侯智杰 蔣宇翔 楊粲 劉瑞杰

(1.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融研究院，四川 成都 611130；2.中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融發(fā)展研究院，北京 100033)

一、引言

作為服務(wù)中小企業(yè)的重要平臺(tái)，新三板市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)承上啟下的重要環(huán)節(jié)，始終是資本市場(chǎng)改革的前沿和重要陣地。新三板是全國(guó)范圍內(nèi)上市(掛牌)公司數(shù)量最多的交易場(chǎng)所。經(jīng)過近年的迅猛發(fā)展，新三板累計(jì)服務(wù)超過1.3萬(wàn)家企業(yè)，其中，中小企業(yè)占比達(dá)90%以上。新三板為中小企業(yè)拓展了融資渠道，彌補(bǔ)了融資缺口，是服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的主陣地。截至2021年10月底，新三板存量掛牌公司7175家，其中精選層68家(整體平移至北京證券交易所)、創(chuàng)新層1242家、基礎(chǔ)層5865家。

新三板市場(chǎng)在高速發(fā)展的同時(shí)，也暴露出交易不活躍、融資渠道相對(duì)狹窄、市場(chǎng)機(jī)制不規(guī)范、上市公司內(nèi)部管理不健全、信息披露不充分等諸多問題，其中最主要的問題是交易不活躍、市場(chǎng)流動(dòng)性不足。學(xué)界對(duì)此進(jìn)行了大量研究，發(fā)現(xiàn)與其他交易市場(chǎng)相比，新三板市場(chǎng)流動(dòng)性非常低，具有典型的低流動(dòng)性市場(chǎng)特征(吳勇和權(quán)威，2017)[37]。如表1所示，新三板市場(chǎng)的股票成交數(shù)量、成交金額、成交筆數(shù)、換手率等多種指標(biāo)始終處于較低水平，雖然在2014―2015年有一定的提升(如換手率達(dá)到50%左右)，但從2016年起開始出現(xiàn)明顯下降。長(zhǎng)期的低流動(dòng)性環(huán)境阻礙了新三板市場(chǎng)的有效運(yùn)轉(zhuǎn)和服務(wù)中小企業(yè)的功能發(fā)揮，亟需通過進(jìn)一步改革來遏制市場(chǎng)質(zhì)量下滑的趨勢(shì)(陳輝和吳夢(mèng)菲，2020)[24]。

表1 新三板流動(dòng)性指標(biāo)

一直以來，黨中央、國(guó)務(wù)院高度重視新三板改革及其服務(wù)中小企業(yè)的作用。2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“穩(wěn)步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板和新三板改革”。2019年2月中辦、國(guó)辦印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)金融服務(wù)民營(yíng)企業(yè)的若干意見》也提出“要穩(wěn)步推進(jìn)新三板發(fā)行與交易制度改革”，促進(jìn)新三板服務(wù)民營(yíng)中小企業(yè)。2019年末，為深入貫徹落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的要求，加強(qiáng)多層次資本市場(chǎng)有機(jī)聯(lián)系，打通中小企業(yè)成長(zhǎng)壯大的市場(chǎng)通道，更好發(fā)揮新三板的功能作用，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)會(huì)同全國(guó)股轉(zhuǎn)公司發(fā)布改革措施，全面深化新三板改革(以下簡(jiǎn)稱2020年新三板深化改革)。改革措施包括：設(shè)立精選層，實(shí)行向不特定合格投資者公開發(fā)行制度和連續(xù)競(jìng)價(jià)機(jī)制；改進(jìn)基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層融資及交易機(jī)制，優(yōu)化分層監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)；適度降低投資者準(zhǔn)入門檻；促進(jìn)公募基金等機(jī)構(gòu)投資者投資新三板股票；通過完善制度安排來保護(hù)機(jī)構(gòu)投資者；建立新三板向創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板轉(zhuǎn)板的多層次資本市場(chǎng)一體化安排；強(qiáng)化新三板的差異化監(jiān)管、差異化服務(wù)。

可以說，2020年新三板深化改革圍繞中小企業(yè)的發(fā)展需求，持續(xù)探索具有特色、差異化的制度安排。改革從發(fā)行制度、交易制度、投資者門檻、信息披露要求、公司治理等方面入手解決新三板市場(chǎng)整體的低流動(dòng)性問題。同時(shí)，改革也促進(jìn)了掛牌(上市)公司質(zhì)量明顯提升，脫穎而出的精選層企業(yè)經(jīng)受住了市場(chǎng)檢驗(yàn)，具有轉(zhuǎn)換為上市公司的良好條件，這為后續(xù)的進(jìn)一步改革打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。2021年9月2日，習(xí)近平總書記在中國(guó)國(guó)際服務(wù)貿(mào)易交易會(huì)上指出，要深化新三板改革，設(shè)立北京證券交易所(以下簡(jiǎn)稱北交所)，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的主陣地。之后，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司組織成立北交所。北交所是在2020年新三板深化改革的基礎(chǔ)上，整體平移精選層的上市、交易、轉(zhuǎn)板、退市、投資者適當(dāng)性等基礎(chǔ)制度而形成的交易所。作為新三板的一部分，北交所與創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層共同形成“升級(jí)版”新三板。

如何量化改革效果是目前學(xué)界和社會(huì)較為關(guān)注的重點(diǎn)。學(xué)術(shù)界研究指出，流動(dòng)性是股票交易市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)有效定價(jià)的重要基礎(chǔ)之一(陳輝和顧乃康，2017)[22][23]。新三板市場(chǎng)流動(dòng)性不足，是一個(gè)典型的低流動(dòng)性市場(chǎng)(吳勇和權(quán)威，2017)[37]。價(jià)格有效性是指股票市場(chǎng)中資產(chǎn)價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)效率，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)低流動(dòng)性抑制了股票市場(chǎng)的價(jià)格有效性(侯智杰等，2019)[27]。流動(dòng)性既會(huì)影響股票價(jià)格有效性，進(jìn)而也會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。在流動(dòng)性較低的市場(chǎng)，因市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)較低，同一類型資產(chǎn)相較于高流動(dòng)性市場(chǎng)產(chǎn)生價(jià)格折價(jià)(Constantinides，1986；Brenner et al.，2001)[8][5]。新三板股票在轉(zhuǎn)板上市過程中往往存在著較高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這也導(dǎo)致了股票估值折價(jià)問題的產(chǎn)生，需要予以高度關(guān)注。

因此，系統(tǒng)分析新三板流動(dòng)性對(duì)價(jià)格有效性、低流動(dòng)性折價(jià)的影響，研究2020年新三板深化改革前后股票流動(dòng)性與價(jià)格有效性、股票低流動(dòng)性折價(jià)的變化情況，探討低流動(dòng)性背后的影響機(jī)制與制度因素，為新三板、北交所的進(jìn)一步改革提供經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。本文運(yùn)用價(jià)格有效性模型和低流動(dòng)性折價(jià)模型，對(duì)2020年新三板深化改革前后進(jìn)行了量化研究。實(shí)證結(jié)果表明，改革后新三板市場(chǎng)整體的價(jià)格有效性和流動(dòng)性得到了切實(shí)提升，改革舉措有效改善了新三板長(zhǎng)期的低流動(dòng)性狀況，市場(chǎng)交易定價(jià)效率也得到了提高。本文還探討了此次改革對(duì)新三市場(chǎng)整體流動(dòng)性的影響和對(duì)不同層次股票的差異化影響，進(jìn)一步揭示了新三板改革的效能。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)市場(chǎng)改革與流動(dòng)性

陳輝和顧乃康(2017)[22][23]通過研究發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性作為股票市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)有效定價(jià)的重要基礎(chǔ)性指標(biāo)之一，可以用來衡量資源是否得到合理配置。Brunnermeier(2009)[6]、齊杏發(fā)(2014)[33]通過研究證實(shí)，低流動(dòng)性的股票市場(chǎng)環(huán)境往往導(dǎo)致股票價(jià)格失真，甚至誘發(fā)市場(chǎng)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。酈金梁等(2012)[29]通過研究滬深300股指期貨啟動(dòng)對(duì)市場(chǎng)深度和價(jià)格信息度進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)股指期貨提升了股票市場(chǎng)流動(dòng)性。

學(xué)界研究表明，在新三板發(fā)展過程中，新三板市場(chǎng)改革措施能夠?qū)α鲃?dòng)性產(chǎn)生影響，尤其是做市商制度和分層制度。自2014年全國(guó)股轉(zhuǎn)市場(chǎng)做市商轉(zhuǎn)讓方式正式實(shí)施以來，學(xué)界對(duì)做市商制度的影響尚有爭(zhēng)論，陳輝和顧乃康(2017)[23]發(fā)現(xiàn)做市商制度對(duì)股票流動(dòng)性和證券價(jià)值具有積極影響，但鄭建明等(2018)[40]發(fā)現(xiàn)，選擇做市轉(zhuǎn)讓的股票流動(dòng)性并未提升，從而產(chǎn)生了“流動(dòng)性悖論”。而對(duì)于分層制度影響的結(jié)論較為一致，一般認(rèn)為，新三板市場(chǎng)分層制度對(duì)股票流動(dòng)性并沒有顯著提升(李盈，2016)[28]。張學(xué)軍和于地(2017)[39]的研究表明，分層后流動(dòng)性出現(xiàn)分化，創(chuàng)新層股票流動(dòng)性顯著提升，而基礎(chǔ)層股票流動(dòng)性有所下降。除此之外，汪潔瓊和張驍(2020)[35]提出建立投資者結(jié)構(gòu)分層制度、降低投資者準(zhǔn)入門檻可以提升新三板流動(dòng)性。陳輝和吳夢(mèng)菲(2020)[24]通過對(duì)新三板改革后資本市場(chǎng)的質(zhì)量和成效進(jìn)行評(píng)估發(fā)現(xiàn)，新三板改革可以提高市場(chǎng)流動(dòng)性。洪方韡和蔣岳祥(2020)[26]研究了2016―2020年新三板企業(yè)的層次調(diào)整與股票流動(dòng)性的相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)分層制度對(duì)股票流動(dòng)性的影響在無風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著。

(二)流動(dòng)性視角下的股票價(jià)格有效性與低流動(dòng)性折價(jià)

根據(jù)已有研究，股票價(jià)格有效性與其流動(dòng)性具有較為顯著的相關(guān)關(guān)系。Amihud and Mendelson(1986)[1][2]研究表明，交易過程中投資者產(chǎn)生的流動(dòng)性成本需要由股票投資者自行承擔(dān)。雖然流動(dòng)性和價(jià)格有效性的相關(guān)關(guān)系具有非線性特征，但Brennan and Subrahmanyam (1996)[4]研究表明，適度的流動(dòng)性能夠顯著提升股票價(jià)格的有效性。Levine(1997)[18]指出，反映信息對(duì)價(jià)格的影響是市場(chǎng)的重要功能。Jensen(2001)[14]、Shapiro(2002)[20]提出價(jià)格有效性是資本市場(chǎng)中資產(chǎn)價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)效率，股票價(jià)格對(duì)當(dāng)期的信息反應(yīng)越快，價(jià)格有效性越高，表明市場(chǎng)越有效。Amihud(2002)[3]研究證實(shí)，在美國(guó)股票市場(chǎng)以及股票價(jià)格有效性中都存在流動(dòng)性影響因素。張維和周芳(2012)[38]、田利輝和王冠英(2014)[34]也利用中國(guó)股市數(shù)據(jù)證明了這一點(diǎn)。劉秀紅和徐龍炳(2010)[30]研究發(fā)現(xiàn)上交所推出的Level-2行情從提高市場(chǎng)透明度、降低投資者交易成本的角度提升了市場(chǎng)價(jià)格有效性。南開大學(xué)中國(guó)市場(chǎng)質(zhì)量研究中心課題組(2020)[32]通過對(duì)供給側(cè)改革的成效進(jìn)行探究發(fā)現(xiàn)，供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革可以從資源配置程度、分散風(fēng)險(xiǎn)能力、市場(chǎng)效率、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等角度提升市場(chǎng)的價(jià)格有效性。

流動(dòng)性會(huì)通過影響股票價(jià)格有效性而對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。Von Furstenberg and Malkiel(1977)[21]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性處于較低水平時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格偏離其真實(shí)價(jià)值，因而產(chǎn)生折價(jià)交易。Longstaff(2018)[17]將低流動(dòng)性視為對(duì)投資者出售資產(chǎn)時(shí)可以遵循的交易規(guī)則的限制，建立了理論模型對(duì)交易清淡的資產(chǎn)進(jìn)行估值，結(jié)果表明低流動(dòng)性折價(jià)在某些情況下能達(dá)到30%～50%。國(guó)內(nèi)學(xué)者利用CAPM模型，對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)的價(jià)格有效性進(jìn)行了探討(陳青和李子白，2008)[25]，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性折價(jià)越高，同一類型的資產(chǎn)價(jià)格在低流動(dòng)性市場(chǎng)相對(duì)于高流動(dòng)性環(huán)境來說更低；低流動(dòng)性折價(jià)越低，相對(duì)價(jià)格越高。陸靜和唐小我(2006)[31]發(fā)現(xiàn)投資者能夠利用流動(dòng)性對(duì)收益進(jìn)行預(yù)測(cè)，流動(dòng)性較差的證券在市場(chǎng)中很難流通。Huang and Wang(2009)[13]建立了一個(gè)關(guān)于股票市場(chǎng)流動(dòng)性及其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響的均衡模型，該模型證明了即使投資者的交易需求是完全匹配的，市場(chǎng)上存在的交易成本等摩擦也會(huì)導(dǎo)致投資者交易的不同步，由這種不同步引發(fā)的流動(dòng)性需求往往會(huì)使資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌。齊杏發(fā)(2014)[33]研究發(fā)現(xiàn)，新三板市場(chǎng)上不少股票價(jià)格幾乎完全失真，主要因?yàn)榈土鲃?dòng)性。這些現(xiàn)象均對(duì)新三板交易、融資和錯(cuò)位發(fā)展等多方面產(chǎn)生顯著影響。

本文的研究重點(diǎn)是2020年新三板深化改革對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性與市場(chǎng)效率的影響。相比于以往文獻(xiàn)，本文的邊際創(chuàng)新在于：第一，通過價(jià)格有效性和低流動(dòng)性折價(jià)兩個(gè)維度對(duì)改革效果進(jìn)行了評(píng)估，探究了新三板深化改革的影響，為改革提供實(shí)證研究數(shù)據(jù)。第二，基于現(xiàn)有文獻(xiàn)，進(jìn)一步評(píng)估了新三板改革前后市場(chǎng)流動(dòng)性變化，對(duì)分層制度改善市場(chǎng)效率的作用機(jī)理進(jìn)行了闡述。第三，對(duì)新三板改革促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)、融資等功能的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了有益補(bǔ)充。在當(dāng)前階段，本文評(píng)估了改革是否切實(shí)完善了新三板在資本市場(chǎng)承上啟下的功能、是否有效推進(jìn)了多層次資本市場(chǎng)的建立健全，對(duì)深化新時(shí)代中國(guó)特色的金融改革具有重要的實(shí)踐意義。

三、理論分析與研究假說

(一)2020年新三板深化改革的五個(gè)方面

2019年12月20日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《關(guān)于修改〈非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法〉的決定》等基礎(chǔ)性文件，標(biāo)志著2020年新三板深化改革進(jìn)入實(shí)施階段。之后，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司修改了6件基本業(yè)務(wù)原則，并且重新制訂了20多款配套制度規(guī)則，根據(jù)不同時(shí)段分三次向社會(huì)公布。此次發(fā)布的一系列改革措施，時(shí)間集中在2019年末和2020年上半年，多數(shù)政策在2020年上半年陸續(xù)落地實(shí)施。

2020年新三板深化改革從五個(gè)方面促進(jìn)了新三板市場(chǎng)發(fā)展：第一，進(jìn)一步確定分層規(guī)則。各層次分別對(duì)接不同發(fā)展階段的企業(yè)，對(duì)不同層次的企業(yè)有了清晰定位。第二，完善發(fā)行制度。在進(jìn)行公開發(fā)行審查時(shí)，公開詢問強(qiáng)化信息披露的監(jiān)管情況，將責(zé)任落實(shí)到發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)。第三，修改交易制度。精選層開始實(shí)行連續(xù)競(jìng)價(jià)交易，申報(bào)數(shù)量最低是100股，不再有最小交易單元，新增了市價(jià)訂單，同時(shí)滿足了公開發(fā)行所需的流動(dòng)性；創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層做市商制度沒有發(fā)生改變，但集合競(jìng)價(jià)撮合頻率提升為原來的6倍。第四，優(yōu)化信息披露制度。差異化信息披露的監(jiān)管要求得到了提升，保證與市場(chǎng)層次定位相匹配；精選層公司的信披要求和上市公司逐漸相同，創(chuàng)新層公司的信披要求得到放寬，基礎(chǔ)層公司的信披主要以客觀描述和風(fēng)險(xiǎn)揭示為主。第五，創(chuàng)立轉(zhuǎn)板上市制度。精選層企業(yè)只要滿足條件就可以申請(qǐng)轉(zhuǎn)板上市，讓新三板市場(chǎng)充分發(fā)揮承上啟下作用。

在2020年深化改革措施的基礎(chǔ)上，北交所的設(shè)立再次邁出了差異化改革的一大步。精選層企業(yè)無需轉(zhuǎn)板直接完成上市，延續(xù)了精選層的大部分制度安排，進(jìn)一步優(yōu)化了交易制度，明確了主動(dòng)退市與強(qiáng)制退市制度標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)信息披露提出了更高要求。

(二)研究假設(shè)

首先，學(xué)界研究指出，流動(dòng)性是定價(jià)效率的重要影響因素，新三板長(zhǎng)期的低流動(dòng)性導(dǎo)致了低流動(dòng)性折價(jià)(吳勇和權(quán)威，2017)[37]并抑制了股票市場(chǎng)的價(jià)格有效性(侯智杰等，2019)[27]。2020年新三板深化改革的重要目的是提升新三板市場(chǎng)整體流動(dòng)性，改革措施從發(fā)行制度、交易制度、投資者門檻、信息披露要求、公司治理等方面都可能對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生正向影響。雖然南開大學(xué)中國(guó)市場(chǎng)質(zhì)量研究中心課題組(2020)[32]研究表明三板市場(chǎng)分層制度對(duì)股票流動(dòng)性并沒有顯著提升，但在進(jìn)一步的深化改革措施出臺(tái)后，可能對(duì)流動(dòng)性具有顯著影響。在交易制度層面，Harris(1994)[11]的實(shí)證研究已經(jīng)指出，最小報(bào)價(jià)單位對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性有顯著影響，會(huì)促使交易量增加，但對(duì)市場(chǎng)深度的影響仍有爭(zhēng)議。在信息披露層面，Kyle(1985)[15]也發(fā)現(xiàn)公開信息披露有效降低了信息不對(duì)稱程度，促進(jìn)了市場(chǎng)流動(dòng)性，信息披露要求的提高會(huì)直接影響市場(chǎng)流動(dòng)性。在投資者門檻層面，王昆和陰秀生(2017)[36]指出，適當(dāng)降低投資者準(zhǔn)入門檻以及投資者人數(shù)的增加可較為明顯地改善流動(dòng)性。流動(dòng)性的提升能夠更好地反映股票市場(chǎng)信息、提高定價(jià)效率。能否改善新三板長(zhǎng)期低流動(dòng)性帶來的價(jià)格有效性和流動(dòng)性折價(jià)問題，是評(píng)估2020年新三板深化改革效果的重要觀測(cè)指標(biāo)。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：新三板改革后，新三板市場(chǎng)整體的流動(dòng)性和價(jià)格有效性得到顯著提升，低流動(dòng)性折價(jià)有所降低。

其次，2020年新三板深化改革的重點(diǎn)還包括針對(duì)不同層次的股票有差異化的改革，在基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層的基礎(chǔ)上新設(shè)了精選層，對(duì)市場(chǎng)內(nèi)部的不同層次在融資交易制度、投資者適當(dāng)性、監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范要求等方面提出了不同的要求與安排。由于新三板不同層次存在政策差異，尤其是信息披露、投資者門檻、交易制度等，且不同行業(yè)對(duì)改革措施的敏感度也不同，改革的效果很可能存在差異性。在信息披露層面，基礎(chǔ)層只執(zhí)行簡(jiǎn)單的信息披露內(nèi)容，創(chuàng)新層進(jìn)一步放寬披露標(biāo)準(zhǔn)，精選層則嚴(yán)格執(zhí)行接近主板的信披要求。一般而言，企業(yè)信息披露水平的提高能夠緩解委托代理問題(Rothenberg，2009)[19]，從而增強(qiáng)流動(dòng)性。不同的信披要求可能導(dǎo)致差異化影響。在投資者門檻上，2020年新三板深化改革對(duì)不同市場(chǎng)層次施行不同的投資者門檻，精選層、創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層投資者準(zhǔn)入門檻分別為100萬(wàn)元、150萬(wàn)元、200萬(wàn)元。Goyenko et al.(2009)[10]研究表明，投資者準(zhǔn)入門檻越低，市場(chǎng)流動(dòng)性越高。在交易制度層面，新三板精選層實(shí)施連續(xù)競(jìng)價(jià)，而基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層不變。根據(jù)Garbade and Silber(1979)[9]的理論，交易制度的改革會(huì)受到信息不對(duì)稱程度的影響，市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度較低時(shí)，提高市場(chǎng)出清頻率會(huì)增強(qiáng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。這也反映在新三板改革有一定基礎(chǔ)的背景下此次深化改革進(jìn)一步優(yōu)化交易制度，同時(shí)在不同市場(chǎng)層次作出差異化安排具有非常強(qiáng)的理論依據(jù)。綜合深化改革的多項(xiàng)差異化措施，本文進(jìn)一步提出如下假設(shè)：

H2：新三板的差異化改革對(duì)不同市場(chǎng)層次、不同行業(yè)的股票價(jià)格有效性和低流動(dòng)性折價(jià)產(chǎn)生差異化影響。

在所有改革措施中，對(duì)新三板影響最大的是設(shè)立精選層。精選層對(duì)標(biāo)主板市場(chǎng)，承載的是市場(chǎng)認(rèn)可度較高、財(cái)務(wù)狀況良好、公眾化水平較好的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)。精選層設(shè)立后，衡量掛牌企業(yè)是否真正對(duì)標(biāo)主板市場(chǎng)上市公司，也是評(píng)估2020年新三板深化改革效果的重要視角。精選層設(shè)立時(shí)，引入連續(xù)競(jìng)價(jià)，放寬漲跌幅限制，信披要求更嚴(yán)格，投資者門檻較低。同時(shí)，此次改革推出的轉(zhuǎn)板上市制度打通了精選層企業(yè)的上市通道，從投資者預(yù)期角度看，股票從新三板(即低流動(dòng)性市場(chǎng))直接轉(zhuǎn)板到A股市場(chǎng)(即高流動(dòng)性市場(chǎng))，兩個(gè)市場(chǎng)由于流動(dòng)性不同帶來的價(jià)差會(huì)使公司和投資者存在巨大的獲利空間，優(yōu)質(zhì)的精選層股票對(duì)投資者會(huì)具有較強(qiáng)的吸引力。改革的目的也是促進(jìn)更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入精選層，并為它們提供融資服務(wù)，增加市場(chǎng)深度。在新三板設(shè)置創(chuàng)新層時(shí)，國(guó)內(nèi)研究表明創(chuàng)新層公司的流動(dòng)性會(huì)顯著提高(陳輝和吳夢(mèng)菲，2020)[24]；而2020年新三板深化改革進(jìn)一步設(shè)立精選層，結(jié)合精選層對(duì)標(biāo)主板市場(chǎng)的政策安排，流動(dòng)性改善效果可能更為明顯，與主板市場(chǎng)的差距會(huì)有所縮小。由于差異化改革措施在不同市場(chǎng)層次可能造成差異化影響，精選層作為改革重心，政策措施最密集，因此精選層的改革效果會(huì)最明顯，一方面其與主板市場(chǎng)之間的流動(dòng)性差距會(huì)有所減小，另一方面也最能表現(xiàn)出差異化改革的差異化效果，其流動(dòng)性會(huì)是新三板三個(gè)層次中最好的。因此，本文提出如下假設(shè)：

H3：2020年新三板深化改革對(duì)精選層的效果最為明顯，精選層的流動(dòng)性顯著高于其他層次，同時(shí)與主板市場(chǎng)的流動(dòng)性差距縮小。

在上述三個(gè)假設(shè)成立的前提下，新三板深化改革將提升市場(chǎng)的流動(dòng)性和股票價(jià)格有效性，降低低流動(dòng)性折價(jià)。而針對(duì)不同層次股票推出的一系列“量體裁衣”的改革措施也將產(chǎn)生不同的影響。此次改革中，精選層的推出是改革的重中之重，進(jìn)入精選層的股票亦是“優(yōu)中擇優(yōu)”，各項(xiàng)指標(biāo)均領(lǐng)先于創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層的股票，且與主板同類股票的差距進(jìn)一步縮小。北交所在新三板精選層的基礎(chǔ)上成立，旨在發(fā)展成為創(chuàng)新型中小企業(yè)量身打造的交易所，進(jìn)而完善中國(guó)特色多層次資本市場(chǎng)體系，這是此次新三板改革的延續(xù)與發(fā)展?？梢哉f，2020年新三板深化改革是北交所設(shè)立的前奏，在改革取得實(shí)際成效的基礎(chǔ)上，設(shè)立北交所才更有可能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生正面影響。

四、研究設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證上述假設(shè)，本文利用股票價(jià)格有效性模型和低流動(dòng)性折價(jià)模型，對(duì)2020年新三板深化改革前后的股票價(jià)格有效性與低流動(dòng)性折價(jià)變化情況進(jìn)行實(shí)證研究。

(一)價(jià)格有效性

資本市場(chǎng)中價(jià)格有效性用來衡量資產(chǎn)價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)效率，價(jià)格有效性越高，越能反映當(dāng)期信息的影響；反應(yīng)的時(shí)滯越長(zhǎng)，則有效性越低。Hou and Moskowitz(2005)[12]、Busch and Obernberger(2017)[7]提出以下方法計(jì)算低流動(dòng)性市場(chǎng)的股票價(jià)格有效性。運(yùn)用日度數(shù)據(jù)計(jì)算股票的收益率：

其中，ri,t和分別代表基礎(chǔ)模型(1)與擴(kuò)展模型(2)中的股票i在交易日t的收益率；rm,t代表市場(chǎng)在交易日t的收益率；rm,t-n代表市場(chǎng)在交易日t-n的收益率。進(jìn)一步地，如果新的信息被迅速地反映到了股價(jià)中，擴(kuò)展模型與基礎(chǔ)模型應(yīng)具有接近的解釋能力。相反，如果價(jià)格、信息之間的傳導(dǎo)存在時(shí)滯性，就解釋能力來說，基礎(chǔ)模型明顯低于擴(kuò)展模型?；谏鲜鰞蓚€(gè)模型所計(jì)算的股票收益率，本文根據(jù)如下方法構(gòu)建股票價(jià)格有效性指標(biāo)：

令R2B和R2E分別描述基礎(chǔ)模型與擴(kuò)展模型的擬合優(yōu)度，則有

結(jié)合式(1)和式(2)不難發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股票價(jià)格信息傳導(dǎo)速度提升時(shí)，兩個(gè)模型所計(jì)算的股票收益率越接近，擬合優(yōu)度差異越小，代表價(jià)格有效性增加——PE數(shù)值提升。對(duì)每一只股票，本文使用12個(gè)月的滾動(dòng)窗口，運(yùn)用日度數(shù)據(jù)計(jì)算基礎(chǔ)模型和擴(kuò)展模型的擬合優(yōu)度，并根據(jù)式(3)計(jì)算PE。

(二)低流動(dòng)性折價(jià)

Longstaff(2009)[16]、Longstaff(2018)[17]提出市場(chǎng)在流動(dòng)性較低的情況下，同一類型資產(chǎn)相較于高流動(dòng)性市場(chǎng)產(chǎn)生價(jià)格折價(jià)。當(dāng)投資者在投資組合中包含部分低流動(dòng)性資產(chǎn)時(shí)，可以通過同時(shí)持有該資產(chǎn)的一個(gè)看跌期權(quán)來平抑低流動(dòng)性帶來的資產(chǎn)潛在價(jià)值折損。資產(chǎn)的看跌期權(quán)價(jià)格能夠?qū)Φ土鲃?dòng)性資產(chǎn)折價(jià)進(jìn)行描述?；谠撛?，可用下式表示低流動(dòng)性折價(jià)：

其中，S0為股票初始時(shí)刻價(jià)格，N(·)表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的概率密度函數(shù)，σ是高流動(dòng)性資產(chǎn)收益的波動(dòng)率，T是低流動(dòng)性資產(chǎn)的買賣雙方達(dá)成一筆交易所需要的時(shí)間。顯然，低流動(dòng)性折價(jià)LD是σ和T的增函數(shù)。σ越高代表交易高流動(dòng)性資產(chǎn)所獲得的潛在收益越高，因此低流動(dòng)性資產(chǎn)由于缺乏流動(dòng)性無法交易而損失的潛在收益越大，低流動(dòng)性折價(jià)也越高。T越高代表低流動(dòng)性資產(chǎn)在一段時(shí)間內(nèi)可以交易的機(jī)會(huì)越少，最極端的例子是由于缺乏流動(dòng)性完全不能交易，因而也會(huì)增加低流動(dòng)性折價(jià)。

對(duì)于低流動(dòng)性折價(jià)，需要計(jì)算：(1)投資者完成新三板掛牌股票交易所需要的時(shí)間(T)；(2)高流動(dòng)性資產(chǎn)收益的波動(dòng)率(σ)。本文按照如下方法計(jì)算T：在給定月度t，計(jì)算從t-11至t時(shí)期內(nèi)任意兩筆相連交易之間最長(zhǎng)的交易日間隔。例如，假設(shè)股票X從2019年1月2日至2019年12月31日期間任意兩筆相連交易最長(zhǎng)間隔為100個(gè)交易日，則股票X截至2019年12月的T取值為0.4，即100/250=0.4(假定1年平均250個(gè)交易日)。若從t-11至t時(shí)期內(nèi)無任何交易，則順延至上一年的交易記錄，因此T的取值可以大于1。例如，股票Y在2017年12月29日有一筆交易，而下一筆交易出現(xiàn)在2020年1月5日，則股票Y截至2019年12月的T取值為2。這樣處理T的原因是，首先，該方法保證了交易之間的實(shí)際間隔不會(huì)因?yàn)闃颖酒陂g的選取而被中斷；其次，理論模型計(jì)算由于流動(dòng)性差異導(dǎo)致的折價(jià)上限，因此選取最長(zhǎng)的間隔需與該模型相符。

對(duì)于σ的計(jì)算，本文采用以下兩種方法。基于該理論模型，兩種資產(chǎn)之間的區(qū)別僅在于流動(dòng)性的差異，因此，理想的高流動(dòng)性資產(chǎn)應(yīng)該是與新三板掛牌股票在各方面相同或類似(例如公司特征、行業(yè)類型等)的A股股票。由于新三板掛牌股票數(shù)量超過A股股票數(shù)量，且新三板掛牌公司總資產(chǎn)的平均值小于A股上市公司，很難為每只新三板股票找到一只各方面都類似的A股股票。因此，本文在第一種方法中采用A股所有股票收益波動(dòng)率的均值作為σ，計(jì)算所有新三板股票的低流動(dòng)性折價(jià)。該方法可以計(jì)算每一只新三板股票的流動(dòng)性折價(jià)，從而評(píng)估新三板市場(chǎng)相對(duì)于A股市場(chǎng)由于流動(dòng)性差異所導(dǎo)致的折價(jià)。但是，該方法低估了實(shí)際的低流動(dòng)性折價(jià)，且無法比較由于股票特征和公司特征所導(dǎo)致的流動(dòng)性折價(jià)的差異，因此，第二種方法中本文按照總資產(chǎn)排名選取新三板基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層前500位的掛牌公司和所有精選層的掛牌公司，根據(jù)行業(yè)類型、公司類型、公司市值、賬面市值比尋找類似的A股股票，再計(jì)算該A股股票的收益波動(dòng)率并將其作為σ。

本文采用第一種方法計(jì)算所有新三板股票的低流動(dòng)性折價(jià)并在描述性統(tǒng)計(jì)中展示結(jié)果。對(duì)于事件研究，本文采用第二種方法來控制股票特征和公司特征。

本文的變量定義如表2所示。

表2 變量定義

(三)樣本選取

本文選用2019年1月至2021年2月的股票數(shù)據(jù)和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于萬(wàn)得資訊數(shù)據(jù)庫(kù)。由于PE的計(jì)算需要使用12個(gè)月的滾動(dòng)窗口，因此實(shí)證分析的樣本區(qū)間為2019年12月至2021年2月。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表3提供了相關(guān)變量基于月度數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由Panel A可見，新三板股票月度價(jià)格有效性為5.17%，月度交易量為65.76億元。平均而言，一只股票交易的間隔時(shí)間為0.61年，反映了新三板市場(chǎng)低流動(dòng)性的特點(diǎn)。相較于A股市場(chǎng)，新三板股票由于低流動(dòng)性導(dǎo)致的折價(jià)為5.5%。Panel B和Panel C展示了分樣本后的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。2020年7月新三板精選層政策落地后，上述數(shù)據(jù)顯示，與改革的初衷一致，新三板市場(chǎng)的股票價(jià)格有效性和交易量均有提升。此次改革措施減少了新三板股票市場(chǎng)交易的限制，降低了參與新三板股票交易投資者的成本，從而提升了股票價(jià)格有效性，釋放了流動(dòng)性。但是，不論是交易的間隔時(shí)間還是低流動(dòng)性折價(jià)均在改革后上升，與假設(shè)H1相反。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3中有關(guān)低流動(dòng)性折價(jià)的結(jié)果與假設(shè)H1不一致，一個(gè)可能的原因是差異化的改革措施對(duì)不同層次股票帶來了不同影響。為探究這個(gè)可能性，本文分別展示了新三板基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層資產(chǎn)排名前500位的股票和所有精選層股票的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，如表4所示。

表4 分樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

根據(jù)表4中Panel A結(jié)果，基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層、精選層的股價(jià)有效性呈現(xiàn)由低到高的趨勢(shì)，而低流動(dòng)性則呈現(xiàn)由高到低的趨勢(shì)，體現(xiàn)了不同市場(chǎng)層次股票之間的差異性。根據(jù)Panel B和Panel C的結(jié)果，以2020年7月新三板精選層推出為分界點(diǎn)，基礎(chǔ)層和精選層股票的價(jià)格有效性皆有提升，而創(chuàng)新層的股票價(jià)格有效性則略有下降。一個(gè)可能的原因是精選層股票來自于創(chuàng)新層的“優(yōu)中選優(yōu)”，因而創(chuàng)新層中相當(dāng)一部分優(yōu)質(zhì)股票進(jìn)入了精選層。精選層股票在2020年7月之后月度交易金額出現(xiàn)了顯著提升，而基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層股票的交易金額則略有下降，說明精選層的推出可能帶來了一定的替代效應(yīng)。對(duì)于低流動(dòng)性折價(jià)，基礎(chǔ)層股票有所上升，從7.32%上漲至8.74%，而創(chuàng)新層和精選層股票則有所下降。結(jié)合表3和表4的結(jié)果，改革后新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性和價(jià)格有效性得到了一定的提升，特定層次市場(chǎng)股票的低流動(dòng)性折價(jià)有所降低，與假設(shè)H1的結(jié)論基本一致。新三板改革后不同層次的股票體現(xiàn)了顯著的差異性，精選層在不同層面都有一定的提升，與假設(shè)H2和假設(shè)H3一致。

(二)改革前后事件分析

1.分層次股票事件研究

為驗(yàn)證改革與新三板股票價(jià)格有效性和低流動(dòng)性折價(jià)的關(guān)系，本文選取基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層資產(chǎn)規(guī)模前500位的公司和精選層所有公司，并以2020年7月初為改革措施全部落實(shí)的時(shí)點(diǎn)，進(jìn)行事件分析。這里采用第二種方法計(jì)算低流動(dòng)性折價(jià)，從而控制股票特征和公司特征對(duì)低流動(dòng)性折價(jià)的影響，結(jié)果如表5所示。

根據(jù)表5中Panel A的結(jié)果，改革后新三板股票的價(jià)格有效性有了顯著的提升，由10.8%上升至11.5%。從分層情況看，股票價(jià)格有效性的提升主要體現(xiàn)于精選層股票，從改革前的11.5%上升到改革后的26.9%，提升了15.4%；基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層股票的價(jià)格有效性在改革后并沒有顯著變化。精選層是對(duì)新三板股票“優(yōu)中選優(yōu)”的結(jié)果，由于其更優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)質(zhì)量加之新三板諸多改革措施的落實(shí)，這些股票的股價(jià)有效性提升十分顯著，這也與改革初衷是一致的。對(duì)于創(chuàng)新層資產(chǎn)前500位的企業(yè)來說，因?yàn)椴糠謨?yōu)質(zhì)企業(yè)轉(zhuǎn)為精選層，且市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)也更多地移向轉(zhuǎn)入精選層的企業(yè)，因此其價(jià)格有效性的變化并不顯著。而對(duì)于基礎(chǔ)層資產(chǎn)前500位的企業(yè)來說，其價(jià)格有效性有了一定的提升，但并不顯著。

Panel B展示了有關(guān)低流動(dòng)性折價(jià)的事件研究結(jié)果。改革后新三板股票的低流動(dòng)性折價(jià)不降反升，與表3中的結(jié)果一致。分樣本看，基礎(chǔ)層股票的低流動(dòng)性折價(jià)在改革后出現(xiàn)了顯著上升，達(dá)到1.78%，而創(chuàng)新層股票的低流動(dòng)性折價(jià)下降了0.30%。精選層股票的低流動(dòng)性折價(jià)在處于低位的基礎(chǔ)上進(jìn)一步下降，由1.69%下降到1.59%，但差值并不顯著。一個(gè)可能的原因是進(jìn)入精選層的股票在改革前的低流動(dòng)性折價(jià)已經(jīng)處于較低水平，與A股相似的股票在流動(dòng)性上差別不大。表5的結(jié)果一方面說明新三板改革對(duì)不同層次的股票產(chǎn)生了差異化影響，另一方面也說明了改革后投資者的目光更多聚集于非基礎(chǔ)層的其他股票。

表5 分層次股票事件研究結(jié)果

精選層作為改革成效最顯著的層次，2020年7月27日開市以來，公開發(fā)行、連續(xù)競(jìng)價(jià)等各項(xiàng)市場(chǎng)化制度安排初步經(jīng)受住了市場(chǎng)檢驗(yàn)，該層次股票的股價(jià)有效性明顯提升，低流動(dòng)性折價(jià)降低，這為北交所整體承接精選層(即將精選層掛牌公司全部轉(zhuǎn)為北交所上市公司)創(chuàng)造了基礎(chǔ)。

2.分行業(yè)股票事件研究

不同行業(yè)有自身的行業(yè)特性，在國(guó)家政策、經(jīng)營(yíng)環(huán)境等方面也會(huì)有很大差異。對(duì)此，本文選取不同行業(yè)公司的股票進(jìn)行事件研究，以分析新三板改革對(duì)不同行業(yè)帶來的差異化影響。因行業(yè)中股票數(shù)量的限制，本文選各行業(yè)資產(chǎn)排名前100位公司的股票進(jìn)行事件研究，結(jié)果分別見表6和表7。

表6 分行業(yè)股票價(jià)格有效性事件研究結(jié)果

表7 分行業(yè)股票低流動(dòng)性折價(jià)事件研究結(jié)果

表6展示了分行業(yè)股票價(jià)格有效性的事件研究結(jié)果?？傮w而言，改革對(duì)不同行業(yè)公司股票的價(jià)格有效性帶來了差異化影響，接近六成行業(yè)的公司股票價(jià)格有效性有所提升：18個(gè)不同的行業(yè)中，10個(gè)行業(yè)的股票價(jià)格有效性在改革后得到了提升，8個(gè)行業(yè)的股票價(jià)格有效性則在改革后有所下降。其中，提升最為顯著的是采礦業(yè)，為2.3%；其次是住宿和餐飲業(yè)，為1.4%；下降最多的是租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)以及交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，均為1.1%。

表7展示了分行業(yè)股票低流動(dòng)性折價(jià)的事件研究結(jié)果。交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)，建筑業(yè)，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)等5個(gè)行業(yè)的低流動(dòng)性折價(jià)在改革后得到了下降，其他13個(gè)行業(yè)的低流動(dòng)性折價(jià)則在改革后加劇。所有行業(yè)中，低流動(dòng)性折價(jià)降低最為顯著的是居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)，為3.45%；其次是交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)，為1.12%。低流動(dòng)性折價(jià)上升最多的是教育行業(yè)，達(dá)到了6.04%。從這些行業(yè)的層次看，有65%的公司來自于基礎(chǔ)層，結(jié)合表4和表5中的結(jié)果，不同行業(yè)公司股票低流動(dòng)性折價(jià)大多在改革后加劇的可能原因是大部分公司來自于基礎(chǔ)層。同時(shí)，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)以及居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)在改革前后價(jià)格有效性和低流動(dòng)折價(jià)都發(fā)生了改善。這兩個(gè)行業(yè)是我國(guó)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級(jí)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵行業(yè)，其中的中小企業(yè)更是發(fā)揮中堅(jiān)力量，這側(cè)面反映了改革對(duì)創(chuàng)新型創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)的扶持效果，尤其是對(duì)符合國(guó)家發(fā)展方向產(chǎn)業(yè)的針對(duì)性支持效果。

3.股票價(jià)格有效性DID分析

對(duì)股票價(jià)格有效性的分析是基于單只股票在改革前后的變化，并未排除時(shí)間趨勢(shì)、公司特征和股票特征可能帶來的影響。為進(jìn)一步驗(yàn)證改革對(duì)股票價(jià)格有效性的影響，本文根據(jù)行業(yè)類型、公司類型、公司市值、賬面市值比、股票價(jià)格有效性為樣本中的新三板股票尋找五類類似的A股股票進(jìn)行DID分析(穩(wěn)定性檢驗(yàn))，結(jié)果見表8。

表8 股票價(jià)格有效性DID分析結(jié)果

根據(jù)表8全樣本的結(jié)果，新三板股票的價(jià)格有效性從改革前的0.105提升至改革后的0.123，與表5中結(jié)果一致。而同期對(duì)照組中A股股票的價(jià)格有效性的變化更為明顯，因而基于全樣本的DID結(jié)果為負(fù)。值得一提的是，新三板大部分股票在各層面與A股股票有著顯著差異，這也體現(xiàn)在事件前新三板股票的價(jià)格有效性與對(duì)照組A股股票的價(jià)格有效性的顯著差異中(0.105和0.340)。按照不同層次的股票看，基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層股票價(jià)格有效性相比于對(duì)照組顯著下降。與表5中結(jié)果一致，精選層股票價(jià)格有效性在改革后提升了9.8%。改革對(duì)精選層股票的價(jià)格有效性具有顯著提升作用，而對(duì)其他層次的股票則體現(xiàn)出了差異化的改革影響。

總體來說，新三板深化改革帶來了較大影響，從一定程度上改變了以往新三板市場(chǎng)流動(dòng)性差的局面，市場(chǎng)流動(dòng)性顯著提升。諸多改革措施加強(qiáng)了新三板市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，從而改善了上市企業(yè)的融資環(huán)境。多層次市場(chǎng)互聯(lián)互通機(jī)制達(dá)到了“優(yōu)中選優(yōu)”的效果，投資者的數(shù)量逐層增大，各層次的融資功能逐層增強(qiáng)，對(duì)企業(yè)信息披露的要求也逐層加強(qiáng)。明確的市場(chǎng)定位促進(jìn)了有效監(jiān)管，掛牌公司質(zhì)量全面提升。

六、結(jié)論與啟示

本文實(shí)證結(jié)論顯示，2020年新三板深化改革后，新三板市場(chǎng)整體的價(jià)格有效性和流動(dòng)性得到提升，多項(xiàng)改革措施有效改善了新三板市場(chǎng)長(zhǎng)期的低流動(dòng)性狀況，提高了市場(chǎng)交易的定價(jià)效率。從價(jià)格有效性看，新三板市場(chǎng)在改革前的價(jià)格有效性長(zhǎng)期處于較低水平，隨著改革措施有序推進(jìn)，流動(dòng)性狀況有所改觀，價(jià)格有效性穩(wěn)步提升。從低流動(dòng)性折價(jià)看，新三板改革在一定程度上緩解了部分新三板掛牌股票的低流動(dòng)性折價(jià)問題。

本文發(fā)現(xiàn)，精選層股票相較于原創(chuàng)新層股票流動(dòng)性顯著提高，低流動(dòng)性折價(jià)明顯改善。這表明精選層經(jīng)受住了市場(chǎng)檢驗(yàn)，拉近了與主板上市公司的距離，已經(jīng)初步具備了服務(wù)中小企業(yè)的公開市場(chǎng)功能。分層制度的實(shí)施為優(yōu)質(zhì)企業(yè)提供了更好的融資環(huán)境，為投資者提供了信用度量標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化了差異化信息披露，增加了投資者的投資信心，改革效應(yīng)將帶來新三板長(zhǎng)期發(fā)展的良性循環(huán)。

本文還實(shí)證分析了新三板深化改革對(duì)不同行業(yè)的影響，發(fā)現(xiàn)近六成行業(yè)的股票價(jià)格有效性在改革后出現(xiàn)了提升。相關(guān)研究還發(fā)現(xiàn)部分行業(yè)的低流動(dòng)性折價(jià)并未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，這一方面與這些公司主要來自于基礎(chǔ)層有一定關(guān)聯(lián)，另一方面也說明新三板市場(chǎng)仍有顯著提升的空間。

北交所設(shè)立后，在基礎(chǔ)制度方面，以信息披露為中心的融資準(zhǔn)入、堅(jiān)持精選層較為靈活的交易制度、接軌主板并保留特色的持續(xù)監(jiān)管、“有進(jìn)有出”的退出安排、更為緊密的市場(chǎng)聯(lián)接也正是2020年改革的延續(xù)和深化。通過傳遞效應(yīng)，可以鼓勵(lì)創(chuàng)新層企業(yè)逐步成長(zhǎng)為北交所上市公司(原精選層)，也促進(jìn)基礎(chǔ)層企業(yè)成長(zhǎng)進(jìn)入創(chuàng)新層，體現(xiàn)了新三板市場(chǎng)內(nèi)部三層的層層遞進(jìn)。設(shè)立北交所這一舉措代表了黨中央、國(guó)務(wù)院對(duì)新三板市場(chǎng)發(fā)展的重要政策支持和對(duì)新三板改革成效的肯定，2020年新三板的差異化改革對(duì)北交所的設(shè)立及發(fā)展具有基礎(chǔ)性作用。

基于實(shí)證結(jié)果，本文有如下啟示：

第一，繼續(xù)出臺(tái)適當(dāng)?shù)暮暧^政策，強(qiáng)化信息披露為核心的市場(chǎng)監(jiān)管作用。本文研究發(fā)現(xiàn)，良好的流動(dòng)性有助于市場(chǎng)價(jià)格有效性的提升，較為有效的價(jià)格能夠反映真實(shí)的市場(chǎng)價(jià)值，新三板股票交易市場(chǎng)通過股票交易價(jià)格反映中小企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值與發(fā)展?jié)摿?。?duì)于微觀市場(chǎng)的股票流動(dòng)性的刺激應(yīng)首先從宏觀政策入手，對(duì)新三板給予政策支持，如降低新三板掛牌(上市)公司信貸利率、降低交易稅收費(fèi)用、探索合理的投資者門檻政策、在全面注冊(cè)制改革背景下強(qiáng)化定期信息披露，以助力經(jīng)濟(jì)和金融的良性循環(huán)，推動(dòng)宏觀政策合理地向刺激股票流動(dòng)性方面傾斜；不斷增強(qiáng)政策的穩(wěn)定性、連續(xù)性和可預(yù)期性，使新三板市場(chǎng)股票流動(dòng)性走出“瓶頸”，服務(wù)于中小企業(yè)的成長(zhǎng)，探索資本市場(chǎng)支持和服務(wù)中小企業(yè)科技創(chuàng)新的普惠金融之路。

第二，多層次管理、差異化建設(shè)要根據(jù)行業(yè)特征與股權(quán)結(jié)構(gòu)因勢(shì)利導(dǎo)，突出中小企業(yè)差異化的稟賦特征，提升融資效率。本文實(shí)證結(jié)果表明新三板不同層次、不同行業(yè)股票存在著不同的價(jià)格有效性和低流動(dòng)性折價(jià)。這說明了新三板市場(chǎng)的交易制度和投資者態(tài)度對(duì)于不同類型的行業(yè)與企業(yè)存在較為明顯的差異，也表明了當(dāng)交易場(chǎng)所擁有大量掛牌企業(yè)時(shí)，需要差異化對(duì)待企業(yè)的不同稟賦特征。因此，為提升新三板企業(yè)的融資效率、突出不同企業(yè)在新三板市場(chǎng)中的經(jīng)濟(jì)活力、發(fā)揮不同行業(yè)企業(yè)的本質(zhì)特點(diǎn)，應(yīng)對(duì)新三板股票交易市場(chǎng)進(jìn)行基于行業(yè)企業(yè)特征、要素稟賦以及股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素的多層次管理，尤其是突出差異化建設(shè)、服務(wù)與監(jiān)管。這也是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革在服務(wù)中小企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)過程中發(fā)揮直接融資功能、參與企業(yè)成長(zhǎng)的重要推進(jìn)方向。

第三，應(yīng)系統(tǒng)化、差異化壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。本文發(fā)現(xiàn)信息對(duì)股票流動(dòng)性具有重要影響，有利于減少低流動(dòng)性折價(jià)影響，這需要中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)更廣泛的責(zé)任。因此，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮保薦機(jī)構(gòu)的監(jiān)督作用，始終堅(jiān)持“建制度、不干預(yù)、零容忍”，保障投資者權(quán)益。尤其在轉(zhuǎn)板中加強(qiáng)事前審查與事后監(jiān)管，督促中介機(jī)構(gòu)履職盡責(zé)。同時(shí)，也應(yīng)對(duì)差異化的公司進(jìn)行區(qū)別化和層次化的履責(zé)：對(duì)于精選層(北交所)掛牌企業(yè)，審核比較嚴(yán)格，已經(jīng)過市場(chǎng)檢驗(yàn)，應(yīng)當(dāng)按上市公司標(biāo)準(zhǔn)，明確上市公司作為第一責(zé)任人的主體地位，主辦券商的“終身”督導(dǎo)應(yīng)被逐步取消，保薦機(jī)構(gòu)只履行持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)；而基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層仍保持原有新三板掛牌企業(yè)“終身”持續(xù)督導(dǎo)的安排，服務(wù)中小企業(yè)階段性成長(zhǎng)需求。

第四，健全多層次股權(quán)市場(chǎng)體系，持續(xù)拓展服務(wù)覆蓋面。本文研究結(jié)論指出，由于存在顯著的低流動(dòng)性折價(jià)，新三板掛牌公司有較強(qiáng)的意愿轉(zhuǎn)板到A股市場(chǎng)，以獲得更好的流動(dòng)性。北交所的設(shè)立強(qiáng)化了我國(guó)資本市場(chǎng)的有機(jī)聯(lián)系，實(shí)現(xiàn)了多層次資本市場(chǎng)的新格局，完善了基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層到精選層(北交所)層層遞進(jìn)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，掛牌公司的成長(zhǎng)渠道有了更多選擇?？杉訌?qiáng)培育“有進(jìn)有出”“能進(jìn)能出”的市場(chǎng)生態(tài)，針對(duì)不同體量、類型的企業(yè)，提供差異化的融資服務(wù)，全方位地服務(wù)中小企業(yè)的融資成長(zhǎng)，統(tǒng)籌一、二級(jí)市場(chǎng)的適度平衡。同時(shí)，要圍繞創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展需求，積極構(gòu)建契合中小企業(yè)特點(diǎn)的基礎(chǔ)制度體系，在全面注冊(cè)制的要求下，不斷增強(qiáng)制度的包容性、普惠性，促進(jìn)形成科技、創(chuàng)新和資本的聚集效應(yīng)。在深化多層次資本市場(chǎng)改革、實(shí)行轉(zhuǎn)板過程中，也需要在事前監(jiān)管中強(qiáng)化滬深交易所與全國(guó)股轉(zhuǎn)公司的監(jiān)管、服務(wù)溝通協(xié)調(diào)?！?/p>