，按照1∶1最近鄰匹配法，從非綠色投資者持股的樣本企業(yè)中尋找與處理組特征相似的樣本企業(yè)作為對照組，并進行平衡性檢驗。檢驗結(jié)果顯示，匹配后各協(xié)變量的標準化偏差均小于10%，與匹配前相比有較大幅度縮小，表明經(jīng)過傾向得分匹配后的處理組和控制組之間的所有特征變量均不存在顯著性差異，通過了平衡性假設(shè)。企業(yè)漂綠GW的平均處理效應(yīng)ATT顯著為負，說明與相似特征的其他企業(yè)相比，綠色投資者持股企業(yè)的漂綠程度更低。接下來根據(jù)匹配后的樣本進行回歸檢驗。同時，采用半徑卡尺匹配與核匹配后的樣本進行檢驗，結(jié)果均表明，前文的研究結(jié)果是可靠的。進一步驗證了本文的假設(shè)H1a，即綠色投資者能顯著抑制企業(yè)漂綠行為。

表3 工具變量法回歸結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗

為進一步確保綠色投資者與企業(yè)漂綠行為之間關(guān)系的可靠性，本文進行如下穩(wěn)健性檢驗：(1)替換關(guān)鍵變量。以綠色投資者數(shù)量GI1與綠色投資者持股比例GI2作為是否存在綠色投資者的替代變量。綠色投資者數(shù)量GI1的測算方法為：計算每個樣本企業(yè)當(dāng)年擁有的綠色投資者家數(shù)總和，并對其加1取對數(shù)；綠色投資者持股比例GI2通過對樣本企業(yè)按當(dāng)年4個季度的綠色投資者持股比例取平均數(shù)計算得到年度數(shù)據(jù)。替換綠色投資者測度指標后重新進行回歸。(2)替換檢驗?zāi)Ｐ?。改變企業(yè)漂綠程度的測度方法。以漂綠程度的中位數(shù)作為臨界值設(shè)置虛擬變量DGW，大于中位數(shù)的取值為1，否則為0。采用Logit模型重新進行驗證。(3)檢驗滯后效應(yīng)。為了消除綠色投資者和企業(yè)漂綠行為之間可能存在的反向因果關(guān)系而造成的影響，采用滯后一期的綠色投資者L.GI重新進行回歸。(4)控制高階固定效應(yīng)。為了防止模型中可能存在的遺漏變量問題，參考邢斐等(2021)(34)邢斐、周泰云、李根麗：《機構(gòu)交叉持股能抑制企業(yè)避稅嗎？》，《經(jīng)濟管理》2021年第5期，第125-141頁。的做法，在基準回歸模型中加入企業(yè)個體固定效應(yīng)重新進行回歸。以上穩(wěn)健性檢驗結(jié)果均與前文的研究結(jié)論保持一致。由于篇幅所限，穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果未在文中列示。

五、作用渠道分析

前文論述已經(jīng)證實了綠色投資者能夠發(fā)揮治理作用抑制企業(yè)漂綠行為。為了進一步驗證綠色投資者對企業(yè)漂綠行為治理效應(yīng)的作用渠道，根據(jù)前文假設(shè)中的分析，本文將分別從緩解信息不對稱和提高內(nèi)部控制質(zhì)量兩個方面進行實證檢驗。

(一)信息不對稱視角

信息不對稱是影響企業(yè)漂綠行為的重要因素，本文參考李志輝等(2021)(35)李志輝、杜陽、胡心怡：《機構(gòu)投資者對市場操縱行為是否起到抑制作用》，《國際金融研究》2021年第7期，第66-75頁。的做法，采用被分析師關(guān)注度來間接衡量信息不對稱程度IA。該數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，被分析師關(guān)注度指標的值越高，表明該企業(yè)信息透明度越高，信息不對稱程度越低。利用中介效應(yīng)模型考察綠色投資者降低信息不對稱程度的傳導(dǎo)渠道。表4列(1)- (3)報告了信息不對稱程度傳導(dǎo)渠道的實證檢驗結(jié)果，由表4列(1)可知，綠色投資者對企業(yè)漂綠行為具有顯著的抑制作用。列(2)顯示綠色投資者對信息不對稱的回歸系數(shù)為9.283，具有1%的顯著性水平，表明綠色投資者的存在緩解了信息不對稱程度；列(3)中信息不對稱指標的系數(shù)為-0.110，具有5%的顯著性水平，信息不對稱的作用渠道得到驗證。說明綠色投資者能夠緩解信息不對稱，從而能夠識別并減少企業(yè)漂綠行為。

(二)內(nèi)部控制視角

已有研究表明，企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量與環(huán)境信息披露水平正相關(guān)(36)李志斌：《內(nèi)部控制與環(huán)境信息披露——來自中國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《中國人口·資源與環(huán)境》2014年第6期，第77-83頁。。本文選取深圳迪博內(nèi)部控制指數(shù)來測度企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量IC，以檢驗內(nèi)部控制的作用渠道。該數(shù)據(jù)來自迪博數(shù)據(jù)庫，指數(shù)越高，表明企業(yè)有著更高的內(nèi)部控制質(zhì)量。表4列(4)- (5)報告了內(nèi)部控制作用渠道的檢驗結(jié)果，表4列(4)中綠色投資者對企業(yè)內(nèi)部控制的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，可見綠色投資者持股的企業(yè)有著更高的內(nèi)部控制質(zhì)量；列(5)中內(nèi)部控制的系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明有效的內(nèi)部控制通過一系列制度安排，減少了管理層的機會主義行為，降低了企業(yè)漂綠程度。內(nèi)部控制的作用渠道得到證實，綠色投資者通過提高內(nèi)部控制質(zhì)量所產(chǎn)生的治理作用，有效抑制了企業(yè)的漂綠行為。

表4 作用渠道檢驗結(jié)果

六、拓展性討論

綠色投資者是影響企業(yè)漂綠行為的重要因素，其他利益相關(guān)者也可能會影響到綠色投資者對漂綠的抑制作用。本文進一步考察政府環(huán)境規(guī)制與制度環(huán)境對綠色投資者與企業(yè)漂綠行為之間關(guān)系的影響，探討政府、制度與市場力量在漂綠治理中的互動關(guān)系，從而引導(dǎo)多種力量協(xié)調(diào)配合，更有效地抑制企業(yè)漂綠行為。

(一)政府環(huán)境規(guī)制的影響

企業(yè)的環(huán)境行為受制于環(huán)境規(guī)制政策，隨著環(huán)境規(guī)制政策的日趨嚴厲，企業(yè)面臨著更大的環(huán)保壓力，政府環(huán)境規(guī)制的強弱也會影響到綠色投資者對企業(yè)漂綠行為的抑制效應(yīng)。本文以每千元工業(yè)增加值的工業(yè)污染治理完成投資額來測度各省份的環(huán)境規(guī)制強度ER，在基準回歸模型中加入環(huán)境規(guī)制強度與綠色投資者的交乘項，考察不同環(huán)境規(guī)制強度下，綠色投資者對企業(yè)漂綠行為的抑制作用。

表5列(1)報告政府環(huán)境規(guī)制的調(diào)節(jié)效應(yīng)。綠色投資者與環(huán)境規(guī)制強度交乘項的系數(shù)為-0.599，具有5%的顯著性水平，表明環(huán)境規(guī)制強化了綠色投資者對漂綠的抑制作用。可能的原因在于：較弱的環(huán)境規(guī)制強度會導(dǎo)致綠色投資者更多關(guān)注財務(wù)績效與短期利益，而環(huán)境規(guī)制強度的增大，能夠引導(dǎo)綠色投資者重視企業(yè)的環(huán)境責(zé)任，促進企業(yè)加強綠色治理，規(guī)范企業(yè)環(huán)境行為，使之符合政府的期望。嚴厲的環(huán)境規(guī)制政策，也會加大政府對環(huán)境問題的監(jiān)管力度，提高企業(yè)漂綠的違法成本，如果漂綠行為曝光，投資者也將面臨更大的投資損失與聲譽下降。因此，環(huán)境規(guī)制能夠強化綠色投資者對企業(yè)漂綠行為的抑制作用。

表5 拓展性分析檢驗結(jié)果

(二)制度環(huán)境的影響

制度環(huán)境體現(xiàn)各地區(qū)法律建設(shè)完善程度，契約意識，以及市場化經(jīng)濟的發(fā)展程度等。制度環(huán)境對綠色投資者和企業(yè)的行為都具有重要影響。綠色投資者與企業(yè)漂綠之間的關(guān)系也會因制度環(huán)境的變化而改變。參照相關(guān)文獻的做法，本文采用王小魯?shù)?2021)(37)王小魯、胡李鵬、樊綱：《中國分省份市場化指數(shù)報告》(2021)，北京：社會科學(xué)文獻出版社，2021年，第238-242頁。構(gòu)建的市場化指數(shù)來衡量各地區(qū)的制度環(huán)境Inst，實證檢驗不同制度環(huán)境下，綠色投資者對企業(yè)漂綠抑制效應(yīng)的差異。表5列(2)顯示，制度環(huán)境與綠色投資者的交乘項系數(shù)顯著為負，表明當(dāng)企業(yè)所處地區(qū)的制度環(huán)境越完善，綠色投資者對企業(yè)漂綠行為的抑制作用就越強?？赡艿脑蛟谟冢涸谥贫拳h(huán)境不完善的地區(qū)，其信息不對稱程度更為嚴重，企業(yè)管理層更可能利用漂綠進行印象管理，誤導(dǎo)利益相關(guān)者的決策，投資者也可能會與企業(yè)進行漂綠合謀來獲取超額利益。反之，較為完善的制度環(huán)境，能夠降低信息不對稱風(fēng)險，促使綠色投資者更加關(guān)注企業(yè)的環(huán)境責(zé)任和環(huán)境績效，更愿意通過監(jiān)督和約束企業(yè)的漂綠行為，以防止漂綠曝光造成的一系列損失?？梢?，完善的制度環(huán)境能夠促進綠色投資者對企業(yè)漂綠行為的監(jiān)督與治理。

七、結(jié)論與建議

利用2015—2020年滬深兩市工業(yè)上市企業(yè)的數(shù)據(jù)進行實證研究，探討綠色投資者對企業(yè)漂綠行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)綠色投資者對企業(yè)漂綠行為具有顯著的抑制作用。在經(jīng)過工具變量檢驗、傾向得分匹配檢驗、替換關(guān)鍵變量等一系列內(nèi)生性檢驗和穩(wěn)健性檢驗之后，上述結(jié)論仍然成立。(2)作用渠道的檢驗結(jié)果顯示，作為重要的外部股東，綠色投資者能夠緩解信息不對稱，有效識別漂綠；同時還能提高內(nèi)部控制質(zhì)量，減少管理層的漂綠行為。(3)政府環(huán)境規(guī)制水平的提高和制度環(huán)境的改善，有助于強化綠色投資者對企業(yè)漂綠行為的抑制效應(yīng)，實現(xiàn)協(xié)同治理。據(jù)此，提出如下建議：

第一，要培育更多合格的綠色投資者，引導(dǎo)機構(gòu)投資者樹立起綠色發(fā)展的投資理念，充分發(fā)揮其監(jiān)督治理作用，加強對企業(yè)漂綠行為的約束。同時，也要完善相關(guān)制度，制定統(tǒng)一的綠色標準，防止偽綠色投資者產(chǎn)生合謀獲利動機。

第二，綠色投資者能夠通過緩解信息不對稱和提高內(nèi)部控制質(zhì)量，有效識別并抑制企業(yè)漂綠行為。因此，企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極引入綠色投資者，借助其監(jiān)督治理能力，優(yōu)化內(nèi)部控制機制，提高自身環(huán)境治理水平，改善環(huán)境信息披露質(zhì)量，促進企業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展。

第三，企業(yè)漂綠行為的治理需要多元利益主體的協(xié)同配合。政府部門應(yīng)不斷完善環(huán)境規(guī)制手段，加大對企業(yè)漂綠行為的監(jiān)管和處罰力度，進一步推動各地區(qū)的制度環(huán)境建設(shè)，提高信息透明度，使漂綠行為難以遁形。通過政府監(jiān)管部門與資本市場的良性互動，構(gòu)建政府-市場-制度多種力量共同參與的漂綠治理體系，有效加強對企業(yè)漂綠行為的治理。