李青原 吳立揚(yáng) 蔡貴龍

(1.武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072；2.中山大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510275)

一、引言

在中美貿(mào)易摩擦加劇、新冠肺炎疫情爆發(fā)及后疫情時(shí)代，如何有效降低民營(yíng)企業(yè)融資成本、推動(dòng)非公有制經(jīng)濟(jì)健康有序發(fā)展，成為決策高層、社會(huì)實(shí)踐以及學(xué)術(shù)研究共同關(guān)注的話題。及時(shí)、充足地獲取資金對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展壯大至關(guān)重要。而在改革開(kāi)放以來(lái)的長(zhǎng)期發(fā)展過(guò)程中，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)普遍面臨融資難融資貴問(wèn)題，這不僅阻礙了民營(yíng)企業(yè)培育競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和成長(zhǎng)壯大，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和發(fā)展質(zhì)量也可能帶來(lái)不良影響。2018年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出要“提高直接融資比重，解決好民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題”；2022年2月，中央全面深化改革委員會(huì)第二十四次會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)要“增強(qiáng)保險(xiǎn)和資本市場(chǎng)服務(wù)保障功能，拓寬直接融資渠道”。作為直接融資的重要組成部分，更加便利的股權(quán)融資渠道和更低的權(quán)益資本成本對(duì)緩解民營(yíng)企業(yè)融資困境至關(guān)重要。如何有效降低民營(yíng)企業(yè)權(quán)益資本成本、緩解民營(yíng)企業(yè)融資困境，是中國(guó)式現(xiàn)代化進(jìn)程中重要的研究課題。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者已對(duì)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響因素進(jìn)行了諸多研究，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變化(李祎等，2016)[26]、資本市場(chǎng)開(kāi)放(龐家任等，2020)[32]、國(guó)際貿(mào)易摩擦(程小可等，2021)[18]以及高鐵開(kāi)通(郭照蕊和黃俊，2021)[22]等外部制度因素，和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(徐浩萍和呂長(zhǎng)江，2007)[45]、代理問(wèn)題(蔣琰和陸正飛，2009)[24]、機(jī)構(gòu)投資者持股(代昀昊，2018)[19]以及信息披露狀況(王雄元和高曦，2018)[41]等企業(yè)自身的財(cái)務(wù)與治理特征，均對(duì)權(quán)益資本成本有重大影響，但忽視了異質(zhì)產(chǎn)權(quán)股東持股的重要作用，亦未結(jié)合中國(guó)制度情境對(duì)民營(yíng)企業(yè)面臨的較高權(quán)益資本成本給予足夠關(guān)注。一方面，在政府對(duì)各類資源具有較強(qiáng)配置權(quán)力的現(xiàn)實(shí)環(huán)境下，民營(yíng)企業(yè)相較于國(guó)有企業(yè)難以獲得充足的經(jīng)濟(jì)和政治資源；另一方面，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)難以在經(jīng)營(yíng)困難的情況下獲得政府“預(yù)算軟約束”式支持；因此，投資者對(duì)民營(yíng)企業(yè)股權(quán)融資要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，民營(yíng)上市公司的權(quán)益資本成本較高(代昀昊，2018)[19]。在此背景下，2013年黨的十八屆三中全會(huì)通過(guò)了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》，提出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”“國(guó)有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)，是基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式”。近年來(lái)，國(guó)有資本投資參股民營(yíng)企業(yè)的“反向混改”模式日益普遍。理論上，國(guó)有股東持股有助于提升民營(yíng)企業(yè)發(fā)展所需的政治和經(jīng)濟(jì)資源，也有助于改善民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)治理成效，從而降低民營(yíng)企業(yè)的權(quán)益融資成本，緩解民營(yíng)企業(yè)的融資困境。然而，國(guó)有股東持股民營(yíng)企業(yè)也可能增加民營(yíng)企業(yè)的政治負(fù)擔(dān)，例如民營(yíng)企業(yè)可能因此承擔(dān)更多政策性功能，從而降低民營(yíng)企業(yè)的自主經(jīng)營(yíng)能力，對(duì)民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生不利影響，進(jìn)而增加其權(quán)益資本成本。因此，關(guān)于國(guó)有股東持股如何影響民營(yíng)企業(yè)的權(quán)益資本成本仍需要大樣本的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文以2008―2020年我國(guó)滬深兩市民營(yíng)上市公司為樣本，探究國(guó)有股東參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響及其作用機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)：第一，非控股國(guó)有股權(quán)持股比例越高，民營(yíng)企業(yè)的權(quán)益資本成本顯著越低；第二，對(duì)于政治和經(jīng)濟(jì)資源較為匱乏、公司治理風(fēng)險(xiǎn)更高(董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一、第一大股東持股比例較高)的民營(yíng)企業(yè)，非控股國(guó)有股權(quán)降低民營(yíng)企業(yè)權(quán)益資本成本的積極效應(yīng)更強(qiáng)；第三，在民營(yíng)企業(yè)所屬地區(qū)政府對(duì)地方資源配置影響更強(qiáng)、民營(yíng)企業(yè)對(duì)當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)貢獻(xiàn)更大的情況下，非控股國(guó)有股權(quán)更有助于降低企業(yè)權(quán)益資本成本。上述結(jié)論在經(jīng)過(guò)一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。總的來(lái)說(shuō)，國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)能夠發(fā)揮一定的資源提升效應(yīng)和治理提升效應(yīng)，從而降低民營(yíng)企業(yè)的權(quán)益資本成本。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面：第一，基于資本市場(chǎng)視角，對(duì)異質(zhì)產(chǎn)權(quán)股東持股經(jīng)濟(jì)后果的學(xué)術(shù)研究作出有益拓展。既有研究主要圍繞投資效率(李增福等，2021)[27]、融資約束(趙璨等，2021)[54]、創(chuàng)新活動(dòng)(邵云飛等，2019)[34]以及經(jīng)營(yíng)績(jī)效(郝陽(yáng)和龔六堂，2017)[23]和生產(chǎn)效率(盛明泉等，2021)[36]等方面研究國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)“反向混改”的經(jīng)濟(jì)后果，較少?gòu)馁Y本市場(chǎng)估值的角度進(jìn)行考察。本文探究非控股國(guó)有股權(quán)對(duì)民營(yíng)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響，是從資本市場(chǎng)投資者的角度評(píng)價(jià)“反向混改”對(duì)民營(yíng)企業(yè)價(jià)值的影響，拓展了“反向混改”的經(jīng)濟(jì)后果研究，并對(duì)進(jìn)一步推進(jìn)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展和建設(shè)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)具有重要的政策啟示。第二，豐富和補(bǔ)充了權(quán)益資本成本影響因素的研究文獻(xiàn)。已有研究考察了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(徐浩萍和呂長(zhǎng)江，2007)[45]、機(jī)構(gòu)投資者持股(代昀昊，2018)[19]等實(shí)控人和股東性質(zhì)對(duì)公司權(quán)益資本成本的影響，但忽視了異質(zhì)產(chǎn)權(quán)股東持股的重要作用，亦未結(jié)合中國(guó)制度情境對(duì)民營(yíng)企業(yè)較高的權(quán)益資本成本給予足夠關(guān)注。本文探討國(guó)有股東持股如何影響民營(yíng)企業(yè)權(quán)益資本成本，在股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)權(quán)益資本成本的研究領(lǐng)域具有一定的增量貢獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

(一)非控股國(guó)有股權(quán)影響民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的文獻(xiàn)綜述

要素市場(chǎng)并非完全由市場(chǎng)配置，民營(yíng)企業(yè)相較于國(guó)有企業(yè)在資源獲取中往往處于劣勢(shì)地位。通過(guò)引入國(guó)有資本，民營(yíng)企業(yè)能夠更好地獲取地方政府配置的生產(chǎn)要素資源(孫亮和劉春，2021)[38]，包括獲取更多的銀行信貸資源(宋增基等，2014)[37]和更多的稅收優(yōu)惠(李青原等，2022)[25]，以及打破行業(yè)進(jìn)入壁壘等(張雨瀟和方明月，2016；余漢等，2017；姚梅潔等，2019)[53][47][46]。此外，國(guó)有資本的進(jìn)入也有助于民營(yíng)企業(yè)獲取市場(chǎng)化配置的要素資源。例如，錢愛(ài)民和吳春天(2021)[33]從商業(yè)信用融資的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)國(guó)有股權(quán)能夠降低外部不確定性和緩解企業(yè)代理問(wèn)題，從而顯著提升民營(yíng)企業(yè)的商業(yè)信用水平。

從公司治理角度看，國(guó)有資本參股能夠提升民營(yíng)企業(yè)的治理效率。趙曉陽(yáng)和衣長(zhǎng)軍(2021)[55]發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)中的國(guó)有資本可以充當(dāng)“監(jiān)督者”的作用，提高民營(yíng)企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量，規(guī)避企業(yè)過(guò)度金融化的行為，緩解民營(yíng)企業(yè)“脫實(shí)向虛”的問(wèn)題。曾敏等(2022)[49]發(fā)現(xiàn)國(guó)有股權(quán)進(jìn)入民營(yíng)企業(yè)后，可以有效降低民營(yíng)企業(yè)的第二類代理問(wèn)題。于瑤和祁懷錦(2022)[48]從公司違規(guī)的視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)國(guó)有資本進(jìn)入可以發(fā)揮資源支持和監(jiān)督治理的作用，抑制民營(yíng)企業(yè)的違規(guī)行為。

融資便利性、行業(yè)準(zhǔn)入等資源的獲得和公司治理水平的改善有助于民營(yíng)企業(yè)提升投資效率和創(chuàng)新水平，最終影響民營(yíng)企業(yè)的公司績(jī)效。具體而言，銀行信貸資源的獲取能夠緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束(董小紅等，2021)[20]，降低民營(yíng)企業(yè)的現(xiàn)金持有水平(韋浪和宋浩，2020)[43]。李增福等(2021)[27]發(fā)現(xiàn)國(guó)有資本參股給非國(guó)有企業(yè)帶來(lái)了融資便利性，緩解了非國(guó)有企業(yè)的投資不足，但對(duì)過(guò)度投資的影響不顯著。趙璨等(2021)[54]發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)的混合所有制改革降低了企業(yè)融資約束，緩解了企業(yè)投資不足的問(wèn)題。羅宏和秦際棟(2019)[29]證實(shí)國(guó)有股權(quán)參股提高了家族企業(yè)創(chuàng)新投入的意愿和資源，提升了家族企業(yè)的創(chuàng)新投入水平。邵云飛等(2019)[34]發(fā)現(xiàn)非控股國(guó)有股權(quán)顯著提高了民營(yíng)企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出。盛明泉等(2021)[36]研究表明，國(guó)有股權(quán)參股有助于緩解融資約束、增加創(chuàng)新投入和提高治理水平，提升家族企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。郝陽(yáng)和龔六堂(2017)[23]發(fā)現(xiàn)國(guó)有參股提高了民營(yíng)企業(yè)的公司績(jī)效，其主要作用機(jī)制在于減輕了民營(yíng)企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)和融資約束。陳建林(2015)[17]實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)國(guó)有股權(quán)參股總體而言有助于提升企業(yè)績(jī)效，而相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)出身的企業(yè)，在國(guó)有企業(yè)出身的企業(yè)中前述績(jī)效提升效應(yīng)更明顯。

總體而言，國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)的“反向混改”逐漸引起關(guān)注，但仍缺乏足夠的研究。目前關(guān)于混合所有制改革的研究主要關(guān)注企業(yè)的財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)行為、經(jīng)營(yíng)績(jī)效等，從資本市場(chǎng)角度展開(kāi)的研究較少。2022年11月21日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在2022金融街論壇年會(huì)上對(duì)如何建設(shè)“中國(guó)特色現(xiàn)代資本市場(chǎng)”進(jìn)行了詳細(xì)闡述，首次提出“探索建立具有中國(guó)特色的估值體系，促進(jìn)市場(chǎng)資源配置功能更好發(fā)揮”。基于資本市場(chǎng)視角對(duì)混合所有制改革的經(jīng)濟(jì)效果進(jìn)行研究，對(duì)于構(gòu)建中國(guó)特色估值體系也具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

(二)權(quán)益資本成本影響因素的文獻(xiàn)回顧

權(quán)益資本成本指企業(yè)通過(guò)股權(quán)融得資金所付出的代價(jià)，不僅是微觀企業(yè)融資決策和利益相關(guān)者投資取舍的主要考量指標(biāo)，也是一國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r的重要表征(毛新述等，2012)[31]。既有研究指出，企業(yè)的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)以及投資者風(fēng)險(xiǎn)感知是影響權(quán)益資本成本的核心因素，而公司治理和信息披露質(zhì)量在其中發(fā)揮重要作用(代昀昊，2018)[19]。

首先，一系列正式或非正式、內(nèi)部或外部的公司治理機(jī)制會(huì)緩解企業(yè)代理問(wèn)題和降低公司經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而作用于權(quán)益資本成本。具體而言，Amihud and Mendelson(1986)[1]指出較高的股票流動(dòng)性能夠壓縮投資者的交易成本，從而降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。徐浩萍和呂長(zhǎng)江(2007)[45]發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)受到的政府干預(yù)越低，能夠更好地獲得資本市場(chǎng)投資者青睞，從而降低權(quán)益資本成本；相較而言，國(guó)有企業(yè)受到的政府干預(yù)越低則相應(yīng)的預(yù)算軟約束越弱，這反而提升其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)益資本成本。Chen et al.(2009)[3]指出新興市場(chǎng)國(guó)家的公司治理機(jī)制能夠降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。蔣琰和陸正飛(2009)[24]認(rèn)為政府控股導(dǎo)致國(guó)有上市公司的委托代理問(wèn)題加劇，代理成本的增加導(dǎo)致權(quán)益資本成本上升。代昀昊(2018)[19]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者可以改善我國(guó)上市公司的治理質(zhì)量，機(jī)構(gòu)持股較高的公司具有較低的權(quán)益資本成本。進(jìn)一步地，龐家任等(2020)[32]發(fā)現(xiàn)滬港通和深港通能夠通過(guò)加強(qiáng)投資者治理的渠道來(lái)降低企業(yè)權(quán)益資本成本。

其次，在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)既定的情況下，企業(yè)自身的信息披露質(zhì)量會(huì)影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)感知，從而作用于權(quán)益資本成本(Verrecchia，2001)[13]。具體而言，Botosan and Plumlee(2002)[2]研究表明，權(quán)益資本成本隨著年報(bào)披露質(zhì)量的提升而降低。Easley and O’Hara(2004)[6]、Lambert et al.(2007)[11]通過(guò)理論建模指出，信息不對(duì)稱是影響企業(yè)權(quán)益資本成本的重要因素。汪煒和蔣高峰(2004)[39]發(fā)現(xiàn)企業(yè)信息披露的公告次數(shù)越多，權(quán)益資本成本越低。曾穎和陸正飛(2006)[51]基于深交所信息披露考評(píng)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)具備再融資資格上市公司的信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本負(fù)相關(guān)。羅琦和王悅歌(2015)[30]指出低成長(zhǎng)性公司的真實(shí)盈余管理行為會(huì)提升其權(quán)益資本成本。李祎等(2016)[26]發(fā)現(xiàn)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施提升了上市公司的權(quán)益資本成本，而機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)抑制信息風(fēng)險(xiǎn)來(lái)降低上市公司的權(quán)益資本成本。沈洪濤等(2010)[35]指出我國(guó)企業(yè)的環(huán)境信息披露可以降低其權(quán)益資本成本。代昀昊(2018)[19]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者可以改善我國(guó)上市公司的信息披露質(zhì)量，從而降低權(quán)益資本成本。王雄元和高曦(2018)[41]發(fā)現(xiàn)公司年報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)信息披露能夠降低企業(yè)權(quán)益資本成本。郭照蕊和黃俊(2021)[22]指出高鐵開(kāi)通引起的信息不對(duì)稱下降能夠降低企業(yè)的權(quán)益資本成本。包青(2022)[15]發(fā)現(xiàn)社保基金持股能夠通過(guò)改善企業(yè)信息質(zhì)量來(lái)降低公司權(quán)益資本成本。

(三)非控股國(guó)有股權(quán)與民營(yíng)企業(yè)權(quán)益資本成本

結(jié)合上述文獻(xiàn)，企業(yè)的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)、投資者風(fēng)險(xiǎn)感知是影響公司權(quán)益資本成本的重要因素，因此，非控股國(guó)有股權(quán)影響民營(yíng)企業(yè)權(quán)益資本成本的機(jī)理如下：

第一，非控股國(guó)有股權(quán)的資源效應(yīng)。國(guó)有股東往往能夠獲取更多的經(jīng)濟(jì)和政治資源，如在銀行貸款方面能獲得更優(yōu)惠的信貸政策，在行業(yè)準(zhǔn)入、獲取政府客戶訂單和各項(xiàng)審批方面受到一定的優(yōu)待。相反，民營(yíng)企業(yè)在資金融通過(guò)程中仍存在融資難融資貴等難題，在投資和經(jīng)營(yíng)過(guò)程中也可能面臨行業(yè)進(jìn)入管制、地方保護(hù)主義等，這都使得民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)居高不下(代昀昊，2018)[19]。通過(guò)引入國(guó)有資本，民營(yíng)企業(yè)能夠獲得企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展所需資源，有助于緩解企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和提升投資者對(duì)公司價(jià)值的預(yù)期(李增福等，2021；趙璨等，2021)[27][54]。一方面，非控股國(guó)有股權(quán)有助于民營(yíng)企業(yè)獲得一定的政治資源，國(guó)有股東能夠協(xié)助民營(yíng)企業(yè)更好地緩解行業(yè)準(zhǔn)入壁壘和地方保護(hù)主義對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展和擴(kuò)張的限制，民營(yíng)企業(yè)得以構(gòu)建更加和諧的政商關(guān)系(張雨瀟和方明月，2016；余漢等，2017)[53][47]；另一方面，非控股國(guó)有資本入股不僅可以直接幫助民營(yíng)企業(yè)獲得股權(quán)資金，在后續(xù)借款、發(fā)債等過(guò)程中國(guó)資背景股東能夠幫助民營(yíng)企業(yè)降低融資難度與成本，緩解資源約束(宋增基等，2014；盛明泉等，2021)[37][36]，更好地應(yīng)對(duì)日趨激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境(羅宏和秦際棟，2019)[29]。因此，非控股國(guó)有股權(quán)能夠?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)獲取更多的政治和經(jīng)濟(jì)等資源，降低其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)并提升競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，從而降低權(quán)益資本成本。第二，非控股國(guó)有股權(quán)的治理效應(yīng)。民營(yíng)上市公司一般受到家族或管理層的控制，大股東侵占中小股東利益(如通過(guò)關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司等)、管理層通過(guò)財(cái)務(wù)造假等方式配合大股東掏空行為或獲取超額報(bào)酬等代理問(wèn)題時(shí)有發(fā)生，這導(dǎo)致投資者在投資民營(yíng)上市公司時(shí)要求較高的治理風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(即權(quán)益資本成本)。在此情況下，非控股國(guó)有股權(quán)能夠發(fā)揮一定的監(jiān)督和制衡作用(陳建林，2015)[17]，一方面能夠在股權(quán)維度制衡民營(yíng)大股東資產(chǎn)侵占等極端行為，另一方面能更好地監(jiān)督和規(guī)避管理層財(cái)務(wù)舞弊等投機(jī)行為，從而降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，非控股國(guó)有股權(quán)能提升公司信息披露質(zhì)量、降低信息不對(duì)稱，更好地維護(hù)中小股東權(quán)益，使投資者對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)感知更準(zhǔn)確。此時(shí)，公司治理機(jī)制的提升有助于降低公司權(quán)益資本成本。

此外，非控股國(guó)有股權(quán)的治理效應(yīng)對(duì)資源效應(yīng)具有一定的助推作用。非控股國(guó)有股權(quán)對(duì)民營(yíng)上市公司的治理提升，能夠進(jìn)一步提升民營(yíng)企業(yè)在信貸市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，最終也將表現(xiàn)為民營(yíng)企業(yè)獲取經(jīng)濟(jì)資源能力的提升。綜上，國(guó)有資本參股能夠提升投資者關(guān)于民營(yíng)上市公司的價(jià)值預(yù)期，降低民營(yíng)上市公司的權(quán)益資本成本。本文提出如下研究假設(shè)：

H1：在其他條件一定的情況下，非控股國(guó)有股權(quán)能降低民營(yíng)上市公司的權(quán)益資本成本。

進(jìn)一步地，如果非控股國(guó)有股權(quán)的資源提升效應(yīng)成立，上述關(guān)系在資源較為匱乏的民營(yíng)上市公司應(yīng)更加顯著。資源較為匱乏的民營(yíng)上市公司往往面臨更高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)有資本參股能夠?yàn)檫@些企業(yè)帶來(lái)更多資源流入，投資者預(yù)期這將有助于降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和提升其競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，從而降低公司權(quán)益資本成本。因此，本文提出如下研究假設(shè)：

H2：相對(duì)于資源較為豐富的民營(yíng)上市公司，非控股國(guó)有股權(quán)降低權(quán)益資本成本的效應(yīng)在資源較為匱乏的民營(yíng)上市公司更強(qiáng)。

類似地，若非控股國(guó)有股權(quán)存在治理提升效應(yīng)，則非控股國(guó)有股權(quán)降低民營(yíng)上市公司權(quán)益資本成本的效應(yīng)應(yīng)在治理風(fēng)險(xiǎn)較高的民營(yíng)上市公司更加顯著。由于信息不對(duì)稱，投資者難以有效判斷公司未來(lái)現(xiàn)金流狀況，因此索取更高的權(quán)益投資溢價(jià)，民營(yíng)上市公司的治理狀況加劇了投資者的擔(dān)憂，導(dǎo)致民營(yíng)上市公司的權(quán)益資本成本更高。若國(guó)有資本參股民營(yíng)上市公司，投資者預(yù)期這些公司能切實(shí)維護(hù)中小投資者的權(quán)益，對(duì)公司治理風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂也將降低，從而降低權(quán)益資本成本。因此，本文提出如下研究假設(shè)：

H3：相對(duì)于公司治理風(fēng)險(xiǎn)較低的民營(yíng)上市公司，非控股國(guó)有股權(quán)降低權(quán)益資本成本的效應(yīng)在治理風(fēng)險(xiǎn)較高的民營(yíng)上市公司更強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

(一)模型設(shè)定與變量定義

為研究非控股國(guó)有股權(quán)對(duì)權(quán)益資本成本的影響，參照已有文獻(xiàn)(蔡貴龍等，2018；代昀昊，2018)[16][19]的做法，本文構(gòu)造如下模型進(jìn)行回歸分析：

首先，COE為本文的被解釋變量，衡量樣本企業(yè)的權(quán)益資本成本。具體而言，本文采用事前權(quán)益資本成本估算模型對(duì)資本成本進(jìn)行估計(jì)，包括PEG、MPEG(Easton，2004)[7]、GLS(Gebhardt et al.，2001)[8]和CT模型(Claus and Thomas，2001)[4]，各模型的估算過(guò)程如下：

(1)PEG模型：

其中，EPS1和EPS2分別為未來(lái)一年和兩年的每股盈余預(yù)測(cè)值，P0為當(dāng)期期末股票價(jià)格。

(2)MPEG模型：

其中，DPS1為未來(lái)一期的每股股利，借鑒Kim et al.(2015)[10]，股利支付率以公司過(guò)去3年股利支付率的中位數(shù)衡量(如缺失，則按行業(yè)中位數(shù)補(bǔ)充)。

(3)GLS模型：

其中，P0為當(dāng)前股價(jià)；B0表示當(dāng)期每股凈資產(chǎn)；ROEi是未來(lái)第i期的預(yù)測(cè)凈資產(chǎn)收益率，等于未來(lái)第i期預(yù)測(cè)盈余除以第i-1期凈資產(chǎn)；T為未來(lái)盈余預(yù)測(cè)期數(shù)，本文設(shè)置為12期。其中，未來(lái)前三期盈余采用分析師或盈余模型預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)；從未來(lái)第4期起到第12期，假定公司ROE向行業(yè)歷史水平的中位數(shù)逐年等差收斂。在計(jì)算行業(yè)ROE中位數(shù)時(shí)，采用行業(yè)公司上市以來(lái)到當(dāng)期的ROE歷史數(shù)據(jù)(Qin et al.，2021)[12]，并剔除虧損的樣本數(shù)據(jù)(Gebhardt et al.，2001；Claus and Thomas，2001)[8][4]。

(4)CT模型：

其中，P0為當(dāng)前股價(jià)；B0表示當(dāng)期每股股東權(quán)益賬面價(jià)值；EPSi是未來(lái)第i期的每股盈余；g為剩余收益的永續(xù)增長(zhǎng)率，本文將其設(shè)定為5%(Qin et al.，2021)[12]。

考慮到中國(guó)上市公司分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)缺失較多，毛新述等(2012)[31]、張修平等(2020)[52]在研究中國(guó)上市公司權(quán)益資本成本時(shí)，均采用Hou et al.(2012)[9]提出的方法估計(jì)公司未來(lái)盈余。本文借鑒該方法，使用過(guò)去10年的數(shù)據(jù)估計(jì)如下混合橫截面回歸模型，進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)：

其中，Ej,t+τ為j公司t+τ年(τ=1,2,…,5)的凈利潤(rùn)。所有解釋變量為t年末的數(shù)據(jù)。MV指公司市值，TA是總資產(chǎn)，DIV是支付的每股稅前現(xiàn)金股利，DD指是否支付股利的啞變量，NEGE指公司是否虧損啞變量，若當(dāng)期凈利潤(rùn)為負(fù)取1，否則為0；AC衡量總應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，等于凈利潤(rùn)減去經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~。利用模型估計(jì)出的歷史系數(shù)與最近可公開(kāi)獲得的公司變量值相乘，得到各期的預(yù)測(cè)盈余。在此基礎(chǔ)上，參考Hou et al.(2012)[9]的做法，本文采用四種模型估算出的結(jié)果取均值(COEavg)作為權(quán)益資本成本的衡量指標(biāo)進(jìn)行主回歸分析，并在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分采用COEpeg、COEmpeg、COEgls和COEct進(jìn)行分析。

其次，GY是本文的解釋變量，衡量樣本民企的國(guó)有股東持股比例。具體地，本文構(gòu)建前十大股東中國(guó)有股權(quán)的持股比例(GYS)用于主檢驗(yàn)，并將前十大股東中國(guó)有股權(quán)持股比例是否超過(guò)3%(GY3)、5%(GY5)和10%(GY10)三個(gè)變量用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文主要關(guān)注回歸系數(shù)β，其為負(fù)則表明國(guó)有股權(quán)參股程度越高，權(quán)益資本成本越低。

最后，在控制變量上，參考現(xiàn)有關(guān)于權(quán)益資本成本的研究(Dhaliwal et al.，2016)[5]，本文選取公司市值(MV)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(LEV)、盈利能力(ROA)、銷售增長(zhǎng)率(GROWTH)、賬面市值比(BM)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貝塔系數(shù)(BETA)、股票流動(dòng)性(TNOVER)和年個(gè)股回報(bào)率(STKRET)，并控制公司固定效應(yīng)(μi)和年度固定效應(yīng)(φt)，所有變量定義如表1所示。為避免異常值的影響，本文對(duì)連續(xù)變量均在1%水平進(jìn)行縮尾處理，回歸模型均采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤并在公司層面聚類以緩解異方差問(wèn)題。

表1 主要變量定義

(二)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2008―2020年滬深A(yù)股上市民營(yíng)公司作為初始樣本，并剔除金融類上市公司、國(guó)有控制逐步民營(yíng)化的公司、權(quán)益資本成本小于0或大于1的樣本以及主要變量數(shù)據(jù)異常或缺失的樣本(例如資產(chǎn)負(fù)債率大于1)。進(jìn)一步地，鑒于國(guó)有股權(quán)參股民營(yíng)企業(yè)并非隨機(jī)事件，即存在國(guó)有股權(quán)參股和不存在國(guó)有股權(quán)參股的民營(yíng)企業(yè)可能存在諸多公司特征差異，后者進(jìn)而導(dǎo)致其權(quán)益資本成本產(chǎn)生相應(yīng)變化(董艷和劉佩忠，2021)[21]，為緩解樣本選擇偏差，本文采用傾向得分匹配(PSM)后的樣本進(jìn)行研究。具體而言，本文以模型(1)中的全部控制變量為依據(jù)變量，采用近鄰原則進(jìn)行無(wú)放回1:1匹配，最終獲得7824個(gè)公司-年度觀測(cè)值。表2展示了平衡性檢驗(yàn)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)匹配后存在國(guó)有股權(quán)參股和不存在國(guó)有股權(quán)參股的民營(yíng)企業(yè)不再具有公司特征上的顯著差異。

表2 PSM變量平衡性檢驗(yàn)結(jié)果

本文使用的前十大股東數(shù)據(jù)來(lái)自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。該數(shù)據(jù)庫(kù)提供了前十大股東的類型(具體分為國(guó)有股東、其他股東和外資股東)，本文以國(guó)有股東的持股加總獲得每家公司的國(guó)有股權(quán)比例。其余變量的數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可以發(fā)現(xiàn)，MPEG模型估計(jì)的權(quán)益資本成本均值最高，達(dá)到8.9%；而GLS模型估計(jì)的權(quán)益資本成本均值最低，具體為4.6%，估算結(jié)果與已有文獻(xiàn)基本一致(張修平等，2020)[52]。總體而言，樣本期內(nèi)民營(yíng)上市公司權(quán)益資本成本(COEavg)最大值為16%，最小值為1.1%，均值為6.8%，表明我國(guó)民營(yíng)上市公司的權(quán)益資本成本存在較大差異。此外，民營(yíng)上市公司前十大股東中國(guó)有股權(quán)持股合計(jì)均值為2.2%，最大值為19.4%，表明國(guó)有股東在部分民營(yíng)企業(yè)中成為了有重要影響的參股股東。

(二)基本回歸結(jié)果

表4展示了非控股國(guó)有股權(quán)與民營(yíng)企業(yè)權(quán)益資本成本的基本回歸結(jié)果。在僅控制年度和公司固定效應(yīng)的情況下，列(1)中國(guó)有股權(quán)持股比例(GYS)回歸系數(shù)為-0.035，且在5%水平下顯著；進(jìn)一步地，在加入控制變量的基礎(chǔ)上，列(2)中國(guó)有股權(quán)持股比例(GYS)回歸系數(shù)為-0.040，且在1%水平下顯著。因此，非控股國(guó)有股權(quán)能顯著降低民營(yíng)企業(yè)權(quán)益資本成本，本文的研究假設(shè)H1得到支持。

表4 基本回歸結(jié)果

此外，在控制變量方面，樣本企業(yè)的權(quán)益資本成本與營(yíng)收增長(zhǎng)能力(GROWTH)、股票流動(dòng)性(TNOVER)和股票回報(bào)率(STKRET)顯著負(fù)相關(guān)，而與負(fù)債水平(LEV)、賬面市值比(BM)和市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(BETA)顯著正相關(guān)，這與相關(guān)文獻(xiàn)(Kim et al.，2015；Dhaliwal et al.，2016；龐家任等，2020；張修平等，2020)[10][5][32][52]的發(fā)現(xiàn)保持一致。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保障研究結(jié)論的可靠性，本文從如下三方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

第一，在緩解測(cè)量誤差上，本文分別更換被解釋變量和解釋變量的測(cè)度方式再進(jìn)行回歸。一方面，本文分別以PEG模型、MPEG模型、GLS模型和CT模型測(cè)度得到的權(quán)益資本成本作為被解釋變量來(lái)回歸，結(jié)果如表5所示。列(1)～(4)中國(guó)有股權(quán)持股比例(GYS)均至少在5%水平下顯著為負(fù)，表明緩解被解釋變量的測(cè)量誤差后結(jié)果不變。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果1

另一方面，本文分別以樣本民企前十大股東中國(guó)有股權(quán)持股比例是否超過(guò)3%(GY3)、5%(GY5)和10%(GY10)的虛擬變量重新刻畫非控股國(guó)有股權(quán)參股程度，回歸結(jié)果如表6所示。列(1)～(3)中前述三個(gè)變量均至少在5%水平下顯著為負(fù)。由此，本文結(jié)論在緩解解釋變量的測(cè)量誤差后保持不變。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果2

第二，在緩解樣本選擇問(wèn)題上，本文進(jìn)一步通過(guò)更換匹配比例的方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體而言，本文分別采用1:3和1:5選取傾向性得分匹配后的樣本重新回歸，結(jié)果如表7所示。列(1)～(4)中國(guó)有股權(quán)持股比例(GYS)均至少在10%水平下顯著為負(fù)，表明緩解樣本選擇偏誤后，本文結(jié)論保持不變。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果3

此外，為進(jìn)一步增強(qiáng)結(jié)論的穩(wěn)健性，本文以國(guó)有股權(quán)參股時(shí)間節(jié)點(diǎn)構(gòu)建DID模型進(jìn)行檢驗(yàn)。具體地，以樣本期內(nèi)一直無(wú)國(guó)有股權(quán)持股的樣本公司作為控制組，TREAT取值為0，以國(guó)有股權(quán)比例從無(wú)到有的樣本公司作為處理組，TREAT取值為1。在公司國(guó)有股權(quán)持股比例從無(wú)到有后，POST取值為1，否則為0。由于是否存在國(guó)有股權(quán)參股的公司在規(guī)模等特征方面存在較大差異，本文采用PSM匹配方法，按照模型(7)的全部控制變量對(duì)處理組和控制組進(jìn)行匹配，采用匹配后的樣本進(jìn)行回歸分析。

TREAT×POST的系數(shù)β是本文關(guān)注的核心參數(shù)，如果國(guó)有股權(quán)能降低民營(yíng)企業(yè)權(quán)益資本成本，則相對(duì)于國(guó)有股權(quán)持股比例不變的公司，國(guó)有股權(quán)持股比例上升的公司權(quán)益資本成本顯著下降，即β顯著為負(fù)。表8列(1)結(jié)果顯示，TREAT×POST的系數(shù)在10%水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明相對(duì)于一直無(wú)國(guó)有股權(quán)參股的民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有股權(quán)的參股能夠顯著降低民營(yíng)企業(yè)權(quán)益資本成本。

進(jìn)一步地，本文以國(guó)有股權(quán)比例是否超過(guò)3%作為判斷處理組和控制組公司的依據(jù)，即樣本期內(nèi)國(guó)有股權(quán)比例一直低于3%的公司為控制組，國(guó)有股權(quán)比例從低于3%到高于3%的公司作為處理組，重新進(jìn)行PSM匹配和雙重差分回歸?；貧w結(jié)果如表8列(2)所示，TREAT×POST的系數(shù)在5%水平下顯著為負(fù)，本文結(jié)論保持不變。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果4

第三，在緩解反向因果問(wèn)題上，本文使用二階段回歸的方法。具體而言，借鑒王雄元等(2018)[42]的做法，在控制公司規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、盈利能力(ROA)、銷售增長(zhǎng)率(GROWTH)等公司基本面特征和第一大股東持股比例(TOP1)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(INS)、分析師跟蹤人數(shù)(ANA)、董事會(huì)規(guī)模(BOS)、獨(dú)立董事比例(DEP)、兩權(quán)是否合一(DUA)等公司治理特征的基礎(chǔ)上，本文對(duì)國(guó)有股權(quán)持股比例(GYS)進(jìn)行第一階段回歸、計(jì)算出殘差RES，進(jìn)而將后者納入主回歸模型展開(kāi)第二階段回歸。結(jié)果如表9所示，可以發(fā)現(xiàn)第二階段回歸中RES的系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，表明緩解反向因果問(wèn)題后結(jié)論保持不變。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果5

綜上，經(jīng)過(guò)一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，本文結(jié)論比較可靠。

五、進(jìn)一步研究

本文進(jìn)一步檢驗(yàn)非控股國(guó)有股權(quán)降低民營(yíng)企業(yè)權(quán)益資本成本的作用機(jī)制，也從公司截面上進(jìn)行分析以提供更加豐富的結(jié)論。

(一)機(jī)制檢驗(yàn)

首先，非控股國(guó)有股權(quán)能夠提升民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)資源和政治資源，從而影響投資者對(duì)國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)的價(jià)值預(yù)期。因此，從經(jīng)濟(jì)資源和政治資源提升預(yù)期兩個(gè)角度進(jìn)行檢驗(yàn)：第一，參照吳文鋒等(2009)[44]、Wu et al.(2012)[14]的做法，以民營(yíng)企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)衡量其政治資源，如果樣本民企的董事長(zhǎng)或總經(jīng)理曾經(jīng)在各級(jí)黨委或政府部門工作過(guò)，或者擔(dān)任各級(jí)人大代表或政協(xié)委員，則該民營(yíng)企業(yè)的政治資源較為充足，否則歸于政治資源匱乏組；第二，參照宋增基等(2014)[37]的做法，以樣本民企的銀行貸款總額占總資產(chǎn)的比率衡量其經(jīng)濟(jì)資源充足狀況，并按照其相較于分年度中位數(shù)高低將樣本劃分為經(jīng)濟(jì)資源充足組和經(jīng)濟(jì)資源匱乏組。進(jìn)一步地，本文通過(guò)分組回歸的方式進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)。

回歸結(jié)果如表10所示。一方面，在政治資源匱乏的民營(yíng)企業(yè)中，國(guó)有股權(quán)持股比例(GYS)在1%水平下顯著為負(fù)(列(2))，而在政治資源充足的民營(yíng)企業(yè)中，國(guó)有股權(quán)持股比例(GYS)不顯著(列(1))，且組間系數(shù)存在顯著差異，表明國(guó)有股東參股能夠?yàn)槊衿髱?lái)更多政治資源從而降低權(quán)益資本成本；另一方面，盡管在經(jīng)濟(jì)資源高低組中，國(guó)有股東參股均有助于降低民營(yíng)企業(yè)權(quán)益資本成本，但對(duì)于經(jīng)濟(jì)資源匱乏(銀行貸款較少)的民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有股東參股降低民營(yíng)企業(yè)權(quán)益資本成本的效應(yīng)顯著更大(列(4))，表明國(guó)有股東參股能夠?yàn)槊駹I(yíng)企業(yè)帶來(lái)一定的經(jīng)濟(jì)資源(如獲取更多銀行貸款)，從而緩解融資約束和降低權(quán)益資本成本。因此，表10結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H2，即非控股國(guó)有股權(quán)降低權(quán)益資本成本的效應(yīng)在資源匱乏的民營(yíng)上市公司更強(qiáng)，支持了非控股國(guó)有股權(quán)通過(guò)幫助民營(yíng)企業(yè)獲取更多的政治資源和經(jīng)濟(jì)資源，從而降低民營(yíng)企業(yè)權(quán)益資本成本的作用機(jī)制。

其次，非控股國(guó)有股權(quán)能夠發(fā)揮一定的監(jiān)督和制衡作用，有助于提升民營(yíng)企業(yè)的公司治理水平，投資者預(yù)期國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)降低了治理風(fēng)險(xiǎn)，從而索取較低的權(quán)益資本成本。為此，本文采用兩個(gè)指標(biāo)反映民營(yíng)企業(yè)的公司治理情況：一是董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一，若董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一，管理層權(quán)力較大增加了民營(yíng)企業(yè)的第一類代理問(wèn)題；二是第一大股東持股比例，民營(yíng)大股東持股比例較高可能加劇大股東對(duì)中小股東的利益侵占問(wèn)題。本文預(yù)期，在董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一、第一大股東持股比例較高的情況下，非控股國(guó)有股權(quán)降低民營(yíng)企業(yè)權(quán)益資本成本的效應(yīng)更強(qiáng)。

回歸結(jié)果如表11所示。盡管對(duì)于董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一、兩職不合一的分組顯示，列(1)中國(guó)有股權(quán)持股比例(GYS)均顯著為負(fù)，但對(duì)于兩職合一的民營(yíng)企業(yè)，GYS的系數(shù)絕對(duì)值顯著更大，表明國(guó)有股東參股能夠發(fā)揮有效監(jiān)督作用，緩解管理層控制潛在的代理問(wèn)題；類似地，GYS的系數(shù)在第一大股東持股高低組均顯著為負(fù)，但在第一大股東持股比例較高的公司，GYS的系數(shù)絕對(duì)值也顯著更大，表明國(guó)有股東參股能夠發(fā)揮對(duì)民營(yíng)大股東的制衡作用。表11結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H3，即非控股國(guó)有股權(quán)降低權(quán)益資本成本的效應(yīng)在治理風(fēng)險(xiǎn)較高的民營(yíng)上市公司更強(qiáng)，支持了非控股國(guó)有股權(quán)通過(guò)提升民營(yíng)企業(yè)的公司治理水平，從而降低民營(yíng)企業(yè)權(quán)益資本成本的作用機(jī)制。

表11 機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果：治理提升預(yù)期

(二)異質(zhì)性分析

最后，本文提供一致性的截面分析證據(jù)，以進(jìn)一步支持全文的邏輯。

在我國(guó)強(qiáng)政府的制度環(huán)境下，民營(yíng)企業(yè)所處的市場(chǎng)化環(huán)境及與政府的關(guān)系深刻影響投資者對(duì)國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)的價(jià)值判斷。一方面，當(dāng)民營(yíng)企業(yè)所處地區(qū)政府對(duì)資源配置影響力較高時(shí)，國(guó)有資本參股的資源提升效應(yīng)更加顯著，更有助于降低民營(yíng)企業(yè)的權(quán)益資本成本。為此，本文以王小魯?shù)?2019)[40]編制的市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告中“政府與市場(chǎng)關(guān)系”得分和“減少政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)”得分衡量樣本民企所在地區(qū)的市場(chǎng)化配置資源程度，按照其相較于分年度中位數(shù)高低將樣本劃分為政府影響程度較高組和較低組。

回歸結(jié)果如表12所示。列(1)和(3)中國(guó)有股權(quán)持股比例(GYS)均不顯著，列(2)和(4)中國(guó)有股權(quán)持股比例(GYS)均在1%水平下顯著為負(fù)，并且組間系數(shù)差異顯著。由此可見(jiàn)，當(dāng)政府在資源配置中的影響力較高時(shí)，國(guó)有股東參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)權(quán)益資本成本的優(yōu)化作用更為顯著。

表12 異質(zhì)性分析：政府資源配置地位

另一方面，就業(yè)是地方政府關(guān)心的重大民生問(wèn)題，當(dāng)民營(yíng)企業(yè)對(duì)所在地區(qū)的就業(yè)貢獻(xiàn)更高時(shí)，國(guó)有股東更有動(dòng)力為其提供資源和改善其經(jīng)營(yíng)治理，從而更顯著地降低權(quán)益資本成本。為此，本文以樣本企業(yè)單位總資產(chǎn)的雇員數(shù)量(曾慶生和陳信元，2006)[50]以及相對(duì)于行業(yè)平均水平的雇員密集度(廖冠民和沈紅波，2014)[28]衡量其為當(dāng)?shù)刈鞒龅木蜆I(yè)貢獻(xiàn)，并按照前述兩項(xiàng)指標(biāo)相較于分年度中位數(shù)高低將樣本劃分為就業(yè)貢獻(xiàn)較大組和較小組。

回歸結(jié)果如表13所示。列(1)和(3)中國(guó)有股權(quán)持股比例(GYS)均在1%水平下顯著為負(fù)，列(2)和(4)中國(guó)有股權(quán)持股比例(GYS)均不顯著，并且組間系數(shù)差異顯著。由此可見(jiàn)，當(dāng)民營(yíng)企業(yè)能夠?yàn)楫?dāng)?shù)孛裆鞒龈筘暙I(xiàn)時(shí)，國(guó)有股東參股對(duì)其權(quán)益資本成本的優(yōu)化作用更為顯著。

表13 異質(zhì)性分析：就業(yè)貢獻(xiàn)

六、結(jié)論與啟示

民營(yíng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展是實(shí)現(xiàn)中國(guó)式現(xiàn)代化的關(guān)鍵一環(huán)，因此，更好地緩解民營(yíng)企業(yè)融資難融資貴的問(wèn)題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文以2008―2020年滬深兩市民營(yíng)上市公司為樣本，研究非控股國(guó)有股東參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)權(quán)益資本成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)：非控股國(guó)有股東參股能夠顯著降低民營(yíng)上市公司的權(quán)益資本成本；這種效應(yīng)對(duì)于政治和經(jīng)濟(jì)資源較為匱乏、公司治理風(fēng)險(xiǎn)更高的民營(yíng)企業(yè)更顯著，即非控股國(guó)有股權(quán)通過(guò)提升民營(yíng)企業(yè)的資源水平、公司治理水平降低權(quán)益資本成本；進(jìn)一步分析表明，當(dāng)民營(yíng)企業(yè)所屬地區(qū)政府對(duì)地方資源配置影響更強(qiáng)、民營(yíng)企業(yè)對(duì)當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)貢獻(xiàn)更大時(shí)，非控股國(guó)有股權(quán)降低企業(yè)權(quán)益資本成本的效應(yīng)更強(qiáng)。

本文的研究啟示如下：第一，國(guó)有股東參股能夠降低民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)融資成本，因此，在推動(dòng)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的過(guò)程中，決策層應(yīng)當(dāng)更加重視國(guó)有股東參股形成的混合所有制股權(quán)結(jié)構(gòu)的積極作用，以不斷深入的混合所有制改革化解民營(yíng)企業(yè)直接融資的諸多困難。第二，國(guó)有股權(quán)降低民營(yíng)企業(yè)權(quán)益資本成本的效應(yīng)，在政府對(duì)資源配置的影響力更強(qiáng)以及企業(yè)為當(dāng)?shù)刈鞒龈嗑蜆I(yè)貢獻(xiàn)的情況下更為明顯，因此，在我國(guó)政府對(duì)資源配置仍存在較大影響的地區(qū)，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)當(dāng)結(jié)合自身實(shí)際積極引入具有共同目標(biāo)追求的國(guó)有股東，降低自身的股權(quán)融資成本，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展?！?/p>