姜 凱 張繼武

(山東大學 經(jīng)濟研究院,山東 濟南 250100)

一、 引言

中國經(jīng)濟已步入高質(zhì)量發(fā)展階段,改善資本配置效率是實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級和提升經(jīng)濟增長質(zhì)量的重要途徑。但由于我國資本市場存在競爭不充分以及資本可配置范圍有限等問題[1],資本無法以邊際產(chǎn)出相同原則進行配置,從而導致資本配置低效率[2]。由此,如何通過完善資本市場制度提升資本的配置效率是我國現(xiàn)階段面臨的重要問題[3]。自由貿(mào)易試驗區(qū)作為我國新發(fā)展格局下的制度型開放高地,其核心任務就是在推進貿(mào)易投資自由化、便利化以及金融開放等方面進行制度創(chuàng)新,為試驗區(qū)內(nèi)企業(yè)提供公平的市場競爭環(huán)境和便利、開闊、通暢的投融資渠道,實現(xiàn)資本在國內(nèi)國際兩個市場聯(lián)動,從而有助于提高資本的配置效率。目前,我國自由貿(mào)易試驗區(qū)仍處于探索階段,其政策效果尚未達成共識。本文所探究的問題是:自由貿(mào)易試驗區(qū)設立是否能提高企業(yè)資本配置效率?如果能提高,又是通過何種渠道實現(xiàn)的?在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的關鍵時期,客觀準確地評價自由貿(mào)易試驗區(qū)設立對資本配置效率的作用,對尋找資本配置優(yōu)化的新路徑以及實施自由貿(mào)易試驗區(qū)提升戰(zhàn)略具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

自由貿(mào)易試驗區(qū)建設繼承了傳統(tǒng)的地方探索和頂層設計相結合的改革思路,其核心任務是通過制度創(chuàng)新為進一步全局性改革和擴大開放積累經(jīng)驗。自貿(mào)區(qū)設立后有不少文獻從省份、地級市層面研究了其政策效果,也有一些研究對微觀企業(yè)層面的影響效果進行評估。目前,微觀層面文獻主要從自由貿(mào)易試驗區(qū)設立能夠提升企業(yè)出口產(chǎn)品質(zhì)量[4]、降低企業(yè)的現(xiàn)金持有[5]、抑制實體企業(yè)的金融化[6]、提升企業(yè)技術創(chuàng)新能力[7]與影響企業(yè)融資方式[8]等方面進行探討。與本文相關的另一支文獻是企業(yè)資本配置效率的影響因素研究。早期學者認為,不同公司治理模式會導致公司內(nèi)部信息不對稱程度和代理成本不同,使得企業(yè)過度投資或投資不足,進而影響企業(yè)資本配置效率[9]。延續(xù)這一思路,后續(xù)文獻從企業(yè)內(nèi)部股權結構[10]、行業(yè)專家獨董[11]、股票流動性[12]等角度探討了企業(yè)內(nèi)部制度完善如何通過降低信息不對稱程度和代理成本影響企業(yè)的資本配置效率。另外,企業(yè)面臨的外部制度環(huán)境也是影響企業(yè)資本配置效率的重要因素[13]。具體來看,資本管制放松可以通過緩解資本市場信息不對稱提升企業(yè)的資本配置效率[14]。但是,馬亞明和楊蘭(2022)發(fā)現(xiàn)金融嚴監(jiān)管政策可以通過抑制企業(yè)金融化行為促進企業(yè)資本配置效率提高[15]。還有一些文獻從企業(yè)是否進行海外投資[1]、碳排放交易制度[16]等視角對企業(yè)資本配置效率的影響因素進行了有益的探索。

雖然以往文獻對影響企業(yè)資本配置效率的因素進行了較為充分的研究,但仍然缺少自由貿(mào)易試驗區(qū)設立這一重要經(jīng)濟政策對企業(yè)資本配置效率的直接考察和量化評估。因此,關于自由貿(mào)易試驗區(qū)設立是否有效促進了企業(yè)的資本配置效率提升,有必要進行相關的量化評估和深入討論。同時,以往文獻主要從規(guī)范國內(nèi)市場環(huán)境角度(如“放管服”等政府職能轉(zhuǎn)變)分析自由貿(mào)易試驗區(qū)對微觀企業(yè)的影響,而自由貿(mào)易試驗區(qū)是對外開放總體戰(zhàn)略布局的一部分,如何通過自貿(mào)區(qū)提高引資水平、方便企業(yè)“走出去”,使企業(yè)參與到國際市場競爭之中也是其目的之一。所以,有必要進一步從資本雙向流動的視角對自由貿(mào)易試驗區(qū)影響企業(yè)資本配置效率的機制進行更深入的研究。

本文的邊際貢獻主要體現(xiàn)在以下兩點:第一,本文將自由貿(mào)易試驗區(qū)的設立作為一項政策沖擊,實證檢驗了自由貿(mào)易試驗區(qū)設立對企業(yè)資本配置效率的影響,既拓寬了自由貿(mào)易試驗區(qū)政策效果評估的范疇,也為提升企業(yè)的資本配置效率提供了新思路,這為自由貿(mào)易試驗區(qū)和資本配置效率領域的研究提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。第二,基于我國更高水平的對外開放要求,本文從國內(nèi)資本“走出去”和國際資本“引進來”兩個維度驗證了自由貿(mào)易試驗區(qū)的設立對企業(yè)資本配置效率的作用機理,深化了該項政策對企業(yè)資本配置效率影響的認識,為進一步實施自由貿(mào)易試驗區(qū)提升戰(zhàn)略,實現(xiàn)資本高效率配置提供了相應的政策建議。

二、理論分析

新古典理論認為,資本要素的邊際產(chǎn)品價值與資本要素的價格相等時,企業(yè)資本配置效率達到最優(yōu)。由此,實現(xiàn)資本配置效率的提升有三種途徑:第一是在資本存量不變的情況下,通過規(guī)范統(tǒng)一的市場競爭環(huán)境,利用價格機制提高資本配置效率[14];第二是擴展投資途徑,通過破除限制資本自由流動的壁壘,擴大企業(yè)資本的可配置范圍,進而優(yōu)化資本配置效率[17];第三是擴展融資途徑,通過增加資金供給或降低融資成本,增加企業(yè)可支配資本,進而提升企業(yè)資本配置效率[18]。自由貿(mào)易試驗區(qū)作為我國新時代制度型開放高地,可以通過制度創(chuàng)新為試驗區(qū)內(nèi)企業(yè)提供公平的市場競爭環(huán)境和便利、開闊、暢通的貿(mào)易投資渠道,并破除阻礙資本自由流動的制度壁壘,提高資本流動的便利程度,激勵國際資本“引進來”與鼓勵國內(nèi)資本“走出去”,實現(xiàn)資本在國內(nèi)國際兩個市場的聯(lián)動,進而提高資本的配置效率。具體的影響機制如下:

從國際資本“引進來”視角看,自由貿(mào)易試驗區(qū)主要通過促進同業(yè)競爭和緩解融資約束提升企業(yè)的資本配置效率。其一,自由貿(mào)易試驗區(qū)通過削減外資進入壁壘、營造更便利自由的貿(mào)易投資環(huán)境等措施促進更多外資企業(yè)入駐,增強同業(yè)競爭,降低企業(yè)內(nèi)部代理成本,進而提升企業(yè)的資本配置效率。具體而言,首先,自由貿(mào)易試驗區(qū)的準入前國民待遇和負面清單的制度建設最大限度地削減了外資進入壁壘。同時,改審批制為備案制的做法降低了外資企業(yè)的進入成本,促進更多外資企業(yè)的入駐;其次,自由貿(mào)易試驗區(qū)承擔著對“競爭中立”規(guī)則的探索任務,即政府對試驗區(qū)內(nèi)的各類經(jīng)營主體一視同仁,相對完善、透明的競爭環(huán)境和清晰的政府與市場邊界會降低外資企業(yè)的“外來者劣勢”和經(jīng)營風險,促進更多外資流入;最后,自由貿(mào)易試驗區(qū)內(nèi)的數(shù)字基礎設施建設和人才集聚會增加外資企業(yè)的預期收益,這會吸引更多外資企業(yè)進入。因此,試驗區(qū)內(nèi)外資企業(yè)的增多會提升行業(yè)的競爭程度,并且跨國企業(yè)的全要素生產(chǎn)率普遍較高,擁有先進的技術和成熟的管理模式,使得行業(yè)平均利潤趨于平均成本,即行業(yè)利潤被壓縮。高強度的市場競爭環(huán)境及優(yōu)勝劣汰的生存機制將會通過增加代理人之間的競爭[19]、破產(chǎn)威脅[20]和增加產(chǎn)品市場信息透明度[21]等方式約束企業(yè)代理人的機會主義行為,使企業(yè)的投資決策更加審慎合理,避免被市場淘汰,進而促進企業(yè)的資本配置效率提高。其二,自由貿(mào)易試驗區(qū)主要通過提高跨境投融資便利程度、優(yōu)化金融制度供給和創(chuàng)新跨境金融服務三方面緩解企業(yè)的融資約束,進而提升企業(yè)資本配置效率。具體而言,首先,試驗區(qū)內(nèi)的金融創(chuàng)新政策支持境外資本參與設立外資銀行或中外合資銀行等金融機構,并且允許部分融資租賃業(yè)務收取外幣資金,這拓寬了企業(yè)融資范圍;其次,試驗區(qū)內(nèi)實現(xiàn)了本幣賬戶和外幣賬戶在開立、變更和撤銷等方面標準、規(guī)則和流程的統(tǒng)一,銀行賬戶服務提升在一定程度上降低了企業(yè)在融資過程中的交易成本;最后,試驗區(qū)內(nèi)企業(yè)可以設立人民幣跨境資金池和投資性跨國公司外匯管理資金池,這將更方便企業(yè)調(diào)動境內(nèi)外資金。因此,自由貿(mào)易試驗區(qū)的一系列金融創(chuàng)新政策可以通過拓寬企業(yè)融資渠道、降低企業(yè)的融資成本、破除企業(yè)調(diào)動資金障礙等方式緩解企業(yè)的融資約束[17],進而促進企業(yè)資本配置效率提升。

從國內(nèi)資本“走出去”視角看,自由貿(mào)易試驗區(qū)主要通過完善境外投資的備案制管理和配套服務等措施促進企業(yè)對外直接投資,進而提升企業(yè)資本配置效率。具體而言,首先,自由貿(mào)易試驗區(qū)內(nèi)對外直接投資的管理制度由審批制轉(zhuǎn)向備案制,并通過簡化外匯管理登記變更手續(xù)、搭建國際金融交易平臺等一系列的配套措施為企業(yè)對外投資提供便利;其次,自由貿(mào)易試驗區(qū)內(nèi)個體工商戶可根據(jù)業(yè)務需要向其在境外經(jīng)營主體提供跨境貸款;最后,自由貿(mào)易試驗區(qū)通過拓展離岸金融業(yè)務、商業(yè)銀行分賬核算業(yè)務提高資金結算效率,節(jié)約賬戶管理成本,提供多種對沖手段降低企業(yè)的跨境經(jīng)營風險,為企業(yè)境外投資創(chuàng)造便利條件。綜合來看,自由貿(mào)易試驗區(qū)一系列的投資促進措施將助力企業(yè)“走出去”,便于企業(yè)開展更大規(guī)模對外投資業(yè)務。根據(jù)邊際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移理論,企業(yè)對外直接投資能夠?qū)崿F(xiàn)劣勢產(chǎn)業(yè)向國外轉(zhuǎn)移,這將有助于母國資本配置到更高收益部門或產(chǎn)業(yè)[22],進而實現(xiàn)企業(yè)資本配置效率的改善及提升。另外,現(xiàn)有文獻表明對外直接投資的逆向技術溢出效應也能促進母國企業(yè)的技術創(chuàng)新,便于母國產(chǎn)業(yè)資本實現(xiàn)從價值鏈低端向高端的攀升[1]。因此,自由貿(mào)易試驗區(qū)設立促進了資本要素的跨境流動,拓寬了企業(yè)資本的配置寬度,使得資本可以在更大范圍內(nèi)配置,為企業(yè)資本配置效率提升提供了有利的契機。

因此,自由貿(mào)易試驗區(qū)的設立一方面降低了國際資本的準入門檻,通過引入高質(zhì)量外資企業(yè)、金融機構入駐等增加行業(yè)競爭、緩解企業(yè)融資約束,進而提高企業(yè)資本配置效率;另一方面,自由貿(mào)易試驗區(qū)的設立降低了國內(nèi)企業(yè)對外直接投資的門檻,使得更多的企業(yè)可以在更大市場范圍內(nèi)配置資本,進而提高企業(yè)資本配置效率。于是,本文提出假設1:

假設1:自由貿(mào)易試驗區(qū)的設立有助于企業(yè)資本配置效率提升。

三、實證設計

(一)數(shù)據(jù)來源

本文選擇2010-2019年A股上市公司作為研究樣本,由于2010 年是中國經(jīng)濟增長質(zhì)量提升和方式換檔的關鍵年份[23],所以,本文選擇 2010年作為樣本的開始年,這能夠更好地反映當前經(jīng)濟形勢下企業(yè)資本配置效率的新特征;同時,為了剔除新冠疫情這一外部沖擊對企業(yè)資本配置效率的影響,本文的樣本時間截止到2019年。另外,本文對數(shù)據(jù)進行如下處理:第一,剔除注冊地在西藏自治區(qū)的上市公司樣本;第二,剔除ST、*ST 的公司樣本;第三,剔除銀行、證券等金融機構的公司樣本;第四,剔除數(shù)據(jù)缺失且有異常值的公司樣本。本文上市公司層面的有關數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR),部分財務指標利用萬德數(shù)據(jù)庫(WIND)進行補充;地級市層面的有關數(shù)據(jù)來源于《中國城市統(tǒng)計年鑒》。自由貿(mào)易試驗區(qū)的設立情況來源于國務院政策文件和各省份自貿(mào)區(qū)官方網(wǎng)站,經(jīng)手工整理得到。此外,為了避免極端值影響,本文對所有連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理。

(二)模型設定與變量說明

本文借鑒錢雪松等(2018)與王霞等(2021)的處理方法[24][25],采用“投資—投資機會”敏感性模型來考察自由貿(mào)易試驗區(qū)設立對企業(yè)資本配置效率的影響。模型的基本思路是通過分析當期投資機會與下一期投資水平是否匹配測度企業(yè)的資本配置效率,如果企業(yè)在當期有合適的投資機會,且企業(yè)在下一期投資增多則意味著企業(yè)資本配置效率上升?；谝陨纤悸?本文構建如下基準模型識別自由貿(mào)易試驗區(qū)設立對企業(yè)資本配置效率的影響。

investit+1=β0+β1policyit×roait+β2policyit+β3roait+∑βkXit+μi+δt+1+εit+1

(1)

模型(1)中investit+1表示企業(yè)投資支出,采用企業(yè)購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付金額的對數(shù)表示。policyit為政策變量的交互項,定義為policyit=treati×postt,其中,treati為分組虛擬變量,本文根據(jù)城市來劃分是否設立自由貿(mào)易試驗區(qū),將注冊地位于試驗區(qū)所在城市的上市企業(yè)作為處理組,定義為1,其他企業(yè)為控制組,定義為0;postt為時間虛擬變量,本文將各城市試驗區(qū)設立當期及之后時間定義為1,設立之前的時間定義為0。roait為滯后一期的資產(chǎn)收益率,用來衡量企業(yè)的投資機會,資產(chǎn)收益率提高反映出企業(yè)具有較好的投資機會。Xit為微觀層面和宏觀層面的控制變量,μi和δt+1分別表示個體固定效應和時間固定效應,εit+1為隨機擾動項。系數(shù)β1代表了自由貿(mào)易試驗區(qū)對企業(yè)資本配置效率的影響大小,如果β1系數(shù)顯著為正,則表示自由貿(mào)易試驗區(qū)設立提高了企業(yè)投資—投資機會的敏感度,這意味著自由貿(mào)易試驗區(qū)的設立會促使企業(yè)的資本配置效率提升;反之,如果β1系數(shù)顯著為負,則表示自由貿(mào)易試驗區(qū)的設立會導致試驗區(qū)內(nèi)企業(yè)的資本配置效率下降。

本文借鑒譚建華等(2019)和王霞等(2021)的研究[25][26],選取企業(yè)層面的控制變量,具體如下:(1)資產(chǎn)負債率(lev),用企業(yè)總負債除以企業(yè)總資產(chǎn)表示;(2)企業(yè)年齡(age),用所屬年份與公司上市年份差額的自然對數(shù)表示;(3)股權集中度(fs),用前十大股東的持股比例表示;(4)企業(yè)成長性(growth),用主營業(yè)務收入的增長率表示。另外,為了緩解模型內(nèi)生性問題,本文進一步控制城市層面的控制變量,具體如下:(1)城市經(jīng)濟發(fā)展水平(pergdp),用城市人均GDP的自然對數(shù)表示;(2)城市金融發(fā)展水平(finance),用城市年末金融機構存款余額及年末金融機構貸款余額之和與城市當年GDP的比值表示;(3)城市市場規(guī)模(market),用城市年末總?cè)丝谂c行政區(qū)域面積的比值表示;(4)城市信息化水平(infor),用城市郵電業(yè)務總量、通信業(yè)務總量之和與當年GDP的比值表示。

(三)描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結果如表1所示,企業(yè)投資(invest)的均值是18.3629,最小值是13.3892,最大值是23.0619,這表明樣本企業(yè)的投資水平存在較大差異。政策交互項變量(policy)的均值為0.1922,這表明樣本中有19.22%的企業(yè)處于自由貿(mào)易試驗區(qū)所在城市內(nèi)。企業(yè)資產(chǎn)收益率(roa)的均值是6.1328,最小值是-19.1792,最大值是31.5657,資產(chǎn)收益率能夠捕捉到企業(yè)的投資機會,且企業(yè)資產(chǎn)收益率的最大值和最小值差異明顯,這表明企業(yè)面臨的投資機會異質(zhì)性較大。其他微觀層面和宏觀層面控制變量的描述性統(tǒng)計情況具體如表1所示。

四、實證分析

(一)基準回歸結果

為了避免多重共線性問題,本文采取逐步引入控制變量的方法對式(1)進行回歸?；貧w結果如表2所示,由第(1)列可知,在不加入控制變量的情況下,policyit×roait的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正;第(2)列是引入企業(yè)層面控制變量的回歸結果,可以發(fā)現(xiàn)policyit×roait的回歸系數(shù)也顯著為正;第(3)列是進一步引入城市層面控制變量的回歸結果,可以發(fā)現(xiàn)policyit×roait的回歸系數(shù)仍然顯著為正。這表明自由貿(mào)易試驗區(qū)設立以后,如果前一年企業(yè)roa提升1%,受到自貿(mào)區(qū)政策影響的企業(yè)在當年的投資將比未受到影響的企業(yè)投資多1.47%,即自由貿(mào)易試驗區(qū)的設立能顯著促進企業(yè)的資本配置效率提高,由此驗證了假設1。

表1 描述性統(tǒng)計

表2 基準回歸結果

(二)平行趨勢檢驗

在利用雙重差分法進行政策評估時,首先要進行平行趨勢檢驗,即需要檢驗該項政策實施之前實驗組和對照組是否存在顯著差異。參考張繼武和姜凱(2022)的研究[27],本文采用事件研究法對平行趨勢進行檢驗,具體計量模型設定如下:

(2)

圖1 平行趨勢檢驗

(三)穩(wěn)健性檢驗

第一,不同行業(yè)的企業(yè)資本配置效率可能具有系統(tǒng)性差異,為了緩解行業(yè)層面的遺漏變量問題,本文通過引入行業(yè)—時間固定效應控制行業(yè)層面隨時間變化的不可觀測因素?；貧w結果如表3第(1)列所示,結果表明核心解釋變量仍然在1%水平下顯著。第二,考慮到同一個體在觀測期內(nèi)可能存在自相關問題,本文對回歸系數(shù)的聚類標準誤進行了調(diào)整,表3第(2)列將聚類標準誤調(diào)整到省份層面,可以發(fā)現(xiàn)核心解釋變量的系數(shù)依然顯著為正。第三,表3 第(3)列利用托賓q代替企業(yè)資產(chǎn)回報率作為投資機會的代理變量進行回歸,結果發(fā)現(xiàn)核心解釋變量的系數(shù)顯著為正。第四,北京、上海、廣州和深圳等一線城市企業(yè)的資本配置效率可能高于其他地區(qū)的企業(yè),本文剔除這些樣本之后再進行回歸,表3第(4)列顯示核心解釋變量的系數(shù)依然顯著為正。

第五,2013年既是上海自由貿(mào)易試驗區(qū)的設立時間,也是“一帶一路”倡議的首次提出時間。自由貿(mào)易試驗區(qū)建設和“一帶一路”倡議是我國新時期對外開放的兩大戰(zhàn)略性舉措,大多數(shù)自貿(mào)區(qū)擔負著對接“一帶一路”倡議的任務,設立自由貿(mào)易試驗區(qū)的部分城市同時也是“一帶一路”的沿線城市。因此,為了排除“一帶一路”倡議對結果的干擾,本文手動整理了33個“一帶一路”沿線城市的數(shù)據(jù)①,進而構造“一帶一路”沿線城市的虛擬變量(obor)。如果某城市屬于“一帶一路”沿線城市且時間在2013年之后,則將obor定義為1,其余情況定義為0。通過引入“一帶一路”沿線城市虛擬變量與資產(chǎn)收益率的交互項obor×roa進行回歸,可以發(fā)現(xiàn),表3第(5)列核心解釋變量的回歸系數(shù)在5%的水平下顯著為正,且obor×roa的回歸系數(shù)不顯著,這表明即使考慮了“一帶一路”倡議政策的影響,自由貿(mào)易試驗區(qū)對企業(yè)資本配置效率的提升作用依然存在。

第六,自由貿(mào)易試驗區(qū)并不是隨機設定的,可能存在內(nèi)生性問題。因此,本文進一步采用工具變量法來緩解模型的內(nèi)生性問題。參考董志強等(2012)的研究,采用各城市開埠通商時長作為城市是否設立自由貿(mào)易試驗區(qū)的工具變量[28],由于本文樣本開始時間為2010年,為了保證工具變量的外生性,以城市開埠通商年份與2010年之間的差值作為該城市開埠通商時長。本文工具變量的選擇滿足相關性和外生性條件:首先,城市開埠通商時間越長,其對外開放程度往往越高,對外開放經(jīng)驗越豐富,被設立為自由貿(mào)易試驗區(qū)的可能性越大,滿足相關性假設;其次,城市開埠通商時間作為歷史變量,很難對當前企業(yè)資本配置效率產(chǎn)生影響,滿足外生性假設。回歸結果如表3 第(6)列所示,可以發(fā)現(xiàn),采用工具變量法緩解模型的內(nèi)生性問題后,核心解釋變量的系數(shù)依然在5%水平下顯著,這進一步證明了本文結論的穩(wěn)健性。

表3 穩(wěn)健性檢驗

五、機制分析

由上文理論分析可知,從“引進來”視角看,自由貿(mào)易試驗區(qū)設立可能通過促進同業(yè)競爭和緩解融資約束提升企業(yè)的資本配置效率;從“走出去”視角看,自由貿(mào)易試驗區(qū)設立通過增加企業(yè)的境外投資力度提升企業(yè)的資本配置效率。因此,本部分旨在考察同業(yè)競爭、融資約束和對外直接投資是否是自貿(mào)區(qū)設立影響企業(yè)資本配置效率的內(nèi)在機制。

(一)同業(yè)競爭機制

自由貿(mào)易試驗區(qū)設立能夠通過放松外資管制吸引外資企業(yè)入駐,形成公平高效的市場競爭環(huán)境,促使企業(yè)提高資本配置效率。關于企業(yè)面臨的行業(yè)競爭程度,本文采用赫芬達爾指數(shù)來衡量,該指數(shù)越大,說明行業(yè)的市場競爭程度越低,具體數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。為了驗證企業(yè)的同業(yè)競爭機制,本文采取分組回歸的方法進行檢驗,將每個企業(yè)所屬行業(yè)的競爭程度求均值后分組,將前50%的組定義為行業(yè)競爭程度較低的行業(yè),將后50%的組定義為行業(yè)競爭程度較高的行業(yè)。具體結果見表4,可以發(fā)現(xiàn)在競爭程度較低行業(yè)自由貿(mào)易試驗區(qū)的資本配置效率提升作用更為顯著,這意味著自由貿(mào)易試驗區(qū)可以通過增加同業(yè)競爭提升企業(yè)的資本配置效率。出于穩(wěn)健性考慮,本文還采用行業(yè)的勒納指數(shù)進行驗證,可以發(fā)現(xiàn)結果依然穩(wěn)健。

表4 同業(yè)競爭機制的檢驗

(二)融資約束機制

自由貿(mào)易試驗區(qū)在金融領域出臺的一系列政策在一定程度上為國際資本流入提供了便利,這增加了自由貿(mào)易試驗區(qū)的資金總量供給,使得企業(yè)獲取資金的成本降低,融資約束得到緩解,促進企業(yè)提高資本配置效率。目前,衡量企業(yè)融資約束程度的代表性指標有SA指數(shù)和FC指數(shù)②。由于SA指數(shù)相對外生且穩(wěn)健,我們主要采用SA指數(shù)來衡量企業(yè)的融資約束程度?？紤]到企業(yè)層面的融資約束可能具有一定的內(nèi)生性,我們進一步在行業(yè)層面對企業(yè)的融資約束取均值,測度出行業(yè)的融資約束程度(行業(yè)SA指數(shù)),并將其從高到低排列如下:居民服務、修理和其他服務業(yè)(-3.2832),采礦業(yè)(-3.6042),建筑業(yè)(-3.6528),信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)(-3.6788),科學研究和技術服務業(yè)(-3.6813),文化、體育和娛樂業(yè)(-3.6851),交通運輸、倉儲和郵政業(yè)(-3.7295),制造業(yè)(-3.7414),租賃和商務服務業(yè)(-3.7493),衛(wèi)生和社會工作(-3.7609),農(nóng)、林、牧、漁業(yè)(-3.7699),水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)(-3.7920),電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)(-3.8015),住宿和餐飲業(yè)(-3.8105),教育(-3.8143),房地產(chǎn)業(yè)(-3.8467),批發(fā)和零售業(yè)(-3.8469),綜合(-3.9872)。

為了驗證本條機制,本文按照行業(yè)融資約束程度的均值排名進行分組,將排名前50%的行業(yè)設為高融資約束行業(yè),將排名后50%的行業(yè)設為低融資約束行業(yè),最后進行分組回歸,具體結果見表5。我們發(fā)現(xiàn)自由貿(mào)易試驗區(qū)設立對高融資約束行業(yè)的企業(yè)資本配置效率促進作用更為顯著,這表明自由貿(mào)易試驗區(qū)設立加快了金融服務業(yè)開放,拓寬了企業(yè)融資渠道,降低了企業(yè)的融資約束,進而提升了企業(yè)的資本配置效率。另外,我們進一步選取FC指數(shù)進行分組回歸,可以發(fā)現(xiàn)回歸結果基本一致,進一步證明了結果的穩(wěn)健性。

擴大金融開放是自由貿(mào)易試驗區(qū)建設的重要內(nèi)容,自貿(mào)區(qū)設立可以通過吸引更多外資銀行的入駐拓寬企業(yè)的融資渠道、緩解其融資約束,進而提高企業(yè)資本配置效率。我們在地級市層面匹配了2010—2019年外資銀行數(shù)據(jù)(數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫),驗證自貿(mào)區(qū)設立是否影響所在地級市外資銀行數(shù)量。結果發(fā)現(xiàn)自貿(mào)區(qū)設立顯著促進了外資銀行的入駐,相比沒有設立自貿(mào)區(qū)的地級市,設立自貿(mào)區(qū)的地級市的外資銀行量要多29.66%③。這進一步證明了自貿(mào)區(qū)設立可以通過國際資本“引進來”緩解企業(yè)融資約束。

(三)對外直接投資機制

自由貿(mào)易試驗區(qū)旨在通過制度創(chuàng)新提高貿(mào)易投資自由化和便利化,以此推進高水平對外開放。由于我國的第一批和第二批自由貿(mào)易試驗區(qū)均是由當?shù)氐谋６?港)區(qū)演變而來,前期保稅區(qū)的存在已經(jīng)基本釋放了貿(mào)易促進政策的紅利,自由貿(mào)易試驗區(qū)設立對企業(yè)出口貿(mào)易的影響并不顯著[3]。自由貿(mào)易試驗區(qū)的設立主要通過降低對外投資的制度性交易成本促進更多企業(yè)進行對外直接投資,進而優(yōu)化企業(yè)的資本配置效率。

表5 融資約束機制的檢驗

本文借鑒王霞等(2021)研究中“投資-投資機會”敏感性模型的中介機制分析方法[25],采用式(3)和式(4)檢驗自由貿(mào)易試驗區(qū)設立是否可以通過推動對外直接投資促進企業(yè)資本配置效率提高。其中,將對外直接投資ofdiit作為中介變量。中介效應的檢驗步驟如下:第一,在基準回歸中,我們已經(jīng)驗證了自由貿(mào)易試驗區(qū)可以顯著促進企業(yè)的資本配置效率提高;第二,在式(3)中,φ1代表自由貿(mào)易試驗區(qū)的設立對企業(yè)對外直接投資的影響,如果系數(shù)顯著為正,則說明存在中介效應;第三,在式(4)中,檢驗ξ1和ξ5是否顯著,如果ξ1和ξ5都顯著,則說明存在部分中介效應,如果ξ5顯著而ξ1不顯著,說明存在完全中介效應。

ofdiit=φ0+φ1policyit+∑φkXit+μi+δt+εit

(3)

investit+1=ξ0+ξ1policyit×roait+ξ2policyit+ξ3roait+ξ4ofdiit+ξ5ofdiit×roait+∑βkXit+μi+δt+1+εit+1

(4)

我們借鑒劉莉亞等(2015)的做法,選取當年海外關聯(lián)公司的凈增加數(shù)量作為上市公司對外直接投資ofdiit的代理變量[29],這里定義海外關聯(lián)公司為上市公司的子公司、上市公司的合營公司和上市公司的聯(lián)營公司,關聯(lián)方注冊地在中國大陸以外,且控制權比例超過10%。具體回歸結果如表6所示,由第(1)列可知,自由貿(mào)易試驗區(qū)設立可以顯著促進企業(yè)對外直接投資增加,與未處于試驗區(qū)的企業(yè)相比,處于試驗區(qū)內(nèi)企業(yè)的對外直接投資增加9.65%。列(2)匯報了中介效應檢驗的第三步結果,可以發(fā)現(xiàn)ξ1和ξ5都顯著為正,且ξ1的系數(shù)略小于基準回歸中的β1,這說明對外直接投資發(fā)揮了部分中介效應。另外,從文獻角度出發(fā),對外直接投資可以通過邊際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移[30]、逆向技術溢出[1]和規(guī)避母國干預[31]促進企業(yè)的資本配置效率提高。綜上所述,自由貿(mào)易試驗區(qū)的設立可以通過促進企業(yè)對外直接投資提升企業(yè)的資本配置效率。

六、異質(zhì)性分析

(一)基于企業(yè)生產(chǎn)率的異質(zhì)性分析

根據(jù)新新貿(mào)易理論可知,企業(yè)生產(chǎn)率的高低決定企業(yè)服務市場的空間范圍。具體而言,在一個行業(yè)內(nèi)只有生產(chǎn)率最高的企業(yè)才有能力通過設立海外子公司服務海外市場,處于中等生產(chǎn)率的企業(yè)通過出口服務海外市場,最低生產(chǎn)率的企業(yè)只能服務國內(nèi)市場[32]。自由貿(mào)易試驗區(qū)設立主要通過制度創(chuàng)新降低制度層面的交易成本,交易成本降低會使生產(chǎn)率處于中等水平的企業(yè)也能滿足海外投資的條件,進而影響企業(yè)的資本配置效率。因此,本文將進一步分析企業(yè)生產(chǎn)率層面的異質(zhì)性。本文采用OP方法測算的全要素生產(chǎn)率衡量企業(yè)生產(chǎn)率,并按照四分位數(shù)法進行分組。具體結果如表7所示,自由貿(mào)易試驗區(qū)對生產(chǎn)率水平處于25%～75%區(qū)間的樣本影響更為顯著。這進一步說明自由貿(mào)易試驗區(qū)的設立降低了企業(yè)海外投資中制度層面的交易成本,使得生產(chǎn)率處于中等水平的企業(yè)也能選擇海外直接投資,對外投資渠道的暢通提升了中等生產(chǎn)率水平企業(yè)的資本配置效率。

表6 對外直接投資機制的檢驗

表7 基于企業(yè)生產(chǎn)率的異質(zhì)性分析

(二)基于企業(yè)所有制的異質(zhì)性分析

國企改革之后,我國國內(nèi)市場逐步形成“國有企業(yè)主導上游壟斷市場,民營企業(yè)主導下游競爭市場”的垂直結構。因此,國有企業(yè)對市場變化并不敏感,對其行業(yè)競爭壓力的反應也相對較弱。同時,由于國有企業(yè)肩負更多的經(jīng)濟和政治職能,往往被給予較多政策優(yōu)惠,所面臨的融資約束也會相對較小[33]。而自由貿(mào)易試驗區(qū)對外資企業(yè)實行負面清單管理,鼓勵跨國公司在自貿(mào)區(qū)內(nèi)建立區(qū)域總部,外資企業(yè)的大量進入一定程度上加劇了市場競爭;另外,自由貿(mào)易試驗區(qū)鼓勵金融創(chuàng)新,促進更多內(nèi)外資銀行開展業(yè)務,對非國有企業(yè)的融資約束緩解作用更大。因此,這可能使得自由貿(mào)易試驗區(qū)設立對非國有企業(yè)資本配置效率的提升作用相對較大。基于此,本文根據(jù)企業(yè)所有制將企業(yè)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè),進行分組回歸。具體回歸結果見表8列(1)和列(2),可以發(fā)現(xiàn)自由貿(mào)易試驗區(qū)的設立對非國有企業(yè)資本配置效率的提升效果更為顯著,這是因為自由貿(mào)易試驗區(qū)設立引致的同業(yè)競爭和融資約束緩解,對非國有企業(yè)的影響更大。

(三)基于區(qū)域的異質(zhì)性分析

2012年后,中國南北經(jīng)濟發(fā)展不均衡、不協(xié)調(diào)的問題開始凸顯,北方經(jīng)濟整體落后于南方已成共識。造成南北差距拉大的一個重要原因是政府角色和經(jīng)濟發(fā)展模式之間的差異,北方城市政府傾向于直接管理企業(yè),偏向計劃經(jīng)濟模式;而南方城市政府傾向于為企業(yè)提供服務,偏向市場經(jīng)濟模式,這導致北方“家長型”政府進行制度創(chuàng)新的意愿會低于南方“保姆型”政府[34]。除此之外,南方政府在優(yōu)化營商環(huán)境、貿(mào)易投資便利化等方面的表現(xiàn)也要優(yōu)于北方。因此,自由貿(mào)易試驗區(qū)設立對企業(yè)資本配置效率的優(yōu)化程度在南北地區(qū)會有所差異。基于此,本文將從南北視角進一步探討自由貿(mào)易試驗區(qū)的設立對企業(yè)資本配置效率的影響異質(zhì)性。南北地區(qū)的具體劃分方法是以長江—秦嶺—淮河線作為分界線,北方地區(qū)包括北京、天津、河北、山西、內(nèi)蒙古、黑龍江、吉林、遼寧、山東、河南、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆等15個省市自治區(qū),其他16個省市自治區(qū)為南方地區(qū)(這里沒有包含中國香港、中國澳門和中國臺灣三個地區(qū))。表8的列(3)和列(4)顯示了分組回歸結果,可以發(fā)現(xiàn),北方自由貿(mào)易試驗區(qū)設立對企業(yè)資本配置效率的提升作用不明顯,而南方自由貿(mào)易試驗區(qū)的設立則可以顯著促進企業(yè)資本配置效率的提升。南北方政府角色之間的差異,導致南方自由貿(mào)易試驗區(qū)在推進貿(mào)易投資便利化、金融開放、營商環(huán)境優(yōu)化等方面釋放的“制度紅利”優(yōu)于北方,其對企業(yè)資本配置效率的促進效果更加明顯。

表8 基于企業(yè)所有制和區(qū)域的異質(zhì)性分析

七、結論與政策建議

自由貿(mào)易試驗區(qū)建設通過制度創(chuàng)新實現(xiàn)資本在國內(nèi)國際兩個市場聯(lián)合互動,促進資本要素的自由流動,對提升企業(yè)資本配置效率具有重要意義。因此,本文關注自由貿(mào)易試驗區(qū)設立對企業(yè)資本配置效率的潛在影響及作用機制。研究發(fā)現(xiàn),自由貿(mào)易試驗區(qū)的設立可以顯著地提升企業(yè)的資本配置效率,這意味著自由貿(mào)易試驗區(qū)推行的一系列制度改革可以起到激勵企業(yè)優(yōu)化資本配置效率的作用。從國際資本“引進來”視角看,自由貿(mào)易試驗區(qū)主要通過促進同業(yè)競爭和緩解融資約束兩種方式推動企業(yè)資本配置效率提升;從國內(nèi)資本“走出去”視角看,自由貿(mào)易試驗區(qū)主要通過增加企業(yè)海外直接投資提升企業(yè)資本配置效率。異質(zhì)性考察發(fā)現(xiàn),自由貿(mào)易試驗區(qū)設立對生產(chǎn)率中等水平企業(yè)、非國有企業(yè)和南方地區(qū)企業(yè)的資本配置效率提升作用更加明顯。

基于以上結論,本文提出以下政策建議:(1)穩(wěn)定有序推進自由貿(mào)易試驗區(qū)增質(zhì)擴容。在確保既有自由貿(mào)易試驗區(qū)發(fā)展質(zhì)量的情況下,非試驗區(qū)的地方政府應該充分吸收自由貿(mào)易試驗區(qū)的制度創(chuàng)新經(jīng)驗,結合自身實際情況簡政放權,優(yōu)化營商環(huán)境,使各類市場主體可以充分競爭;加大金融改革創(chuàng)新力度,促進金融市場雙向開放,為企業(yè)融資提供多元化資金支持;簡化對外投資流程,強化對外投資的分類管理,引導和支持企業(yè)理性穩(wěn)健對外投資,實現(xiàn)境外投資持續(xù)健康發(fā)展。(2)以自由貿(mào)易試驗區(qū)設立為契機深化國有企業(yè)改革。政府應持續(xù)深化國企改革,界定清楚各方權責邊界,促進國有資本授權經(jīng)營體制實現(xiàn)由“管企業(yè)”向“管資本”轉(zhuǎn)變,以自由貿(mào)易試驗區(qū)的設立為契機,在市場競爭中實現(xiàn)自身資本配置效率的提升。(3)厘清政府與市場邊界,提高政府制度供給能力。北方地區(qū)政府應更重視轉(zhuǎn)變政府職能,以服務市場主體為重心,提高政府制度創(chuàng)新供給能力,改善地區(qū)發(fā)展的制度環(huán)境,實現(xiàn)自由貿(mào)易試驗區(qū)通過制度創(chuàng)新為地方謀發(fā)展的任務。

注釋：

①數(shù)據(jù)來自新華絲路“一帶一路”綜合信息服務平臺。

③具體結果備索。